机械设备行业：风电系列报告之塔筒桩基篇海上风电迎来发展机遇期产能资源助塔筒格局进一步改善-20220402（63页）.pdf

《机械设备行业：风电系列报告之塔筒桩基篇海上风电迎来发展机遇期产能资源助塔筒格局进一步改善-20220402（63页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《机械设备行业：风电系列报告之塔筒桩基篇海上风电迎来发展机遇期产能资源助塔筒格局进一步改善-20220402（63页）.pdf（63页珍藏版）》请在三个皮匠报告文库上搜索。

1、 机械设备机械设备 | 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2022 年年 4 月月 2 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 评级评级 天顺风能 002531.SZ 13.3 买入 海力风电 301155.SZ 88.8 增持 大金重工 002487.SZ 31.3 增持 润邦股份 002483.SZ 7.5 增持 泰胜风能 300129.SZ 7.2 增持 天能重工 300569.SZ 12.1 未有评级 资料来源：万得，中银证券 以2022年03月31日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格

2、具备证券投资咨询业务资格 机械设备机械设备 证券分析师：杨绍辉证券分析师：杨绍辉 (8621)20328569 证券投资咨询业务证书编号：S1300514080001 证券分析师：陶波证券分析师：陶波 (8621)20328512 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 风电系列报告之塔筒桩基篇风电系列报告之塔筒桩基篇 海上风电迎来发展机遇期，产能资源助塔筒格局进一步改善 在“双碳”的大背景下，政策稳定性增强、风电经济性凸显，国内风电行业在“双碳”的大背景下，政策稳定性增强、风电经济性凸显，国内风电行业有望由周期性向政策性转变，有望由周期性向政策性转变，预计“十四五”预计“

3、十四五”期间我国风电年均装机超过期间我国风电年均装机超过50GW 。 风电行业的发展尤其是海上风电向深远海的拓展将显著提升塔筒桩。 风电行业的发展尤其是海上风电向深远海的拓展将显著提升塔筒桩基行业的需求量。基行业的需求量。给予行业给予行业强于大市强于大市评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为。全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为。近年来，在全球“碳中和”政策持续加码的大背景下，风电行业发展势头强劲。国内风电在大型化、补贴退坡、弃风率下降等因素的加持下，风电整机价格和度电成本迅速下降，经济性持续提升，行业有望由政策导致的周期性向成长性转变，预计“十四五”期间

4、我国风电年均装机超过 50GW，复合增速接近 15%。而海上风电先天优势明显，市场发展潜力大，根据目前各省已出台规划，保守预计“十四五”国内海上风电新增装机规模超过 50GW。 风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放。风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放。从 2020年开始，风机大型化的进程明显加快，推动风机招标价格快速下降，根据金风科技的数据，风机投标价格从 20年年中至 21年底一年多的时间降幅超过30%。进入 2022年之后，风机招标价格屡创新低，其中多个陆风项目的风机招标价格在 2000元/kW以下，海风项目则在 4000元/kW以下，风电经济性逐步凸显。陆上风电项目

5、在当前风机价格与利用小时数下具备充分的经济性，而随着投资成本持续降低，海上风电跑步进入平价时代。 塔筒行业集中度有望持续提升，盈利能力有望保持稳定。塔筒行业集中度有望持续提升，盈利能力有望保持稳定。塔筒桩基由于运输半径的限制和较低的固定资产投入等因素导致市场格局较为分散，2018年末全球 CR5仅为 35%。由于风机大型化对塔筒的生产和厂商的交付能力要求逐步提高，我们预计未来在技术和规模存在优势的头部塔筒厂商，将通过快速的产能扩张，持续抢占小规模、区域性塔筒企业的市场份额，行业集中度有望持续上升。此外，塔筒和桩基采用成本加成的模式定价，成本压缩空间有限，未来钢价中枢下行、供需关系改善，塔筒厂商

6、盈利空间有望维持稳定。 海上风电发展显著提升塔筒桩基用量，未来竞争核心关注产能布局和码海上风电发展显著提升塔筒桩基用量，未来竞争核心关注产能布局和码头资源的获取。头资源的获取。尽管塔筒的单位兆瓦用量在风机大型化过程中被明显摊薄，但是海上风电基础的用量受大型化的影响并不明显，水深才是影响海工基础重量的首要因素，未来随着海上风电向深远海进一步发展，导管架和漂浮式基础的应用有望会成为主流，这将会显著提升基础用量的需求。海工基础的运输必须经由码头出海，拥有海上码头的厂商在成本端明显占优，因此码头资源是未来塔筒行业中竞争的关键。 投资建议投资建议 推荐大金重工、海力风电、润邦股份、泰胜风能、天顺风能等。

7、 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 风电装机不及预期； 风电行业政策调整的风险； 原材料价格波动的风险；价格竞争超预期；新冠疫情影响超预期。 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 2 目录目录 全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为 . 7 全球风电重回增长期，中国风电新增装机量全球第一 . 7 周期性减弱成长性增强，“十四五”风电需求预期上移 . 8 海上风电发展潜力大，2023 年有望开启快速上行期 . 11 风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放 . 14 风机招标价格持续下降，风电经济性

8、凸显 . 14 风机大型化是降本的主要推动力，大型化节奏显著提速 . 16 海风高速发展产能布局是竞争核心，深远海趋势显著提升基础用量海风高速发展产能布局是竞争核心，深远海趋势显著提升基础用量 . 19 塔筒桩基行业集中度有望提升，盈利空间有望保持稳定 . 19 塔筒生产产能布局是关键，码头资源成为各厂商必争之地 . 22 风机大型化对塔筒摊薄明显，深远海趋势显著提升基础用量 . 24 投资建议投资建议 . 27 风险提示风险提示 . 28 海力风电海力风电 . 30 大金重工大金重工 . 40 泰胜风能泰胜风能 . 49 润邦股份润邦股份 . 55 XXmVjU8ZvZoXoPnPtQ6Ma

9、OaQnPrRnPtRfQqQrNeRpPsMaQnNuNvPnQmONZoMrM 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 全球风电新增装机规模全球风电新增装机规模 . 7 图表图表 2. 2020风电新增装机量各地区占比风电新增装机量各地区占比 . 7 图表图表 3. 2020风电新增装机量各国家占比风电新增装机量各国家占比 . 7 图表图表 4. 全球部分国家碳减排目标全球部分国家碳减排目标 . 8 图表图表 5. 中国风电新增装机量中国风电新增装机量 . 8 图表图表 6. 近期国内风电政策回顾近期国内风电政策回顾 . 9 图表图表 7.

