澳华内镜-投资价值分析报告：软镜深耕数十载创新突破在今朝-220509（51页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 软镜深耕软镜深耕数数十十载载，创新突破在今朝，创新突破在今朝 澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告2022.5.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席医疗健康产业分析师 S1010516100003 宋硕宋硕 首席医疗器械 分析师 S1010520120001 从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景：从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景：1）行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速；行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速；2）商业模式：

2、主机卡位，）商业模式：主机卡位，靠镜体和耗材赚永续的钱；靠镜体和耗材赚永续的钱；3）竞争格局：外资市占率）竞争格局：外资市占率 90%+，替代空间大，澳华，替代空间大，澳华已进入技术已进入技术+渠道正循环，护城河深厚；渠道正循环，护城河深厚；4）发展空间：设备业务延伸价值大，内）发展空间：设备业务延伸价值大，内资龙头资龙头远期远期市值市值（2030 年年）有望达有望达 500 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕深耕 28 年， 成就软镜领域内资领先企业。年， 成就软镜领域内资领先企业。 公司自 1994 年成立就专注软镜设备。于 2018 年推出的爆款

3、AQ200 驱动 2019 年收入 91%增长， 2020 年受疫情扰动，2021 年收入 3.47 亿元、 净利润 0.57 亿元， 同比+32%/208%， 重回高增长。 2021年公司在国内软镜设备市场占有率接近 5%，内资中领先。顾康、顾小舟父子为公司控股股东，合计控股 33.58%，已完成接班。员工通过多种方式广泛持股。 全球百年历史正青春，我国全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速。百亿规模再加速。2019 年全球软镜设备市场 60 亿美元、耗材 59 亿美元，合计 201519 年 CAGR 为 9%，仍处普及期。我国每年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半，防治任务严峻。2

4、019 年我国软镜设备市场规模 53 亿元， 叠加耗材， 市场规模超百亿。 参考发达国家渗透率，预计我国软镜行业远期规模至少 3 倍空间。随着疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进，我们推算 2020 年我国软镜设备市场 51 亿元，2020-25 年 CAGR 约为 10%。 CMOS 时代， 澳华进入技术时代， 澳华进入技术+渠道正循环， 破局在即。渠道正循环， 破局在即。 日系三巨全球市占率 93%。我们总结了日系三巨头的发展历史，指出了内资企业发展路径：首先在于光学技术突破。目前，在 CMOS 助力下，澳华已经实现了光学技术突破，澳华内镜正面临机遇期。在光学成

5、像技术达到主流水准之后，澳华的产品已经满足了临床检查的需要，进入了技术+渠道的正循环，后续将通过医工结合快速改进。澳华于 2018 年推出的 AQ200 标志着公司产品达到主流水平，预计将于 2023 年推出的 AQ300 可能使得公司实现“从跟随到超越”的跨越，在三级医院和海外市场放量值得期待。从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景，股权激励高要求（对应 2022-2024 年收入同比为+27%、50%、50%），彰显信心。 风险因素：风险因素：疫情影响，研发风险，竞争加剧风险，降价控费风险，业绩不及预期风险，关键假设不成立对公司盈利预测、估值的负面影响。 投资建

6、议投资建议：从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，公司均有良好前景。考虑到 2022 年疫情影响以及加大销售费用投入，我们预计 202224 年公司收入为 4.54/6.73/10.05 亿元（31%/48%/49%）、净利润为 0.48/0.91/1.51亿元 （-16%/90%/66%） ， 对应PE为110/58/35倍。 DCF估值下 （WACC=7.10%） ，公司股权合理估值为 91 亿元，我们给予其目标价 68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 263 347 454 673