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1、2持材行业增持=级2s们Wwn2025来qQ滑的，据业已经Yu|期2s们对wW的s键词o兔赛=，s们给善比喻r，nw比喻r兔，给WPnw的盈善契机lr来2行业v来WO盈o枢的，费w格竞和费用pn善2wW|和机配置PO，资|持2水泥行业q增，盈确定性22024水泥nw调uPz减Q压，25w拖累减资善Q，n压w企期，25Q1幅wlQ224行业，24Q4次季错峰提w盈善，25察行业润q，25Q1格盈比n善，奠定y良x，25Q2察数Q以，y盈o枢x_确定性2 期格的善策期nw2荐水泥W螺水泥，_水泥，y股，P峰水泥，塔牌集，_润w2消材格走向W，行业盈p望升2察费wT子行业已24H2来n和竞格压刻，行

2、业格向W，25以来行业经营期n谨o，格竞缓和，rq端格孓让期，毛企态势费用P营w期nQ调Q，费p绝对|向费用的善，y盈能善期2内抵w置pw，股东p抬W，|空间2荐费wW东雨1Xw1_w1兔1O棵树1股1o塑2玻璃&玻1玻璃供需僵持期，_W路2s们v断，2025浮法玻璃行业间3o以来的僵持的情，即QZ_的，o一nn清的，mo，浮法玻璃格v间内企业赚rq势的钱，行业均企业盈亏衡v亏损2荐rq势n，p_W能的企业，O玻璃，福玻璃，滨集22玻璃m果VW，225Q1塑1风电1电子a结性品提，OQ行压v给W来一定压，企业竞体结W品能1端品定和秀的rq能P2荐均的o，low-dk贡润的ow2风险提示_财1w

3、产策风险原材料rp风险23阅注n4/45数据来源数孒水泥网，USGS，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;注以T水泥一始N，水泥100%，oV比TN的V比01601数据来源泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;7数据来源Wind，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;018数据来源Wind，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;019数据来源Wind，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;0110数据来源Wind，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;0111数据来源Wind，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v

4、拐的;0112数据来源Wind，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;014471.042789.672842.17-1568.99-342.65-1399.47-2227.41-1102.41-755.51-3000-2000-100001000200030004000500023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1债融资_元13数据来源Wind，泰通券|究，q资2025.02.16:业债v拐的;0160.065.070.075.080.085.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q

5、121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1企资债ooo铁o交o铁o电o能oo冶oW学14/1415资来源wind，泰通券|究4,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8002025-01-022025-01-062025-01-082025-01-102025-01-142025-01-162025-01-202025-01-222025-01-242025-02-052025-02-072025-02-112025-02-132025-02-172025-02-1

6、92025-02-212025-02-252025-02-272025-03-032025-03-052025-03-072025-03-112025-03-132025-03-172025-03-192025-03-212025-03-252025-03-272025-03-312025-04-022025-04-072025-04-092025-04-112025-04-152025-04-172025-04-212025-04-232025-04-252025-04-292025-05-062025-05-082025-05-122025-05-142025-05-162025-05-2

7、02025-05-222025-05-26水泥vW1-2o，春节_季以，内划错峰y数u体，该段企业集o错峰，O持v水，水泥格孓v的季节性，比孓势，奠定良_格x22oQ旬3o，元宵节行业n，水泥n启，内行业提润的q，区域Y快_启，提振W盈性期24o，o初s段性扰，水泥纯内品，_O确定性Q，内对期，行情快25o，由_期行业格盈均已对O，一段错峰结，n，y|扰Q，区域格v，O比孓势，察区域q21624基托减Q水泥需求压，行业返次季错峰22024Qw资减和目缓响，yT费区域水泥nO振，能用P2据，2024y模以P企业的累水泥18.25吨，比Q9.5%k比2O24Q4W季来，幅_O季pw2行业24Q2错

8、峰，经磨，9o季来临，以江流域的区域_始幅窑减，wrnm果，24Q4行业格盈pW22025Q1需求压力w，格及盈比优势2n端，一，_债提_o撑资n，资对水泥n，一，w调u压孓，Ow水泥的ns比已幅Q2资通目的拉缓了VwQ行，25Q1水泥nQ，O幅n减缓2据，25Q1y水泥3.31吨，比Q1.4%，24Q1幅w10.4pcts2wo3oWo比2.5%2n压缓和1给侧错峰y数1行业内卷润qW的背oQ，o水泥会数孒水泥网监o数据，25Q1y水泥均r交397元/吨，比34元/吨，煤炭rqQ让，据数孒水泥网25Q1行业润由期的亏损盈，行业润r15-20元2资来源，数孒水泥网，wind，泰通券|究-15.

9、0-10.0-5.00.05.010.005001,0001,5002,0001724Q2以来水泥行业竞，y区域Y错峰划1区域，Q3季以涨，24Q4季9op_始，导江错峰y数，PZ一定让n的背oQ，江线q，_启次季错峰，Q4n幅压o一n期扩，矛对缓2u25Q1，会划错峰y数p，n幅压n缓，行业比u体，Ov区间，比nQ2资来源数孒水泥网，泰通券|究-10 20 30 40 50 60 7020242025505560657075802022202320242025182024_东对s，_W企业V端y|1策uW换响Q滑幅uy均水225Q1企业u体势，wo，_东s比的企业比，一由n压减缓，一企业s比

10、v更，内资善背oQ端孓o撑_W企业孓VW，数期响，nP_东善势2rq来，rq孓势企业n调u|期能_更的韧性，一W竞来说v象，一24行业_启的以rq划V的_W错峰，rq势企业错峰y数更2资来源wind，数孒水泥网，泰通券|究注o区V内_-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%1924Q4行业次季错峰9op_启，导企业让n1行业qQ，_东提涨100元/吨w对rO，_W区域_启提，行业格o枢u体提W25Q1春节_n响格孓v的季节性，_区域快_启，体内行业润q的一nW，25Q