10、“十四五十四五”大型清洁能源基地布局示意图大型清洁能源基地布局示意图. 9 图表图表 8. 全国弃风率持续下降全国弃风率持续下降 . 10 图表图表 9. 金风科技口径风电项目招标量（金风科技口径风电项目招标量（GW） . 10 图表图表 10. 明阳智能口径风电项目招标量（明阳智能口径风电项目招标量（GW） . 10 图表图表 11. 全球海上风电新增装机量情况全球海上风电新增装机量情况 . 11 图表图表 12.我国海上风电新增并网容量情况我国海上风电新增并网容量情况 . 11 图表图表 13. 2020年我国年我国 100米高度层平均风速米高度层平均风速 . 12 图表图表 14. 20

11、20年我国年我国 100米高度层平均风功率密度图米高度层平均风功率密度图 . 12 图表图表 15. 沿海各省海上风电沿海各省海上风电“十四五十四五”规划情况规划情况 . 12 图表图表 16. 中国海上风电吊装容量及预测（单位：中国海上风电吊装容量及预测（单位：GW） . 13 图表图表 17. 陆上风电项目成本结构陆上风电项目成本结构 . 14 图表图表 18. 海上风电项目成本结构海上风电项目成本结构 . 14 图表图表 19. 主机月度公开投标均价（元主机月度公开投标均价（元/kW） . 14 图表图表 20. 近期风电项目招标价格近期风电项目招标价格 . 15 图表图表 21. 全球

12、可再生能源发电平准化度电成本全球可再生能源发电平准化度电成本 . 15 图表图表 22. 中国风电上网电价政策（单位：元）中国风电上网电价政策（单位：元） . 16 图表图表 23. 福建省海上风电项目内部收益率敏感性测试福建省海上风电项目内部收益率敏感性测试 . 16 图表图表 24. 国内新增风电机组平均单机容量（国内新增风电机组平均单机容量（MW） . 17 图表图表 25.2020年国内不同容量风机新增装机占比年国内不同容量风机新增装机占比 . 17 图表图表 26. 近期招标风电项目风机容量要求近期招标风电项目风机容量要求 . 17 图表图表 27. Vestas部分机型参数对比部分

13、机型参数对比 . 17 图表图表 28. Siemens Gamesa 部分海上风机技术参数部分海上风机技术参数 . 18 图表图表 29. 采用不同单机容量机组的项目经济指标采用不同单机容量机组的项目经济指标 . 18 图表图表 30. 2019-2027E风机供应链市场空间风机供应链市场空间 . 19 图表图表 31. 2018年末年末主要部件供应商市场份额主要部件供应商市场份额 . 19 图表图表 32. 国内塔筒行业市占率情况国内塔筒行业市占率情况 . 19 图表图表 33. 各塔筒厂商的塔筒出货量（万吨）各塔筒厂商的塔筒出货量（万吨） . 19 2022年 4月 2日 风电系列报告之

14、塔筒桩基篇 4 图表图表 34. 塔筒行塔筒行业中的其他企业业中的其他企业 . 20 图表图表 35. 各塔筒生产商产能情况各塔筒生产商产能情况 . 20 图表图表 36. 天顺风能营业成本构成（天顺风能营业成本构成（2020年）年） . 21 图表图表 37. 各公司陆上塔各公司陆上塔筒价格情况（元筒价格情况（元/吨）吨） . 21 图表图表 38. 各公司塔筒毛利率与原材料价格呈现负相关（各公司塔筒毛利率与原材料价格呈现负相关（%） . 21 图表图表 39. 各公司塔筒单吨毛利情况（元各公司塔筒单吨毛利情况（元/吨）吨） . 22 图表图表 40.天顺风能产能布局天顺风能产能布局 . 2

15、2 图表图表 41. 各塔筒厂商码头资源情况各塔筒厂商码头资源情况 . 23 图表图表 42. 各塔筒厂商单吨运费比较（元各塔筒厂商单吨运费比较（元/吨）吨） . 23 图表图表 43. 风电项目塔筒参数情况风电项目塔筒参数情况 . 24 图表图表 44. 海上风电塔筒单兆瓦重量情况海上风电塔筒单兆瓦重量情况 . 24 图表图表 45. 陆上风电塔筒单兆瓦重量情况陆上风电塔筒单兆瓦重量情况 . 24 图表图表 46. 部分部分海风项目单桩参数海风项目单桩参数 . 25 图表图表 47. 部分海风项目四桩导管架参数部分海风项目四桩导管架参数 . 25 图表图表 48. 国内市场塔筒桩基需求测算国

16、内市场塔筒桩基需求测算 . 26 附录图表附录图表 49. 报告中提及报告中提及上市公司估值表上市公司估值表 . 29 图表图表 50. 海力风电历史沿革海力风电历史沿革 . 31 图表图表 51. 海力风电主要产品海力风电主要产品 . 31 图表图表 52. 海力风电股权结构海力风电股权结构 . 32 图表图表 53. 公司各产品收入占比公司各产品收入占比 . 32 图表图表 54. 公司江苏地区收入占比较高公司江苏地区收入占比较高 . 32 图表图表 55. 海力风电主要客户情况海力风电主要客户情况 . 33 图表图表 56. 海力风电营业收入及增速情况海力风电营业收入及增速情况 . 33

17、 图表图表 57. 海力风电归母净利润及增速情况海力风电归母净利润及增速情况 . 33 图表图表 58. 海力风电盈利能力逐步提高海力风电盈利能力逐步提高 . 34 图表图表 59. 海力风电各个产品的毛利率情况海力风电各个产品的毛利率情况 . 34 图表图表 60. 海力风电期间费用率大幅下降海力风电期间费用率大幅下降 . 35 图表图表 61. 海力风电现金流情况海力风电现金流情况 . 35 图表图表 62. 海力风电历年产能情况海力风电历年产能情况 . 35 图表图表 63. 海力风电募集资金拟投资项目海力风电募集资金拟投资项目 . 35 图表图表 64. 山东省山东省“十四五十四五”大

18、型清洁能源基地布局示意图大型清洁能源基地布局示意图 . 36 图表图表 65. 中天科技大型施工船中天科技大型施工船 . 36 图表图表 66. 海陆塔筒单价差异（元海陆塔筒单价差异（元/吨）吨）. 37 图表图表 67. 海陆塔筒单吨毛利差异（元海陆塔筒单吨毛利差异（元/吨）吨） . 37 图表图表 68. 海力风电外协加工费用情况（万元）海力风电外协加工费用情况（万元） . 37 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 5 图表图表 69. 外协加工与自产的单位成本比较（元外协加工与自产的单位成本比较（元/套）套） . 37 图表图表 70. 海力风电盈利预测海力风电盈利预测 .

