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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 07 月月 02 日日 【宏观专题】出口出口跟踪跟踪:3 问,问,40+数,数,50+图图出口深度出口深度思考系列一思考系列一 核心观点:核心观点:本篇作为出口深度思考系列第一篇,旨在帮助出口研究人员解决其通常面对的三个“灵魂”问题:这个月出口增速如何?过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量?今年出口增速中枢怎么看?为了解答这三个问题,我们遍历中国出口相关的 40 余指标,
2、尝试为每个问题构建最实用的跟踪体系。一、一、问题之一:近月预测怎么做?问题之一:近月预测怎么做?1、总量:这个月出口增速多少?、总量:这个月出口增速多少?从实用性角度(综合考虑相关系数及更新频率和时间,主观打分)来看,我国监测港口集装箱吞吐量实用性最好(唯一的周度高频指标),韩国从中国进口次之。目前高频显示目前高频显示,6 月中国出口增速边际趋弱月中国出口增速边际趋弱,但或仍具韧性但或仍具韧性。此外,若要做相对远月前瞻,从实用性角度而言,OECD G7 综合领先指标和出口交货值尚可。2、结构:边际驱动来自哪结构:边际驱动来自哪里里?预测近月出口增速之后,还需解释增速上升/下降/持平的主要原因是
3、什么?结合当前外需背景,从实用性角度来看,摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI(包括主要(包括主要经济体制造业经济体制造业 PMI)、从中国发往美国的载货集装箱船舶数量、宁波出口集装)、从中国发往美国的载货集装箱船舶数量、宁波出口集装箱分航线运价指数(重点关注美线)、东盟主要国家入港船舶进出口总重量箱分航线运价指数(重点关注美线)、东盟主要国家入港船舶进出口总重量或相对较好,可以在当月出口数据更新前较为充分追踪分区域出口需求、中国对美直接出口以及转港贸易景气度。目前四类目前四类指标指标显示显示:1)全球整体贸易需求持续走弱(摩根大通全球制造业 PMI5月降至荣枯线以下),但降幅或边际收
4、窄(体现为制造业 PMI 边际回升的经济体数创 2022 年 2 月以来新高)。2)美线运力供给紧张问题缓解(运价高位回落,且中国发往美国船数反弹),但抢出口支撑下需求或仍然旺盛。3)东盟转港贸易景气或边际趋弱。3、量价:谁是主要贡献?、量价:谁是主要贡献?从实用性角度,我国监测港口集装箱吞吐量(用于跟踪中国出口量)和 PPI(领先于中国出口价)均较有价值。目前来看,中国出口量强价弱格局或延续目前来看,中国出口量强价弱格局或延续。二、二、问题之二:数据异动如何解?问题之二:数据异动如何解?1、“抢”进出口的规模有多大?、“抢”进出口的规模有多大?中国抢出口多大规模?中国抢出口多大规模?我们提供
5、 3 个观察视角:一是用实际出口额一是用实际出口额 vs 历史(历史(2024 年前年前 10 个月)趋势线性外推个月)趋势线性外推。从这个视角看,整体抢出口不明显;对美抢出口 4 月已经结束,相对整体幅度更大。二是用中国出口增速二是用中国出口增速 vs 全球贸易需求(以摩根大通全球制造业全球贸易需求(以摩根大通全球制造业 PMI 反映)反映)。从这个视角看,3-5 月出口增速较 PMI 拟合值平均高约 5.8 个点,累计“超额”出口约 504 亿美元,占今年前五个月均出口额约为 17%。三是历史对比:当前三是历史对比:当前 vs 2018-2019 年年。复盘来看,高关税落地后,美国进口增速
6、与中国出口增速调整节奏同步,均约经历 3-4 个月左右下滑到新的低位震荡中枢。本轮与 2018-2019 年对比,主要区别在于:2018-2019 年美国没有明显“抢进口”,但本轮美国抢进口幅度非常明显。因此,因此,1)本轮美国进口增速)本轮美国进口增速(以(以及中国出口)及中国出口)调整落差可能显著高于调整落差可能显著高于 2018-2019 年。年。2)本轮存在美国进口需本轮存在美国进口需求透支风险,年内后续时间下行调整压力或较大求透支风险,年内后续时间下行调整压力或较大。美国抢进口多大规模?美国抢进口多大规模?1)美国进口额实际值)美国进口额实际值 vs 历史趋势(历史趋势(2023 年
7、年 1 月月-2024 年年 10 月)线性外推月)线性外推值值。2024 年 12 月-2025 年 5 月,美国进口累计较趋势“超涨”约 1883 亿美元(4 月-5 月均进口略低于趋势值),占 2024 年美国月均进口额为 68.6%。这意味着,若假设抢进口透支的均为年内需求,则后续 7 个月(6 月-12 月),抢进口需求透支导致的进口增速拖累约为 9.8%(68.6%/7)。2)美国以空运方式进口金额占比美国以空运方式进口金额占比。抢进口或优先选择运输最快的空运。美国空运方式进口占比今年 1-3 月飙升至 37.1%,相比 2024 全年提升 9.5 个点。分区域看,美国空运方式进口
8、增量的主要来源地是澳大利亚、欧元区、印度、越南(或东盟)。2、转港贸易有多大?、转港贸易有多大?转港规模多大?转港规模多大?难以准确匡算。我们提供两个观测视角:证券分析师:张瑜证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱: 执业编号:S0360518090001 证券分析师:夏雪证券分析师:夏雪 邮箱: 执业编号:S0360524070004 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】美国经济的前瞻指标们 2025-06-17 【华创宏观】“量”比“价”重要宏观 2025年中期策略报告 2025-06-15 【华创宏观】工业盈利:外需敞口与弹性分析 2025-06-13 【华创宏观】全球
9、化“退潮”下美股海外业务的隐忧七问美股海外经营状况 2025-06-09 【华创宏观】大美丽法案:内容、影响及后续进展 2025-06-07 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 1)美国从相关区域进口与中国对相关区域出口镜像对比)美国从相关区域进口与中国对相关区域出口镜像对比。从这个视角来看,本轮转港比例或在 41%58.7%之间。2)美国美国总总进口中进口中,间接来自中国的增加值成分间接来自中国的增加值成分。从这个角度或可推断,伴随国内企业对海外产业链布局逐渐完善,转港贸易的效果有可能逐步提升。转港过
10、程中的损失转港过程中的损失。即所谓的转港不完全,美国从转港渠道的进口不能一比一拉动中国对转港渠道的出口。或可从两个视角观察这一“损失”:1)美国从东盟)美国从东盟(以及中国)(以及中国)进口金额进口金额 vs 中国对东盟出口金额中国对东盟出口金额。4 月单月,美国从中国进口较历史趋势外推值“超跌”6.6 亿美元,同期,美国从东盟进口“超涨”约 5.8 亿美元,中国对东盟出口“超涨”约 2.8 亿美元,或反映转港过程中损失了约 1-2.8/5.8=51.4%。2)美国从东盟进口增速美国从东盟进口增速 vs 中国对东盟出口增速中国对东盟出口增速。今年前四个月,美国从东盟进口同比增速 28%,中国对
11、东盟出口增速 9.6%,前者比后者高约 18.4 个点。无法转港的部分无法转港的部分,即被非转港渠道国占据的份额,可用中国+东盟占美国进口份额反映。目前截至 2025 年 4 月,无法转港的风险或低于 2019 年,后续仍待进一步观察。三、问题之三:全年中枢如何定?三、问题之三:全年中枢如何定?0、出口年度基准如何预测?、出口年度基准如何预测?参考半年报“量”比“价”重要宏观 2025 年中期策略报告,我们预计全年出口增速-5%(风险爆发)0%(风险未爆发)。我们根据以下跟踪指标的变化,不断校准修正我们的预测:1、全球贸易需求变化?、全球贸易需求变化?从实用性角度看,主要使用的跟踪指标是:摩根
