【公司研究】山东黄金-深度跟踪报告：海外再下一城世界级金矿企业版图已现-20200619[19页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 海外再下一城海外再下一城，世界级金矿，世界级金矿企业企业版图已现版图已现 山东黄金（600547）深度跟踪报告2020.6.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 公司公司拟拟以以 3.21 亿亿澳元要约澳元要约收购收购西非优质绿地西非优质绿地金矿金矿项目项目 Cardinal Resources 现有现有全部全部股份股份/期权期权/新增发股份新增发股份。交易完成后交易完成后

2、，公司权益资源量公司权益资源量/储量将增长至储量将增长至 1307/562 吨。吨。受益于浅层高品位金矿，受益于浅层高品位金矿，该项目该项目投产首年投产首年 AISC 仅仅 587 美元美元/盎盎 司，我们测算该项目的投资回收期仅为司，我们测算该项目的投资回收期仅为 21 月，同时月，同时预计将预计将助力公司于助力公司于 2025 年实现年实现 78 吨产量，迈入世界金矿公司前五吨产量，迈入世界金矿公司前五。维持维持山东黄金目标价山东黄金目标价 46.80 元元和和 “买入”评级。“买入”评级。 黄金龙头黄金龙头再度再度扬帆出海，扬帆出海，拟全资收购拟全资收购西非优质绿地西非优质绿地金矿金矿公

3、司公司。2020 年 6 月 19 日 山东黄金公告，山东黄金拟以 0.6 澳元/股（溢价 27.7%），对应 3.09 亿澳元要约 收购卡帝诺资源(Cardinal Resources)全部股份/期权并认购全部 0.12 亿澳元新增 发股份。收购完成后将持有 Cardinal Resources 100%股权，其核心资产是位于 西非东北部加纳的 90%权益的 Namdini 金矿， 储量为 158.6 吨， 品位 1.13 克/吨； 资源量 217.4 吨，品位 1.12 克/吨，储量/资源高达 73.0%，资源可靠性高。 Namdini 为为超大型露天开采金矿，超大型露天开采金矿，2023

4、 年年投产投产即即可贡献黄金产量可贡献黄金产量 13.1 吨。吨。加纳 政治稳定， 矿业投资环境优秀， Namdini 金矿证照齐全， 采矿证有效期至 2035 年。 根据 Cardinal Resources2019 年的可研报告，该金矿的建设期 27 个月，预计 2023 年投产，当年将贡献黄金产量 13.1 吨，全维持成本仅为 587 美元/盎司；总 开采年限为 15 年，对应年平均产量 8.6 吨，平均全维持成本 895 美元/盎司。 我们测算我们测算 Cardinal Resources 的股权价值为的股权价值为 3.58 亿美元。亿美元。在 8%的折现率、金 价 1350 美元/盎

5、司的假设下， 项目税后 NPV 为 4.26 亿美元， 税后回本期为 21 个 月，项目税后内部收益率为 35.1%，对应股权价值为 3.58 亿美元，高于收购对 价。敏感性分析显示金价上涨 100 美元/盎司，项目股权价值增加 1.03 亿美元， 税后内部收益率提升 4.8%，预计金价上涨周期该项目收益愈发显现。 若收购完成后，若收购完成后，预计预计山东黄金市值空间进一步提升至山东黄金市值空间进一步提升至 1699 亿元。亿元。在金价持续创 新高的阶段，市值储量比是衡量黄金公司估值的合理指标。Cardinal Resources 和 TMAC 的收购完成后，预计山东黄金的权益储量/资源量为

6、562/1307 吨，增长 81.9%/47.8%。考虑建设进度，我们给予公司收购完成后整体 1.3 倍市值储量估 值比，对应目标市值为 1699 亿元，相比原来 1452 亿元的目标市值上升 11.7%。 世界级金矿企业的世界级金矿企业的资源版图已资源版图已形成，形成，预计预计 2025 年公司黄金产量年公司黄金产量 78 吨，吨，将将位居全位居全 球前五球前五。在连续收购 TMAC 和 Cardinal Resources 完成后，我们预计山东黄金 2021/2023/2025 年合并口径的产量将从收购前的 46.3/55.9/59.0 吨增长至 50.6/72.6/78.0 吨，对应 2