19、 38 图表图表 71. 大金重工历史沿革大金重工历史沿革 . 41 图表图表 72. 大金重工电股权结构大金重工电股权结构 . 41 图表图表 73. 大金重工营收情况大金重工营收情况 . 42 图表图表 74. 大金重工归母净利润情况大金重工归母净利润情况 . 42 图表图表 75. 大金重各业务收入占比情况大金重各业务收入占比情况 . 42 图表图表 76. 大金重工各产品毛利率情况（大金重工各产品毛利率情况（%） . 42 图表图表 77. 大金重盈利能力情况大金重盈利能力情况 . 43 图表图表 78. 大金重工费用率情况大金重工费用率情况 . 43 图表图表 79. 大金重工内外销

20、收入情况大金重工内外销收入情况 . 43 图表图表 80. 大金重工生产基地产能情况大金重工生产基地产能情况 . 44 图表图表 81. 大金重工蓬莱港大金重工蓬莱港 . 44 图表图表 82. 蓬莱风电产业园布局蓬莱风电产业园布局 . 45 图表图表 83. 主要叶片生产厂商的产能情况主要叶片生产厂商的产能情况 . 45 图表图表 84. 各企业风力发电毛利率情况（各企业风力发电毛利率情况（%） . 46 图表图表 85. 大金重工盈利预测大金重工盈利预测 . 46 图表图表 86. 泰胜风能历史沿革泰胜风能历史沿革 . 50 图表图表 87. 泰胜风能主要产品泰胜风能主要产品 . 50 图

21、表图表 88. 泰胜风能股权结构泰胜风能股权结构 . 51 图表图表 89. 泰胜风能营业收泰胜风能营业收入情况入情况 . 51 图表图表 90. 泰胜风能归母净利润情况泰胜风能归母净利润情况 . 51 图表图表 91. 泰胜风能盈利能力情况泰胜风能盈利能力情况 . 52 图表图表 92. 泰胜风能费用率情况泰胜风能费用率情况 . 52 图表图表 93. 泰胜风能各产品收入占比泰胜风能各产品收入占比 . 52 图表图表 94. 泰胜风能国内与海外市场收入情况泰胜风能国内与海外市场收入情况 . 52 图表图表 95. 泰胜风能产能布局情况泰胜风能产能布局情况 . 53 图表图表 96. 泰胜风能

22、盈利预测泰胜风能盈利预测 . 53 图表图表 97. 润邦股份主要产品润邦股份主要产品 . 56 图表图表 98. 润邦股份股权结构润邦股份股权结构 . 57 图表图表 99. 润邦股份营业收入及增速情况润邦股份营业收入及增速情况 . 57 图表图表 100. 润邦股份归母净利润及增速情况润邦股份归母净利润及增速情况 . 57 图表图表 101. 润邦股份盈利能力逐步提高润邦股份盈利能力逐步提高. 58 图表图表 102. 润邦股份期间费率情况润邦股份期间费率情况 . 58 图表图表 103. 中国手持和新接船舶订单量情况中国手持和新接船舶订单量情况 . 58 2022年 4月 2日 风电系列

23、报告之塔筒桩基篇 6 图表图表 104. 中国手持和新接船舶订单量情况中国手持和新接船舶订单量情况 . 59 图表图表 105. 润邦股份盈利预测润邦股份盈利预测 . 59 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 7 全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为 全球风电重回增长期，中国风电新增装机量全球第一全球风电重回增长期，中国风电新增装机量全球第一 全球风电行业发展势头强劲全球风电行业发展势头强劲，进入新一轮发展周期，进入新一轮发展周期。历史上风电装机量根据政策呈现周期波动，近5年来全球主要国家积极发展风电，全球风电新增装机量均在 50GW以上。根据 G

24、WEC 统计，2020年全球风电新增装机量达 93.0GW，同比增加 53.0%，其中陆上风电新增 86.9GW，同比增加 59.2%，海上风电新增 6.1GW，同比下降 2.8%。2020年全球累计装机量达 743.0GW，同比增长 14.3%，2011-2020年十年间 CAGR为 13.9%。 图表图表 1. 全球风电新增装机规模全球风电新增装机规模 资料来源：GWEC，中银证券 中国中国风电行业发展迅速，新增装机容量位列全球第一。风电行业发展迅速，新增装机容量位列全球第一。分国家和地区来看，目前全球已有 90 多个国家建设了风电项目，亚洲、欧洲、北美洲是全球风力发电的主要市场。我国风电

25、产业发展较晚，但近年来呈现加速发展趋势，截止 2020年底，无论是新增装机量，还是累计装机量均已位居全球第一位。根据 GWEC 统计，2020 年中国新增风电装机容量全球占比 56.0%，累计风电装机容量全球占比38.8%。 图表图表 2. 2020风电新增装机量各地区占比风电新增装机量各地区占比 图表图表 3. 2020风电新增装机量各国家占比风电新增装机量各国家占比 资料来源：GWEC，中银证券 资料来源：GWEC，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 8 全球全球“脱碳脱碳”支撑支撑新能源发展新能源发展需求。需求。当前，尽快实现碳中和已成为全球共识。截至目前，已有

26、44个国家及欧盟确定了净零碳排放目标，覆盖全球 70%的二氧化碳排放量。其中，已有 10个国家的上述目标通过法定程序获得了批准，8 个国家承诺即将投票决议，其余 26 国也已制定了相关官方文件。根根据据 GWEC预测，到预测，到 2025年风电新增装机需求将达年风电新增装机需求将达 112.2GW，2021-2025年年年年均均复合增长率为复合增长率为 4%。 图表图表 4. 全球部分国家碳减排目标全球部分国家碳减排目标 国家国家 “脱碳脱碳”目标目标 可再生能源目标可再生能源目标 中国 2030年“碳达峰”2060年“碳中和” 2030年非化石能源占一次能源消费比重降至 25%；2030年风