12、大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI 和和 OECD综合领先指标综合领先指标,全球贸易量预测全球贸易量预测,全球工业生产指数(及分区域贡献)、海外全球工业生产指数(及分区域贡献)、海外主要经济体零售销售主要经济体零售销售。目前从上述指标来看,1)WTO 基于美国截至 4 月 14 日实施的关税措施,预计 2025 年全球贸易量增速降至-0.2%,较去年 10 月的基准预测低约 3 个百分点。2)全球贸易需求景气正在走弱全球贸易需求景气正在走弱。3)今年前四个月,抢出口带来生产明显今年前四个月,抢出口带来生产明显走强,终端消费需求并没有反弹。这走强,终端消费需求并没有反弹。这或许或许意味着,
13、后续贸易增长或缺乏持续支意味着,后续贸易增长或缺乏持续支撑动力。撑动力。4)分区域来看,生产端的增量主要来自中国和欧元区,)分区域来看,生产端的增量主要来自中国和欧元区,但终端需求但终端需求缺乏增量,目前主要依赖美国零售销售韧性支撑缺乏增量,目前主要依赖美国零售销售韧性支撑。2、美国进口需求如何(风险)?美国进口需求如何(风险)?实际使用过程中,将跟踪体系分为四类高频跟踪型、月频同步型、前瞻型指标、跟踪关税传导压力。从目前数据来看,从目前数据来看,1)美国 6 月以来同比仍然负增。2)三季度下行风险或加剧,按 NRF 估计,增速下行落差可能达到 10 个百分点以上。3)美国实际关税负担或尚不到
14、 10%,相对于今年以来美国新加征的名义关税率,幅度尚属有限。3、出口转移风险(风险)多大?出口转移风险(风险)多大?主要监测以下三指标:1)美国进口增速与中国出口增速差是否持续扩大,2)海外主要经济体产能利用率指数,3)中国与全球工业生产指数之比。目前从目前从跟踪指标的结果来看跟踪指标的结果来看,1)中国工业生产指数与全球之比)中国工业生产指数与全球之比的的同比增速边际回升,同比增速边际回升,或指向中国出口份额边际回暖或指向中国出口份额边际回暖。2)海外主要经济体产能利用率指数均值有所回升,处于疫情以来高位,但仍低于 2015-2016 年中枢,或意味着或意味着海外生产仍海外生产仍有扩张潜力
15、,若结合美国关税有扩张潜力,若结合美国关税压力压力,或给中国出口份额带来一定风险,或给中国出口份额带来一定风险。3)一季度美国进口与中国出口增速差大幅走阔,带来中国出口份额回调压力,4 月来看增速差边际收敛,或指向中国份额的边际修复。风险提示:风险提示:跟踪体系不够全面;部分指标与跟踪目标相关性有限;历史相关性不能外推未来 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇作为出口深度思考系列第一篇,旨在帮助出口研究人员解决其通常面对的三个“灵魂”问题:这个月出口增速如何?
16、过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量?今年出口增速中枢怎么看?为了解答这三个问题,我们遍历中国出口相关的 40 余指标,尝试为每个问题构建最实用的跟踪体系。投资逻辑投资逻辑 我们在出口深度思考系列前传出口不确定性的“、”二分法4 月进出口数据点评中,将当前关税摩擦下的出口不确定性拆解为(系统性)风险和(结构性)风险两类。尽管上述框架逻辑较为清晰,但在实际应用中,出口研究人员通常会面临三个实操性问题:(1)近月预测,站在当下看脚下这个月出口增速多少?(2)解释异动,站在当下回头望过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量?(3)年度定调,站在当下看未来今年出口看多少?本文作
17、为出口深度思考系列第一篇,从出口研究人员经常面对的三个“灵魂”问题出发,寻找解决方案,尝试构建一个出口监测指标体系,用实实在在的数据,助力研究人员有根据地回答最关注的三个实践问题。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 出口跟踪:出口跟踪:3 问,问,40+数,数,50+图图出口深度思考系列一出口深度思考系列一.7 前言:解决出口研判常面临的三个问题.7 一、问题之一:近月预测怎么做?.8 1、总量:这个月出口增速多少?.8 2、结构:边际驱动来自哪?.9 3、量价:谁是主要贡献?.12 二、问题之二:数据异动如何解?.12
18、 1、“抢”进出口的规模有多大?.12 2、转港贸易有多大?.15 三、问题之三:全年中枢如何定?.19 0、出口年度基准如何预测?.19 1、全球贸易需求变化?.20 2、美国进口需求如何(风险)?.23 3、出口转移风险(风险)多大?.26 四、总结:解答三个“灵魂”问题的指标库.27 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 出口监测指标全览:高频、同步与前瞻.7 图表 2 当月出口增速-追踪体系.8 图表 3 跟踪中国整体出口:我国监测港口集装箱吞吐量四周同比降至 4.3%.8 图表 4 跟踪中国整体出
19、口:5 月韩国从中国进口同比降至-7.7%.8 图表 5 跟踪中国整体出口:OECD 综合领先指标(G7)同比自高位回落.9 图表 6 跟踪中国整体出口:出口交货值同比(前置 1 个月)下降.9 图表 7 当月出口边际驱动-追踪体系.10 图表 8 分经济体制造业 PMI:目前荣枯线以上经济体数为 2022 年以来最低.11 图表 9 跟踪全球贸易需求:摩根大通全球制造业 PMI 趋弱.11 图表 10 分航线运价:美线运价高位回落.11 图表 11 从中国发往美国的载货集装箱船舶数反弹.11 图表 12 东盟主要国家入港船舶进出口重量增速边际回落.11 图表 13 东盟主要国家入港船舶出口-
20、进口重量增速差:高位回落.11 图表 14 当月出口量价分拆-追踪体系.12 图表 15 PPI 同比指向二季度出口价格或低位震荡.12 图表 16 制造业 PMI 出厂价格指数可用来跟踪 PPI.12 图表 17 中国抢出口规模-观测指标体系.13 图表 18 中国出口高于趋势值的部分或为抢出口.14 图表 19 中国出口增速与全球贸易需求跟踪指标对比,或可反映抢出口.14 图表 20 从历史复盘,对比 2018-2019 观察抢出口.14 图表 21 美国抢进口规模-观测指标.15 图表 22 美国进口高于历史趋势值部分或为抢进口.15 图表 23 今年以来美国空运方式进口占比大幅飙升.1
21、5 图表 24 美国从主要经济体以空运方式进口金额/从主要经济体总进口.15 图表 25 本轮转港渠道或主要在东盟.16 图表 26 从中美对有关区域出进口看转港比例.16 图表 27 美国总进口中,直接和间接来自中国的增加值成分.17 图表 28 美国从东盟进口较中国对东盟出口“超涨”.18 图表 29 美国从东盟进口增速领先于中国对东盟出口增速.18 图表 30 对比 2018-2019 年,本轮美国从东盟进口较中国对东盟出口“超涨”明显.18 图表 31 今年前 4 个月美国从东盟和中国进口占比较 2024 年下降 2.8 个点.19 图表 32 今年前三个月美国从中国和东盟进口份额同比
22、降幅与 2019 年相近.19 图表 33 关税不确定性下年度出口中枢的预测框架.20 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 全球贸易需求变化-跟踪指标体系.20 图表 35 全球贸易量跟踪:摩根大通全球制造业 PMI.21 图表 36 全球贸易量前瞻:OECD 综合领先指标(G7).21 图表 37 WTO 全球贸易量增速预测:美国未加关税的基准预测.21 图表 38 WTO 全球贸易量增速预测:美国加征对等关税后.21 图表 39 全球贸易量跟踪:全球工业生产指数增 速&海外主要经济体零售销售 增速 .22 图表 40
