宏观专题：出口角度看产业升级-250701（20页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-07-01 Table_Invest 相关数据 相关报告 【东北宏观】M2 回升，M1 下降-20250517 【东北宏观】A 股投资者结构分布测算-20250515 【东北宏观】贸易战背景下 2025 年美国宏观形势分析-20250515 【东北宏观】二战以后美国货币政策演变框架-20250515 【东北宏观】特朗普的经济官员、幕僚与政策路线-20250515 Table_Author 证券分析师：张陈证券分析师：张陈 执业证书编号

2、：S0550522110002 13683268105 Table_Title 证券研究报告/宏观专题 出口角度看产业升级出口角度看产业升级 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 总需求偏弱在总需求偏弱在 2024 年年 12 月中央经济工作会议中就有重点强调，即“我月中央经济工作会议中就有重点强调，即“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足”。那么总需求国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足”。那么总需求偏弱是否会干扰产业升级呢？偏弱是否会干扰产业升级呢？为了考察需求偏弱对产业升级的影响，我们需要对产业升级进行定量描为了考察需求偏弱对产业升级的影响，我们需

3、要对产业升级进行定量描述。述。按出口结构变化，可以将制造业分为符合升级方向的高增长组、不符合升级方向的低增长组。首先，从数量的角度，高增长组国内扩张始终快于低增长组，但出口增速以 2021 年为分水岭，2021 年之后高增长组出口增速反而反向弱于低增长组，并且在全球疫情基本结束的 2023-2024 年尤为明显。然后，从质量的角度，我们发现出口交货值占营业收入比例的周期项，与全要素生产率有较好相关性，可以用于衡量产业升级的质量。其背后的原因是出口交货值占营业收入比例下降与消费占比提升、第三产业占比提升等一般性升级路径是同步发生的。该指标在 2021年之后有放缓的趋势。最后，分行业来看，2021

4、 年之后我国通胀偏弱和需求不足的问题开始显现，因此以 2021 年为分界。2021 年之前利润越高的行业，固定资产投资通常是越快的，两者相关性较强；但是 2021 年之后，利润与固定资产投资的相关性反倒下降了。同时上市公司员工薪酬代表的居民收入增速在 2021 年之后也开始出现了放缓。上述数据我们可以勾勒出故事的全貌。上述数据我们可以勾勒出故事的全貌。2021 年之前，总需求不足并非宏观经济的主要矛盾，产业升级才是宏观经济的主旋律，高技术制造业的增长不仅没有被中美贸易摩擦打断，在政策的有力支持下，反倒继续高歌猛进，并且经历了产业生产力进步、居民收入提升、消费占比提升的循环式上升。这一过程中利润

5、是高端产业扩张的重要动力、居民收入提升是传统产业淘汰的重要推力。但是 2021 年之后，总需求不足的问题开始逐渐显现，虽然对高技术产业的支持政策始终存在，高技术产业仍然能实现产能上的扩张，但是总需求不足压制了高技术产业的利润扩张，从而出现越来越多的内卷式竞争；而依靠低成本劳动力的传统产业在这一过程中本来应当被挤出，由于居民收入增速受到总需求偏弱的拖累，反倒延续了低成本劳动力的优势，导致传统产业并未被有效挤出。这就解释了为什么 2021 年之后，高增长组仍然在国内扩张产能，但是高增长组出口增速反倒被低增长组反超。综合来看，需求不足很有可能会对产业升级造成干扰，这就可以理解为综合来看，需求不足很有

6、可能会对产业升级造成干扰，这就可以理解为何何 2024 年底经济工作会议会如此重视需求不足的问题，并且始终把提年底经济工作会议会如此重视需求不足的问题，并且始终把提升居民收入放在非常重要的位置。一旦需求不足的问题得以扭转，我国升居民收入放在非常重要的位置。一旦需求不足的问题得以扭转，我国经济发展的主旋律其实还是产业升级、产业高端化、居民收入提升、居经济发展的主旋律其实还是产业升级、产业高端化、居民收入提升、居民消费升级的螺旋式前进的过程。那么一旦总需求不足的问题得以扭民消费升级的螺旋式前进的过程。那么一旦总需求不足的问题得以扭转，资本市场也必将迎来科技转，资本市场也必将迎来科技创新、消费升级所