【公司研究】顺网科技-深度报告：“顺”力上“云”云游生态曙光已现-20200707[50页].pdf

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1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 大家 “顺”力上“云” ，云游生态曙光已现 顺网科技（300113.SZ）深度报告 2020 年 7 月 7 日 王建会 传媒行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 “顺”力上“云” ，云游生态曙光已现“顺”力上“云” ，云游生态曙光已现 2020 年 7 月 7 日 业绩拐点将

2、至，云游戏商用落地将打开公司成长新空间业绩拐点将至，云游戏商用落地将打开公司成长新空间。公司以网吧运维软件发家，网维大师 等产品为公司打开网吧市场龙头的号角。十余年的成长中专注于网吧平台的技术研发和渠道 建设，通过外延收购的方式建立泛娱乐平台。目前公司专注于网络广告与增值、游戏平台两 大业绩主力与收购的展会业务、安全系统集成业务。2019 年受广告行业低迷与商誉减值影 响，公司 2019 年全年实现营业收入 15.7 亿元，同比下降 20.8%；实现归母净利润 8525 万 元，同比下降 73.5%。2020Q1 受新冠疫情影响，实现收入 2.3 亿元，同比减少 41.7%；实现 归母净利润

3、2471 万元，同比减少 79.0%。依托 70%的网吧管理软件市占率优势，“顺网 云”、“云网咖”算力上云实现 ToB 端降本增效。公司以网维软件入局，2019 年其软件市场 占有达到 70%。2018 年开始公司进行云时代轻量化改革布局，依托广泛的网吧存量闲臵设备 算力，“顺网云”、“云网咖解决方案”等算力上云，即可做到按需向云端算力池调取算 力，“免下载、免安装、免更新”的游戏体验将有望带入网吧体验场景。2020 年，公司顺应 疫情推出 ToB 端服务云网咖以及 ToC 端重磅产品云玩，预计进一步打开顺网云的服务市场， 实现顺网旗下云游戏 PC 端、移动端、家庭大屏端全体验覆盖。 行业：

4、行业：边缘计算节点决定了云游戏体验的核心要素，边缘计算节点决定了云游戏体验的核心要素，30ms 以内的操作延迟才是理想的体验环以内的操作延迟才是理想的体验环 境。境。从底层技术来看，边缘计算是云游戏体验达到理想状态的优质解决方案，腾讯、阿里、华 为云主要架构在于中心云，在边缘云的铺设方面有待进步，当前以上三者的云游戏体验的延迟 在 70-80ms，对应其当前云游戏的体验仍需加强。从用户的体验角度来看，云游戏至少要达到 30ms 以内的延迟才能满足普通用户的理想体验需求。 看点一：看点一：ToB 端顺网云：端顺网云：国内最大云游戏服务平台商雏形已现国内最大云游戏服务平台商雏形已现。我们发现边缘节

5、点的数量与密 度是决定云游戏本地体验的关键因素，丰富的网吧算力资源与领先的研发实力是公司在云游戏丰富的网吧算力资源与领先的研发实力是公司在云游戏 平台服务商竞争中获得优势。平台服务商竞争中获得优势。公司当前云游戏服务的优势在于：（1）公司在云游戏 1.0、2.0 的部署基础上，已经实现全国 130 余个算力的边缘部署，相比于大多数公司采取的中心云的部 署模式，更加快的能够实现时延问题。（2）网吧运维相关的底部通信、显卡等研发经验丰富， 有望最早突破云游戏算力单价的成本要求。公司未来定位国内最大的云游戏服务平台商，提供 涉及 PaaS、IaaS、SaaS 的全链化的云游戏平台解决方案，根据乐观测