23、 全球贸易量跟踪:全球工业生产指数增速(分区域).22 图表 41 全球贸易量跟踪:海外主要经济体零售销售同比贡献拆分.23 图表 42 (需求)风险跟踪指标体系.23 图表 43 美国进口高频:6 月以来提单口径进口金额同比回升至-1.7%.24 图表 44 美国进口高频:入港船舶进口量.24 图表 45 美国进口高频:6 月第一周入港船舶进口量震荡下行,同比-11.9%,5 月底同比-9.1%.25 图表 46 美国进口同频:韩国对美国出口增速下滑.25 图表 47 美国进口前瞻:NRF 预测三季度美国进口箱量增速降至-20%左右.25 图表 48 美国进口前瞻:ISM 制造业 PMI 进
24、口指数 5 月大幅下降,对应未来三月美国进口增速或下滑.25 图表 49 美国进口前瞻:美国 OECD 综合领先指标下降,对应美国进口增速或下滑.25 图表 50 美国进口税负:5 月升高至 8.7%.25 图表 51 中国出口份额风险(风险)-跟踪指标体系.26 图表 52 中国出口份额同步指标:中国与全球工业生产指数之比的增速.26 图表 53 中国出口份额同步指标:海外产能利用率越高,中国份额压力或越大.26 图表 54 中国出口份额同步指标:美国进口与中国出口增速差.27 图表 55 解答出口三个“灵魂”问题的实用指标库.27 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号
25、:证监许可(2009)1210 号 7 出口出口跟踪跟踪:3 问,问,40+数,数,50+图图出口深度思考系列一出口深度思考系列一 前言:前言:解决解决出口研判出口研判常面临的常面临的三个问题三个问题 我们在出口深度思考系列前传出口不确定性的“、”二分法4 月进出口数据点评中,将当前关税摩擦下的出口不确定性拆解为(系统性)风险和(结构性)风险两类。尽管上述框架逻辑较为清晰,但在实际应用中,出口研究人员通常会面临三个实操性问题:(1)近月预测,站在当下看脚下这个月出口增速多少?(2)解释异动,站在当下回头望过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量?(3)年度定调,站在当下看未来今年出口
26、看多少?本文作为出口深度思考系列第一篇,尝试构建一个出口监测指标体系,用实实在在的数据,助力研究人员有根据地回答最关注的三个实践问题。图表图表 1 出口监测指标全览:出口监测指标全览:高频、同步与前瞻高频、同步与前瞻 资料来源:Wind,Bloomberg,海关总署,美国人口普查局、美国经济分析局,荷兰经济政策分析局,波罗的海交易所,WTO,IMF,国家统计局等,华创证券整理 注:表格列出的跟踪指标为原始指标,实际应用时可能经过调整(如平滑),相关系数基于处理后数据计算,计算区间取有数据以来。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 一、
27、问题一、问题之一之一:近月预测怎么做?近月预测怎么做?1、总量:、总量:这个月出口增速多少这个月出口增速多少?第一个常见问题是当月出口增速的预测,比如站在 6 月初,预测 6 月出口增速多少。以下几个指标或有帮助:图表图表 2 当月出口增速当月出口增速-追踪体系追踪体系 资料来源:Wind,Bloomberg,标普全球等,华创证券整理 注:表格列出的跟踪指标为原始指标,实际应用时可能经过调整(如平滑),相关系数基于处理后数据计算,计算区间取有数据以来。“实用性”表示解决问题的可用程度,综合考虑相关系数及更新频率和时间,主观打分,*越多越好 从实用性角度(综合考虑相关系数及更新频率和时间,主观打
28、分,*越多越好)来看,中国出口跟踪指标中我国监测港口集装箱吞吐量我国监测港口集装箱吞吐量实用性实用性最好(唯一的周度高频指标),韩国韩国从中国进口从中国进口次之。目前高频显示目前高频显示,6 月 22 日当周,我国监测港口集装箱吞吐量四周同比降至 4.3%(前一周为 4.5%)。5 月韩国从中国进口同比降至-7.7%,4 月为 0.6%。图表图表 3 跟踪中国整体跟踪中国整体出口:出口:我国监测港口集装箱吞吐我国监测港口集装箱吞吐量四周同比量四周同比降至降至 4.3%图表图表 4 跟踪中国整体出口:跟踪中国整体出口:5 月月韩国从中国进口同比韩国从中国进口同比降至降至-7.7%资料来源:Win
29、d,华创证券 注:最新值为截至6月22日当周的四周累计同比值 资料来源:Wind,Bloomberg,华创证券 若要前瞻更远一些,主要可参考中国出口的前瞻指标,从实用性角度而言,OECD G7 综 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 合领先指标前瞻的最远,相关性相对偏高,其次是出口交货值,虽然前瞻性稍显不足,但相关系数更高。目前来看,目前来看,OECD 综合领先指标(G7)同比年初以来自高位(0.8%)回落至 5 月 0.5%,出口交货值同比近期由 3 月高位 7.7%降至 5 月 0.6%。图表图表 5 跟踪中国整体出口:跟踪中国
30、整体出口:OECD 综合领先指标综合领先指标(G7)同比同比自高位回落自高位回落 图表图表 6 跟踪中国整体出口:出口交货值同比(前置跟踪中国整体出口:出口交货值同比(前置 1个月)个月)下降下降 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 2、结构:边际驱动来自哪?、结构:边际驱动来自哪?预测近月出口增速之后,下一个颇受关注的问题通常是:增速上升/下降/持平的主要原因是什么?这需要分析影响出口变化的关键因素。不同时期,出口的核心矛盾或有不同,需要结合背景进行具体分析,当前核心是关税对美出口的影响、转港贸易的表现。以下指标或有帮助:第一步第一步,分析主要经济体需求的变化,可跟踪
31、其制造业 PMI。1)摩根大通全球制造业 PMI用于追踪全球贸易量的边际变化。2)各经济体制造业 PMI 如美国、欧元区、日本、韩国、印度、越南、墨西哥等,分别对应各经济体需求。第二步第二步,结合当前美国加关税背景的具体分析:跟踪跟踪中国对美直接出口量的变化中国对美直接出口量的变化,可参考三个高频指标,1)从中国发往美国的载货集装从中国发往美国的载货集装箱船舶数量箱船舶数量,日度高频指标。2)上海和宁波出口集装箱分航线运价指数上海和宁波出口集装箱分航线运价指数,特别是北美航线运价,为周度高频指标,或可反映对美出口订舱火爆程度,略微领先对美出口量(即第一个指标)。其中,上海出口集装箱运价指数(S
32、CFI)分航线数据需要额外购买,而宁波出口集装箱运价指数可以获取时间序列,因此优先参考后者。3)中国向美国出口的集中国向美国出口的集装箱预定量装箱预定量,既有周度也有日度高频,直接反映对美出口订舱量,理论上略微领先于对美出口表现。跟踪跟踪转港转港贸易量贸易量,核心是东盟主要国家从中国的进口与对美国的出口,可参考三个指标,1)东盟主要国家(东盟主要国家(印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南)港口停靠船舶数量港口停靠船舶数量,为日度高频,其月度同比增速(滞后一期)与对应国家进口金额增速相关系数(2022 年11 月-2025 年 4 月)为 23%。
33、2)东盟主要国家入港船舶出口东盟主要国家入港船舶出口-进口进口总重量增速差总重量增速差,为日度高频指标,反映东盟国家进出口的“匹配程度”,进出口同时大幅拉升,或反映转港贸易大幅上涨,反之,若进口少出口多,或反映转港不频繁,转港比例偏低。该高频指标月度增速差与对应国家出口-进口增速差相关系数(2020 年 1 月-2025 年 4 月)达 58.0%。3)宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 越南从中国进口越南从中国进口,月频指标,通常比当月中国出口数据更新更早,用于跟踪当月中国对越南出口景气状况。跟踪美国进口需求的变化,跟踪美国进口
