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1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20252025 年年 0808 月月 0101 日日 联邦制联邦制药药(0 03 39 93 33 3.H HK K)公公司司深度深度分分析析 U UBTBT25251 1 海外授权彰显海外授权彰显研发研发成果成果，创创新新管线打开成长天花板管线打开成长天花板 证券研究报告证券研究报告 药品药品(HS)HS)投投资评资评级级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 2 20 0.7171 港港元元 股价股价 (2(2025025-0707-3 31 1)1 14 4.7 78 8 港港元元 交易数据交

2、易数据 总总市值市值(百万百万元元)31,371.12 流流通市值通市值(百百万元万元)31,371.12 总总股本股本(百万百万股股)1,973.03 流流通股本通股本(百百万股万股)1,973.03 1212 个月价个月价格区间格区间 8.32/17.32 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相相对收益对收益-0.0 6.1 63.0 绝绝对收益对收益 4.2 15.1 84.5 李奔李奔 分分析师析师 SAC 执业证书编号：S1450523110001 冯冯俊曦俊曦 分分析师析师 SAC 执业证书编号：S1450520010002

3、谢谢嘉豪嘉豪 联联系人系人 SAC 执业证书编号：S1450123100072 相关报告相关报告 U UBTBT251251 海外海外授权彰授权彰显研显研发实发实力力，创，创新药新药管线有管线有望陆望陆续兑现续兑现。UBT251 为国内首个以较高对价授权 MNC 的三靶点减重药物，目前UBT251 在国内已开启四项临床试验，从进度上来看，预计超重/肥胖适应症有望于 2025 年下半年取得关键进展，2026 年上半年有望完成国内二期临床，并预计有望于 2028 年国内获批上市。竞争格局方面，三靶药物竞争格局相对良好，UBT251 国内三靶临床进展第二。临床数据层面，通过对比不同靶点 GLP-1

4、注射剂药物减重效果，礼来的 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品 Retatrutide 在12mg QW 剂量组在第 48 周实现减重约 24%的优秀数据，彰显出GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点产品在减重适应症上巨大的临床潜力，而 UBT251 在饮食诱导肥胖小鼠减重效果与礼来 Retatrutide 相比，在低剂量用药时，UBT251 较 Retatrutide 展现出更强的减重效果且起效更快；UBT251 的 Ib 期数据显示，给药第 12 周，最高剂量组平均体重较基线下降 15.1%，对标安慰剂调整后达到16.6%，减重数据优异；安全性方面，UBT251 的安全性特征与

5、其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度。其他代谢管线方面，根据公司披露的UBT37034 部分临床前数据，UBT37034 具备联用多靶减重药显著提升减重效果的潜力，后续进展值得期待。2024 年，全球 GLP-1 类药物销售额约达 518 亿美元，且市场正在持续增长中。根据我们的测算数据，我们预计 UBT251 仅在减重适应症上，保守有望实现国内销售峰值 77 亿元、海外销售峰值 60 亿美元，假设 50%的上市成功率，国内风险调整后的销售峰值为 38 亿元、海外风险调整后的销售峰值为 30 亿美元。除过减重和降糖管线外，公司小分子新药布局自身免疫、代

6、谢、眼科、抗感染等领域，创新管线布局丰富。抗抗生素生素及胰岛及胰岛素板素板块稳健块稳健发展发展，动保，动保业务业务打开新打开新增长增长极。极。联邦制药具备从上游中间体 6-APA、青霉素工业盐，到半合成青霉素、-内酰胺酶抑制剂、头孢、碳青霉烯类原料药，再到抗生素制剂（人用+动保）的全产业链布局。（1）目前公司为全球青霉素上游龙头厂商，我们认为供给格局短期内变化不大，需求端来看，青霉素制剂为刚性需求有望驱动上游中间体/原料药市场稳健增长，龙头厂商有望持续受益；制剂方面，从抗生素集采对公司的影响方面来看，公司展现出一定的韧-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2024-