6、算，预计 2021-2022 年云游戏服务的市场空间在 5.79 亿/12.87 亿元。网吧上云将是 ToB 业务当前主要贡献，我们 预计公司 2020-2022 年顺网云业务能为公司带来 3.5 亿/5.8 亿/8.6 亿的收入。顺网云电脑和云顺网云电脑和云 网咖将为网吧运维降低成本，扩展业务来源，将与网吧上云形成协同效应，加快上云的覆盖率。网咖将为网吧运维降低成本，扩展业务来源，将与网吧上云形成协同效应，加快上云的覆盖率。 看点二：看点二：ToC 端端云玩产品：家庭场景游戏热情点燃云玩产品：家庭场景游戏热情点燃。公司于 2020 年 3 月 23 日发布家庭大屏端 云游戏产品“顺网云玩”，

7、正式宣布进军家庭客厅场景下的主机市场，成为国内首个云游戏全 场景覆盖的软硬件一体化。内测玩家纷纷反馈体验良好，预计云玩盒子将在今年的 ChinaJoy 上与游戏玩家正式见面。云玩盒子的推出象征着公司从底层技术云端算力 IaaS、PaaS、SaaS 证券研究报告 公司研究深度研究 顺网科技（300113.SZ） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 顺网科技顺网科技相对沪深相对沪深 300 表现表现 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 顺网科技沪深300 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（20202020. .7.67.6） 收盘价（元

8、）收盘价（元） 25.82 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 33.71/14.09 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 18.95 总股本总股本(亿股亿股) 6.94 流通流通 A股比例股比例() 68.91 总市值总市值(亿元亿元) 179 资料来源：Wind，信达证券研发中心 王建会 王建会 传媒传媒行业分析师行业分析师 执业编号：S1500519120001 联系电话： （010）83326755 邮箱： 相关研究相关研究 5G 系列研究（1）云游戏深度 报告:游戏上云重塑产业链， 渠道弱化 推动头部内容价值重估2019.12 本期内容提要本期内容提要: oPsNrPuM

9、pPsNqQsNoQqOnO8OdN7NsQnNoMqQfQqQpQiNoOuN8OnNxOvPoMvNvPnQqN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 端实现全覆盖（顺网云技术），中游应用端（云电脑、云玩平台），下游消费电子（云玩盒子） 全链式打通。顺网云玩盒子以低廉的硬件价格，顺网云玩盒子以低廉的硬件价格， 平台海量优质的平台海量优质的3A游戏，游戏，高质量的游戏体验高质量的游戏体验， 预计预计 2021-2022 年，云玩盒子分别为公司带来年，云玩盒子分别为公司带来 6.14 亿与亿与 9.3 亿的市场空间。亿的市场空间。 看点三：看点三：ChinaJoy 亚洲亚洲 E3，线上多元化合作开

10、启新征程，线上多元化合作开启新征程。ChinaJoy 逐渐成为东亚地区乃至 世界的游戏是展会风向标，其IP价值潜力无限。2020年CJ展受疫情影响，开拓其线上化新纪 元。“ChinaJoyPlus”云展包含四大主题版块：头号玩咖、硬核极客、潮玩达人、次元人类， 将精彩呈现云游戏试玩、直播+视频、电竞赛事、小游戏嘉年华、特色活动等丰富多彩的内 容。本次 ChinaJoyPlus 将为各大游戏厂商带来新的商业可能与营销价值。 盈利盈利预测与投资评级：预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入为 25.24 亿元、29.75 亿元、37.76 亿元，同比增加 60.53%、17.

11、87%、26.92%，归母净利润分别为 2.53 亿元、4.04 亿元、4.95 亿元，同比增加 196.81%、59.60%、22.62%，摊薄 EPS 分别为每股 0.36 元、0.58 元、0.71 元，对应 2020 年 7 月 5 日收盘价（每股 25.82 元）动态 PE 分别为 72 倍、45 倍、37 倍。我 们认为公司作为 A 股稀缺的具备云游戏底层架构逻辑与商业模式同时打通的公司，在 5G+云游 戏时代有望得到业绩反转与估值提升的潜力。 2020 年受疫情影响， 对公司传统业务一定的影响， 我们给予公司 2021 年 50X 估值，对应目标价格 29 元，首次覆盖，给予“增