27、电、太阳能装机容量超过 12亿千瓦。 日本 2050年达到温室气体零排放 在 2030年的电力结构中，可再生能源的份额达到 22-24%； 韩国 2050年达到温室气体零排放 到 2030年， 可再生能源在电力结构中的份额增加到 20%， 到 2040年增加到 30-35%；到 2025年风电装机容量达到 9.2GW，2030年达到 16GW，其中包括 12GW的海上风电。 美国 2035年实现无碳污染电力行业，2050年实现零排放 5个州实施 100%清洁能源标准；7个东海岸州已经设定了累计超过 27GW的海上风力发电目标。 英国 2050年达到温室气体零排放 到 2030年，拥有 40GW

28、的海上风电装机容量；到 2050年，陆上风电装机容量达到 25-30GW。 资料来源：GWEC，中银证券 周期性减弱成长性增强周期性减弱成长性增强，“十四五十四五”风电需求预期上移风电需求预期上移 中国风电中国风电市场市场受政策影响表现出明显的周期波动性受政策影响表现出明显的周期波动性，政策稳定、补贴退坡未来成长性属性有望增强政策稳定、补贴退坡未来成长性属性有望增强。根据中电联数据，我国风电新增装机量由于受到补贴政策和监管政策的影响，表现出了一定的周期波动性， 累计并网装机容量从 2011 年 47.84GW 增长到 2021 年的 329.1GW，年平均增长率约为 21.6%。而 2021年

29、后，一方面未来政策更加注重长远发展，稳定性加强；另一方面，补贴退坡后风电市场进入成本驱动的内生性增长阶段，未来我国风电行业有望由周期性向成长性过渡。 图表图表 5. 中国风电新增装机量中国风电新增装机量 0.9 3.0 5.0 9.7 14.6 15.3 13.0 14.9 21.0 31.4 20.2 17.2 21.3 25.7 71.7 47.6 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200620072008200920102011201220132014201520162017

30、2018201920202021我国风电新增装机量（GW）同比：右轴国家发改委推出风电特许权招标政策，风电进快车道弃风限电问题突出，监管收紧风电上网电价下调，行业抢装需求旺盛弃风限电重现，能源局启动风电投资检测预警机制风电上网电价补贴快速退坡，行业进入抢装潮 资料来源：中电联，中银证券 国内碳中和政策持续加码，顶层设计支持能源结构转型加速。国内碳中和政策持续加码，顶层设计支持能源结构转型加速。面对严峻能源危机和结构性失衡问题，我国向全世界宣布了“双碳目标”，即二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和。未来二三十年碳中和将是一个大的产业趋势，驱动能源格局的重大转

31、型，光伏、风电等绿色能源占比都会急剧上升，国家也相应地出台了多项政策及指导措施，积极推动清洁能源发展。我国为此提出了刚性指标进行管理，即要求到 2025年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 9 图表图表 6. 近期国内风电政策回顾近期国内风电政策回顾 发布日期发布日期 发布机构发布机构 政策名称政策名称 内容内容 2021年 5月 11日 国家能源局 关于 2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 提出 2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比

32、重达到 11%左右，确保 2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右；以非水电最低消纳责任权重为引导制定规模目标。 2021年 9月 22日 中共中央、国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 到 2025年，单位国内生产总值能耗比 2020年下降13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020年下降 18%；非化石能源消费比重达到 20%左右。 2021年10月20日 国家能源局 关于积极推进新能源发电项目能并尽并、 多发满发有关工作的通知 提出请各电网企业按照“能并尽并”，“多发满发”原则；并且加大统筹协调力度，加快风电、光伏发电项目配套接网工

33、程建设。 2021年10月24日 中共中央、国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 要求到2030年， 非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12亿千瓦以上；到 2060年，非化石能源消费比重达到 80%以上。 2021年10月26日 国务院 2030年前碳达峰行动方案的通知 提出坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链， 鼓励建设海上风电基地; 推进退役风电机组叶片等新兴产业废物循环利用， 以及“海上风电+海洋牧场”等低碳农业模式。 2022年 3月 22日 发改委、能源局 “十四五”现代能源体系规划 到 2025年，单位

34、 GDP二氧化碳排放五年累计下降18%以上，单位 GDP能耗五年累计下降 13.5%，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能源发电量比重达到 39%左右。 资料来源：国家能源局，发改委，国务院官网，中银证券 “十四五十四五”是实现碳达峰的关键时期。是实现碳达峰的关键时期。3月 15日，中央财经委员会第九次会议中提出：“十四五”是碳达峰的关键期、窗口期，要构建清洁低碳安全高效的能源体系，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。为此，我国将重点打造“九大清洁能源基地”和“五大海上风电基地”，包括雅鲁藏布江下游水电基地，金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和

35、几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地，建设广东、福建、 浙江、江苏、山东等海上风电基地。从“十四五”大型清洁能源基地布局示意图中可看出，上述清洁能源基地均以风光水、风光火等一体化项目为主，风电和光伏等可再生能源成为发展主力。 图表图表 7. “十四五十四五”大型清洁能源基地布局示意图大型清洁能源基地布局示意图 资料来源：新华社，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 10 弃风率显著下降，并网消纳问题缓解，风电装机有望重回快车道。弃风率显著下降，并网消纳问题缓解，风电装机有望重回快车道。三北地区是我国“十二五”风电开发的重心，但并网消纳问题严重制约产业可持续发展

36、，从 2010年开始出现弃风限电现象，根据国家能源局统计，2016年我国平均弃风率 17%，达到历史最高点。为减少弃风现象，我国 2016年建立了风电投资检测预警机制，对弃风严重的地区限制风电建设规模、暂缓核准新的风电项目、电网企业不再办理新的接网手续。在一系列针对可再生能源消纳的政策推动以及特高压输电线路的逐步建成，我国弃风限电情况逐步好转，平均弃风率持续下降，2020 年我国平均弃风率为 3%，相较于 2016 年下降了 14pct。另外，根据国家能源局 2020年三北区域新增风电装机容量占比回升至 52%，并网消纳问题的缓解使得运营商对风电消纳的担忧下降，装机可持续性明显增强。 图表图表

37、 8. 全国弃风率持续下降全国弃风率持续下降 资料来源：国家能源局，中银证券 抢装后风电项目招标量超预期，短期装机规模值得期待。抢装后风电项目招标量超预期，短期装机规模值得期待。在经历陆风和海风平价前的抢装之后，平价项目招标需求持续释放。根据金风科技和明阳智能公布的数据，国内 2021年前三季度公开市场风电设备招标量均超过 40GW，在四季度不大幅下滑的情况下，预计 2021年全年招标量在 60GW左右。另外，根据我们的不完全统计，2022年 1月份陆上风电招标量超过 10GW，显著高于往年同期。通常风电项目的建设周期在一年左右，招标量对于下一年的装机规模具有较高的指导意义，风电项目招标量逐步