34、需求的变化,当前出口关注一大核心矛盾是关税对美国需求究竟造成多大压力,可参考 4 个指标:1)美国制造业)美国制造业 PMI,反映美国制造业景气,与美国进口需求相关性较好。2)美国美国水运进口提单数据水运进口提单数据(详见 不止是“出口”中国出口研判进阶手册)。3)美国入港船舶进口总重美国入港船舶进口总重量量,为日度高频,月度增速与美国进口增速相关系数(2020 年1 月-2025 年 4 月)约为 77%。4)美国进口集装箱预定量美国进口集装箱预定量,反映美国进口订单情况,理论上略微领先于美国进口需求变化。图表图表 7 当月当月出口边际出口边际驱动驱动-追踪追踪体系体系 资料来源:Wind,
35、Bloomberg,标普全球等,华创证券整理 注:表格列出的跟踪指标为原始指标,实际应用时可能经过调整(如平滑),相关系数基于处理后数据计算,计算区间取有数据以来。“实用性”表示解决问题的可用程度,综合考虑相关系数及更新频率和时间,主观打分,*越多越好 从实用性角度来看,摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI(包括包括主要经济体制造业主要经济体制造业 PMI)、从中国从中国发往美国的载货集装箱船舶数量发往美国的载货集装箱船舶数量、宁波出口集装箱分航线运价指数(重点关注美线)宁波出口集装箱分航线运价指数(重点关注美线)、东东盟主要国家盟主要国家入港入港船舶进出口总重船舶进出口总重量量或相对
36、较好,可以在当月出口数据更新前较为充分追踪分区域出口需求、中国对美直接出口、以及转港贸易景气度。需要注意的是,运价除了反映需求景气度,还受运力供给影响,比如 5 月下半月美线运价暴涨背后就有运力调配不足的问题。近期供给端有所调整,运价涨幅边际回落。目前目前四类四类高频显示高频显示:1)全球整体贸易需求持续走弱(摩根大通全球制造业 PMI 5 月降至荣枯线以下),但降幅或边际收窄(体现为制造业 PMI 边际回升的经济体数创 2022 年 2月以来新高)。2)美线运力供给紧张问题缓解(运价高位回落,且中国发往美国船数反弹),但抢出口支撑下需求或仍然旺盛。3)东盟转港贸易景气或边际趋弱。宏观专题宏观
37、专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 8 分经济体制造业分经济体制造业 PMI:目前荣枯线以:目前荣枯线以上上经济体经济体数数为为 2022 年以来年以来最低最低 图表图表 9 跟踪跟踪全球贸易需求:全球贸易需求:摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI趋弱趋弱 资料来源:标普全球,华创证券 注:样本包含19个主要经济体,为美国、欧元区、日本、韩国、印度、英国、墨西哥、巴西、土耳其、南非、俄罗斯、中国台湾、越南、印尼、马来西亚、阿联酋、沙特、埃及、尼日利亚 资料来源:标普全球,Wind,华创证券 图表图表 10 分航线运价分航线运
38、价:美线美线运价运价高位回落高位回落 图表图表 11 从中国发往美国的载货集装箱船舶数反弹从中国发往美国的载货集装箱船舶数反弹 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Bloomberg,华创证券 注:最新数据截至6月7日 图表图表 12 东盟主要国家入港船舶进出口重量增速东盟主要国家入港船舶进出口重量增速边际边际回落回落 图表图表 13 东盟主要国家入港船舶出口东盟主要国家入港船舶出口-进口重量增速进口重量增速差:高位回落差:高位回落 资料来源:IMF,华创证券 注:1、东盟主要国家包括新加坡、越南、泰国、菲律宾、印尼、马来西亚。2、最新数据更至5月 资料来源:IMF,Wind,华创证券 注
39、:1、东盟主要国家包括新加坡、越南、泰国、菲律宾、印尼、马来西亚。2、高频指标最新数据更至5月 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 3、量价量价:谁是主要贡献谁是主要贡献?对当月出口预测可以进一步细化到量、价因素的分拆,价格能反映出口企业的盈利能力。对于该问题,以下两类高频或有帮助:1)用于跟踪中国出口量的用于跟踪中国出口量的:中国监测港口集装箱吞吐量,不再赘述。2)用于跟踪中国出口价的)用于跟踪中国出口价的:PPI 同比,其拐点略微领先中国出口价格同比 3 个月,相关系数(1997 年 1 月-2025 年 4 月)为 78.3
40、%。另外,PPI 环比的同步指标是我国制造业PMI 出厂价格指数,后者可用于辅助判断当月 PPI 同比走势。从实用性角度从实用性角度,我国监测港口我国监测港口集装箱吞吐量和集装箱吞吐量和 PPI 均较有价值均较有价值。目前来看,目前来看,中国出口量中国出口量强价弱格局或延续。强价弱格局或延续。PPI 同比指向二季度中国出口价或低位震荡,而量的跟踪指标目前仍然正增(图 3)。图表图表 14 当月出口量价分拆当月出口量价分拆-追踪体系追踪体系 资料来源:Wind,交通运输部,国家统计局,华创证券整理 注:表格列出的跟踪指标为原始指标,实际应用时可能经过调整(如平滑),相关系数基于处理后数据计算,计
41、算区间取有数据以来。“实用性”表示解决问题的可用程度,综合考虑相关系数及更新频率和时间,主观打分,*越多越好 图表图表 15 PPI 同比指向同比指向二季度出口价格二季度出口价格或低位震荡或低位震荡 图表图表 16 制造业制造业 PMI 出厂价格指数可用来跟踪出厂价格指数可用来跟踪 PPI 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 二、问题之二:二、问题之二:数据异动如何解?数据异动如何解?1、“抢”进出口的“抢”进出口的规模规模有有多大?多大?中国抢出口中国抢出口多大规模?多大规模?可以利用以下几个指标直接回顾分析中国出口:宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资
42、格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 17 中国抢出口规模中国抢出口规模-观测指标体系观测指标体系 资料来源:Wind,标普全球等,华创证券,注:表格列出的跟踪指标为原始指标,实际应用时可能经过调整(如平滑),相关系数基于处理后数据计算,计算区间取有数据以来。“实用性”表示解决问题的可用程度,综合考虑相关系数及更新频率和时间,主观打分,*越多越好 我们提供 3 个观察视角:一是一是用实际出口额用实际出口额 vs 历史(历史(2024 年前年前 10 个月)趋势线性外推个月)趋势线性外推(图 18)。从这个视角看。从这个视角看,整体抢出口不明显整体抢出口不明显;对美抢出口;
43、对美抢出口 4 月已经结束,月已经结束,相对相对整体整体幅度更大幅度更大。去年 11 月以来,中国整体或已有“抢出口”,截至 2025 年 5 月,实际值累计较趋势外推值“超涨”约 151 亿美元,占 2025 年前五个月均出口额 5%左右。去年 11 月-今年 4 月,对美出口实际值累计较趋势外推值“超涨”约 35 亿美元,占 2025 年前五个月均对美出口额 8.1%左右。二是用二是用中国出口增速中国出口增速 vs 全球贸易需求全球贸易需求(以摩根大通全球制造业(以摩根大通全球制造业 PMI 反映)反映),详见图 19。从这个视角看,去年 7 月开始中国出口就有“超涨”,但均落在 PMI
44、拟合的出口增速 1 倍标准差范围内,难以严谨论证抢出口的存在。不过仅从趋势走向上看,最近三个月,全球制造业 PMI 向下,而中国出口增速向上,背离了基本需求走向,或反映抢出口偏强。定量来看,最近三个月(3-5 月)出口增速较 PMI 拟合值平均高约 5.8 个点,累计“超额”出口约 504 亿美元,占今年前五个月均出口额约为 17%。三三是是历史对比历史对比:当前当前 vs 2018-2019 年年(图(图 20),便于掌握抢出口后增速回落的节奏。复盘复盘 2018-2019 年经验来看年经验来看,1)高关税落地后高关税落地后,美国进口增速与中国出口增速调整节奏,美国进口增速与中国出口增速调整