12、持”评级，我们仍 积极看好公司未来云游戏平台产品带来的强大市场潜力。 股价催化剂：股价催化剂：顺网云节点建设进度超预期，顺网云玩盒子 ChinaJoy 预约掀起家庭主机云化热 潮，ChinaJoy 的火爆表现。 风险因素：风险因素：政策监管趋严的风险；边缘计算节点建设停滞风险；技术研发失败风险；产品推出反政策监管趋严的风险；边缘计算节点建设停滞风险；技术研发失败风险；产品推出反 响不及预期响不及预期 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,984.86 1,572.33 2,524.07 2,975.08 3,776.10

13、 增长率 YoY % 9.31% -20.78% 60.53% 17.87% 26.92% 归属母公司净利润(百万元) 321.65 85.25 253.03 403.84 495.18 增长率 YoY% -37.22% -73.50% 196.81% 59.60% 22.62% 毛利率% 64.17% 65.45% 64.44% 68.69% 67.99% 净资产收益率 ROE% 10.82% 3.10% 9.42% 13.38% 14.41% EPS(摊薄)(元) 0.46 0.12 0.36 0.58 0.71 市盈率 P/E(倍) 56 213 72 45 37 市净率 P/B(倍)

14、6.17 7.10 6.46 5.64 4.98 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 7月5日收盘价 1 目 录 核心推荐逻辑 . 2 有别于市场的观点 . 3 财务分析：业绩受行业竞争激烈与疫情影响，逐渐走出至暗时刻 . 4 （一）公司历史沿革 . 4 （二）公司财务分析 . 5 行业分析：边缘计算的铺开是能够满足用户体验的关键 . 11 （一）云游戏的技术架构：边缘计算将成为底层结构的最佳方案 . 11 （二）云游戏用户体验：多少的延迟才能够认可云游戏？ . 17 未来看点一：国内最大云游戏服务平台商雏形已现 . 20 （一）ToB：网吧龙头优势，技术迭代抢占市

15、场先机 . 20 （二）深耕网吧场景、研发基因是顺网剑指云游戏服务商的利刃 . 26 未来看点二：ToC 端云玩产品：家庭场景主机游戏热情点燃 . 31 （一）ToC 端重磅产品：云玩盒子验证云主机市场 . 31 （二）商业模式：VS 爱奇艺早期（2010 年）技术为本，视频领域黑马 . 35 未来看点三：ChinaJoy 亚洲 E3，线上多元化合作开启新征程 . 38 盈利预测、估值与投资评级. 41 （一）收入假设：主业受疫情影响小幅下降，顺网云驱动业绩反转 . 41 （二）费用率假设：云业务投入较多，短期内成本小幅提升 . 43 （三）公司估值及评级 . 43 风险因素 . 44 表 目

16、 录 表 1：云游戏两大流派的优缺点 . 15 表 2：云游戏三大阶段的体验参数 . 18 表 3：网吧自建机房与接入顺网云的成本差别 . 22 表 4：顺网云的网吧上云将为公司带来可观增量 . 23 表 5：顺网云电脑与本地网吧的收费情况 . 25 表 6：顺网云边缘节点建设情况 . 29 表 7：阿里云大型数据中心建设情况 . 29 表 8：顺网与盛天网络在研发方面的数据 . 30 表 9：PS、XBOX、Switch、顺网云玩盒子配臵与价格 . 32 表 10：switch online、PS NOW 会员价格 . 33 表 11：顺网云玩盒子贡献收入预测 . 38 表 12：China

17、Joy 已于各大游戏厂商建立良好的合作关系 . 40 表 13：2020-2022 年各业务收入预测 . 42 表 14：公司 2019-2021 年营业成本及各项费用率假设 . 43 表 15：可比公司估值表（截至 2020.7.1） . 44 图 目 录 图：顺网科技增量逻辑图 .2 图 1：顺网科技发展历史沿革 .4 图 2：顺网科技股权结构（截至 2020 年 6 月 13 日）.5 图 3：公司 2016-2020Q1 营收增速 .6 图 4：公司 2016-2020Q1 归母净利润增速 .6 图 5：2015-2020Q1 顺网科技毛利率与净利率 .7 图 6：2015-2020Q

