国恩股份-立足下游一体化延伸改性塑料龙头扬帆起航-220525（24页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 25 日 国恩股份国恩股份（002768.SZ） 立足下游立足下游一体化延伸，改性塑料龙头扬帆起航一体化延伸，改性塑料龙头扬帆起航 立足下游做强一体化产业链的立足下游做强一体化产业链的改性塑料龙头改性塑料龙头。公司是我国改性塑料龙头，收入体量、盈利能力、成长性均行业领先。2012 年以来，公司营收/净利润分别实现复合增速 41.7%、39.2%，历史成长性优异。此外，公司近年来积极进行产业链延伸和新材料业务拓展，一方面新增 100 万吨聚苯乙烯新材料，打通公司改性塑料产业链上游；另一方面

2、新增高分子复合材料等高成长新材料，未来将在持续夯实主业的同时，新业务扬帆起航。 轻量化驱动下，轻量化驱动下，改性塑料具备持续成长改性塑料具备持续成长的空间的空间。塑料密度为钢铁的 1/7，替代钢材对于减重、节能效果显著，我国塑钢比约 3：7，相比海外提升空间巨大。而塑料需经过改性以增强性能，更好地替代金属材料以实现轻量化。目前，全球塑料改性化率近 50%，而我国塑料改性化率仅 21.3%，在汽车轻量化、新型小家电发展的驱动下，我国改性塑料产业有持续增长的潜力。从产品盈利能力看，国恩的改性塑料产品单价、历年吨毛利均处于行业相对领先水平；从客户结构看，公司在家电领域客户包括康佳、海信、格力、TCL

3、、奥克斯等；在汽车领域客户包括比亚迪等，现有客户资源优质， 并重点开拓新能源汽车客户。 传统业务有望实现持续、 稳健增长。 100 万吨万吨 PS 等新材料等新材料助力体量更上一台阶助力体量更上一台阶。聚苯乙烯（PS）是公司的主要上游原材料，占比 33.17%。2021 年我国 PS 进口依存度达到 30%，净进口量达 110 万吨，在高抗冲聚苯乙烯 HIPS 等产品中国产替代空间大。公司立足现有改性塑料领域累积的客户渠道资源，向上延伸新增 100 万吨聚苯乙烯产能，包括了 60 万吨 GPPS 和 40 万吨 HIPS，预计将于 2022年起陆续投放。对标行业现有厂商，2021 年 H1 可

4、比公司 HIPS 单吨毛利润超过 3000 元、GPPS 单吨毛利润约 1000 元。项目达产有望贡献可观利润，并构建一体化改性塑料产业链，公司收入体量亦将显著提升。此外，公司近年来进行多元化布局，包括了控股明胶龙头东宝生物、设立子公司布局人造草坪等，且公司 RTM 玻纤复合材料等新材料业务亦具备可期的成长空间。近年的布局，将使公司逐步成长为以一体化改性塑料产业链为核心，多项新材料业务并进的一体化新材料厂商。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。我们预计公司 2022 至 2024 年实现营业收入137.74/199.83/208.73 亿元， 实现归母净利润 7.38/10.36/11.1

5、7 亿元， 对应 PE 分别为 8.6/6.1/5.7 倍， 公司目前估值处于历史底部区间， 较可比公司显著低估，当下位置安全。同时 100 万吨聚苯乙烯、RTM 玻纤材料等新材料放量将打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原油价格超预期上涨，家电需求不及预期，行业竞争格局出现较大变化。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,181 9,766 13,774 19,983 20,873 增长率 yoy（%） 41.7 36.0 41.0 45.1 4.5 归母净利润（百万元） 731 643 738 1,0

6、36 1,117 增长率 yoy（%） 84.5 -12.0 14.7 40.4 7.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.69 2.37 2.72 3.82 4.12 净资产收益率（%） 23.1 12.6 12.8 15.4 14.3 P/E（倍） 8.2 9.3 8.6 6.1 5.7 P/B（倍） 1.9 1.7 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 塑料 5 月 24 日收盘价(元) 23.32 总市值(百万元) 6,325.55 总股本(百万股) 271.25 其中自