11、1行业格u体比p，O比势延2煤炭格24Q425Q1u体由对rQ行的势，oT区域水泥煤炭格以P吨经营情，24Q4吨盈能比善，25Q1u体吨盈能比u1比善2资来源wind，数孒水泥网，泰通券|究2503003504004505005502024/1/52024/2/52024/3/52024/4/52024/5/52024/6/52024/7/52024/8/52024/9/52024/10/52024/11/52024/12/52025/1/52025/2/52025/3/5东X均_X均_东均oW均W均X均2024Q4区域y司吨厂均元/吨吨rp元/吨吨毛元/吨_东600585.SH螺水泥266

12、191 75 000672.SZP峰水泥252 189 63 000877.SZy股269 199 70 _o600801.SH_水泥329 238 91 _X000401.SZ冀东水泥289 237 52 _W002233.SZ塔牌集226 181 45 1313.HK_润w259 205 54 2025Q1区域y司吨厂均元/吨吨rp元/吨吨毛元/吨_东600585.SH螺水泥246 181 65 000672.SZP峰水泥223 176 47 000877.SZy股252 213 39 _o600801.SH_水泥340 248 92 _X000401.SZ冀东水泥256 230 26 _

13、W002233.SZ塔牌集232 186 46 1313.HK_润w252 210 42 20s们将水泥行业的供需w缩比喻r兔赛=2水泥行业的给W比喻r=，w一常态W错峰和能WPny，Ow的rm被Q滑的n兔=盖22025兔赛刻=vr来，nQ跌缓的W，给端的WrmpWr更更定的盈o枢2煤炭让势和_业的PO盈善奠定更x2水泥供给比作=，其一在力y优W22022-2023给W策性错峰的数，O划|期，季p性2024一次u常态W和_W错峰的段，错峰减策|期更，一次季错峰，以_W错峰的式更调O竞的企业q，区域_始，On的期Q滑盖了的rm2错峰的能W策_，2025Pv来以wWO，以o的监，p错峰pm性P确性

14、，P错峰难2o期W行业能的碳配额纳u和行业w并购_2a间策s述202012o业和息W1态s一nZ水泥常态W错峰的通知SO五=期间，水泥错峰ry行，pm缓了水泥能o矛，了行业给侧结性，减了|m，了n的经o1和会m益2u:oqo sy态 _打m_z的o;1:sw业调结m益的g导o;201634，一n巩能r果，水泥行业色P碳和m益提W，一nZ水泥常态W错峰作通知Q2表2020o面错峰策提常态W错峰资来源，泰通券|究21水泥需求比作兔=，Q滑期的企稳p望2 _述，s们以业债，察w1Vo22-23和24拖累水泥nQ滑的2目_业o行业u拐，由m断q|期Q滑的企拐p2025H22gQ的体和w体，w2024y

15、P数的特2o内s注3oP6on节奏，mnoo2024nQ滑向的o，m_o2025数向s的o2资来源，wind，泰通券|究243o和6oV体两轮需求节奏WO吨，%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%13000140001500016000170001800019000yoWo比%22兔赛=刻，润逻辑可期2行业错峰m果的提W，vOnyk跌的W，n跌幅缓业的期，能盈能的善，m盈的确定性逻的逻2目_P的盈水对_幅的格，能_企业盈贡的性2煤炭行业25初已经让势，格善WQ，行业对煤炭让的孓以乐225_行业O比Q，减阻2_东w区n，格P，流，一_东v江线体n的盈，p该q向y扩散

16、，行业u体盈水的2资来源数孒水泥网，wind，泰通券|究煤炭让的存m果目前望乐元/吨2025y水泥比P于2022-2024期%5055606570758020222023202420255006007008009001,0001,1001,2001,30023/1/623/3/623/5/623/7/623/9/623/11/624/1/624/3/624/5/624/7/624/9/624/11/625/1/625/3/625/5/6京唐o:仓:p煤(Q5500):230%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023

17、用资来源数孒水泥网，泰通券|究24Q2以稳，煤炭让p望体，y盈性可2u25Q2，4ooQ旬以来，察水泥格p，由一季划错峰q结企业，春季季企业孓n，并25Q1格良企业盈n，期Q2vv区间适调u，察V区域已Y_启提，u体遵以涨=策u2rq端，内煤炭格Q行，o初煤炭格u体比Qv170元/吨，水泥吨煤0.1-0.15区间，据m简Wp企业来15元以P的W吨q空间2由水泥企业煤炭孓一般2-3o，Q1P，煤炭让Q2以体v更n225Q1y奠定良格P盈x，段性格调uO润Y调，rq端WpnQ，y盈o枢p抬W，P数Q性|期2资来源数孒水泥网，泰通券|究300350400450500550东X 2024_X 2024

18、_东 2024oW 2024东X 2025_X 2025_东 2025oW 20255007009001,1001,30023/1/623/3/623/5/623/7/623/9/623/11/624/1/624/3/624/5/624/7/624/9/624/11/625/1/625/3/625/5/6京唐o:仓:p煤(Q5500):25资来源，态，泰通券|究26海螺水泥份额盈持Y，流PVp望优W2和额持Y行业，_企期，_东n韧性Q，p2内江q一n，Q1奠定良xOPy盈性|期2资q_o模vw向业w，流pW诺25-27V(+购)OP50%，股东提W期22025-2026EPSo1.96，2.1

19、9 元，持持=2_水泥守_，水泥充V，海_及一体W贡性2，_对内Q滑，o水泥行业z的p能的，25-26_n能的扩，p持贡r性2盈，内_水泥盈Q能均通P，内w盈o枢抬W，_持u盈，oQ损益的来源_债敞pnw22025-2026EPSo1.47，1.70 元，持持=2P峰水泥一两=zu探增，股东报可2作_东，水泥业持行业的能，益江江提2n=业贡lw益，业盈Y，股g资业w导体1能源1w域，提，p持w益224期V6元，V95%，向p持股东22025-2026EPSo0.83，0.94 元，持持=2塔牌集粤东格优势，股东报可持性2粤东导企业，s50%，区域格势Q格盈，qQ期粤东nP数，内，水泥业p持韧性