18、1 顺网科技各项费用率 .7 图 7：2015-2020Q1 顺网科技分业务占比 .7 图 8：2015-2019 年网络广告增值业务收入及增速 .8 图 9：2017-2019 年游戏业务收入及增速 .9 图 10：2017-2019Q2 91Y 的活跃用户与 ARPU 值 .9 图 11：2017-2019 年安全系统集成业务收入及增速 . 10 图 12：2017-2019 年展会业务收入及增速 . 10 图 13：雾计算具体架构 . 12 图 14：云计算、边缘计算、雾计算的区别 . 13 图 15：阿里云大型数据中心架构图 . 14 图 16：腾讯云游戏解决方案构架 . 15 图 1

19、7：华为云游戏解决方案构架 . 16 图 18：云游戏用户体验映射到功能组件和模块 . 18 图 19：顺网云技术结构图 . 21 图 20：顺网云电脑储备游戏 . 24 图 21：顺网云网咖为疫情期间网吧主创造价值 . 26 图 22：2018 年上网服务营业场所实名登记软件状况 . 27 图 23：2018 年上网服务营业场所计费软件状况 . 27 图 24：2018 年上网服务营业场所娱乐综合管理平台状况 . 28 图 25：2018 年上网服务营业场所营销管理平台状况 . 28 图 26：顺网云玩盒子实拍图 . 31 图 27：顺网云玩游戏商店界面（内测版） . 34 图 28：顺网云

20、玩节点连接延迟情况. 35 图 29：顺网云玩体验 20 分钟的延迟稳定反馈 . 35 图 30：云游戏平台架构 . 37 图 31：2019 年 ChinaJoy 现场图 . 39 图 32：2017-2019 年汉威信恒净利润及增速 . 39 图 33： 2015-2019 年参展 ChinaJoy 的人数 . 39 图 34：2020 年 ChinaJoyPlus 巨人线上展. 41 图 35：2020 年 ChinaJoyPlus 云展平台 . 41 2 核心推荐逻辑 我们的核心推荐逻辑主要有： 1、 云游戏从 2019 年的纯概念与热点已经进入了实际的商业落地变现的阶段。 China

21、Joy 上有望成为云游戏果实累累的发布节 点，行业景气度与热度将再次被催化。公司作为云游戏概念中关注度较高的标的、CJ 主办方以及即将发售的云玩盒子将 有望获得市场关注。 2、 业绩方面：公司的业绩将逐步走出困境，Q3 预计在 CJ 与网吧逐步的恢复营业的催动下业绩有望迎来反转，并且我们认 为 Q3 开始公司的云游戏 TOC 业务有望开始贡献部分收入。 3、 公司竞争优势：公司在云游戏行业方面具有以下竞争优势：1）依托 70%的网吧管理软件市占率优势以及多年来在通信技 术、GPU 等底层技术的积累， “顺网云” 、 “云网咖”算力上云、网吧上云实现 ToB 端降本增效。网吧闲臵算力与边缘节点

22、的算力支持将主力公司成为国内最大的云游戏平台服务方案解决方，获取云游戏市场爆发增长的红利；2）公司顺网云玩 盒子拥有高性价比、海量优质的游戏内容以及高质量的游戏体验，将成为国内主机市场新的有力竞争者，也将为公司带来 业绩贡献。3）CJ 线上元年，CJ 的品牌效应逐渐增强，线上带来丰富的变现形式为公司泛娱乐版图提供品牌效应。 图：顺网科技增量逻辑图图：顺网科技增量逻辑图 边缘云边缘云+5G+5G 网吧上云网吧上云顺网顺网云电脑云电脑顺顺网云玩网云玩云安全/酒店/教育 提供算力提供算力 SaaS IaaS PaaS 网吧闲置算力自建机房算力 云游戏平台厂商云游戏平台厂商 提供云游戏提供云游戏 解决