45、节奏同步同步,均约,均约经历经历 3-4 个月左右下滑到新的低位震荡中枢个月左右下滑到新的低位震荡中枢。中国是从 2018 年 10 月-12 月,美国是从 2018 年 10 月-2019 年 1 月。2)高关税落地后,高关税落地后,中国出口增速调整幅度美国中国出口增速调整幅度美国进口增速调整幅度进口增速调整幅度。中国是从 2018 年 10 月 14.3%降至 2018 年 12 月-4.6%,回落约 18.9个点,美国则是从 2018 年 10 月 12%降至 2019 年 1 月 0.5%,回落约 11.5 个点。与本轮对比与本轮对比:2018-2019 年美国没有明显“抢进口”年美国
46、没有明显“抢进口”,但本轮,但本轮美国抢进口幅度非常明显美国抢进口幅度非常明显。因此,1)本轮美国进口增速调整落差可能本轮美国进口增速调整落差可能显著高于显著高于 2018-2019 年年(以及中(以及中国出口国出口),并,并非渐进调整非渐进调整。2)本轮本轮存在存在美国进口美国进口需求透支需求透支风险,风险,年内后续时间年内后续时间下行调整压力或较大下行调整压力或较大。从景气前瞻指标 ISM 制造业 PMI 进口指数来看,本轮在高关税落地(4 月)后,ISM 制造业 PMI 进口指数下行幅度显著高于 2018-2019 年。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可
47、(2009)1210 号 14 图表图表 18 中国出口高于趋势值的部分或为抢出口中国出口高于趋势值的部分或为抢出口 图表图表 19 中国出口增速中国出口增速与全球贸易需求跟踪指标对与全球贸易需求跟踪指标对比,或可反映抢出口比,或可反映抢出口 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,标普全球,华创证券 注:用2009年10月迄今数据做拟合,出口增速PMI拟合值=0.036*全球制造业PMI-1.76(调整后R2=0.23)图表图表 20 从历史复盘,对比从历史复盘,对比 2018-2019 观察抢出口观察抢出口 资料来源:Wind,华创证券 美国抢进口多大规模?美国抢进口多大规模?今
48、年一季度,美国抢进口显著,其规模或可从两个视角追踪,参考指标详见图 21。1)美国进口额实际值美国进口额实际值 vs 历史趋势历史趋势(2023 年年 1 月月-2024 年年 10 月月)线性外推值线性外推值,从这个从这个视角看,视角看,2024 年 12 月-2025 年 5 月,美国进口累计较趋势“超涨”约 1883 亿美元(4 月-5 月均进口略低于趋势值),占 2024 年美国月均进口额为 68.6%。这意味着,若假设抢进口透支的均为年内需求,则后续 7 个月(6 月-12 月),抢进口需求透支导致的进口增速拖累约为 9.8%(68.6%/7)。2)美国)美国以以空运空运方式进口金额
49、方式进口金额占比占比。原理在于,抢进口需要争取在关税生效前完成进口清关,或优先选择运输方式最快的空运。从从这个视角看这个视角看,去年 12 月开始,美国空运方式进口占比超季节性上涨,今年 1-3 月飙升至 37.1%,相比 2024 全年(27.6%)提升 9.5 个点,4 月边际回落至 31.5%。结果与视角 1 的观察类似,一季度抢进口最剧烈,4 月抢进口有所退坡。分区域看,分区域看,美国空运方式进口美国空运方式进口增量的增量的主要来源地是主要来源地是澳大利亚、澳大利亚、欧元区欧元区、印度印度、越南越南(包括整个东盟)(包括整个东盟)。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
50、文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 21 美国抢进口规模美国抢进口规模-观测观测指标指标 资料来源:美国人口普查局,美国经济分析局,国际航空运输协会等,华创证券 注:表格列出的跟踪指标为原始指标,实际应用时可能经过调整(如平滑),相关系数基于处理后数据计算,计算区间取有数据以来。“实用性”表示解决问题的可用程度,综合考虑相关系数及更新频率和时间,主观打分,*越多越好 图表图表 22 美国进口高于历史趋势值部分或为抢进口美国进口高于历史趋势值部分或为抢进口 图表图表 23 今年以来美国空运方式进口占比大幅飙升今年以来美国空运方式进口占比大幅飙升 资料来源:Wind,华创证券
51、注:虚线表示根据历史趋势的线性外推值 资料来源:美国普查局,华创证券 图表图表 24 美国从主要经济体以空运方式进口金额美国从主要经济体以空运方式进口金额/从主要经济体总进口从主要经济体总进口 资料来源:美国普查局,华创证券 注:按2025年Q1-2024年差值降序排列 2、转港贸易转港贸易有多大?有多大?关于转港贸易,市场关注以下三个问题:转港规模多大?转港规模多大?宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 难以准确匡算。我们提供两个观测视角:1)美美国从国从相关区域相关区域进进口口与与中国中国对相关区域对相关区域出口镜像对比出口镜像
52、对比。从今年以来中国出口表现以及2018-2019 年数据来看,我们将东盟(注意:每个月初中国发布出口统计快讯时,不更新对墨西哥出口)视作主要的转港渠道(图 25)。从这个视角来看从这个视角来看,a)若观察中国出口,2025 前四个月,对美国出口金额月均 372 亿美元,较 2024 年月均(437 亿美金)回落 65 亿美元,而同期对东盟出口金额月均 516 亿美元,较 2024 年月均(490 亿美元)回升约 27 亿美元。抵消对美直接出口损失抵消对美直接出口损失 41%,其,其或可视作转港比例的粗略估计或可视作转港比例的粗略估计之一之一。b)若同步观察美国进口口径和中国出口口径,2025
53、年前四个月,美国从中国进口金额月均为 320 亿美元,较 2024 年月均(366 亿美元)回落约 46 亿美元,而同期中国对东盟出口金额月均较 2024 年提升约 27 亿美元,后者抵消后者抵消前者下滑约前者下滑约 58.7%,其其或可视作转港比例的粗略估计之二或可视作转港比例的粗略估计之二(27/46)。图表图表 25 本轮转港渠道或主要在东盟本轮转港渠道或主要在东盟 图表图表 26 从中美对有关区域出进口看转港比例从中美对有关区域出进口看转港比例 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 注:2025年迄今指的是截止至2025年4月 2)若对数据时效性要求不高,可参考
54、OECD TiVA 数据库,计算美国进口中间接来自中国的增加值成分有多少(指的是来自除中国以外地区进口的中国增加值成分)。从这个角度看从这个角度看特朗普 1.0 贸易摩擦时期,与无关税时(2017 年)相比,2019 年美国总进口中,中国增加值占比有所下滑,由 18%降至 16.7%,回落约 1.25 个点,其中间接来自中国的增加值占比仅增加 0.3 个点(由 2.7%升至 3.1%),直接来自中国的增加值占比回落约 1.6 个点,间接渠道(间接渠道(反映反映转港)转港)仅仅抵消抵消直接渠道直接渠道(反映反映美国直接从中国进口)美国直接从中国进口)拖累拖累的的约约 20%(0.3/1.6)。但
55、到了但到了 2020 年年,美国进口中来自中国的增加值占比相比于 2017 年提升了 0.4 个点至 18.4%,其中,间接来自中国的增加值占比提升约 0.6 个点,直接来自中国的增加值占比回落约 0.2 个点,间接渠道间接渠道的边际拉动超越了直接渠道的拖累的边际拉动超越了直接渠道的拖累。因此,我们或可推断,伴随时间推移,国内企业对海外产业链布局逐渐完善,转港贸易的效果有可能进一步提升。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 27 美国总进口中,直接和间接来自中国的增加值成分美国总进口中,直接和间接来自中国的增加值成分 资料