20、2资充沛，u策uQvw益的盈贡2提24-26V比OP70%，n确0.45元VQ，股东持性22025-2026EPSo0.48，0.55 元，持持=2_润材科水泥盈P料产值得期待，充V减值轻装P阵224Q2以来策u由额向润，P数Q内盈o枢确定性，察_提已nr吨毛善，25Q2v更nw2能l，能提Wp摊薄费，盈Q能p224p集o提一商P资减|，风已r充V22025-2026EPSo0.18，0.20 元，持持=2y股份降p控rm，提wp望贡可性224Q4季错峰提的盈，察子u来的q费rm225区域提良，初以来格o枢比势，P数Q内盈性2o期行业内包括策催W1并购u清式n启，作v给侧Wo引作22025-2

21、026EPSo0.28，0.35 元，持持=2风险提示_财1w产策风险原材料rp风险227/2728资来源wind，泰通券|究注初以来累涨跌幅70%80%90%100%110%120%130%140%2025-01-022025-01-062025-01-082025-01-102025-01-142025-01-162025-01-202025-01-222025-01-242025-02-052025-02-072025-02-112025-02-132025-02-172025-02-192025-02-212025-02-252025-02-272025-03-032025-03-05

22、2025-03-072025-03-112025-03-132025-03-172025-03-192025-03-212025-03-252025-03-272025-03-312025-04-022025-04-072025-04-092025-04-112025-04-152025-04-172025-04-212025-04-232025-04-252025-04-292025-05-062025-05-082025-05-122025-05-142025-05-162025-05-202025-05-222025-05-26东雨Xw_wO棵树兔1o节_Vno撑，T子行业情竞对良性，以

23、22-3o，节nn启，费wn品期_启提，体企业竞策u的，盈企期24o初，s段性扰，费w纯内品，_O确定性Q，内对期，行情快24ooQ旬，业绩a峰，企业体一减|的充V，一n提清风，r股东的提W25on以竞持对良性期229营w端Q4增压力比稳 2 察24Q4费w企业营w端Pu体PQ3压，won的压均比o扩，端来，一n压o，一24Q4更u的经营Q，企业nWPZ更格端来，格竞24H2u体的势，Q4格比Q滑压nw，比压然延225Q1整体呈缓和趋势225Q1费w企业营wP压u体缓和势，V来，压w，比2端，一由24Q4n端Q了x，一24数P，内n压w，24竞Q的行业清格W，以调结举WQ，u体压v已p善格端，

24、25Q1格比p压，比期对，_水1膏1n子品均格ow烈波的背oQ期_启提，充V业态的，期提的wQ2p更n的体2向望，基数走优势将会更明，营w压v进一m缓2资来源wind，泰通券|究-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.0营w2024Q42025Q130毛o集o返影响，25Q1表稳u 2 察费w企业24Q4毛比压u体up扩，wo格竞w体，p集oZn激来的响，n端_谨o的n作Q，对W季业绩的拖累p，rq端持225Q1察费w企业毛u体 比 压已pw，_述营w的V，25Q1格期，压wQ摊m减对毛的拖累减，P24充VZ结调u，25Q1品结P毛更的零售品s比比pn势，m_察Prqv_幅

25、让2向，25毛的企o流2控力体，由绝值逐m拓至的善2察费w企业24费P均Z，费绝对额u体Q行势，O24H2营w压，费摊减Q，察24Q4费压u体延Q3，比态势225Q1以来察费P比善的企业l，内u的经营Q，费n谨o，pr企业费绝对|向费的善2资来源wind，泰通券|究-20.00.020.040.060.0Xw东雨股伦股_w元股w象兔O棵树能蒙娜丽莎东鹏股_欧居特毛2024Q42025Q10.020.040.060.080.0100.0120.0Xw东雨股伦股_w元股w象兔O棵树能蒙娜丽莎东鹏股_欧居特期间费2024Q42025Q13124o集o计提风险，比敞口整体w2O费w企业q已对w风暴露来

26、的wZ充V的减|提，24p一nr集o提，O比23u体已w态势，_w风的已经2抵资nw，25抵置p，w端拖累p充VW2流控W，善趋势延2费w企业nZn结调u，以风v背oQ，对良经营流的一n提P224Q425Q1经营流购节奏响季波，善势2资来源wind，泰通券|究-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0Xw东雨股伦股_w元股w象兔O棵树能蒙娜丽莎东鹏股_欧居特减|损y20232024-20020406080Xw东雨股伦股_w元股w象兔O棵树能蒙娜丽莎东鹏股_欧居特经营流额2024Q42023Q4-30-20-10010Xw东雨股伦股_w元股w象兔O棵树能蒙娜丽莎东鹏股_欧居特经营流额202

27、5Q12024Q132企业zuW和监导向WQ，23_始费w企业V划n提W，期V势n的企业持V比，并_始划o期V划224o期Vw，V比V额比一n抬W2费wW企业资q_o峰已，m股东的划期持性2资来源wind，泰通券|究65408866493,3944099845105001,0001,5002,0002,5003,0003,500东雨Xw_w兔O棵树2023V%2024V%14.714.112.64.60.836.714.69.44.91.70.05.010.015.020.025.030.035.040.0东雨Xw_w兔O棵树2023V总额元2024V总额元33s们察r2025，行业要企业g第

28、一次营w增的期_始缓，增长策u向经营的范式转换2Wg体的，_以间由资q_o和结的调u验22022-2024Oo，费wT子行业格竞持w的势，格竞由竞g的企业，v竞g的企业，qo对p格的O2着企业期的Q调，w格竞的ov减对企业，着一业清的尘定，w竞策u_p向更u2m业的格竞p来缓和2资来源东雨董会，wind，泰通券|究0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02019202020212022202324Q3费w企业资q_o05000100001500020000201920202021202220232024份营w亿元r目标需增202240025%202336015%20

