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1、11中邮证券 IP积木潮，创意趣无限布鲁可（0325.HK）深度报告证券研究报告股票投资评级：买入|维持 分析师：李鑫鑫 S1340525010006中邮证券研究所 新消费团队发布时间：2025-06-282投资要点公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者。公司成立于2014年，2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此推出积木玩具，截至24年公司营收22.4亿元，经调净利润5.85亿元。创始人朱伟松先生二次创业，核心团队均具有多年玩具及游戏行业经验。公司股权高度集中，创始人朱伟松上市前有公司54.95%股份，公司核心成员在上市前均通过员工激励平台持有公司股份。行业分

2、析：拼搭角色玩具高速增长，追星与造星模式不尽相同。1）行业规模：23年全球玩具市场规模7731亿元，23-28年CAGR为5.1%，其中拼搭类、角色类，拼搭角色类23-28年CAGR分别为15%、9.3%、20.5%；23年我国玩具市场规模1049亿元，23-28年CAGR为9.5%，其中拼搭类、角色类，拼搭角色类23-28年CAGR分别为22%、17.7%、41.3%，拼搭角色类玩具增速具有绝对优势；2）行业格局：2023 年全球拼搭角色类玩具市场前二的是日本万代和乐高，市占率分别为 39.5%、35.9%，形成了双寡头垄断的市场竞争格局；中国布鲁可市占率达 30.3%，市占率绝对第一；3）

3、商业模式：行业内商业模式主要有两类，一是IP打造，核心在造星；二是IP商业化，核心在于效率。公司竞争力：布鲁可生态体系，核心在于效率。公司作为IP商业化的典型公司，具有以下优势：1）设计研发:构建专利布局，重视研发，上新周期短；2）渠道销售：多渠道覆盖下沉市场；3）会员互动：互联网营销助力，打造粉丝生态圈；4）IP储备：授权IP储备量大，自有IP市场认可度高。成长看点：“三全”策略驱动份额提升。公司制定“全人群、全价位、全球化”的“三全”战略，未来将按此战略稳定发展。未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）全人群：成立女性向工作室，满足女性消费者需求；加速创新高难度拼搭玩具，扩大成人客群覆盖范

4、围。2）全价位：因地制宜调整价格结构，力争各价位好而不贵。3）全球化：海外市场增长空间巨大，出海未来可期。盈利预测及投资建议：24年公司战略倾斜至拼搭角色类玩具，借助布鲁可“三全”战略，即全价格带、全人群、全球化，公司未来增长有保证。从节奏上来看，我们认为25年是打基础阶段，26年、27年业绩将逐步迎来爆发，我们预计25-27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40%。不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动损益，我们预计25年-27年公司利润分别为10.76亿元/17.51亿元/24.80亿元；对应PE分别为28倍/17倍/12倍，维持公司“买入”评级。风险提示：1）IP到期未能续

5、约影响公司营运；2）竞争加剧影响业务拓展；3）解禁带来的股价不确定性；4）国际形势变化等。请参阅附注免责声明3行业分析：拼搭角色玩具发展迅速，追星与造星模式不尽相同二成长看点：“三全”策略驱动份额提升四目录一公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者竞争优势：布鲁可生态运营，核心在于效率三盈利预测及投资建议五4 4一公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者1.1 1.1 基本情况：中国拼搭角色类玩具领导者，基本情况：中国拼搭角色类玩具领导者，IPIP丰富渠道广泛丰富渠道广泛1.2 1.2 管理团队：管理团队：股权结构高度集中，管理层经验丰富股权结构高度集中，管理层经验丰富1.3 1.3 财务分析

6、财务分析：盈利能力高速增长，收入增长强劲：盈利能力高速增长，收入增长强劲51.1 基本情况：中国拼搭角色类玩具领军者，IP丰富渠道广泛n中国拼搭角色类玩具领军者，IP矩阵丰富渠道布局广泛。2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此推出积木玩具。2019年公司开始研发拼搭角色类玩具并于两年后获得奥特曼IP的设计、开发、生产及销售授权，这一授权极大推动了公司发展历程，使布鲁可开始驶入增长快车道。此后公司接连通过500多个专利布局，推出自有IP英雄无限、获得变形金刚等约50个知名IP的授权，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具并取得快速成长。公司在中国建立多渠道销售