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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.05.27 从人口到人才，享赛道上半场红利从人口到人才，享赛道上半场红利 人力资源行业研究报告人力资源行业研究报告 刘越男刘越男(分析师分析师) 于清泰于清泰(分析师分析师) 021-38677706 021-38022689 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读： 行业渗透率加速提升红利期， 招聘平台与灵活用工是具备规模化扩张潜力且有高增长行业渗透率加速提升红利期， 招聘平台与灵活用工是具备规模化扩张潜力且有高增长事实的赛道，比拼效率交付与风险定价能力。事实的赛

2、道，比拼效率交付与风险定价能力。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：人力资源行业正处于渗透率加速提升的红利期， 重点关注具备规模化扩张潜力， 以及集中度能够继续提升的招聘平台、 灵活用工细分赛道。推荐持续布局新兴赛道，岗位深耕理解具备定价权，并通过技术投入持续提升规模效应和管理效率的龙头企业。推荐标的：推荐标的：科锐国际科锐国际。 行业逻辑生变， 时代是最大的行业逻辑生变， 时代是最大的 Alpha。 人力资源的本质是中介服务，降低交易成本以及管理成本；行业规模超过 2.5 万亿，复合增速维持 20%以上高景气，行业三大变化成为渗透率提升重要驱动力：劳动力供需关系逆转， 企业架构扁平化用人权下

3、放， 监管规范化用工成本提升；国内人力资源行业发展处于快速成长的初期，渗透率60%VS 海外 80%以上，且在制度、观念、模式上差距明显；人力资源服务本质上是顺周期行业， 经济增长带来的新行业与新岗位用工需求驱动行业持续增长， 经济波动对需求有冲击， 但渗透率提升会对冲经济周期波动。 细分赛道差异大，规模与高溢价难兼得。细分赛道差异大，规模与高溢价难兼得。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，与承担用工风险转移的对价，从董事会/经理人/资本的角度，短期利益提升立竿见影，吸引力很大，同时获得了政策大力支持；招聘低频刚需慢变化，扩张的边际成本低，但高利润率，集中度最高，更易诞生大市值的平台企

4、业；高端人才寻访：行业难以标准化，个人能力非常重要；传统人事代理，目前更多作为综合龙头的现金牛和引流业务，为交叉复购提供入口。 比拼效率比拼效率/交付交付/风险定价能力，稳态将会是有限集中。风险定价能力，稳态将会是有限集中。2B 业务高迁移壁垒，低溢价空间，行业和区域分割较为明显，CR3 集中度低于 10%，但扩张的边际成本较高，很难一家独大，因此稳态将会是有限集中；并购与业务的综合化是做大和提升议价能力的必经之路， 因此维持较高估值水平有利于人服企业扩张与并购， 目前各个细分赛道龙头的资本化进程都在加速； 灵活用工业务更加比拼交付能力， 管理效率以及风险定价能力； 招聘是做人与人的低频且重大

5、的双向匹配，精准匹配的难度更高，因此匹配效率和平台生态更重要；无论哪个细分行业，通过技术提升交付/管理效率都是龙头企业的共识，因此众多龙头均在加大对技术科技以及平台的投入。 风险提示风险提示： 政策波动导致某些经营业务无法持续风险， 宏观经济波动带来的人才招聘市场需求萎缩风险，灵活用工企业现金流风险。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 旅游业 增持 公共关系服务 增持 相关报告 社会服务业供应链筑壁垒，皖外布局进行中 2022.05.26 社会服务业上海“复商复市”进行时，北京 5 个区居家办公 2022.05.22 社会服务业上海餐饮等行业复工指引发布，海南将发超2 亿消

6、费券 2022.05.15 社会服务业上海首次社会面清零，海南发放首批2000 万元消费券 2022.05.01 社会服务业三亚多景区恢复营业，博鳌亚洲论坛顺利闭幕 2022.04.23 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 社会服务业社会服务业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 61 目目 录录 1. 行业逻辑生变，时代是最大的 Alpha . 6 1.1. 人服本质中介服务，提效降本创造价值 . 6 1.2. 逻辑生变：劳资关系/企业架构/监管规范化 . 8 1.3. 赛道仍处上半场，对标美