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1、2025年6月3日行业评级：看好证券研究报告锂重置成本与刺激价格分析师沈皓俊分析师王南清邮箱邮箱 证书编号S1230523080011证书编号S1230523100001破冰寻锂系列2添加标题投资要点2 锂行业经过三年多调整，已进入“底部”区间，锂行业上市公司PB值均已到近几年最低区间，投资价值凸显。随着锂价持续下行，锂收购的单吨资源量的均价已降至1000元/吨附近。我们通过各家企业的资源和冶炼产能，通过1000元的单吨收购对价，以及冶炼厂的价值，可以计算出各家企业的重置成本。赣锋锂业资源量和冶炼端重置成本651亿，天齐锂业重置成本合计约398亿。未来若碳酸锂出现短缺，锂价在11-14万元/吨

2、，才能够吸引企业去进行新的投资硬岩矿项目。锂价在11.6-16万元/吨，才能够吸引企业去进行新的投资盐湖项目。未来若碳酸锂出现短缺，在现有的项目上进行扩产，锂价在9.1-10.6万元/吨，才能够吸引企业在原有的硬岩矿项目上进一步的扩产。锂价在9.6-12.3万元/吨，才能够吸引企业在原有的盐湖项目上进一步的扩产。根据我们测算，2025年锂行业整体依然处于过剩状态，2026年过剩幅度收窄至5.2万吨，此外在目前较为低迷的锂价下，未来或将出现部分项目停产及新项目延迟投产，供需格局在2026年或将显著改善。添加标题锂行业经过三年多调整，已进入“底部”区间01305101520253035Mar-17

3、Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25锂行业公司PB（MRQ）值赣锋锂业天齐锂业盛新锂能雅化集团中矿资源永兴材料01000002000003000004000005000006000002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2碳酸锂(99.5%电,元/吨)氢氧化锂(56.5%,元/吨)锂价自2

4、022年高点以来逐步回归理性，在供给逐步释放和需求增速放缓的背景下，锂价逐步寻底，目前已接近上一轮低点。权益端来看，我们选取几家锂业务占比较高的行业龙头，各家PB值均已到近几年最低区间，平均PB为1.29倍，其中盛新锂能PB已小于1，处于“破净”状态，行业“底部”明显。数据来源：Wind，浙商证券研究所图：碳酸锂和氢氧化锂价格（元/吨）图：锂行业公司PB（MRQ）值添加标题锂行业收购对价能反映行业的“兴衰”024 从行业的锂项目收购的对价往往能看到行业的兴衰，往往在商品价格在历史的高分位时，行情火热，项目谈判成交会增多，收购的对价也会相对偏高，在商品价格处于历史低位时，项目成交较少，收购对价也

5、会相对偏低。此外项目收购单吨资源量的对价还与项目的地理位置，当地的矿业政策，周边基建情况，项目成熟度，矿山和盐湖本身的资源禀赋等关系较大。根据亚洲金属网，2024年锂均价9万/吨，同比-65%，锂价经历了2022年57万/吨的历史高位，已逐步回归理性。我们选取2022-2024年部分项目来看，随着锂价持续下行，锂收购的单吨资源量的均价已降至1000元/吨附近。添加标题95%锂项目收购对价035数据来源：各公司公告，浙商证券研究所，注：收购价格按当时汇率折算收购方 收购标的 盐湖/矿山 所在地收购对价（亿元）资源量（万吨LCE）收购股份权益资源量（万吨LCE）单吨资源价格（元/吨LCE）公告时间

6、西部矿业 东台吉乃尔锂资源公司东台吉乃尔 青海 3318327%4967662022年3月紫金矿业 盾安集团旗下四项资产包 拉果错 西藏 4921470%15032692022年4月中矿资源 Afmin、Amzim Bikita 津巴布韦 1185100%8513492022年1月天华超净 Premier Zulu 津巴布韦 15313%714212022年3月国轩矿业-割石里瓷土矿 江西 545100%4510252022年5月盛新锂能 智利锂业Arizaro盐湖阿根廷214220%286242022年4月赣锋锂业 Lithea PPG 阿根廷 651106100%11065852022年7

