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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 行业专题研究|传媒 2025 年 7 月 21 日 证券研究报告 本报告联系人：黄静仪 全球全球 IP 龙头公司观察龙头公司观察 塑造偶像塑造偶像的三丽鸥：的三丽鸥：角色角色 IP 何以长青何以长青？分析师：分析师：旷实 分析师：分析师：徐呈隽 分析师：分析师：周喆 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE.no:BJD408 010-59136610 021-38

2、003663 010-59136890 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：60 岁后涅岁后涅槃新高的新高的三丽鸥。三丽鸥。三丽鸥是日本著名的 IP 公司，根据 License Global 的 2024 年全球顶级授权商报告，三丽鸥以 51 亿美元的零售额排名全球第 14 位，其中 Hello Kitty 位列全球 IP 价值榜的第 10 名（根据WIKI），在角色形象 IP 中仅次于芭比。2020 年辻朋邦（创始人之孙）成为新任社长后，推进全面的人事及业务改革，22FY 公司实现扭亏为盈，25FY 创利润及股价的新高，目标

3、未来 10 年营业利润 CAGR 达到 10%以上。三丽鸥长期运营角色三丽鸥长期运营角色 IP 的成功之道。的成功之道。角色形象 IP 的核心竞争力来自形象本身的讨喜程度和周边商品的渗透率，消费生态类似日本“推活”粉丝文化，通过消费获得情感价值及自我表达。（1）与时俱进的角色形象设计）与时俱进的角色形象设计。例如96 年推出戴着粉色扶桑花的 Hello Kitty、97 年推出“拼布系列”，将 Hello Kitty 的受众由儿童拓展到年轻人、家庭主妇等。（2）多元化）多元化 IP 矩阵，多核驱动业务。矩阵，多核驱动业务。截至目前，三丽鸥创造的角色 IP 超过 450 个。20FY 以后，公司

4、通过增加组合型 IP 授权、热度轮动运营等方式提升其他 IP 关注度，成功将 Hello Kitty 单个 IP 的销售额占比从约 70%降低至 30%左右。（3）高频上新商品高频上新商品+类粉圈运营，维持角色形象类粉圈运营，维持角色形象 IP 热度热度。公司自 1986 年开始每年举办一次角色人气选举，针对地区、节日、纪念日等推出限定商品。从 2024 年至今，公司仅日本地区就保持每月上新约 70-100 个授权系列商品、以及约 10-30 个原创系列商品。（4）重新定义）重新定义 IP 价值为价值为“三丽鸥时间三丽鸥时间”，即不限于 IP 商品给予的实用性价值，还包括用户在各种场景下与 I

5、P 关联、共度、互动的时间，因此增加投资具有更高 LTV 的“沉浸时间”载体的乐园和线下商店业态，以及游戏、动画、社媒等内容。出海战略出海战略：专注授权业务，扩大合作伙伴：专注授权业务，扩大合作伙伴。2008 年后日本国内业务承压下滑，公司因而加速推进海外授权业务，例如增加了海外地区的授权角色权限、扩大授权业务的外部合作伙伴等，海外市场成为公司的主要收入来源及增长动力。三丽鸥的出海业务战略以授权为主，因此在 2022 年停止了与 KT Licensing 长达 10 年的中国大陆业务合作，与大麦娱乐旗下的阿里鱼签订 2023 年-2027 年的独家合作协议，受益于阿里鱼强大的品牌资源和 IP授

6、权合作经验，25FY 三丽鸥在中国市场实现营收（含内部抵消）171.57 亿日元，同比增长 52.76%；大麦娱乐的 IP 衍生及商业化收入从 24FY 的 8.28 亿元增长至 25FY 的 14.33 亿元。投资建议。投资建议。建议关注三丽鸥的中国大陆业务合作方大麦娱乐大麦娱乐（演出&IP 业务高增长），角色形象 IP 的头部国内厂牌泡泡玛特泡泡玛特（出海增速超预期），内容角色 IP 的头部国内厂牌阅文集团阅文集团（加速内容 IP 的衍生品开发）、上海电影上海电影（经典动画 IP 的价值再开发）、哔哩哔哩哔哩哔哩、奥飞娱乐奥飞娱乐等。风险提示。风险提示。日本及海外消费市场疲软。头部 IP