38、释放，对于短期的装机规模提供了有力的支撑。 图表图表 9. 金风科技口径风电项目招标量金风科技口径风电项目招标量（GW） 图表图表 10. 明阳智能口径风电项目招标量明阳智能口径风电项目招标量（GW） 资料来源：金风科技官网，中银证券 资料来源：明阳智能官网，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 11 “十四五十四五”期间风电行业装机有望保持高成长。期间风电行业装机有望保持高成长。长期来看，随着风电成本的进一步降低，未来风电有望进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长。 预计“十四五”期间我国风

39、电年均装机有望达到 50GW， 复合增速接近 15%。 海上风电海上风电发展潜力大发展潜力大，2023 年有望开启快速上行期年有望开启快速上行期 海上风电先天优势明显，近几年增速较快。海上风电先天优势明显，近几年增速较快。相比陆上风电，海上风电具有资源丰富、发电效率高、距负荷中心近、土地资源占用小、大规模开发难度低等优势，不管是从全球角度还是我国角度，海上风电均为重要的发展方向，目前被各国重点推进。根据 GWEC，2011-2020 年全球海上风电累计装机量平均复合增长率为 23.69%，显著高于全球风电同期整体装机量的平均复合增长率 9.65%。 国内海风增速领先全球。国内海风增速领先全球。

40、根据国家能源局的数据，2021年我国海上风电异军突起并网容量 16.9GW，累计装机规模达到 26.4GW，2013年中国海上风机累计装机容量仅有 0.5GW，CAGR达到 66.4%，增速领跑全球。 图表图表 11. 全球海上风电新增装机量情况全球海上风电新增装机量情况 图表图表 12.我国海上风电新增并网容量情况我国海上风电新增并网容量情况 资料来源：GWEC，中银证券 资料来源：国家能源局，中银证券 我国东南沿海省份海风资源优越，潜在可开发资源丰富。我国东南沿海省份海风资源优越，潜在可开发资源丰富。我国海上风资源丰富，地质条件较好，且毗邻广东、江苏、浙江等国内最重要的用电负荷地区，资源禀

41、赋与发展诉求相契合，适宜建造风电场，长期增长空间较大。根据中国气象局风能太阳能资源中心发布的2020 年中国风能太阳能资源年景公报，2020年我国近海主要海区 100米高度层年平均风速约为 8.3m/s，年平均风功率密度约为832.2W/m2，显著高于陆地 100米高度层的 5.7m/s和 221.2W/m2。另外根据国家发改委能源研究所发布的中国风电发展路线图 2050报告，我国水深 5-50米海域的海上风能资源可开发量为 5亿千瓦，50-100米的近海固定式风电储量 2.5亿千瓦，50-100米的近海浮动式风电储量 12.8亿千瓦，远海风能储量 9.2亿千瓦，潜在可开发资源量较大。 202

42、2年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 12 图表图表 13. 2020年我国年我国 100米高度层平均风速米高度层平均风速 图表图表 14. 2020年我国年我国 100米高度层平均风功率密度图米高度层平均风功率密度图 资料来源：2020年中国风能太阳能资源年景公报，中银证券 资料来源：2020年中国风能太阳能资源年景公报，中银证券 “十四五十四五”期间沿海各省总规划超过期间沿海各省总规划超过 50GW，支持我国海上风电需求。，支持我国海上风电需求。综合各沿海省份“十四五”海上风电规划来看，目前已经出台了明确的规划规模超过 50GW， 还有部分拥有丰富海风资源的沿海省份未公布具体规划，例

43、如风资源最为优越的福建省。因此，预计“十四五”期间国内海上风电年均新增装机10GW 左右。 图表图表 15. 沿海各省海上风电沿海各省海上风电“十四五十四五”规划情况规划情况 省份省份 文件名称文件名称 内容内容 广东 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 到 2021年底，全省海上风电累计建成投产装机容量达到 400万千瓦。到 2025 年底，力争达到 18GW，在全国率先实现平价并网。 江苏 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 规划海上风电项目场址共 28 个，规模 9.09GW，规划总面积为 1444 平方千米。 浙江 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 “

44、重点推进海上风电发展，“十四五”期间，海上风电力争新增装机容量 4.55GW ，累计装机容量达到 5GW 以上。 山东 山东省可再生能源发展“十四五”规划 到 2025年，全省海上风电力争开工 1000万千瓦、投运 500万千瓦。 海南 海南省海洋经济发展“十四五”规划 在东方西部、文昌东北部、乐东西部、儋州西北部、临高西北部 50米以浅海域优选 5处海上风电开发示范项目场址， 总装机容量 300万千瓦，2025年实现投产规模约 120万千瓦。 资料来源：各省发改委官网，中银证券 2022 年将是我国海上风电的过渡时期。年将是我国海上风电的过渡时期。根据彭博新能源的统计，2021 年由于海上风

45、电的抢装，中国海上风电新增吊装容量达到 14.2GW，同比增长 351%。相对应的是，2021年海风招标的惨淡，仅有三个项目共980MW完成招标。 通常海上风电项目从开工到完全并网需要一年到一年半的时间， 因此2022年完成的装机规模将大概率出现下滑。 海上风电有望于海上风电有望于 2023 年开启快速上行期。年开启快速上行期。根据海上风电项目的建设周期， 如果要在 2024 年前全容量并网，那么其开工时间节点应早于 2022年底，而如果是 2025年前全容量并网，那么开工时间节点应早于 2023 年底。因此，对应各省的“十四五”规划目标，海上风电的新一轮招标即将启动，预计未来两年的市场招标容

46、量不会低于 15GW，并于 2023年开启海风吊装的上行周期。 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 13 图表图表 16. 中国海上风电吊装容量及预测中国海上风电吊装容量及预测（单位：单位：GW） 0.6 1.2 1.7 2.5 3.8 14.2 71112150.02.04.06.08.010.012.014.016.02016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 资料来源：CWEA，彭博新能源，中银证券预测 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 14 风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放风机大型化推动成本下降，

47、经济性凸显促进需求释放 风机招标价格持续下降，风电经济性凸显风机招标价格持续下降，风电经济性凸显 风机机组在风电项目投资成本中占比最高。风机机组在风电项目投资成本中占比最高。从风电项目的成本构成来看，不论是陆上风电还是海上风电，都是风机占比最高，陆上风电约占 53%，海上风电中约占 45-50%，其次是塔筒等基础以及安装和建筑工程费用。 图表图表 17. 陆上风电项目成本结构陆上风电项目成本结构 图表图表 18. 海上风电项目成本结构海上风电项目成本结构 资料来源：陆上风电工程造价和运行成本的分析与探讨，中银证券 资料来源：明阳智能官网，中银证券 近年来风机价格迅速下降，近年来风机价格迅速下降