7、月海南矿业Kodal Mining UKBougouni锂矿非洲马里85857%3322802023年1月藏青基金(藏格矿业)国能矿业结则茶卡盐湖和龙木错盐湖西藏4739039%15230772023年3月大中矿业加达锂矿勘查矿权加达锂矿四川市4292-148100%92-1482842-45722023年8月SQMAzure MineralsAndover锂项目西澳大利亚65250-89060%150-5341206-43092023年10月MinResBald HillsBald Hills西澳大利亚12135100%1359042023年11月赣锋锂业Mali LithiumGoulam

8、ina非洲马里2471440%2868522024年5月法国Eramet公司青山集团Centenario和Arizaro盐湖阿根廷50150050%7496652024年10月四川资源集团麦基坦锂矿勘查探矿权麦基坦锂矿四川省25219100%21911242024年12月表：不同锂项目收购对价添加标题95%硬岩矿矿山端建设投资额046数据来源：各公司公告，浙商证券研究所公司矿山处理量规划投资额（亿元）折LCE（万吨）单吨LCE投资额（亿元）天齐锂业澳洲Greenbushes52万吨锂精矿41.36.56.3中矿资源津巴Bikita200万吨处理量，30万吨锂精矿12.73.53.6华友钴业津巴

9、Arcadia年处理矿石量450万吨17.35.03.5赣锋锂业马里goulamina50.6万吨/年锂精矿24.66.14.0海南矿业马里Bougouni140万吨处理量、10-12吨5.5%锂精矿4.21.43.0川能动力四川李家沟105 万吨采选，18万吨锂精矿25.72.311.4 从矿山建设投资额来看，单吨LCE投资额与建设规划的产能大小，以及地理位置，当地基建等关系较大。澳洲基础设施相对完善，但整体物价水平及用工成本较高，项目ESG要求较高，非洲地区基建相对落后，但用工成本相对较低，整体来看澳洲建设单吨投资额高于非洲。非洲单吨投资普遍在3-4亿元，澳洲Greenbushes达6.3

10、亿。表：不同矿山采选端投资情况添加标题95%锂精矿冶炼厂建设投资额057数据来源：各公司公告，浙商证券研究所公司项目名称规划产能投资额（亿元）单吨LCE投资额（亿元）天齐锂业安居2万吨碳酸锂2万吨碳酸锂14.87.4天齐锂业苏州3万吨氢氧化锂3万吨碳酸锂17.15.7川能动力德阿产业园年产3万吨锂盐项目3万吨碳酸锂14.94.9九岭锂业丰城九岭新能源生产项目5万吨碳酸锂25.05.0中矿资源春鹏3.5万吨锂盐3.5万吨碳酸锂10.02.9华友钴业广西年产5万吨锂盐5万吨碳酸锂19.23.8 从国内冶炼厂来看，单吨投资在3-8亿之间，不同冶炼厂也会因其自动化程度，地理位置，冶炼技术，不同产品投资

11、额会有差异。表：不同项目冶炼端投资情况添加标题盐湖卤水矿建设投资额068数据来源：各公司公告，浙商证券研究所公司盐湖规划产能投资额（亿元）单吨LCE投资额（亿元）紫金矿业阿根廷3Q盐湖2万吨碳酸锂40.820.4紫金矿业西藏拉果错2万吨碳酸锂28.114.1西藏矿业西藏扎布耶1.2万吨碳酸锂20.617.2赣锋锂业阿根廷CO盐湖4万吨碳酸锂61.215.3赣锋锂业阿根廷Mariana盐湖2万吨氯化锂80.040.0赣锋锂业阿根廷PPG盐湖2-3万吨碳酸锂84.928.3-42.5盐湖股份青海察尔汗盐湖4万吨碳酸锂60.815.2 盐湖的整体投资额要大于硬岩矿的矿山建设，主因设备的资本开支较大，