23、方案解决方案 降低网吧运降低网吧运 营成本，提营成本，提 升网吧运营升网吧运营 效率与稳定效率与稳定 性性 云网云网咖提升咖提升 网吧收入来网吧收入来 源可能，提源可能，提 高市场占有高市场占有 率率 ToBToBToBToB/C/CToCToC ToBToB降低网吧降低网吧 设备性能需设备性能需 求，减少运求，减少运 营成本营成本 ToCToC为普通用为普通用 户提供高质户提供高质 量的云游戏量的云游戏 体验体验 家庭主机市家庭主机市 场新生力量，场新生力量， 高性价比，高性价比， 高体验感高体验感 游戏平台分游戏平台分 发新渠道，发新渠道， 优质内容导优质内容导 流，新生内流，新生内 容发

24、行、运容发行、运 营营 心整理 3 有别于市场的观点 1、 对云游戏行业的认知： 1） 从产业发展阶段：市场大多数认为云游戏实现大规模商业化还要半年左右的时间，5G 建设的进程以及原生云游戏等 内容的玩法的新诞生才是市场聚焦的关键。 我们认为当前云游戏在技术方面仍然有很多需要进步的空间， 消费级我们认为当前云游戏在技术方面仍然有很多需要进步的空间， 消费级 GPU 多开、边缘计算节点的密度是影响体验的关键点。多开、边缘计算节点的密度是影响体验的关键点。类似于视频网站的发展脉络，带宽以及视频清晰度的提升是在线视 频初期发展阶段弯道超车的关键。 2） 从技术方面：市场关注腾讯、华为、阿里等云计算大

25、厂对云游戏行业技术架构的影响，我们从以上三家的技术架构以 及建设进程中发现，以上三家云计算厂商的优势在于庞大的中心云算力，采用虚拟机切片的云游戏流派，但是由于边 缘计算节点建设的缓慢，使得以上云游戏平台在时延要求以及实时渲染方面还未达到玩家理想体验的需求。顺网科技 凭借深耕网吧行业管理的经验以及多年来消费民用级 GPU 等技术的研发功底，在边缘计算的广泛布局以及网吧闲臵在边缘计算的广泛布局以及网吧闲臵 算力的收购上具有优势，算力的收购上具有优势，通过游戏体验，可以认为其其 ToC 端产品云玩盒子将是首批能够满足用户云平台理想游戏需端产品云玩盒子将是首批能够满足用户云平台理想游戏需 求的软硬件求

26、的软硬件一体化产品，一体化产品，未来 WiFi6 技术获得研发突破后，有望以无线方式体验云游戏，打开产品更多的应用场景。 3） 从商业模式：市场关注的是优质的内容厂商是能够支撑住云游戏平台的关键点，内容为王是云游戏发展的主旋律。我 们认为，当前云游戏仍然有体验伤的问题需要优化，早期还是以用户体验为核心早期还是以用户体验为核心，市场不缺优质内容，缺乏的是市场不缺优质内容，缺乏的是体验体验 效果优质的内容。效果优质的内容。顺网科技的确缺乏内容制作的基因，但其强大的研发能力与丰富的算力资源使得其有望成为市场上 最大的云游戏平台解决方案提供商，最大的云游戏平台解决方案提供商，享受云游戏市场大盘增长的红

