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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|光伏设备 如何看待如何看待硅料硅料价格拐点及价格拐点及弹性弹性？2025年07月02日2025年07月02日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/12 光伏产业链供给侧调整继续深化，多晶硅板块有望成为率先完成调整的环节之一。硅料行业成本曲线相对陡峭，重资产环节开工率对边际成本影响较大，产能调整有望率先完成，推动行业利润向头部集中。我们认为，硅料开工率进一步显著下降、库存去化加速，有望成为晶硅产业链价格拐点的重要标志。建议关注具有成本优势的头部硅

2、料企业。张磊 李灵雪 SAC：S0590524110005 SAC：S0590524120001 zWiXhZdYhUoMrMsMnO8O9R9PnPmMsQsPiNpPrOlOoOpMaQoOuNMYmRzRxNoOoP请务必阅读报告末页的重要声明 2/12 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 光伏设备 如何看待硅料价格拐点及弹性？投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、光伏设备：光伏玻璃：如何看待涨价后行业变化趋势？2025.03.24 2、光伏设备：光伏玻璃：底部反转信号明确，龙头优势加强2025.01.17 行业事件 多晶硅行业供给侧调

3、整正在深化。价格方面，自 2024 年 4 月起，各类型硅料价格陆续下降至行业平均成本之下，2025 年 6 月价格进一步下行；产量库存方面，2025年初至今行业平均开工率维持 40%左右，库存处于较高水平，价格支撑较弱。我们认为，硅料开工率进一步显著下降、库存去化加速，有望成为晶硅产业链价格拐点的重要标志。价格及开工率均处于历史较低水平多晶硅行业整体处于持续亏损状态超过一年，开工率处于历史较低水平。2025 年6 月下旬，国内多晶硅致密料行业均价 33.5 元/kg，同期行业平均成本 34.6 元/kg，尽管随着主要原材料工业硅价格下降，2025 年亏损程度有所收窄，但行业整体仍处于盈利较为

4、困难的状态。多晶硅行业开工率自 2024H2 起显著下降，2025 年初至今维持在 40%左右，高库存是影响企业开工率的因素之一，截至 2025 年 6 月下旬，行业库存超过 3 个月，即对应 30+万吨。硅料行业供需关系有望迎来拐点短期全球光伏装机增速放缓，长期需求空间广阔。截至 2025 年 5 月底，全球光伏多晶硅名义产能约 304 万吨，对应组件产出约为 1355GW，其中国内产能 294 万吨，占比约 97%。短期受电网架构限制、相关政策影响，光伏需求增速或将继续放缓。长期来看，随着电网智能化改造进程推进、行业转向高质量发展阶段，光伏需求有望进一步打开天花板，迎来新一轮高速增长周期。

5、我们预计光伏供需关系或将于2026 年出现实质性改善，2027-2028 年陆续恢复至合理供需比。电站终端对硅料价格上涨阻力较小我们对硅料涨价对下游组件产品价格的影响进行定量测算，以 TOPCon 组件为例，若硅料价格上涨至 65 元/kg，假设组件端留存利润比例达到 100%，则组件价格将上涨至 0.85 元/W；以甘肃省光照资源、电价水平等禀赋条件为例，即使硅料价格上涨至 85 元/kg，理论上电站仍可达到 9%以上的全投资内部收益率。投资建议：关注具有成本优势的头部硅料企业光伏产业链供给侧调整继续深化，多晶硅板块有望成为率先完成调整的环节之一。硅料行业成本曲线相对陡峭，重资产环节开工率对

6、边际成本影响较大，产能调整有望率先完成，推动行业利润向头部企业集中。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；产能投放节奏变化；测算误差。-10%10%30%50%2024/72024/102025/32025/6光伏设备沪深3002025年07月02日2025年07月02日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/12 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.复盘：多晶硅供给侧调整深化.4 1.1 硅料行业处于盈利困难状态.4 1.2 行业高库存矛盾亟需解决.5 2.展望：供给边际变化有望催生价格拐点.7 2.1 供需关系有望迎来拐点.7 2.2 光伏硅料价格弹性较大.9 3.投资建议.