12、此外盐湖多处于偏远地区，周边基础设施建设不够完善，多数需要建设电力，修缮公路，解决水源。盐湖的开采目前处于百花齐放，不同的盐湖根据自身禀赋特点往往采用不同的工艺，故投资额也有差异。表：不同项目冶炼端投资情况添加标题95%赣锋锂业重置成本079数据来源：公司公告，浙商证券研究所资源类型资源类型项目名称项目名称持股比例持股比例资源量（万吨资源量（万吨 LCE）(探明+控制+推断)锂辉石澳大利亚 Mount Marion 锂辉石项目50%219澳大利亚 Pilgangoora 锂辉石项目5.7%1159马里 Goulamina 锂辉石项目65%714.0爱尔兰 Avalonia 锂辉石项目55%勘探

13、中宁都河源锂辉石项目100%10盐湖Co盐湖46.67%2458阿根廷 Mariana 锂盐湖项目100%812.1青海茫崖凤凰台深层卤水项目100%勘探中青海一里坪盐湖项目49%165青海锦泰巴伦马海项目29.15%勘探中PPG盐湖100%1106锂黏土墨西哥 Sonora 锂黏土项目100%882锂云母上饶松树岗钽铌矿项目90%149内蒙古维拉斯托锂矿项目13%142湖南郴州香花铺锂云母矿项目20%勘探中镶黄旗加不斯铌钽矿70%111.0权益资源量合计4907 赣锋锂业拥有权益资源量合计达4907万吨LCE，若以单吨1000元价值量计算，资源端赣锋锂业重置成本达491亿。表：赣锋旗下主要锂

14、资源添加标题95%赣锋锂业重置成本0810数据来源：公司公告，浙商证券研究所 我们以精矿冶炼厂万吨LCE价值量4个亿，盐湖17亿计算，赣锋权益产能约27万吨，其中精矿冶炼厂合计23.6万吨，盐湖产能3.7万吨，合计价值160亿。赣锋锂业矿山价值和冶炼价值总和达651亿。生产基地位置主要产品设计产能股权万吨锂盐江西新余氢氧化锂81,000吨/年100%碳酸锂15,000吨/年100%氯化锂12,000吨/年100%丁基锂2,000吨/年100%新余赣锋江西新余氯化锂12,000吨/年100%氟化锂10,000吨/年100%宁都赣锋江西宁都碳酸锂20,000吨/年100%河北赣锋河北沧州碳酸锂6,

15、000吨/年90%宜春赣锋江西宜春金属锂1,500吨/年100%奉新赣锋江西奉新金属锂650吨/年100%青海赣锋(一期)青海海西州金属锂1,000吨/年100%丰城赣锋(一期)江西丰城氢氧化锂25,000吨/年100%阿根廷 Cauchari-0laroz阿根廷胡胡伊碳酸锂40,000吨/年47%阿根廷 Mariana阿根廷萨尔塔氯化锂20,000吨/年100%四川赣锋四川达州碳酸锂25,000吨/年100%氢氧化锂25,000吨/年100%表：赣锋旗下主要冶炼产能95%天齐锂业重置成本0911数据来源：公司公告，浙商证券研究所项目名称资源类型 股权比例资源量（万吨LCE）权益资源量(万吨L

16、CE)澳大利亚Greenbush 锂辉石26%1600416四川雅江措拉 锂辉石100%63.263西藏扎布耶 盐湖20%18437智利Atacama 盐湖22%57491259合计1775生产基地权益比例产品建成产能在建/规划产能四川射洪生产基地 100%碳酸锂，氢氧化锂，无水氯化锂2.4万吨/年江苏张家港生产基地100%电池级碳酸锂，电池级氢氧化锂2.0万吨/年 3.0万吨/年重庆铜梁生产基地 86%金属锂600吨/年1000吨/年澳大利亚奎纳纳工厂51%电池级氢氧化锂2.4万吨/年四川遂宁安居工厂 100%电池级碳酸锂2.3万吨/年合计8.0万吨/年 天齐锂业拥有权益资源量合计达1790