27、利空间。 2、 对于公司的认知： 1） 市场对于公司的产品技术市场对于公司的产品技术认识存在差异，认识存在差异， 公司未来的发展目标是全行业的云游戏平台服务方案提供商， 并非以内容研公司未来的发展目标是全行业的云游戏平台服务方案提供商， 并非以内容研 发作为其核心方向发作为其核心方向，公司推出的顺网云玩产品以及顺网云电脑已经可以实现流畅体验主机云游戏； 2） 市场关注公司与游戏厂商的合作问题，我们认为公司强大的技术有望实现与内容厂商的深度合作，头部大厂对于合作 持开放态度，领先的技术研发能力与高效稳定的体验将成为公司开展合作的优势。 3、 对于商誉问题： 市场大多数关注公司 2020 年的商誉

28、减值问题，我们认为公司商誉主要来源于汉威信恒，今年疫情带来的 CJ 的限流对收 入方面存在一定的影响，但公司成功推出 CJPlus 线上化，为 CJ 的变现渠道打开新的想象力，流量运营、直播等形式有 望扩大 CJ 在泛娱乐上的品牌影响力，未来会给市场带来惊喜。 4 财务分析：业绩受行业竞争激烈与疫情影响，逐渐走出至暗时刻 （一）公司历史沿革 顺网科技以网吧运维软件发家，网维大师等产品为公司打开网吧市场龙头的号角。顺网科技以网吧运维软件发家，网维大师等产品为公司打开网吧市场龙头的号角。公司成立于 2005 年，专注于网吧平台的技 术研发和渠道建设， 2006 年自主研发推出核心产品网维大师， 成

29、功占领网吧市场领先地位。 2009 年， 顺网游戏上线， 为 5000 万网民提供个性化的互联网娱乐服务。2010 年，公司成功在深交所上市，同年网维大师 1.0 获得了近 47.8%的市占率，公司 在网维软件方面形成产品优势。2012 年，公司收购网吧计费行业龙头企业成都吉胜科技有限责任公司，补足公司网吧运营 软件的多业务布局。2013 年，公司收购新浩艺，进一步提升自身在网吧市场的占有率，用户已覆盖 10 万以上的网吧与 7000 万的用户规模。同年，拳头产品网维大师发布 V8.2.0.0 版本，网维软件首次延伸至网吧经营层面，标志着网维软件步入 2.0 时代。2014 年，公司并购、研发

30、、投资等多路径扩大公司版图，收购浮云网络 80%的股权，补足休闲游戏市场；核心产品网 维大师进化至 3.0 时代；投资慈文传媒，布局互联网泛娱乐产业上游。2015 年，公司以网吧安全技术为核心，进驻信息安全 领域，100%收购国内领先的信息安全领域专家江苏国瑞信安科技有限公司，夯实互联网平台安全基础能力。2016 年，并购 与泛娱乐产业链继续延伸，面向全民推出一款跨平台多游戏的综合电子竞技体育服务平台“火马电竞” ，助力国内电子竞技 行业发展。同时，收购全球数字互动娱乐展会服务的领先者（ChinaJoy 展主办方）上海汉威信恒 51%的控股权，将游戏行业 风向标 IP 收入囊中。2018 年推

31、出顺网云与云计算产品，继而云电脑的诞生为网吧场景的云游戏体验提供了可能。2019 年顺 网云电脑应运而生，打造 5G 互娱新生态。2020 年，公司顺应疫情推出年，公司顺应疫情推出 ToB 端服务云网咖以及端服务云网咖以及 ToC 端重磅产品云玩，预计端重磅产品云玩，预计 进一步打开顺网云的服务市场，实现顺网旗下云游戏进一步打开顺网云的服务市场，实现顺网旗下云游戏 PC 端、移动端、家庭大屏端全体验覆盖。端、移动端、家庭大屏端全体验覆盖。 图图 1：顺网科技发展历史沿革：顺网科技发展历史沿革 200520062009 公司成立，专注于网 吧平台的技术研发和 渠道建设 推出产品网维大 师，获得网吧用 户认可 顺网游戏上线，为 5000万网民提供个性 化的互联网娱乐服务 顺网科技在深交所 成功上市 顺网科技首次参加 ChinaJoy。 同年完成收购新浩艺，用 户覆盖10万家以上的网吧， 7000