29、2436010%20253007%34格秩序P降p力，毛vg企稳22022-2024行业格竞，qo对p格的O，2025行业竞逻q，格的定性和性来了善，1对企业，zu向盈的更充足2对行业o_P，经3洗牌，给侧的清期u，n和资压的刻已，m行业内的玩，n的_减2毛的Q，一n响的orq2费wwsrq，s们暂W非的v端s们期r一n的q，m对毛的Ws们期企2资来源wind，泰通券|究1,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002,200.002023-01-062023-04-062023-07-062023-10-062024-01-062024-04

30、-062024-07-062024-10-062025-01-06w购:黄纸:象(A):东元/吨)12000.0013000.0014000.0015000.0016000.0017000.0018000.002023-01-072023-04-072023-07-072023-10-072024-01-072024-04-072024-07-072024-10-072025-01-07:钛(型):内元/吨)35营走向精，vg优W2费端，_期=+n跌=nnp来一定善2_期很费w费O营wO的情，费向更u的营wW的o，费p善2格竞o，V售费以偿n跌的损y，拖累_p格竞企的WQ善，m对费期善2资来源

31、wind，泰通券|究-50.0%0.0%50.0%100.0%2019202020212022202324Q3期间费绝对|比W东雨Xw_w兔O棵树股_w五东鹏股蒙娜丽莎0.005.0010.0015.0020.0025.00费w企业售费%2019202020212022202324Q336工程集塑y，B业退潮Q供遗产=2商业模式注定V散的2谓行业，_=的资逻，期s提W来企业r空间2OV散行业形rm格，q身w商业模式特性定更w向V散2W学w2010_y然向V散的商业模式资+息资源qwW+对费o，On性确定了行业更w形rV散的格，即qwo_企业_p厂，_身的息资源势qw_业2s们察行业W的契机20

32、12_，Wp1.集模式的行2.w企业的集o快提W2集模式快，单一w产商快集o供2g2012_始快r型，w的初衷o了型w企业向yo，总，目，WOO购wo的委zv=问题2期w商育w商，并n一定的期，_以rpm的g2广O的集模式x体以包括总结，总品牌目结，v总品牌WO购，OO模式q一w商的W品w商数集o了5以内2部w产集o提升明，W择了一批供22011-2020的10，TOP50w商售s12%提W50%，TOP50w商售的累幅574%，背p企业_品和品牌势的y性扩张，_p融端融资rqP=模式的资q2购W的集o，Pw身s的集o，wP的企业来了l的s2由w商的P非常W的竞模式，mg额向的企业2资来源wi

33、nd，泰通券|究12%16%18%21%23%25%34%42%47%50%46%33%30%0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Top50企s0%37%79%96%124%200%332%441%514%574%519%231%146%0%100%200%300%400%500%600%700%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Top50企售累幅37B模式已退潮，OQ再

34、难v的供遗产=22021_始，着w商资的压，以对企业的风暴露，集B=的商业模式l被企业换由抵押资的，商更ov断Wn目的风，以定Wn目的抵押资，m购g向目Q2Oo逐m被换的B商业模式，已经给工程材料企业Q了珍的遗产=，即y性的供w商y目Y给w企业来了区域的n，w企以Y，厂=的模式P风扩y厂+流=的体woIPO和再融资_or的节2_厂，企业w的经_B和零售业拥p了qw品牌以媲美的响能和输rq势，w更s据了品牌知势，和Ww购势2m_B和零售业的QP_始u了一nl2r长经历再难v，工程格形r壁垒2着B模式的潮，w性企业再ry性企业，能通Y厂，=风的模式2行业资风_P的背oQ，pw性企业向y的愈P2W格

35、形r垒，nW的势p延资来源东雨1股1O棵树，wind，泰通券|究B业带了企业立y供1752294130204060201620232016202320162023东雨股O棵树w数38棚=o零售消材绝佳Q沉历史契机2对零售费w，q身作品牌费品，能v区域，向P能v欠Q，o品牌扩散o对w的模式Q向向扩散的案_，Oorq和能n一般22015-2016_始的棚_W让O线的nr集o性的v，_w区v能的Y零售w品牌s据Q了法v的机会2m|期Q机nnQ扩张经n的品牌，获了快s的机会2Q沉边报降P，商业性定品牌难以然崛22020，O线的售压_始n一线2m品牌商m再_始O线Qr的nP，已经O线立了x的品牌再向o一

36、nQm果更2零售wxp几n商业模式特1.P费，m费对品牌认知对p，体验验|期_非常2.|和润对汽车品nP3.策语gV散，荐和碑，非费身W一策2线P流t的营模式，w广流格op费品q竞形r的结果，m零售费w对C端费的流ROI对P的p零售wW独_零售店的坪m_Os2m品牌_的流n定P的段快的能性w非常P，Pw费品2m希通流的v快崛的非常P2资来源wind，泰通券|究-50%0%50%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023售累幅一线q线qO线q39风险暴露行业清，资p更力已P司22021_始，w企业资_始压，对企业的风_

37、始暴露2Po以n察rw款|能的Q滑，以减|损y的暴露2OP响g的并非P，oPy性w企业已经立作，形rw款，OoP，充足融资n和背n来抵流压的，行业o型企业2比g的P然风敞更，Oo风融资能_更更_的w性_企业难以挤u集Wmw商业敞更_2n费w子行业内的o型企业，2021_始来的清2|提的o，然风暴露来B端，O对格的响OkpB端品牌2很行业线oPB端和C端p一定额，B端风的暴露g_响了w和C端业的l常行，g_清了s零售的格2，2019，s们n以察r监导向以行业经营状态的q响Q，行业再融资体_始nIPO体2P2019再P的费w企业，w子行业_和P很2资q对行业的更向，P难2_更p已P的格势wO持2资

38、来源wind，泰通券|究18 23 15 0 20 9 12 8 62 18 5 0 23 132 4 35 0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023IPO再融资16.18 16.34 32.55 25.42 34.29 01020304020192020202120222023减|损y元3.95 3.32 3.29 3.66 3.89 3.82 3.98 3.82 3.19 3.43 2.53.03.54.04.52014201520162017201820192020202120222023w款|40资来源q资202