17、万吨LCE，由于天齐锂业旗下格林布什是全球锂精矿产量最大的项目，阿塔卡马盐湖锂浓度高、储量大、开采条件成熟、经营成本低，是全球范围内禀赋十分优越的盐湖资源，给于天齐锂业资源一定的估值溢价，若以单吨2000元价值量计算，资源端天齐锂业重置成本达358亿。天齐冶炼端产能合计约8万吨，按照单吨5个亿价值量，重置成本约40亿。天齐锂业资源量和冶炼端重置成本合计约398亿。表：天齐锂业旗下主要锂资源表：天齐锂业旗下主要冶炼产能95%重点公司锂业务重置成本1012数据来源：各公司公告，浙商证券研究所 我们统计各家公司锂业务板块的重置成本，赣锋锂业市值低于重置成本，盛新锂能市值较为接近，因各家公司均有其他业

18、务，本次测试仅计算按市场平均价值估算锂业务板块的重置成本。企业代码锂资源权益量（万吨LCE）资源端重置成本（亿元）冶炼端权益产能（万吨 LCE）冶炼端重置成本（亿元）重置成本合计（亿元）最新市值（亿元）赣锋锂业0024604,907 491 27 160 651 556 天齐锂业 0024661,790 358 8 40 398 471 中矿资源 002738210 21 7 33 54 214 永兴材料 002756111 11 3 15 26 164 盐湖股份 0007921,049 105 4 68 173 834 雅化集团 00249786 9 10 50 58 125 华友钴业603

19、799268 27 5 25 52 570 紫金矿业6018991,066 107 4 68 175 4,715 盛新锂能 002240255 26 14 69 94 103 藏格矿业000408232 23 1 17 40 570 川能动力00015558 6 2 8 13 185 融捷股份 00219289 9 1 5 14 73 西藏矿业 00076291 9 2 31 40 94 海南矿业60196943 4 2 10 14 136 表：锂公司锂业务重置成本，最新市值日期2025年6月3日收盘价添加标题投资新的硬岩矿项目刺激价格（资本开支包含并购矿山）1113数据来源：公司公告，浙商证

20、券研究所 以生产2万吨碳酸锂为例，假设收购200万吨LCE的硬岩矿，收购对价1千/吨LCE，则矿山收购总价20亿。矿山端建设2万吨需9亿元，冶炼端建设2万吨需9亿元，总体投资额38亿元。假设矿山生产完全成本为6.5万元/吨，所得税率25%，项目周期以10年和15年两种情况，目标收益率以10%和20%两种情况，分别可以得出在11.1-14万元/吨的锂价才能实现目标收益率。我们可以认为，未来若碳酸锂出现短缺，锂价在11-14万元/吨，才能够吸引企业去进行新的投资硬岩矿项目。生产单吨LCE单位完全成本（万元/吨LCE）6.56.56.56.5单位投资额（包含收购和建设）38383838所得税率25%

21、25%25%25%项目周期(年)15101510目标IRR10%10%20%20%假设锂价（万元/吨）11.11213.514初始投入（亿元）-38-38-38-38投产后每年税后净利润（亿元）5689表：硬岩矿项目刺激价格计算添加标题投资新的盐湖项目刺激价格（资本开支包含并购盐湖）1214数据来源：各公司公告，浙商证券研究所生产单吨LCE单位完全成本（万元/吨LCE）5.55.55.55.5单位投资额（包含收购和建设）54545454所得税率25%25%25%25%项目周期(年)15101510目标IRR10%10%20%20%假设锂价（万元/吨）11.61314.916初始投入（亿元）-5

22、4-54-54-54投产后每年税后净利润（亿元）791213 以生产2万吨碳酸锂为例，假设收购200万吨LCE的盐湖，收购对价1千/吨LCE，则盐湖收购总价20亿。盐湖建设2万吨需34亿元，总体投资额54亿元。假设盐湖生产完全成本为5.5万元/吨，所得税率25%，项目周期以10年和15年两种情况，目标收益率以10%和20%两种情况，分别可以得出在11.6-16万元/吨的锂价才能实现目标收益率。我们可以认为，未来若碳酸锂出现短缺，锂价在11.6-16万元/吨，才能够吸引企业去进行新的投资盐湖项目。表：盐湖项目刺激价格计算添加标题投资现有硬岩矿项目刺激价格（资本开支不包含并购矿山）1315数据来源