7、10 4.风险提示.11 图表目录 图表 1：多晶硅行业平均价格成本对比（元/kg）.4 图表 2：组件一体化成本拆分（%）.5 图表 3：硅料占组件总成本比例（%）.5 图表 4：多晶硅成本拆分（%）.5 图表 5：工业硅价格变化趋势（元/吨）.5 图表 6：多晶硅行业月度产量产能及开工率（万吨、%）.6 图表 7：多晶硅海内外产能占比（%）.7 图表 8：全球光伏装机及预测（GW）.8 图表 9：多晶硅供需平衡关系测算（万吨、%）.8 图表 10：多晶硅价格波动对组件价格影响弹性测算（元/W）.9 图表 11：多晶硅价格波动对电站 IRR 影响弹性测算（%）.10 图表 12：多晶硅企业产

8、能占比（%）.11 请务必阅读报告末页的重要声明 4/12 行业研究|行业专题研究 1.复盘：多晶硅供给侧调整深化 1.1 硅料行业处于盈利困难状态 多晶硅行业整体处于持续亏损状态超过一年。多晶硅行业整体处于持续亏损状态超过一年。由于供需失衡导致硅料价格持续波动下行，2025 年初至今持续处于历史低位。根据 SMM 数据，多晶硅行业自 2024 年 4 月起，各类型硅料价格陆续下降至行业平均成本之下。尽管随着主要原材料工业硅价格下降，2025 年亏损程度有所收窄，但行业整体仍处于盈利较为困难的状态。图表图表1：多晶硅行业平均价格成本对比（元多晶硅行业平均价格成本对比（元/kg/kg）资料来源：

9、SMM，国联民生证券研究所 随着硅料价格下降，组件成本结构中硅料占比有所减少。随着硅料价格下降，组件成本结构中硅料占比有所减少。组件产业链较长，生产环节复杂，各环节所需材料较多，单一材料成本占比较低。根据 SMM 数据，2024 年 12 月组件成本结构中，硅料占比约 10%。相对硅料历史价格高点，硅料价格变动对组件成本的影响有所减小。0102030405060708090100行业成本P型致密料N型致密料复投料 请务必阅读报告末页的重要声明 5/12 行业研究|行业专题研究 图表图表2：组件一体化成本拆分组件一体化成本拆分（%）图表图表3：硅料占组件总成本比例（硅料占组件总成本比例（%）资料

10、来源：SMM，国联民生证券研究所 资料来源：SMM，国联民生证券研究所 工业硅价格、电耗及度电价格是影响多晶硅生产成本工业硅价格、电耗及度电价格是影响多晶硅生产成本波动波动的主要因素的主要因素。工业硅粉是多晶硅的主要原材料之一，近两年工业硅价格呈现波动下行走势，同期硅料价格亦处在下行通道，一定程度上缓解多晶硅企业成本压力，但在多晶硅供需失衡、价格低位盘桓阶段，同时使得多晶硅价格支撑有所减弱。图表图表4：多晶硅成本拆分多晶硅成本拆分（%）图表图表5：工业硅价格变化趋势（元工业硅价格变化趋势（元/吨）吨）资料来源：SMM、硅业分会、安泰科，国联民生证券研究所 资料来源：硅业分会、安泰科，国联民生证

11、券研究所 1.2 行业高库存矛盾亟需解决 多晶硅行业开工率自多晶硅行业开工率自 2 2024H2024H2 起显著下降，起显著下降，2 2025025 年初至今维持在年初至今维持在 4 40%0%左右左右。多晶硅初始投资较重，开工率对单位成本影响较大，在 2024 年需求增速显著放缓初期，行业整体仍维持 80%以上的较高开工率水平，导致行业库存累积。自 2024 年 7 月起，企硅料10%硅片耗材4%硅片电力3%硅片其他7%电池片浆料11%电池片其他13%组件玻璃14%组件胶膜6%组件焊带4%组件其他28%0%2%4%6%8%10%12%14%16%硅料占组件成本比例（N182）硅耗23%电力