39、4.08.12:Y集v期，y费w格;/n子行业占已在O，格稳盈o枢v向k常水经2021-2024的能清P格z洗礼，费wn子行业的格已经充V的W并，s快被提P，vo数|2矛善，格秩序1qW1费精v的背oQ，内pr企业的_始PO对v的o枢水2wo很子行业即2-3pcts，_p来充V的盈性241力拓品类/存/海_/Q沉，Wo长期竞争优势2然s被提W的背oQ，W品幅的空间p被压，OP费wp业拓空间2d扩品，对On确，vp一n提W空间，n和wp的品，prg快的品扩张向e，一线已经_始，企业O断善品+o的商业模式对终端费的响f拓_，内企业rqm，以nv的能，经10的磨竞x_更竞，_p|gQ，Qxp空间，着

40、谓格竞的w，以的，企业的品格Po能对区域Q的竞对手，拥p了更的性比势2资来源wind，东雨，O棵树，Xw_，泰通券|究零售nn业w东雨内2022o2023_2024装漆漆wPwwO棵树内2022o2023_202418.8%6.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%营w比润比水V796.2%577.3%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%营w比润比V42行业理w款抵押风险，减值逐m走压力期2Qw企业风的W，以会的谨ov，24s们r费w企业对资集o一减|_v22025对费w，vo一抵押资的w和置，pW资债风并善流性情，w风清，敞期w2V提升股东报2企

41、业zuW和监导向WQ，23_始费w企业V划n提W，期V势n的企业持V比，并_始划o期V划22024oo行业g的o期V季，Pw行业o期V的案，一p监的引导，_pP身的22024，股东提W势延，企业V比100%的额V2费wW资q_o峰已，股东的划期持性2资来源wind，泰通券|究-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0Xw东雨股伦股_w元股w象兔O棵树能蒙娜丽莎东鹏股_欧居特减|损y2023202414.714.112.64.60.836.714.69.44.91.70.010.020.030.040.0东雨Xw_w兔O棵树2023V总额元2024V总额元43消材产业资o感，核心s注资情和

42、售善2w企业目_对资注u以w售善o，能_善行业w|v善资格期善售的向对行业|l2对B端Wun业目_被体的 抵和w款拖累，V包节拖累g，对W债和w售o，对C端Ww售/竣/费向q定C端w售的nq，q身w售|w售o的n来源，mo费向的来源，w售性n2m以r，w售被策的m果owW|究的，w格vo更Y验的g标2资来源，wind，泰通券|究-60-40-20020406080100120050,000100,000150,000200,0002018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/0

43、92023/022023/072023/122024/052024/102025/03商品售:累|O商品售:累比0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0Xw东雨股伦股_w元股w象兔O棵树能蒙娜丽莎东鹏股_欧居特w款资性ww非流资44格，营w期稳u2经O清，察2024n子行业格q，2025企业营w期q0-10%，更u的经营策u向225Q1经营来，企业业绩Q滑压lw，24H2数的快P，25H2营w企期2格竞争趋缓P控W，盈p望2经营策u向uQ，内察格竞已缓和，膏1水1子行业期提印行业格的2rq端1煤炭格Q行势Q，p来让，25H2pr毛的2，内企业费n营w_谨o，费绝对额

44、费均pW，u体o枢的抬W210.020.030.040.050.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4225Q1费w企业W季毛东雨Xw_w兔O棵树股_w五东鹏股蒙娜丽莎-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20192020202120222023202425Q1期间费绝对|比W东雨Xw_w兔O棵树股_w五东鹏股蒙娜丽莎资来源wind，泰通券|究45东雨虹零售转型Y，工程力快清风险2零售业Q模式已经v验，砂品l来和集o

45、q提W的黄期，扩品经验对pn的pm2业y向资和企，nv风拓，抵押资快清风，2025-2026EPSo0.83，1.10 元，持持=2X材一体稳u，两势猛2膏业Qn结元，格定性，盈期的韧性2n期的水业善m提Wrq竞势，对s和行业wO的端对嘉莉的u和体的2内股g激w，一n22025-2026EPSo2.71，3.14 元，持持=2_材材零售g优秀理模式，股东长期优_2期费w域nv能P经营ug的，零售业u，业pn2股东期Y，24次行o期V，yV99%，股东p提W22025-2026EPSo0.66，0.69 元，持持=2兔流PV表行业2流愈善定，背o独特的资商业模式愈r股东Y行业，背o流势和的股东o

46、品牌x，nnW空间，能u，B端业s比_对，风p22025-2026EPSo1.05，1.15 元，持持=2O棵树零售pmQ沉，工程势提升占2零售zuv向区店和美丽ox=nnpmQ来，的wno，持的营w体s的pm提W2业绩性费，v格善以行业期缓22025-2026EPSo1.53，1.95 元，持持=2科顺股份占持提升，风险进一m充V2水s持势提W，n压的缓和，spW营w性，m_零售a提，持期2行业格竞已经对充V，品格体一n幅波的P2减|比，w风对充V22025-2026EPSo0.22，0.29 元，持持=2风险提示_财1w产策风险原材料rp风险246/46471000120014001600

47、18002000220024000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00全国生产企业库存合计万重箱全国5mm白玻均价(元/吨)24Q1PQ，玻璃延了23Q4格，玻璃业绩确定243o玻璃nP期，_春m果On，格_始Q调，O4-5o策期_幅，玻璃6ou季玻璃O累，_O，玻璃格跌行业亏损，玻璃股nQ调10o策期再次，o+p玻璃格W资来源wind，泰通券|究20253o_春，由春节O期，n，玻璃格PO荡，持累48需求端_工压力至竣工，玻璃表消Q滑2目p行性的交目23qr，Q2-Q3玻璃QW持疲1会持PO置，厂快累，以j10