56、来源:UNCTAD,OECD,华创证券 注:间接来自中国的增加值,指的是美国总进口中,来自除中国以外地区进口的中国增加值成分;直接来自中国的增加值,指的是美国总进口中,来自从中国进口的中国增加值成分。转港过程中的损失转港过程中的损失 相比起直接出口美国,转港贸易涉及让渡利益给渠道国的问题,此过程或会对中国出口份额造成一定损失,即,美国从转港渠道的进口不能一比一拉动中国对转港渠道的出口。或可从以下两个视角侧面观察这一“损失”:1)美国从东盟)美国从东盟(以及中国)(以及中国)进口金额进口金额 vs 中国对东盟出口金额。中国对东盟出口金额。各自与历史线性外推趋势比较,可以发现:首先首先,今年以来,
57、美国从中国进口金额(12 月移动平均,下同)相比于历史趋势(2024 年 3 月-12 月)线性外推值偏低的仅 4 月单月(低约 6.6 亿美元),对应美国宣布对等关税的时机,反映关税冲击下美国直接从中国进口缩量,因而我们仅观察 4 月单月数据。其次其次,4 月,美国从东盟进口金额实际值相比于历史趋势外推值高约5.8 亿美元,而中国对东盟出口实际值仅较历史趋势外推值高约 2.8 亿美元,既低于美国从东盟进口的“超涨”(5.8 亿美元),也不能完全弥补美国从中国进口“超跌”(6.6 亿美元)的损失,或反映转港过程中存在损失,约为 51.4%(1-2.8/5.8),而余下的美国从中国进口的“超跌”
58、部分,则或对应无法转港的损失,约为 12.3%(1-5.8/6.6)。2)美国从东盟进口增速美国从东盟进口增速 vs 中国对东盟出口增速中国对东盟出口增速。今年前四个月,美国从东盟进口同比增速 28%,中国对东盟出口增速 9.6%,前者比后者高约 18.4 个点。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 28 美国从东盟进口较中国对东盟出口“超涨”美国从东盟进口较中国对东盟出口“超涨”图表图表 29 美国从东盟进口增速美国从东盟进口增速领先于领先于中国对东盟出口中国对东盟出口增速增速 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:W
59、ind,华创证券 图表图表 30 对比对比 2018-2019 年年,本轮美国从东盟进口较中国对东盟出口“超涨”本轮美国从东盟进口较中国对东盟出口“超涨”明显明显 资料来源:Wind,华创证券 注:历史趋势取2024年3月-12月做外推 无法转港的部分无法转港的部分 无法转港的部分无法转港的部分,即被非转港渠道国占据的份额,即被非转港渠道国占据的份额。可用中国。可用中国+东盟占美国进口份额反映。东盟占美国进口份额反映。从这个角度看,今年前四个月,美国从东盟+中国进口占比 21.4%,较 2024 年(24.2%)回落约 2.8 个点,相比去年同期回落约 1.4 个点。其中 4 月单月东盟+中国
60、份额回升较为明显。单看一季度,东盟+中国进口份额为 21.2%,相比去年同期回落约 1.9 个点。其与2019 年一季度份额回落幅度(2 个点)相近,2019 全年东盟+中国份额相比 2018 全年回落约 2.2 个点。这意味着,目前“无法转港”风险似乎与 2019 年类似。后续仍待观察。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 31 今年今年前前 4 个月个月美国从东盟和中国进口占比美国从东盟和中国进口占比较较2024 年下降年下降 2.8 个点个点 图表图表 32 今年前今年前三三个月美国从中国和东盟进口份额同个月美国从中
61、国和东盟进口份额同比降幅与比降幅与 2019 年相近年相近 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 三、问题之三:三、问题之三:全年中枢如何定?全年中枢如何定?0、出口年度基准如何预测?出口年度基准如何预测?参考我们半年报“量”比“价”重要宏观 2025 年中期策略报告出口部分的预测:出口预测的重点是风险和风险,季度节奏上还需注意抢出口的扰动出口预测的重点是风险和风险,季度节奏上还需注意抢出口的扰动。1)首先,风险是核心,用美国年进口增速中枢衡量,并区分两种情景)首先,风险是核心,用美国年进口增速中枢衡量,并区分两种情景,情景 1(基准情形):无风险爆发,意味着美国终端需求
62、仍在,假设美国进口增速 7.7%(略高于去年),此情景我们假设为今年基准情形。情景 2(悲观情形):风险爆发,意味着美国进口终端需求大幅回落,类似 2018-2019 年,彼时美国进口增速从 2018 年的 8.5%降至 2019年的-1.7%,落差超过 10 个百分点。按此推演,美国进口增速大幅回落 10 个点左右为-4.7%,此情景对应中国出口的悲观情形。2)其次,风险客观存在,用考虑转港因素后中国在美国进口市场中的份额损失(中国)其次,风险客观存在,用考虑转港因素后中国在美国进口市场中的份额损失(中国+墨西哥墨西哥+东盟占美国进口比例或中国出口美国、墨西哥、东盟的合计比例来衡量)东盟占美
63、国进口比例或中国出口美国、墨西哥、东盟的合计比例来衡量)。2018年-2019 年,中国出口中,美国+墨西哥+东盟的合计份额(占中国总出口)从 2018 年的33.8%降至 2019 年的 33.0%;美国进口中,中国+墨西哥+东盟(占美国总进口)从 2018年的 41.8%降到 2019 年的 40.2%,后者回落幅度略高于前者。同时需要注意的是,2025年 Q1,中国+墨西哥+东盟占美国进口比例 33.1%,同比下降近 4 个点,背后既有风险因素,也有美国抢进口行业结构差异的影响(一季度美国药品进口高,主要来自于欧盟)。考虑后续伴随抢进口降温,商品结构或有再平衡,我们假设全年中国出口中,美
64、国+墨西哥+东盟的合计份额从 2024 年的 33.6%降至 2025 年的 32.2%。3)再次,抢进口影响。)再次,抢进口影响。在美国全年出口增速作出假设的前提下,受 1 季度进口高增以及2 季度大概率受关税豁免影响继续强进口,预计美国进口节奏是上半年高,下半年低。综上,我们预计全年出口增速综上,我们预计全年出口增速-5%(风险爆发)(风险爆发)0%(风险未爆发),基准情形下,(风险未爆发),基准情形下,风险不爆发,未来三个季度风险不爆发,未来三个季度 Q2-Q4,预计预计中国出口增速分别为中国出口增速分别为 4.7%、1%、-10.3%。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资
65、格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 33 关税不确定性下关税不确定性下年度出口中枢的预测框架年度出口中枢的预测框架 资料来源:Wind,华创证券预测;注:1、以截止至5月23日关税情形为基准,未考虑此后新增的钢铝25%关税。2、转港比例的假设参考特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大?出口扫描系列复盘篇对2018-2019年转港比例的估算。在预测了出口增速的年度基准中枢以后,我们根据以下跟踪指标的变化,不断校准修正我们的预测:1、全球贸易需求变化?全球贸易需求变化?或触发我们修正基准预测的首先是全球贸易需求景气的变化。下图指标或有助于我们跟踪全球贸易需求的变化。图表图
66、表 34 全球贸易需求变化全球贸易需求变化-跟踪跟踪指标指标体系体系 资料来源:Wind,Bloomberg,标普全球,IMF,莱布尼茨研究所,荷兰经济政策分析局,VIZION等,华创证券整理 从实用性角度看,主要使用的跟踪指标是:摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI 和和 OECD 综合领综合领先指标先指标用于月度跟踪,全球贸易量预测全球贸易量预测用于校准年度中枢,全球工业生产指数(及分区全球工业生产指数(及分区域贡献)、域贡献)、海外主要经济体零售销售海外主要经济体零售销售可用于分析分区域需求。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
