中国货币政策新范式：价格型为锚结构性为轴-250731（19页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 宏观专题研究宏观专题研究 2025 年 07 月 31 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 价格型为锚，结构性为轴：中国货币政策新范式价格型为锚，结构性为轴：中国货币政策新范式 Table_Author 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 Email: Email: 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 摘要：摘要：计划经济时期：货币政策作为行政工具，缺乏市场基础。计划经济时期：货币政策作为行政工具，缺乏市场基础。1949 年至 1977年，中国采用“大一统”银行体制，人民银行兼具中央银行和商业银行职能，货币政策服务于计划经济目标

2、，流动性主要根据行政指令调节，信贷资源配置依赖“统借统还”，信贷派生机制基本缺位。这一时期，货币政策更像是一种行政执行工具，而非调节经济周期的市场化手段。改革开放初期：货币政策独立性增强，“双层”货币创造机制逐步确立。改革开放初期：货币政策独立性增强，“双层”货币创造机制逐步确立。1978 年后，央行与商业银行职能逐步分离，货币政策开始从行政工具向独立调控机制过渡。一方面，信贷派生机制开始发挥作用。一方面，信贷派生机制开始发挥作用。人民通过发行基础货币调节流动性，商业银行开始承担信贷扩张角色，信贷派生机制逐步建立。另一方面，伴随制度改革，货币政策工具逐步丰富。另一方面，伴随制度改革，货币政策工

3、具逐步丰富。1987 年确立 M2 目增长目标，1989 年规划社会融资规模，并引入再贷款、再贴现等间接调控工具。1993 年后，再贴现、存款准备金率、公开操作逐步成为调节流动性的常规工具。此外，调控规则法治化初步形成，1995 年人民银行法明确提出“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”。货货币供应量、信贷总量成为中期调控目标，以数量调控为核心的货币政策基币供应量、信贷总量成为中期调控目标，以数量调控为核心的货币政策基础框架初步形成。础框架初步形成。数量型调控主导期：以数量型调控主导期：以 M2 与信贷总与信贷总量为核心的调控体系成型。量为核心的调控体系成型。1998 年至 2012 年，央行

4、逐步将数量工具作为主要调控手段。其形成原因主要有三点，一是一是利率尚未市场化，金融体系对价格信号反应“迟钝”，数量工具具有较强的可控性和直接性；二是二是外汇占款持续激增，基础货币被动投放压力加大，倒逼央行通过提高存准率和央票操作对冲流动性；三是；三是经济高速增长叠加投资主导格局，增强了政策对总量指标的依赖。这一阶段，央行依靠数量型工具在高增长、高流动性环境中维持宏观稳定，但调控精准性和穿透力存在边界。价格型框架兴起时期：政策目标转向利率导向，调控机制加速转型。价格型框架兴起时期：政策目标转向利率导向，调控机制加速转型。2012 年后，随着经济结构变化与金融体系复杂化，数量型工具效力边际递减，货

5、币政策开始向价格型调控转型，利率逐步成为调控核心。转型逻辑主要体现为“三重驱动”：一是表外信用扩张加速导致调控一是表外信用扩张加速导致调控“穿透难穿透难”。以信托、资管计划等通道出表业务迅速发展，新增人民币贷款占社融的比重从 2002 年的 91.9%下降至 2020 年的 57.5%，传统手段难以覆盖非信贷融资。央行需要更依赖价格型工具，通过政策利率引导市场利率调节市场流动性。二是脱媒削弱二是脱媒削弱 M2 等数量指标的有效性。等数量指标的有效性。理财、非银等金融创相关报告相关报告 6 月财政数据点评：支出连续下降，或继续推出增量政策 2025.07.29 二季度经济数据点评：需求修复仍需政

6、策加力 2025.07.23 6 月外贸数据点评：出口韧性延续 2025.07.21 宏观专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 新加速，货币供给与实体融资脱钩，M2 对经济增长与通胀的预测能力下降，难以全面反映融资状况。三是外汇占款由正向释放转为负向回笼，央三是外汇占款由正向释放转为负向回笼，央行重获基础货币调节主动权。行重获基础货币调节主动权。2010 年后，我国国际收支趋渐平衡。经常项目余额占 GDP 比重从 2007 年的高点 10%左右下降至 3%以内。2015年起外汇占款转为回笼基础货币，为央行重构基础货币投放机制提供契机。在此背景下，2013 年起，央行陆续设立 S