48、，22年招标价格屡创新低。年招标价格屡创新低。根据金风科技 2021年三季度业绩演示材料的数据， 风机投标价格自 2020年起就开始呈现下降趋势， 其中 4S系列风机投标价格已从 20年 6月的 3497元/kW下降到 21年 9月的 2326元/kW，一年的时间降幅达到 33.5%。而进入 2022年之后，不管是陆风还是海风，风机招标价格屡创新低，其中多个陆风项目的风机招标价格在 2000 元/kW 以下，海风项目则在 4000元/kW以下。 图表图表 19. 主机月度公开投标均价（主机月度公开投标均价（元元/kW） 资料来源：金风科技官网，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔

49、筒桩基篇 15 图表图表 20. 近期风电项目招标价格近期风电项目招标价格 项目名称项目名称 开标日期开标日期 风机价格（元风机价格（元/kW) 海上风电海上风电 华润电力苍南 1#海上风电项目 2021/10/19 4061（带塔筒） 中广核象山涂茨 280MW海上风电项目 2021/11/8 3830 三峡山东昌邑莱州湾一期（300MW）海上风电项目 2021/12/14 4477（带塔筒） 浙能台州 1号海上风电场工程 2022/1/25 3548（带塔筒） 陆上风电陆上风电 华能通榆良井子项目 400MW 风电工程 2021/1/7 3307(带塔筒） 大庆辰能风力发电平价上网项目 2

50、021/6/11 3650（带塔筒） 华润广西来宾象州沐恩 50MW风电项目 2022/2/26 1880 华润电力云南宜良中营 80MW风电项目 2022/1/2 1904 华润电力乌拉特中旗 100MW风电项目 2022/2/13 1889（带塔筒） 中广核云南玉溪市华宁县起则风电场 2022/2/21 1943 资料来源：每日风电微信公众号，中银证券 风力发电度电成本下降明显，风力发电度电成本下降明显，风电经济性凸显风电经济性凸显。随着风电相关技术的不断进步，风电装机量迅速增长后带来的规模经济效应日益显现、风电运营经验逐步积累和风电项目建设投资环境改善，风电成本较行业发展初期明显下降。根

51、据 IRENA 发布的2020 年可再生能源发电成本报告显示，全球范围内陆上风电平准化度电成本从 2010 年的 0.089 美元/kWh 下降到 2020 年的 0.039 美元/kWh，下降了59.18%，已经低于光伏发电成本 0.057美元/kWh；海上风电从 2010年的 0.162美元/kWh下降到 2020年的 0.084美元/kWh，下降了 48.15%。 图表图表 21. 全球可再生能源发电平全球可再生能源发电平准化度电成本准化度电成本 资料来源：IRENA，中银证券 海陆风补贴相继取消，风电正式海陆风补贴相继取消，风电正式进入进入平价上网时代。陆上风电平价上网时代。陆上风电

52、2021 年全面实现平价上网，年全面实现平价上网，2019年 5月国家发改委印发关于完善风电上网电价政策的通知，提出自 2021年 1月 1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；先前已核准但未在 2021年底前完成并网的项目，国家不再补贴。海上风电海上风电 2022年起不再享受国家补贴。年起不再享受国家补贴。2020年初关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见明确提出，2022 年起中央不再对新建海上风电项目进行补贴，但鼓励地方继续补贴建设海上风电。 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 16 图表图表 22. 中国风电上网电价政策中国风电上网电价政策（单

53、位：单位：元）元） 时间时间 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 I类类 II类类 III类类 IV类类 近海近海 潮间带潮间带 2009-2014 0.51 0.54 0.58 0.61 2015 0.49 0.52 0.56 0.61 2014-2017 0.85 0.75 2016-2017 0.47 0.5 0.54 0.6 2018 0.4 0.45 0.49 0.57 0.85 0.75 2019 0.34 0.39 0.43 0.52 0.8 不得高于陆上指导价 2020 0.29 0.34 0.38 0.47 0.75 资料来源：发改委，中银证券 随着海风投资成本的降低，随着海

54、风投资成本的降低，海上风电平价时代或加速来临。海上风电平价时代或加速来临。以风资源较好福建省为例，根据我国海上风电区域开发方案浅析的披露，福建省海风的平均风速在 7.1-10.2m/s 之间，年平均利用小时数 2400-3800小时，尽管由于受到海床结构和台风因素影响，单位造价较高，然而由于海风资源禀赋优异，根据我们测算目前福建海上风电度电成本为 0.41 元/kwh 左右，处于较低水平。如果以福建省脱硫煤电价 0.3932元/kwh进行敏感性测试，在 3200小时的年均利用小时数的情况下，建造成本达到1.2万元/kw的时候，内部收益率将超过 7%。未来随着海上风电投资成本的进步下降，海上风电

55、的经济性将逐步提高，迈向真正的平价。 图表图表 23. 福建省海上风电项目内部收益率敏感性测试福建省海上风电项目内部收益率敏感性测试 年平均等效利用小时数年平均等效利用小时数（小时）（小时） 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 单位单位 综合综合 成本成本 (元元/W 10 3.8 6.4 9.1 12.1 15.3 18.7 22.3 26.1 11 0.9 3.3 5.7 8.1 10.7 13.5 16.5 19.7 12 (1.5) 0.7 2.9 5.1 7.3 9.6 12.1 14.7 13 (3.7) (1.5) 0.6 2.6 4.