67、 号 21 目前从上述指标来看目前从上述指标来看,1)WTO 基于美国截至基于美国截至 4 月月 14 日实施的关税措施(日实施的关税措施(对中国加征对中国加征145%,对其他国家加征,对其他国家加征 10%),预计预计 2025 年全球贸易量增速年全球贸易量增速降至降至-0.2%,较去年 10 月的基准预测(2.9%)低约 3 个百分点,若对等关税完全实施(即对其他国家 90 天关税暂停取消),则将使全球贸易量下降 1.5%(其中关税带来-0.6%,贸易政策不确定性带来-0.8%)。2)全球贸易需求景气全球贸易需求景气正在走弱正在走弱(全球制造业 PMI 下滑至荣枯线下)。3)今年前今年前四
68、个月,抢出口带来四个月,抢出口带来生产生产明显走强,终端消费需求并没有反弹明显走强,终端消费需求并没有反弹(图 39)。这这或许或许意味着,意味着,后续贸易增长或缺乏持续支撑动力后续贸易增长或缺乏持续支撑动力。4)分区域来看)分区域来看,生产端的增量主要来自中国和欧元生产端的增量主要来自中国和欧元区区(图(图 40),3 月二者对全球工业生产同比拉动均有所抬升;但终端需求缺乏增量,目前但终端需求缺乏增量,目前主要主要依赖依赖美国零售销售韧性支撑美国零售销售韧性支撑(图 41)。图表图表 35 全球贸易量跟踪:摩根大通全球制造全球贸易量跟踪:摩根大通全球制造业业 PMI 图表图表 36 全球贸易
69、量前瞻:全球贸易量前瞻:OECD 综合领先指标综合领先指标(G7)资料来源:Wind,标普全球,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 37 WTO 全球贸易量增速预测:美国未加关税的全球贸易量增速预测:美国未加关税的基准预测基准预测 图表图表 38 WTO 全球贸易量增速预测:美国加征对等关全球贸易量增速预测:美国加征对等关税后税后 资料来源:WTO 资料来源:WTO 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 39 全球贸易量跟踪:全球贸易量跟踪:全球工业生产指数增速全球工业生产指数增速&海外主要经济体零售销售增速
70、海外主要经济体零售销售增速 资料来源:CPB,Wind,华创证券 图表图表 40 全球贸易量跟踪:全球贸易量跟踪:全球工业生产指数全球工业生产指数增速(分区域)增速(分区域)资料来源:CPB,Wind,华创证券 注:除日本以外亚洲发达经济体包括中国香港地区、中国台湾地区、韩国、新加坡;最新数据截至2025年3月 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 41 全球贸易全球贸易量量跟踪:跟踪:海外主要经济体零售销售同比贡献拆分海外主要经济体零售销售同比贡献拆分 资料来源:Wind,华创证券 注:海外主要经济体包括美国、欧盟27国
71、、日本、韩国、印尼、越南、英国、巴西、南非、澳大利亚,按2022年家庭消费支出占比加权。最新数据截至2025年3月 2、美国进口美国进口需求需求如何如何(风险)风险)?根据我们的分析框架,影响年度出口增速中枢判断的要素之一是(需求)风险,即美国进口需求崩盘的风险。或可通过以下指标进行跟踪:图表图表 42 (需求)风险跟踪指标体系(需求)风险跟踪指标体系 资料来源:Wind,Bloomberg,美国财政部等,华创证券整理 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 从实际使用角度,分成四类:第一类第一类,高频跟踪型高频跟踪型,有助于及时掌握
72、美国进口增速拐点,但无法前瞻判断。需要注意的是,美国进口高频统计时点是美国到港,实际上要略微滞后于中国出口高频(按中国离港时间)的统计时点,可能相差 15-30 天左右。具体包括两个指标:1)美国水运进口提单数据(详见不止是“出口”中国出口研判进阶手册)。2)美国入港船舶进口总重量,是 IMF 使用船舶移动的实时数据(来源于 AIS 船舶移动自动监测系统),统计全球 1666 个港口的每日靠港次数,并给出进口量和出口量的估算(以吨为单位)。第二类第二类,月频同步型月频同步型,虽然是同步指标,但当月数据更新早于美国进口,与第一类指标结合,有助于更好把握当月美国进口波动。主要包括:1)韩国对美国出
73、口;2)越南总出口(和对美国出口)。第三类,第三类,前瞻前瞻型型指标指标,拐点领先于美国进口增速,能辅助预判未来一段时间美国进口增速变化。主要包括:1)美国 OECD 综合领先指标,拐点领先美国进口增速约 3-4 个月。2)美国零售联合会(NRF)预测未来半年美国进口箱量(详见不止是“出口”中国出口研判进阶手册)。3)美国 ISM 制造业 PMI 进口指数(详见不止是“出口”中国出口研判进阶手册)。第四类,第四类,跟踪关税传导跟踪关税传导压力压力。我们在不止是“出口”中国出口研判进阶手册也提到过,美国实际有效关税率或能反映关税成本向美国进口商实际传导的压力。实际有效关税率=关税收入/进口,其中
74、可高频跟踪的是关税收入。从上述指标来看,从上述指标来看,1)美国美国进口进口 6 月以来同比降幅边际收窄,但仍然负增。2)三季度下行风险或加剧,按 NRF 估计,增速下行落差可能达到 10 个百分点以上。3)美国实际关税负担或尚不到 10%,相对于今年以来美国新加征的名义关税率,幅度尚属有限。图表图表 43 美国进口高频:美国进口高频:6 月以来月以来提单口径进口金额提单口径进口金额同同比比回升至回升至-1.7%图表图表 44 美国进口高频:入港船舶进口量美国进口高频:入港船舶进口量 资料来源:Bloomberg,华创证券 注:最新数据截至6月11日 资料来源:IMF,Wind,华创证券 注:
75、美国从墨西哥和加拿大进口水运占比较低,今年前四个月分别为7%和4.8%宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 45 美国美国进口高频:进口高频:6 月第一周入港船舶进口量震月第一周入港船舶进口量震荡下行荡下行,同比,同比-11.9%,5 月底同比月底同比-9.1%图表图表 46 美国进口同频:韩国对美国出口增速美国进口同频:韩国对美国出口增速下滑下滑 资料来源:IMF,Wind,华创证券 注:最新数据截至6月6日 资料来源:Wind,Bloomberg,华创证券 图表图表 47 美国进口前瞻:美国进口前瞻:NRF 预测三季度
76、美国进口预测三季度美国进口箱箱量增速量增速降至降至-20%左右左右 图表图表 48 美国进口前瞻:美国进口前瞻:ISM 制造业制造业 PMI 进口指数进口指数 5月大幅月大幅下降下降,对应未来三月美国进口,对应未来三月美国进口增速增速或下滑或下滑 资料来源:NRF,华创证券 注:最新预测更新时间为6月9号 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 49 美国进口前瞻:美国美国进口前瞻:美国 OECD 综合领先指标综合领先指标下下降降,对应美国进口增速或下滑,对应美国进口增速或下滑 图表图表 50 美国美国进口进口税负:税负:5 月月升高至升高至 8.7%资料来源:Wind,华创证券 资料来源:美
77、国财政部,Wind,华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 3、出口转移风险出口转移风险(风险)风险)多大?多大?风险核心其实就是中国出口份额下滑的风险,主要监测以下指标:1)美国进口增速与中国出口增速差美国进口增速与中国出口增速差是否持续扩大是否持续扩大。意味着,美国进口增长不能再等比例地拉动中国出口,带来中国出口份额下滑风险。2)海外)海外主要经济体主要经济体产能利用率产能利用率指数指数。海外产能利用率越高,对中国出口份额的挤占或越大,反之,则意味着海外产能不足,中国出口份额有望升高,所以二者是负相关关系。3)中国与全球
