【华源证券】重大工程系列报告之一：“雅鲁藏布江躁动”还有空间吗？-250724（8页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告建筑材料建筑材料行业点评报告行业点评报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（维持）（维持）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人林高凡唐志玮板块表现：板块表现：“雅鲁藏布江躁动雅鲁藏布江躁动”还有空间吗？还有空间吗？重大工程系列报告之一投资要点：投资要点：中国官宣，新世纪工程横空出世。中国官宣，新世纪工程横空出世。7 月 19 日上午，雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下工程”）开工仪式在西藏自治区林芝市举行，同日，中国雅江集团成立

2、，从项目规格和高度来看，雅下工程全面对标三峡，堪称世纪工程，直接点燃了资本市场热情。根据中国能源报，雅下工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元，开发规模近 6000 万千瓦，规模相当于 2.7个三峡电站（装机容量 2250 万千瓦），堪称人类史上规模最大的超级水电工程。世纪工程也是世纪难题，工程难度空前。世纪工程也是世纪难题，工程难度空前。相对于投资额而言，雅下工程的难度也是史诗级的。工程因为地处东喜马拉雅构造结，由印度板块和欧亚板块碰撞形成，区域地质构造与地震地质背景复杂。在地基处理、打隧洞、核心设备、材料运输、工作强度等方面都面临难点。核心

3、产业链环节张力几何？核心产业链环节张力几何？1 1）水泥水泥：测算项目平均每年拉动水泥需求 485 万吨（对应空间 29.2 亿元），占西藏 2024 年水泥产量的 36.36%。根据水泥网数据，西藏水泥熟料产能占比较高的公司为西藏天路（34.57%）和华新水泥（28.40%），假设按照这一比例测算各公司需求增量，则每年分别拉动西藏天路和华新水泥销量 168 万吨和 138 万吨，占到西藏天路和华新水泥 2024 年总销量的 42.63%和 2.41%。2 2）民爆：民爆：测算项目平均每年拉动炸药需求 13.85 万吨（对应空间 30 亿元），占西藏2024 年炸药销量的 267%。高争民爆作

4、为西藏国资委控股的民爆企业，区域内占据主导地位，2024 年许可产能 2.2 万吨（1 万吨混装+1.2 万吨包装）。保利联合控股51%的西藏保利久联拥有 1.2 万吨包装产能。另外广东宏大、易普力亦有混装产能。3 3）地基处理地基处理：项目地质环境复杂，地基处理难度很大，假设地基处理占主体工程成本的 10%，平均每年对应市场空间 55 亿元，关注中岩大地。4 4）隧洞设备隧洞设备：鉴于项目隧洞引水具有长距离隧洞施工的特点，隧道掘进机需求不可避免，关注铁建重工、中铁工业、五新隧装。投资分析意见。投资分析意见。需关注均值回归风险。需关注均值回归风险。产业链核心标的，主要包括：1 1）主体施工）主

5、体施工：中国电建、中国能建；2 2）水泥：）水泥：西藏天路，华新水泥；3 3）民爆：）民爆：高争民爆、保利联合、广东宏大、易普力；4 4）地基处理：）地基处理：中岩大地；5 5）隧洞设备：）隧洞设备：铁建重工、中铁工业、五新隧装。若仅考虑当前雅下工程增量（考虑潜在供需关系，周期品按行若仅考虑当前雅下工程增量（考虑潜在供需关系，周期品按行业历史最高价格估算），即便把对应产业链利润空间全部给予单个公司，多数公司业历史最高价格估算），即便把对应产业链利润空间全部给予单个公司，多数公司隐含估值已明显超过行业历史中枢水平，需关注均值回归风险隐含估值已明显超过行业历史中枢水平，需关注均值回归风险。风险提示

6、风险提示：项目施工进度低于预期项目施工进度低于预期，地缘政治风险，测算误差风险，地缘政治风险，测算误差风险2 20 02 25 5 年年 0 07 7 月月 2 24 4 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 8页1.1.世纪工程也是世纪难题，官宣背后是国力的体现世纪工程也是世纪难题，官宣背后是国力的体现中国官宣中国官宣，新世纪工程横空出世新世纪工程横空出世。7 月 19 日上午，雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下工程”）开工仪式在西藏自治区林芝市举行，同日，中国雅江集团成立，直接点燃了资本市场热情。从项