美满电子-美股公司研究报告-ASIC核心受益标的首次覆盖给予“买入”评级-250605（15页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明12025 年 6 月 5 日半导体:中性证券研究报告/首次覆盖报告美满电子美满电子(MRVL US,买入买入,目标价目标价:US$110.42)目标价目标价:US$110.42当前股价当前股价:US$62.36股价上行/下行空间+77%52周最高/最低价 (US$)127.48/47.09市值(US$mn)53,985当前发行数量(百万股)866三个月平均日交易額(US$mn)710流通盘占比(%)100主要股东主要股东(%)Fidelity14Vanguard7Blackrock4按 2025 年 6 月 3 日收市数据 资料来源:FactSet主要调整主要调整现值

2、现值原值原值变动变动评级买入N/AN/A目标价(US$)110.42N/AN/A2026E EPS(US$)2.61N/AN/A2027E EPS(US$)3.49N/AN/A2028E EPS(US$)4.69N/AN/A股价表现股价表现资料来源:FactSet华兴对比市场预测华兴对比市场预测(差幅差幅%)注：所示市场预测来源于 FactSet。正差幅=华兴预测高于市场预测；负差幅=华兴预测低于市场预测。研究团队研究团队王国晗王国晗,分析师分析师证书编号：证书编号：S1680524080001电话：电话：+86 21 6015 6827电邮地址：电邮地址：ASIC 核心受益标的，首次覆盖给予

3、“买入”评级基于 CoWoS 产能供给数量，我们预计 2025-27 年 ASIC 行业对应的 CoWoS 需求增速高于 GPU 对应的 CoWoS 需求增速。基于 CoWoS 产能供给数量，我们预计 2025-27 年 ASIC 行业对应的 CoWoS 需求增速高于 GPU 对应的 CoWoS 需求增速。我们预计美满电子 2025-28 财年净利润 CAGR 为 43%，高于市场预期（41%）。我们预计美满电子 2025-28 财年净利润 CAGR 为 43%，高于市场预期（41%）。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为 110.42 美元（对应 2027-28 财年平均 P/E的 27.0

4、 倍）。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为 110.42 美元（对应 2027-28 财年平均 P/E的 27.0 倍）。2025-27 年基于 CoWoS 的需求分析显示 ASIC 比 GPU 增长更快：CoWoS 是制造美满电子主要产品ASIC 所必需的一种封装技术。我们认为台积电CoWoS 的潜在需求可以反映出ASIC 的出货前景。我们预计 2025-27 年台积电专用集成电路（Application Specific Integrated Circuit，ASIC）对应的 CoWoS 需求增速（65%CAGR）高于 GPU 对应的CoWoS 需求增速（21%CAGR）。与此同时，从台

5、积电 CoWoS 产能分配看，我们预计ASIC 及其他产品，包括交换机（Switch）和现场可编程门阵列（FPGA），在台积电整体CoWoS 产能中的分配比例也有望从 2025 年的 31%提升到 2027 年的 46%。ASIC 的需求前景优于 GPU。我们预计 ASIC 需求长期内上升，而 GPU 的需求在短期内将出现下降，原因包括：1）ASIC 相对 GPU 在特定场景下具备性价比优势；2）我们预计云服务厂商（CSPs）客户愈发重视AI 投入成本收益比，这将推动其加快自研ASIC 的进程。根据The Information在 2025 年 1 月 13 日报告，英伟达于 2025 年 1

6、 月上旬经历了遭遇一系列客户砍单，这反映了北美 CSPs 提升训练效率并降低短期 GPU 需求的意愿。美满电子有望持续获得 ASIC 订单。据公司透露，美满电子已分别于 2023 年 2 月和 2024年12 月与AWS 达成ASIC 合作协议。公司的两家ASIC 客户（英特尔和AWS）进展良好，第三家 ASIC 客户有望加入并且其收入规模有望在三家当中达到最高。我们认为公司与第三家 CSP 客户成功合作有望助力美满电子的 ASIC 业务潜力。财务预测：我们预计美满电子 2025-28 财年的净利润 CAGR 为 43%，高于 FactSet 预测（41%CAGR）。这得益于高 GPM 数据中