56、6 6.6 8.7 10.9 14 (5.6) (3.5) (1.5) 0.4 2.3 4.1 6.0 7.9 15 (7.4) (5.3) (3.4) (1.5) 0.3 2.0 3.8 5.5 16 (9.0) (7.0) (5.1) (3.2) (1.5) 0.2 1.8 3.4 17 (10.5) (8.5) (6.6) (4.9) (3.1) (1.5) 0.1 1.6 18 (12.0) (10.0) (8.1) (6.3) (4.7) (3.0) (1.5) 0.0 19 (13.4) (11.3) (9.5) (7.7) (6.1) (4.5) (2.9) (1.5) 资料来源

57、：国家发改委，我国海上风电区域开发方案浅析，中银证券 风机大型化是降本的主要推动力，大型化节奏显著提速风机大型化是降本的主要推动力，大型化节奏显著提速 新增装机机组功率提升明显，风电进入大型化时代。新增装机机组功率提升明显，风电进入大型化时代。据 CWEA 统计，2020 年国内新增陆上风机平均单机容量达到 2.6MW，较 2010年提升 76%；海上风机平均单机容量达到 4.9MW，较 2010年提升 85%，大型化趋势明显。 从 2022年新招标的风电项目来看， 陆上风电项目的风机功率大部分保持在 4MW以上，海上风电项目大部分保持在 8MW以上，我国风电正式进入大型化时代。 2022年

58、4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 17 图表图表 24. 国内新增风电机组平均国内新增风电机组平均单机容量（单机容量（MW） 图表图表 25.2020年国内不同容量风机新增装机占比年国内不同容量风机新增装机占比 资料来源：CWEA，中银证券 资料来源：CWEA，中银证券 图表图表 26. 近期招标风电项目风机容量要求近期招标风电项目风机容量要求 项目名称项目名称 开标日期开标日期 单机容量要求（单机容量要求（MW） 海上风电海上风电 中广核象山涂茨 280MW海上风电项目 2021/11/8 8 粤电阳江青洲一海上风电场项目 2022/1/12 10，8 浙能台州 1号海上风电场工程 20

59、22/1/25 7-9 三峡平潭外海海上风电场项目 2022/2/15 8 明阳阳江青洲四海上风电项目 8，16.6 三峡能源阳江青洲七 12 陆上风电陆上风电 华润电力阿巴嘎旗别力古台 500MW风电项目 2022/2/10 5-6.7 山西龙源神池南桦山风电场 50MW扩容风电项目 2022/2/18 5 国电龙源松桃县长坪 100MW风电场项目 2022/2/18 5 蒙能东苏达萨 500MW风电项目 2022/3/3 5 乌兰察布市兴和县 500MW风电项目 2022/3/31 6.25 资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券 大型化进程提速是本轮降本的主要推动力。大型化进程提速

60、是本轮降本的主要推动力。风机大型化是降低风电的度电成本的主要方式，其实现降本的路径主要是摊薄各项成本和提升发电效率。 1）摊薄各项成本。摊薄各项成本。随着风机大型化，零部件用量并不会随着功率的上升而呈现线性变化，因此会有效的摊薄零部件的采购成本，另外风机数量减少带来的基础、电缆、安装及运营上的单位投入同样会随之减少。以 Vestas部分机型为例，我们比较了从 1.5MW到 9.5MW的 7款机型，可以看出转子重量、塔筒重量及总重明显小于容量的增幅，大型化摊薄效应明显。 图表图表 27. Vestas 部分机型参数对比部分机型参数对比 型号型号 V82-1.5 V80-1.8 V90 V90-3

61、.0 V120-4.5 V164-8.0 V174-9.5 容量（MW） 2 2 2 3 5 8 10 直径（m） 82 80 90 90 120 164 174 塔筒高度（m） - 67 80 80 90 - 110 叶片重量（t） - - 7 - - 35 35 转子重量（t） 42 37 36 41 75 - - 塔筒重量（t） 230 203 224 285 220 - - 总重（t） 320 309 328 396 440 - - 容量增长率(%) - 20 33 100 200 433 533 直径增长率(%) - (2) 10 10 46 100 112 转子重量增长率(%) -

62、 (12) (14) (2) 79 - - 塔筒重量增长率(%) - (12) (3) 24 (4) - - 总重量增长率(%) - (3) 3 24 38 - - 资料来源：Vestas官网，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 18 2）提高发电效率。提高发电效率。伴随着风机大型化的是叶片尺寸增加、塔筒高度升高，在同等风速情况下，叶片更长，扫风面积更大，发电量也相应增大；塔筒越高、切变值越大，风能利用价值也越大，从而达到提升发电效率、降低度电成本的效果。以 Siemens Gamesa 的海上风机为例，以下四款机型适用的风速相同，具有较强的可比性，且容量都在 5MW以

63、上，是目前大型化的主流机型。对比相关技术参数可知，随着风机容量增加，单位千瓦扫风面积显著增加。 图表图表 28. Siemens Gamesa 部分海上风机技术参数部分海上风机技术参数 型号型号 SWT-7.0-154 SG 8.0-167 DD SG 11.0-200 DD SG 14-236 DD 容量（MW） 7 8 11 14 直径（m） 154 167 200 236 叶片长度（m） 75 81.4 97 115 扫风面积（m2） 18600 21900 31400 43,500 风速（m/s） 50,（I, S） 50,（I, S） 50,（I, S） 50,（I, S） 单位扫风

64、面积（m2/kW) 2.67 2.74 2.86 3.1 资料来源：Siemens Gamesa官网，中银证券 根据 平价时代风电项目投资特点与趋势 测算， 在同样是100MW的项目， 风机单体从2.0MW到4.5MW，静态投资额下降 14.5%，LCOE下降 13.6%。 图表图表 29. 采用不同单机容量机组的项目经济指标采用不同单机容量机组的项目经济指标 单机容量（单机容量（MW） 台数台数 项目容量（项目容量（MW） 静态投资静态投资 （元（元/kw） 全投资全投资IRR(%) 资本金资本金IRR(%) LCOE （元（元/kwh） 2.0 50 100 6449 9.28 18.24

65、 0.3451 2.2 45 99 6375 9.45 18.85 0.3414 2.3 43 99 6279 9.67 19.66 0.3366 2.5 40 100 6221 9.82 20.19 0.3336 3.0 33 99 6073 10.18 21.54 0.3262 4.0 25 100 5767 10.97 24.63 0.3108 4.5 22 99 5517 11.68 27.49 0.2983 资料来源平价时代风电项目投资特点与趋势，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 19 海风高速发展产能布局是竞争核心，深远海趋势显著提升基础海风高速发展产能布

66、局是竞争核心，深远海趋势显著提升基础用量用量 塔筒桩基行业集中度有望提升，盈利空间有望保持稳定塔筒桩基行业集中度有望提升，盈利空间有望保持稳定 塔筒行业市场空间大，市场格局较为分散。塔筒行业市场空间大，市场格局较为分散。塔筒的成本通常占风电建设的成本 5-10%，根据 Wood Mackenzie的测算，2019-2027 年间全球风机供应链潜在市场价值高达 5400 亿美元，其中叶片与塔筒的市场潜力最大，均超过 1000 亿美元。但是由于运输半径的限制和较低的固定资产投入导致塔筒行业市场格局较为分散，2018年末 CR5仅为 35%。 图表图表 30. 2019-2027E风机供应链市场空间

