保险行业保险股PCE~ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值——新准则下保险股估值重构专题-250725（27页）.pdf

1、请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声声明明部部分分保保险险股股 P PC CE E-R RO OC CE E 估估值值体体系系探探析析：综综合合权权益益视视角角下下的的全全面面价价值值新新准准则则下下保保险险股股估估值值重重构构专专题题保险证券研究报告/行业深度报告2025 年 07 月 25 日评评级级：增增持持（维维持持）分分析析师师：葛葛玉玉翔翔执执业业敃敃书书编编号号：S0740525040002Email：分分析析师师：蒋蒋峤峤执执业业敃敃书书编编号号：S0740517090005Email：基基本本状状况况上市公司数6行业总市值(亿元)31,730.16行业流通市值(

2、亿元)31,723.72行行业业-市市场场走走势势对对比比相相关关报报告告1、预计触发阈值调整机制，提前调足 50bps 预定利率水平 2025-07-192、拉长考核期限，风物长宜放眼量关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知点评2025-07-123、未来三年视角下寿险利差压力几何？2025 年下半年保险行业投资策略报告2025-07-10报告摘要持持续续低低利利率率环环境境下下，P/EV 估估值值体体系系面面临临挑挑战战：1）内险企连续两年下调风险贴现率与投资收益率假设，带来 NBV 与 EV 调整折扣成倍扩大、横向与纵向可比性和可预测性较差。2）疫后行业

3、新单保费与 NBV 增速持续下行，2024 年行业合计 NBV 较 2019年已累计下降 39.6%，剔除友邦后，降幅扩大至 45.1%，拖累 EV 的成长性。3）年初至今，十年期国债到期收益率处于 1.6%底部区域震荡，持续低利率环境下，价值受投资收益率敏感性走阔，市场对假设可实现性产生质疑。PCE-ROCE 估估值值体体系系引引入入：我我们们通通过过引引入入“净净资资产产（NA）+合合同同服服务务边边际际（CSM）=综综合合权权益益（CE）”全全面面反反映映保保险险公公司司真真实实价价值值水水平平。综合权益回报率（ROCE）作为核心盈利指标，全面反映存量业务释放与新业务增长能力，计算公式如

4、下：ROCE=CI(归母综合收益)+NBCSM(归母净新业务合同服务边际)/NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)，对应估值 P/CE=(ROCE-g)/(r-g)。该该体体系系优优势势如如下下：1）ROCE 较 ROE 更全面。ROCE 既考虑了净资产当期增量贡献（包括其他综合收益 OCI），也考虑 CSM 驱动的盈利能力，避免了 ROE 因 OCI 波动而失真问题；2）P/CE 的估值基础波动性相对 P/EV 更高、相对 P/B 更低，ROCE 波动性尚可，适应当前新准则报表特性；3）对存量保单利润假设的审慎性更强。NA 部分剥离了 EV 投资收益率假设依杦，也有助于横向比较集团

5、类上市险企（产寿险均衡）和纯寿险公司估值水平；4）平衡报表更新频率。P/CE-ROCE 体系引入 NA 与 CSM，可逐季更新NA、每半年更新 CSM，较 P/EV 年度调整频率更高。该该体体系系劣劣势势包包括括：1）CSM 折现率低且未扣除所得税，存在偏差风险；2）CSM 与 NBCSM 数据披露归母化处理复杂，部分公司未考虑非寿险子公司的非控制性权益贡献，存在一定程度的偏差。P/CE 对对比比 P/EV：P/EV 体体系系依依杦杦长长期期投投资资收收益益率率、风风险险贴贴现现率率等等经经济济假假设设，假假设设调调整整频频繁繁削削弱弱其其稳稳定定性性和和可可比比性性。P/CE-ROCE 估值

6、体系中，CSM 与 NBCSM 折现率采用无风险利率加税收和流动性溢价进行折现，未考虑股东超额回报，隐含的投资收益率假设相较于 VIF 和 NBV 相对保守，尤其是经过折现率、税率和归母因子综合调整后，CE 计算结果处于 EV 和 NA 之间，找到了估值的相对平衡点。P/CE 对对比比 P/B：拟拟合合效效果果良良好好，全全面面反反映映综综合合价价值值。P/CE-ROCE 体系中，H 股上市险企拟合效果显著好于 A 股，更高的 ROCE 可以获得更高的 P/CE 估值溢价。相比PB-ROE 体系，P/CE 体系通过将“NA+CSM”纳入估值，更好全面体现存量业务的盈利质量与新业务的增长动能。我