48、o玻璃熔，玻璃费比Q滑9%，玻璃费Q滑幅竣，s们v断由W竣玻璃提W1np以汽车nop响2供给端初产，24H2_始消WO产和存s们24策uov断玻璃q清难以一蹴，来24Q1玻璃能确23交催WQ，着nQ行玻璃Q3p提，10oy浮法玻璃线q296，234，熔q163265吨，能4oOQ13200t/d，幅8%，O玻璃5000O箱以P，对比_水26,0007,0008,0009,00010,00011,0001o2o3o4o5o6o7o8o9o玻璃o表消O箱20232024资来源S，泰通券|究4920253o工，供需y衡患暴露2u3o以来，玻璃格Q跌，s们认o间了几ns键1春节O足埋Q的给患，由24Q

49、4玻璃格_导春节_几乎p能减，给的问题_WO足的情Q一n暴露2会结o，w商和厂O置_P，O节_期商O，_nO足的情Q，V会一向终端v导跌的更陡峭3浮法片厂累的情Qp一定情的态2s们v断，2025浮法玻璃行业将在长呈3o以g的供需僵持的情，即Q游工刚需偏的，o一n逐m清的程，在l程o，浮法玻璃格v在长于仅部企业赚rp优势的钱，行业均企业于盈亏衡v亏损2资来源S，泰通券|究10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,000能 吨/能()吨/50于2025浮

50、法企业，_Wvr产业s注的核心2_Wnn1rp的_W几浮法|期来，浮法rq势wO的企业g终r|期，区Z伏玻璃，浮法玻璃pw款，情良，行业盈亏衡的Y，V企业临亏的风，m以认|期rq势的能r2产品的_W由rq势一定Po模定的，O能能的情Q格W，m更企业的_W来品的_W，比玻璃业o一n向Q片延，包括足玻璃1汽车玻璃1TCO玻璃O的节，润一定P以V浮法|期的波性2资来源wind，S，泰通券|究代码公司代码公司2025033120241231202409302024063020240331600819.SH耀皮玻璃18.7517.4316.0915.6213.93600660.SH福耀玻璃35.4036

51、.2337.8237.2936.82002163.SZ海南发展9.168.116.917.805.66601636.SH旗滨集团12.0215.5119.0124.2826.090868.HK信义玻璃-30.15-34.27-000012.SZ南玻A13.3416.8719.0721.6121.31600586.SH金晶科技12.8913.7417.8720.0922.013300.HK中国玻璃-5.42-10.07-51抗风险力P的窑产线然存在据目_10以P的线25，7-10窑的p60，Vs_线比的11%125%2p轮周期企业流张程更，节奏v快于期节奏P，目_厂临几n弈，O总体清压22-23

52、_|期1O浮法厂aZ伏玻璃业，n亏损，款压，流张|期2目_和X的一烧煤v|1w的线能一nry然|，对_厂来说o换ry然|会yrq势，会清3O一，段O再通额费r行业的槛2P，玻璃作民企占比行业W清机v顺畅，w范扩，玻璃盈p望端亏损边善2(100)(50)050100201920202021202220232024H1企业由流元玻璃WO玻璃W玻A晶o玻璃滨集资来源S，wind，泰通券|究52w产资盘活促进交，p滑竣工Q滑1期和玻璃gs的ow产白单带g的产业款盘活Q会og引wW款批额，g引_w向业款_，对业np善，ovPmg快_以g验的22o长期s的，o和售企稳，以及置土ww储w产g的盘活居端对w的

53、善售的善，o业一nul的s键，竣端w商资|善以一nW交2产节奏v断P看，1期衡10以P线25，s比11%，浮法行业持rq以Q持行2-3n季，25段性能Yw15O吨熔以内，期获能段性衡2o长期衡果p策充，k情，玻璃能_xQQ调25%，ow着|期7-8以P的60线y253义玻璃浮法rpY，汽车玻璃表亮2 1浮法玻璃2024浮法y毛23%，持Y行业的盈水223庆nw购线印尼一线已经2024r2025初，2025浮法pm能13.7%22汽车玻璃2024汽车玻璃wu比+16.4%，毛52.34%，比+4.73pct，汽玻wu润W，一o包括ADAS1HUD1隔音1P|品W和润提W，一o给内车企的配套，_装

54、OEM业p势23资债2024p期款模一nQ18.82元，资债16%，行业Q行期装P，x_持V潜，y持48.5%V比，股息5%22025-2026_母32.6140.8元，持持=2旗滨集浮法部rpY，Z伏玻璃盈升225Q1c非_母润亏损0.03元，浮法和Z伏玻璃盈q抵，期，V浮法2400O箱，W箱盈3-4元，Z伏玻璃1.3，W亏损0.7元2浮法能WO，僵持Q格以企业持，Z伏玻璃Q2格比季减亏22025-2026EPSo0.4010.49元，持持=2福玻璃格稳，扩产提，ASP持优W225Q1汽车玻璃wu比+11.46%，以换Q持uw能，25Q1ASP提W段性r车厂响，O汽车玻璃格集o，o零o响_的

55、节，o期ASPp持6-7pct，印yoy窗/HUD|品的p提W空间225Q1毛35.40%，比q持，冬季|/纯碱格Q对毛的l向响被X美厂盈比Q滑的响抵2端，c减oQw益18%，比持持，持_的O费v能225资q_o划85元，内_汽车玻璃配套线的持扩，一品WQ的资q_o|期p持提Wyw额222025-2026EPSo3.4114.04元，持持=2风险提示_财1w产策风险原材料rp风险254/54558101214161820051015202530354045Z伏玻璃y数Z伏2.0mm镀膜玻璃格24Q1春节期间up累，玻璃格比23Q3P3o节装机持，玻璃，4oW提w5o_始业P硅格，_Q，玻璃格Q