23、：各公司公告，浙商证券研究所 以生产2万吨碳酸锂为例，在现有项目上扩建，矿山端建设2万吨需9亿元，冶炼端建设2万吨需9亿元，总体投资额18亿元。假设矿山生产完全成本为6.5万元/吨，所得税率25%，项目周期以10年和15年两种情况，目标收益率以10%和20%两种情况，分别可以得出在9.1-9.6和10.2-10.6万元/吨的锂价才能实现目标收益率。我们可以认为，未来若碳酸锂出现短缺，锂价在9.1-10.6万元/吨，才能够吸引企业在原有的硬岩矿项目上进一步的扩产。生产单吨LCE单位完全成本（万元/吨LCE）6.56.56.56.5单位投资额（仅包含建设）20202020所得税率25%25%25%

24、25%项目周期(年)15101510目标IRR10.0%10.0%20.0%20.0%假设锂价（万元/吨）9.19.610.210.6初始投入（亿元）-18-18-18-18投产后每年税后净利润（亿元）2344表：硬岩矿项目刺激价格计算添加标题投资现有盐湖项目刺激价格（资本开支不包含并购盐湖）1416数据来源：各公司公告，浙商证券研究所生产单吨LCE单位完全成本（万元/吨LCE）5.55.55.55.5单位投资额（包含收购和建设）20202020所得税率25%25%25%25%项目周期(年)15101510目标IRR10.0%10.0%20.0%20.0%假设锂价（万元/吨）9.610.411

25、.712.3初始投入（亿元）-34-34-34-34投产后每年税后净利润（亿元）5.55.55.55.5 以生产2万吨碳酸锂为例，在现有项目上扩建，盐湖建设2万吨需34亿元。假设盐湖生产完全成本为5.5万元/吨，所得税率25%，项目周期以10年和15年两种情况，目标收益率以10%和20%两种情况，分别可以得出在9.6-10.4和11.7-12.3万元/吨的锂价才能实现目标收益率。我们可以认为，未来若碳酸锂出现短缺，锂价在9.6-12.3万元/吨，才能够吸引企业在原有的盐湖项目上进一步的扩产。表：盐湖项目刺激价格计算添加标题锂行业供需有望在2026年迎来显著改善1517数据来源：各公司公告，浙商

26、证券研究所 根据我们测算，2025年锂行业整体依然处于过剩状态，2026年过剩幅度收窄至5.2万吨，此外在目前较为低迷的锂价下，未来或将出现部分项目停产及新项目延迟投产，供需格局在2026年或将显著改善。表：锂行业供需平衡消费结构消费结构20212022202320242025E2026E全球新能源汽车销量合计（万辆）669 1,087 1,467 1,831 2,197 2,416 纯电车合计（万辆）473 795 1,116 1,419 1,731 1,917 插混车合计（万辆）196 292 351 412 466 499 电池需求量（GWh）371 684 704 1,051 1,31

27、4 1,642 对应碳酸锂需求量（万吨对应碳酸锂需求量（万吨LCE）29.855.047.268.385.4106.7储能需求（GWh）71159224303424.2594对应碳酸锂需求量（万吨对应碳酸锂需求量（万吨LCE）5.111.414.818.225.535.63C消费电子（GWh）125114127142158160对应碳酸锂需求量（万吨对应碳酸锂需求量（万吨LCE）9.68.89.89.911.1其他（万吨其他（万吨LCE）17.1 18.0 18.9 19.8 20.8 21.9 合计（万吨合计（万吨LCE）61.793.290.6116.3142.7175.5全球锂供给量（万

28、吨全球锂供给量（万吨LCE）60.483.799.4129.1159.6180.6供需平衡供需平衡-1.3-9.58.812.816.85.2添加标题风险提示16181）项目投产节奏不及预期。若公司项目不及预期，则影响公司产量与利润。2）新能源汽车销量不及预期。目前锂需求大部分在新能源汽车，若销量不及预期，则需求或不及预期，供需矛盾持续。3）样本偏差风险。我们选取行业内收购项目存在一定的样本偏差风险。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责

29、声明19行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明20法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复

30、的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务

31、状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式21浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010