雍禾医疗-“秃”然的幸福-220429（24页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 雍禾雍禾医疗医疗： “秃”然的幸福“秃”然的幸福 雍禾雍禾医疗医疗总部位于总部位于北京北京，是是一家一家植发领域植发领域的的民营龙头连锁企业民营龙头连锁企业。目前。目前公司公司拥有拥有54家医疗机构家医疗机构，遍布全国遍布全国53个城市个城市，主营业务主营业务分为分为植发和医疗养固植发和医疗养固服务服务两两个板块。个板块。公司业绩稳健增长公司业绩稳健增长，2021年经调整净利年经调整净利润是润是2019年的年的5倍倍，未来随着未来随着规模效应逐规模效应逐步

2、显现步显现，公司盈利能力有望，公司盈利能力有望进一步进一步增强增强。 报告摘要报告摘要 植发渗透植发渗透率不足率不足 1%，千亿赛道指日可待。，千亿赛道指日可待。中国脱发人口基数庞大，2020 年达2.51 亿人，占总人口近 18%，且男性雄秃发病率达 21.3%。毛发市场分为植发和医疗养固服务，目前国内植发渗透率仅 0.2%，不足 1%，医疗养固市场仅 1%，远低于中国以及日本等海外国家医美行业的渗透率，存在极大的提升空间。根据Frost & Sullivan 测算，中国植发市场规模 2016-2020 年 CAGR 达 23.4%，预计2030 年将达 756 亿元，是 2020 年的 5

3、 倍。中国医疗养固服务市场规模 2016-2020 年 CAGR 达 25.4%，预计 2030 年将达到 625 亿元，是 2020 年的 12 倍。我们认为，未来随着消费升级刺激需求不断释放、脱发意识的觉醒、营销渠道更多元化以及技术的更新迭代，行业将迎来黄金发展阶段。 植发收入植发收入+门店数量门店数量+医生数量医生数量+患者人数市占率排全国第患者人数市占率排全国第一，龙头地位凸显一，龙头地位凸显。公司以门店数量、植发收入、患者人数等方面位列全国第一，远超过行业第二和第三名。公司还拥有专业的医生团队和完善的管理培训机制，医生人数、经验、资质等方面处于行业领先地位。 加速跑马圈地，提高城市覆

4、盖率。加速跑马圈地，提高城市覆盖率。公司拥有 54 家植发医疗机构，遍布全国 53 个城市。公司以“低线下沉+一线加密”和“全区域集中战略”为扩张策略，加速全国化布局，计划未来三年门店数量提升至 100 家。目前全部植发机构均实现盈利，且成长态势良好，亦证明公司已探索出一条成熟的可复制商业模式，为后续门店快速铺开奠定坚实的基础。 植养固双主业协同发展，打造内生发展动力。植养固双主业协同发展，打造内生发展动力。公司主打“雍禾植发（植发手术）+史云逊（医疗养固）+雍禾发之初（女性美学）+哈发达（假发）”四大品牌，着力打造全方位一站式毛发医疗服务行业领先地位。公司不断通过植发与医疗养固差异化客群获取

5、及维护来实现协同引流。经过多年的发展，协同效应成效显现，2021 年植转养转化率为 44.6%，养转植转化率为 4.1%。因医疗养固服务非手术且更易负担，受到越来越多消费者的青睐，接受医疗养固服务的患者人数、人均消费、复购率均不断攀升，说明消费者粘性不断提高。 首予首予“买入买入”评级，目标价格评级，目标价格14港元港元。我们预计公司2022-2024年净利润分别为2.1亿元、3.0亿元和4.2亿元，对应增幅分别为72%、45%及39%，对应PE分别为25x、17x和12x。参考可比上市公司，考虑到公司作为A股和H股第一上市植发股，具备稀缺性，故我们给予公司2022年PE约30X，预计总市值约

6、74亿港元，目标价为14港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策风险；门店扩张不及预期风险；疫情反复；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。 (31/12 年结；年结；人民币百万人民币百万元元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,169 2,803 3,701 4,864 增长率(%) 32.4% 29.3% 32.0% 31.4% 净利润净利润 120 207 300 416 增长率(%) -26.4% 72.2% 45.0% 38.5% 毛利率(%) 72.9% 72.9% 73.0% 73.1% 净利润率(%) 5.5% 7.4%