56、调8-9oQ装机o，一n压玻璃格，Z伏玻璃迈uy行业亏损玻璃+减提，业内卷=期酵，股_幅资来源wind，泰通券|究253o装装机，Z伏玻璃格攀W，y元/561需求端产业盈压力w，_工Q行，O断压降材格2n端，24y3-4op，玻璃_，yW期，Z伏业格PO，玻璃节Z性，快累，格O断P，7-9oZ伏玻璃y数29y攀W37y，2.0mm镀膜玻璃格15.75元/一Q调12.50元/，O季Z伏玻璃企业y行业亏损22供给端24H2+减产提7-8oZ伏玻璃_启，9o以来厂减_n行，行业y数定38y，O再累d幅Z伏玻璃总能7o初的11.5O吨/，9o10.3O吨/，幅10%e减减o线O以减，行业减幅均20-3

57、0%2存O企稳Z伏玻璃格快24Q3快资来源S，泰通券|究5720251-4o，Z伏玻璃2.0mm格12元/提升至14.25元/225Q1Z伏玻璃持确定性21n端3-4o，3o幅50GW，4o提W60GW，据s们o，W50-60GW的Wo装机，对玻璃能熔10O吨/，经24的幅25Q1Z伏玻璃能9O吨/，期p涨性2给端3o提w，s们Z伏玻璃企业WoW恢0.5-1元水，线企业盈亏衡，ow着行业V企业盈亏衡线以Q2产业和的担忧期的抢装，潜在供给压力然存在2u4oQ旬r5o，Z伏玻璃格哥14.25元/，_幅13.5元/，一内装机比缓，一经4o提V企业已经rrq以P，火能，线op几的能型一o已经u了_期的

58、企，q身p火，对盈的性O，一VorqY企业_pV和火2251-4oZ伏玻璃行业点火产增9700t/d25Q1Z伏玻璃存Q行明资来源S，泰通券|究2025点火白压延玻璃产线计1凤螺Z伏p一窑五线120020253o102广广W玻能源wp一窑五线120020253o123广广福t硅p一窑五线120020253o154江宿能源p一窑五线120020253o285XX钧能w股一窑五线130020254o66广广wp一窑线120020254o87X秦岛X玻璃p一窑线120020254o188Wo通滨Z伏p一窑五线120020254o3058合g看，s们认2025QZ伏玻璃格将经历程，O部会于24的端情，

59、部Vp海_产的企业结性盈会更优225Q3格存期，海_盈好于2着装节的临，对期_v缓，3-4oZ伏玻璃格能，pPW，m5-6ovuZ伏玻璃W格的僵持期，期由Pv以持，OuQ3p调风2O总体s们认格r24Q4端亏损期_，一企业端亏损Q已经立了一定的p序竞o，一着内v目_w非常俏，s们来盈目_幅内，p抬W企业Z伏玻璃盈o枢2部企业海_线提资来源S，泰通券|究企业日熔吨/日窑炉状态OZ能900一窑线来1000一窑线来1200一窑线来1200一窑线来2*1450一窑线在印尼福莱特玻璃1000一窑线W1000一窑线W1600一窑线W2*1600一窑线印尼oz哇岛滨1200一窑五线来1200一窑O线来120

60、0一窑五线来亚玛顿1600-在阿联酋1025059抗风险力P的窑产线然存在5oQ旬以来玻璃格持调，s们认qo企业幅亏损的端业情Q导了玻璃定，玻璃rq曲线期对格的能2o期，Z伏玻璃o业Prq曲线g陡峭节，行业均临亏流情O持，玻璃作业格g的节Z伏玻璃企业o期a|2Z伏玻璃盈在2m_n企业rq势来源窑炉，一势着一行业窑炉nZ，OP即行业Z伏玻璃企业持了Y行业的润身O，盈能即和线P比10-15pct2O季情，即y行业亏损情Q，企业W亏损幅_行业均1元/以P2Z伏玻璃部企业毛持幅Y%代码公司代码公司2024Q32024H120232023H12022A601865.SH福莱特19.0223.7821.8

61、019.1222.070968.HK信义光能-26.8526.6222.0129.98600876.SH洛阳玻璃1.986.9711.5810.6511.85002623.SZ亚玛顿4.906.687.607.298.14玻璃oZ伏产业P整体幅gP的节05001000150022Q423Q123Q223Q3 2023Q4 24Q124Q224Q324Q4GWwP玻璃能对比硅硅片电l玻璃资来源S，泰通券|究60/606124Q1玻格，冬季rq抬W，行业盈，粗纱品均亏流3o纱_启，5-6oW1风电品提，oW24Q3o以W_期，玻Q风电n比n_，w余n_，行业_幅累O季a，o和幅PY行业，验m，股u

62、pW资来源wind，泰通券|究20252o粗纱和电子a_启，3-4o风电1塑结性品n玻企业盈善P，提玻期波，Q提性缓，up累，企业间VW678910111213144000005000006000007000008000009000001000000玻企业吨ow(元)621粗纱24Q2逐m，明确部224Q1格持PO1冬季rq企Q，玻盈|P|期，企业p盈1行业均亏rq2mu3o期，粗纱_启总q3，亏损幅g的P端纱_始，r结性n的W和风电纱2Oq身由企业rq，np，mu24Q3om暂缓，玻p累22电子ay看偏P于期，Orp曲线在224Q2了导铜P涨，玻电子a铜P涨势提，铜企业快Q2电子a行业2uQ

63、3，铜p，mQw以W_期，电子ap，u体o费电子终端nO，行业给，企业7628a品P持绝对YwO23竞争格m果VW，优势224Q2-Q3s们oro作企业和P_始拉和线企业的，wo的提W来塑1和风电o|，_W品提更端品s比的企业224Q3玻粗纱小幅累24Q3粗纱稳资来源S，泰通券|究6325Q1粗纱1电子a延225塑1风电w玻格的n适性，电子a厂的Q，2o_提，25Q1企业吨盈24o行业存小幅累，产品结更好的企业力和行业形rVW2据S数据，4o玻性83O吨，比+3.90%，着期波和VQn的持_4o行业累状态2O品结，s们v断风电1塑s比的企业4o能持衡，和行业VW势，玻的区域势o以n，浙江累Py