12、51%其他生产成本9%折旧17%024681012141618工业硅价格（元/吨）请务必阅读报告末页的重要声明 6/12 行业研究|行业专题研究 业陆续降低开工率水平，2025Q2 月均产出约 9.5-10 万吨，考虑截至 2025 年 6 月年化 304 万吨的国内名义产能，行业平均开工率不足 40%。同时行业库存仍处于较高水平，根据 SMM 数据，截至 2025 年 6 月下旬，行业库存超过 3 个月，即对应 30+万吨。图表图表6：多晶硅行业多晶硅行业月度产量产能及开工率月度产量产能及开工率（万吨、万吨、%）资料来源：SMM，国联民生证券研究所 国内多晶硅料产能占比不断提升国内多晶硅料产

13、能占比不断提升，是全球多晶硅供给快速增长的主力，是全球多晶硅供给快速增长的主力。近年国内光伏多晶硅产能快速增长；海外产能规模基本稳定，2025 年有所下降。截至 2025 年 5月底，全球光伏多晶硅名义产能约 304 万吨，同比增长 12%，相对 2023 年同期增长80%；其中国内 294 万吨，占比约 97%。考虑硅耗 2.02g/W、下游各环节生产运输损耗10%，全球多晶硅名义产能对应组件产出约为 1355GW。0%20%40%60%80%100%120%051015202530硅料月产量（万吨）硅料月产能（万吨）产能利用率（%）右轴 请务必阅读报告末页的重要声明 7/12 行业研究|行

14、业专题研究 图表图表7：多晶硅多晶硅海内外产能占比海内外产能占比（%）资料来源：SMM，国联民生证券研究所 2.展望：供给边际变化有望催生价格拐点 2.1 供需关系有望迎来拐点 短期全球光伏装机增速放缓，长期需求空间广阔。短期全球光伏装机增速放缓，长期需求空间广阔。一方面，现存电网架构对新能源的适应能力较弱，另一方面国内受到上网电价政策调整的影响，我们认为短期内光伏需求增速或将继续放缓。长期来看，国内政策有助于推动新能源电力市场化程度提高，行业转向高质量发展阶段；同时随着电网智能化改造进程推进，光伏需求有望进一步打开天花板，迎来新一轮高速增长周期。75%80%85%90%95%100%国内产能

15、海外产能 请务必阅读报告末页的重要声明 8/12 行业研究|行业专题研究 图表图表8：全球光伏装机及预测（全球光伏装机及预测（GWGW）资料来源：国家能源局、IRENA、CPIA，国联民生证券研究所 行业进入深度调整期，行业进入深度调整期，竞争加剧竞争加剧有望推动行业加速尾部出清。有望推动行业加速尾部出清。2024 年供需矛盾逐渐凸显，2025 年进入深度调整期，行业有望迎来供需关系拐点。需求侧与电网智能化改造进度相对性较高、周期较长，我们认为供给侧调整或将率先改善，各环节产品价格有望随着行业库存下降、落后产能出清，实现回升。我们对行业供需关系进行预测，考虑当前多晶硅价格持续低于成本线，合理假

16、设硅料行业尾部产能自 2026 年起陆续出清，同时配合电网改造节奏，我们预计光伏供需关系或将于 2026 年出现实质性改善，2027-2028 年陆续恢复至合理供需比。图表图表9：多晶硅供需多晶硅供需平衡关系平衡关系测算测算（万吨、（万吨、%）资料来源：国家能源局、IRENA、CPIA、SMM，国联民生证券研究所 注：计算比值时，取上年和当年的年底名义产能平均值-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700800900国内装机海外装机国内yoy（右轴）海外yoy（右轴)0%10%20%30%40%50%60%70

17、%80%90%100%050100150200250300350400硅料需求（万吨）年底名义产能（万吨）需求/产能比值（%）右轴 请务必阅读报告末页的重要声明 9/12 行业研究|行业专题研究 2.2 光伏硅料价格弹性较大 硅料硅料价格回弹价格回弹需要行业库存需要行业库存边际变化边际变化的的推动。推动。晶硅主产业链各环节价格经历 2024 年上半年大幅下跌后，走势趋于平缓，持续处于历史相对低位。硅料作为上游环节，其价格变动将影响下游各环节成本及价格。我们对硅料涨价对下游组件产品价格的影响进行定量测算，以 TOPCon182R 组件为例，若硅料价格上涨至 65 元/kg，假设组件端无利润留存，