78、工业生产指数之比)中国与全球工业生产指数之比,意义与指标 2 类似,但比指标 2 更新慢。当海外工业产出高景气时,对应该比值下行,同时意味着海外生产挤占中国份额的压力或加剧,因而该指标与中国出口份额正相关。目前从跟踪指标的目前从跟踪指标的结果来看,结果来看,1)中国工业生产指数与全球之比,其同比增速边际回升,或指向中国出口份额边际回暖(图 52)。2)海外主要经济体产能利用率指数均值有所回升,处于疫情以来高位,但仍低于 2015-2016 年中枢,从这个角度看,海外生产或仍有扩张潜力,若结合美国关税压力,或给中国出口份额带来一定风险(图 53)。3)一季度美国进口与中国出口增速差大幅走阔,带来
79、中国出口份额回调压力,4 月来看增速差边际收敛,或指向中国份额的边际修复(图 54)。图表图表 51 中国出口份额中国出口份额风险(风险)风险(风险)-跟踪指标跟踪指标体系体系 资料来源:Wind,Bloomberg等,华创证券 图表图表 52 中国出口份额中国出口份额同步指标同步指标:中国与全球工业生中国与全球工业生产指数之比产指数之比的增速的增速 图表图表 53 中国出口份额同中国出口份额同步指标步指标:海外产能利用率越海外产能利用率越高,中国份额压力或越大高,中国份额压力或越大 资料来源:Wind,Bloomberg,华创证券 注:出口份额的计算样本包括中国大陆、中国台湾地区、中国香港地
80、区、欧元区、阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、墨西哥、沙特、南非、韩国、土耳其、英国、美国、泰国、越南、菲律宾、新加坡、马来西亚 资料来源:Wind,Bloomberg,华创证券 注:1)出口份额的计算样本包括中国大陆、中国台湾地区、中国香港地区、欧元区、阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、墨西哥、沙特、南非、韩国、土耳其、英国、美国、泰国、越南、菲律宾、新加坡、马来西亚。2)海外产能利用率指数的样本包括日本、韩国、菲律宾、美国 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 54 中国出口份额同步指标
81、:美国进口与中国出口增速差中国出口份额同步指标:美国进口与中国出口增速差 资料来源:Wind,Bloomberg,华创证券 注:出口份额的计算样本包括中国大陆、中国台湾地区、中国香港地区、欧元区、阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、墨西哥、沙特、南非、韩国、土耳其、英国、美国、泰国、越南、菲律宾、新加坡、马来西亚 四、总结:四、总结:解答三个解答三个“灵魂”“灵魂”问题的问题的指标库指标库 图表图表 55 解答解答出口出口三个三个“灵魂”“灵魂”问题的问题的实用实用指标库指标库 资料来源:Wind,Bloomberg,海关总署,美国人口普查局、美国经济分析局,OECD,IMF,国
82、家统计局等,华创证券整理 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师:张瑜研究所副所长、首席宏观分析师:张瑜 研究方向:长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师,曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员,中国人民大学财税研究所兼职研究员,澳门城市大学经济研究所特约研究员,中国金融四十人论坛(CF40)青年论坛会
83、员,中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 至 2021 年,连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情:新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师:陆银波副组长、高级分析师:陆银波 研究方向:宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生,统计学院数学与经济学双学士学位,CPA
84、,2019 年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部,主要负责可转债研究及大类资产配置,具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员,对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员,连续两年获得资本市场多个奖项,包括 2020-2022 年新财富最佳分析师等。高级研究员:文若愚高级研究员:文若愚 研究方向:金融利率,流动性分析,信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士,2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验,曾任职于华融证券,长江证券,期间多次在国内金融市场研究,北大金融评论,中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济,
85、全球市场预测双冠军。2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师:高拓高级分析师:高拓 研究方向:财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士,CFA,2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验,曾在加拿大任职于海外大宗商品基金,回国后任财富管理公司研究部负责人,长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师:殷雯卿高级分析师:殷雯卿 研究方向:海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士,2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院,主要负责贵金属研究,具有四年海
86、外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师:付春生分析师:付春生 研究方向:全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士,2020 年加入华创证券研究所,具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员:李星宇研究员:李星宇 研究方向:大类资产。清华大学金融硕士,2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:夏雪助理研究员:夏雪 研究方向:海外宏观。中国人民大学金融硕士,2022 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 助理研究员:袁玲玲助理
87、研究员:袁玲玲 研究方向:政策研究。南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:韩港助理研究员:韩港 研究方向:国内基本面。南开大学经济学硕士,2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数
88、 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券
89、商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并
90、自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-20572500 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572522