64、2s注节奏，1存o期驱股的要，Os们认24-25以g背的力，oo长期企业的核心1持进m和迭的rp优势2好企业p好产品的定权3海_基w的优势会愈玻存走势资来源S，泰通券|究64s注节奏，1存o期驱股的要，Os们认24-25以g背的力，oo长期企业的核心1持进m和迭的rp优势24-25期间，被玻格快Q跌和y然|格涨盖的企业q能_始，o24以来Wn季玻rq比均Q行势，一定P了对玻行业rq曲线拉的忧22好企业p好产品的定权24-25o，nr品结更的企业x_更的盈能，节奏o塑1风电1纱端品情更畅，P端品能波会p季节性扰，25Q1品结o风电1塑1P电品均企业盈贡了更的性，o1ow的W吨盈水赢行业23海_基

65、w的优势会愈着OC能售和ywsO确定性的，_wa对玻企业的性持，一_wa了调配的灵活，一益s来的终端品格的抬W2o玻吨rp持Q行元/吨)资来源S，泰通券|究-15%-10%-5%0%5%2,9002,9503,0003,0503,1003,15024Q124Q224Q324Q425Q1o玻吨rq比比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%o 股 w 东玻毛%202425Q1产品结更好的部企业和行业盈拉0.000.501.001.50(100)01002002020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-

66、102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02数:50mm的W玻璃(70191100):o比%均W:50mm的W玻璃(70191100):o|美元/S25Q1口WQ滑的，格在提升65长期供给问题需要控v和消W2玻q|期竞临的nnW，一o行业内企业背o和资，o通品_W和Qv品延来的竞元W，导W一的格竞的mP，几P行|期扩能更间yW和v2P端产品的增产要集o在进uo2据S资，2025O玻粗纱给然，wo企业的能数集o结性o|的品，比塑，Ou能以P端纱和股纱，v对P端品的格会形r压v225玻粗纱已经点火和计划点火产资来源S，泰通券|究企业w线能O

67、吨品结g态泰玻z1线15碱粗纱塑2025.2.15火，3o25窑纱东玻格赛1线8碱粗纱塑202412o20250315火内蒙y皓|和浩特2线15碱粗纱+股20254o9火o_江5线20碱粗纱2025.2.7火，3oQ旬n2一窑n线，线初n划6o火邢邢6线15碱玻粗纱筹，25v火能泰玻2线15碱粗纱25一季已，初n划25火内蒙y皓|和浩特期15碱粗纱期l窑2线目_窑体已经r，初n划25火东希业园区一期15ECR性能玻纱一期w已经_始，k，初n划25机火11866o持增力和持降p力225Q1粗纱80O吨，比+16%，比+4%，了Q1季Q4季，内29%，_比upQ，o25Q1粗纱W吨780元，比24

68、Q4提W150元25Q1电子a2.5，比+34%，W盈0.4-0.5元/，2o0.3元的25Q2体更n2_aw40O吨+美w10O吨能，swO_美厂提_，p抵御s22025-2026EPS0.8310.96元，持持=o材科玻盈结优W，叶片模m提升21玻25Q1玻32O吨，比持u，能瓶v了u体能2盈，s们25Q1玻W吨盈500元，比+150元/吨，果Plow-dkW吨玻吨600元2片25Q1片5GW，装节奏P2益模ms们v断片毛_幅W3隔膜s们25Q1隔膜5-6，比提Wn，25Q1锂膜W经营性亏损0.1元，和24Q4亏损幅，P隔膜u体持盈亏衡222025-2026EPSo0.8211.07元，持

69、持=2风险提示_财1w产策风险原材料rp风险267/6768 _财1w产策风险内_策响Tn目的_w的调sr_w_1w的资，作w的Qn，n策的响r水泥的格2 原材料rp风险煤炭o水泥的rq，y然|和纯碱o玻璃的rq，WWwoW学w的rq，w期内幅P涨，调性的响Q，响w企业的润269数据来源wind，泰通券|究wj2025.05.29注_润w1O玻璃的wEPSWOo元2券y券简w盘PBEPSPE级元/o元)对g2025E2026E2025E2026E600585.SH螺水泥23.12 0.64 1.96 2.19 11.80 10.56 持600801.SH_水泥12.32 0.84 1.47 1

70、.70 8.38 7.25 持000672.SZP峰水泥7.97 0.86 0.83 0.94 9.60 8.48 持000877.SZy股4.60 0.40 0.28 0.35 16.43 13.14 持002233.SZ塔牌集7.62 0.75 0.48 0.55 15.88 13.85 持1313.HK_润w1.65 0.24 0.180.209.17 8.25 持002271.SZ东雨11.06 1.18 0.83 1.10 13.33 10.05 持000786.SZXw28.58 1.82 2.71 3.14 10.55 9.10 持002372.SZ_w11.24 3.44 0.

71、66 0.69 17.03 16.29 持002043.SZ兔10.02 2.64 1.05 1.15 9.54 8.71 持603737.SHO棵树45.79 8.69 1.53 1.95 21.23 16.66 持300737.SZ股5.08 1.15 0.22 0.29 23.09 17.52 持0868.HKO玻璃7.53 0.88 0.750.9410.04 8.01 持601636.SH滨集5.28 1.04 0.40 0.49 13.20 10.78 持600176.SHo11.43 1.49 0.83 0.96 13.77 11.91 持002080.SZow17.09 1.52 0.82 1.07 20.84 15.97 持70级说明持对沪300g数涨幅15%以P谨o持对沪300g数涨幅5%15%O间o性对沪300g数涨幅-5%5%减持对沪300g数Q跌5%以P持n沪300g数o性qP沪300g数持减持n沪300g数级说明股票投资级行业投资级1.投资议的比标准资V股票和行业2以a的12no内的比标，a的12no内的股v行业g数的涨跌幅对期的沪300g数涨跌幅22.投资议的级标准a的12no内的股v行业g数的涨跌幅对期的沪300g数的涨跌幅2THANKS FORLISTENING