18、则组件价格将上涨至 0.78 元/W（6 月下旬价格约 0.71 元/W）；假设组件端留存利润比例达到 100%，则组件价格将上涨至 0.85 元/W。注：不同假设对应硅料价格上涨在组件端的留存比例，假设 1/2/3/4 分别为0%/20%/50%/100%，即假设 1 是硅料价格上涨带来的影响全部传导到电站端、组件端利润没有变化的极端情况。图表图表10：多晶硅价格波动对组件价格影响弹性测算（元多晶硅价格波动对组件价格影响弹性测算（元/W W）资料来源：国家能源局、IRENA、CPIA、SMM，国联民生证券研究所 注：横轴为硅料价格，纵轴为组件价格。硅料价格变动对电站收益率影响较小。硅料价格变

19、动对电站收益率影响较小。进一步测算硅料价格变化对地面电站收益率的影响，从而估量硅料涨价面临的终端阻力程度。以甘肃省光照资源、电价水平等禀赋条件为例进行测算，假设：1）电站采用 TOPCon 组件；2）光伏电站发出电量 40%参与电力市场交易、折价 80%，其余按照标杆电价上网；3）不考虑储能作用。计算结果显示，即使硅料价格上涨至 85 元/kg、组件端留存利润比例 100%，理论上电站仍可达到 9%以上的全投资内部收益率。0.650.70.750.80.850.90.951假设1假设2假设3假设4硅料价格（元/kg）请务必阅读报告末页的重要声明 10/12 行业研究|行业专题研究 图表图表11

20、：多晶硅价格波动对多晶硅价格波动对电站电站 I IRRRR 影响弹性测算（影响弹性测算（%）资料来源：国家能源局、IRENA、CPIA、SMM，国联民生证券研究所 注：横轴为硅料价格，纵轴为电站全投资税后 IRR。3.投资建议 光伏产业链光伏产业链供给侧调整继续深化，多晶硅板块有望成为率先完成调整的环节之一。供给侧调整继续深化，多晶硅板块有望成为率先完成调整的环节之一。国内特高压建设加速推进，配电网改造方案正在形成，电力交易市场逐步完善，均有助于改善光伏等新能源的消纳问题，激发更大潜在需求；海外传统市场在经济性和政策引导作用下需求有望稳中有增，新兴市场具备持续增长潜力，但由于贸易模式、品牌口碑

21、等方面的市场机制尚未成熟，在长期增长趋势中的短期波动或难以避免。硅料行业成本曲线相对陡峭，重资产环节开工率对边际成本影响较大，产能调整有望率先完成，推动行业利润向头部企业集中。8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%35455565758595假设1假设2假设3假设4硅料价格（元/kg）请务必阅读报告末页的重要声明 11/12 行业研究|行业专题研究 图表图表12：多晶硅企业产能占比（多晶硅企业产能占比（%）资料来源：SMM、CPIA、通威股份公司公告、协鑫科技公司公告、大全能源公司公告，国联民生证券研究所 4.风险提示 行业竞争加剧。行业竞

22、争加剧。由于国内及全球装机增速有所放缓，叠加技术迭代影响，光伏老旧产能正处于陆续出清过程中，其退出速度与行业需求的边际变化相关，在供给侧调整过程中，难以避免部分企业采取低价竞争策略，影响行业整体产品价格水平。原材料价格大幅波动。原材料价格大幅波动。硅料主要原材料为工业硅，其成本及价格波动均与工业硅价格相关性较高。多晶硅价格当前处于历史较低位，若需求增长不及预期或产能出现较大变动，均可导致价格再次出现波动。产能投放节奏变化。产能投放节奏变化。供给侧调整阶段大多数企业对产能投放采取较谨慎态度，考虑到不同企业竞争策略差异，不排除提前或延后投放规划产能的可能性，对供给侧调整进度或产生影响。测算测算误差

23、误差。报告关于组件价格弹性、电站收益率测算基于多项假设及理论值进行计算，实际情况受到多种复杂因素影响，或存在计算偏差，测算结果仅供参考。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024通威股份协鑫科技大全能源新特能源东方希望亚洲硅业东立丽豪其他 请务必阅读报告末页的重要声明 12/12 行业研究|行业专题研究 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相

24、对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

25、弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

26、国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属

27、国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具

28、体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、

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