67、风机供应链市场空间 图表图表 31. 2018年末主要部件供应商市场份额年末主要部件供应商市场份额 125011506904102903100.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0叶片塔筒齿轮箱发电机变流器主轴承市场空间（亿美元） 资料来源：Wood Mackenzie，海力风电招股说明书，中银证券 资料来源：Wood Mackenzie，海力风电招股说明书，中银证券 国国内塔筒市场以几大上市公司为主，市场较为分散。内塔筒市场以几大上市公司为主，市场较为分散。由于运输半径的限制和较低的固定资产投入导致塔筒行业市场格局较为分散。目前国内塔筒市场的参

68、与者主要包括天顺风能、大金重工、泰胜风能、天能重工、海力风电五家上市公司以及央企下属子公司和地方性企业组成，根据海力风电招股说明书，五家上市公司的市占率在 30%左右。 海上塔筒和桩基行业国内集中度高，市场格局较好。海上塔筒和桩基行业国内集中度高，市场格局较好。桩基行业由于海上风电行业发展的区域性特点及码头的必要性，目前国内具备进行生产的厂商相对较少，集中度较高，根据海力风电招股书，根据海力风电招股书，2019 年公司海上塔筒、桩基产品市占率分年公司海上塔筒、桩基产品市占率分别为别为 25.69%、23.03%，处于市场领先地位。，处于市场领先地位。 图表图表 32. 国内塔筒行业市占率情况国

69、内塔筒行业市占率情况 图表图表 33. 各塔筒厂商的塔筒出货量（万吨）各塔筒厂商的塔筒出货量（万吨） 天顺风能, 10%天能重工, 6%泰胜风能, 6%大金重工, 4%海力风电, 3%其他, 71.00% 资料来源：海力风电招股说明书，中银证券 资料来源：各公司公告，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 20 图表图表 34. 塔筒行业中的其他企业塔筒行业中的其他企业 公司公司 公司性质公司性质 注册地点注册地点 青岛东方铁塔股份有限公司 国企（已上市） 山东胶州 宁夏银星能源股份有限公司 国企（已上市） 宁夏银川 广东水电二局股份有限公司 国企（已上市） 广东广州 内蒙

70、古第一机械集团股份有限公司 国企（已上市） 内蒙古包头 中航虹波风电设备有限公司 国企 江苏南通 山东中车同力钢构有限公司 国企 山东济南 中建五洲工程装备有限公司 国企 江苏南京 湖南利德金属结构有限责任公司 国企 湖南株洲 福建福船一帆新能源装备制造有限公司 国企 福建漳浦 中国水利水电第四工程局有限公司 国企 青海西宁 华电重工机械有限公司 国企 天津 中船澄西船舶修造有限公司 国企 江苏江阴 甘肃酒钢集团西部重工股份有限公司 民企（已上市） 甘肃嘉峪关 哈尔滨红光锅炉集团有限公司 民企 黑龙江哈尔滨 青岛武晓集团股份有限公司 民企 山东胶州 河南省协和钢结构工程有限公司 民企 河南开封

71、 山东安得利斯风电技术装备有限公司 民企 山东栖霞 江苏神山风电设备制造有限公司 民企 江苏阜宁 资料来源：国际风力发电网，中银证券 头部塔筒厂商加速扩张，行业集中度有望进一步提升。头部塔筒厂商加速扩张，行业集中度有望进一步提升。受制于塔筒的运输半径，广泛的产能布局和快速的规模扩张是提升占有率的最有效途径。从目前公布的扩产情况来看，各厂商都在积极扩张，其中天顺风能、大金重工、海力风电规划产能均达到 100 万吨以上。考虑到如下几个因素，我们预计未来具备技术、规模优势的头部厂商通过快速的产能扩张，持续抢占小规模、区域性塔筒企业的市场份额，行业集中度有望持续上升： 技术优势：技术优势：风机大型化趋

72、势加速，塔筒的高度、直径、强度都需进行相应的升级，制造环节的难度与精度要求均将提升，塔筒制造的技术门槛持续提升，技术工艺领先、生产设备先进的头部厂商将占据明显优势； 管理优势：管理优势：对于大型央企和国企，塔筒只是他们业务中的一部分，并非核心业务，收入占比不大，并且其盈利能力和供应链管理能力与专业的塔筒厂商相比并不存在优势，以中国船舶和粤水电为例，2020 年其塔筒业务的毛利率分别仅为 9.7%与 5.3%，后续扩张力度有限； 规规模优势：模优势：在抢装潮结束后，短期内行业需求将有所下滑，并且下游客户对塔筒厂商的综合实力和交付能力会提出更高要求，部分体量较小的区域性塔筒厂商面临较大的经营压力，

73、抢装期间涌现的临时性、小规模产能将率先出清。 图表图表 35. 各塔筒生产商产能情况各塔筒生产商产能情况 公司公司 2021年末产能（万吨）年末产能（万吨） 产能规划产能规划 陆上陆上 海上海上 合计合计 天顺风能 70 0 70 在通辽、濮阳等地积极扩产，预计 2023 年底形成塔筒产能 120万吨/年。 在德国和射阳的海工基地正在建设， 预计 2022年底形成 60万吨/年海工产能。 泰胜风能 33 20 53 未来 2-3年逐步达到 100万吨产能。 大金重工 50 50 100 投资 13.2亿元用于蓬莱基地新增风电管桩、基础类产品产能，及产线优化，新增产线达产后海上装备产品的单季度峰

74、值从 12.5万吨提升到 20万吨。 天能重工 35.05 28 63.05 海力风电 0 47 47 小洋口、通州湾二期、山东等地均有扩产计划，目标 100万吨 润邦股份 0 20 20 广东阳江建立南方基地扩大产能。 资料来源：各公司公告，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 21 风电塔筒桩基产品较为同质化，成本加成模式定价成本压缩空间有限风电塔筒桩基产品较为同质化，成本加成模式定价成本压缩空间有限。塔筒和桩基的定价模式为成本加成，即签订单价为签订合同时的原材料价格加一定的加工费。从产品价格来看，2020 年各家陆上塔筒的价格基本维持在 8000-8500元/吨。

75、一方面， 从塔筒的成本构成来看， 原材料占比在 80%左右，成本压缩空间有限，并且由于塔筒的生产周期较短，通常为 1 至 2 月，签订合同和钢材采购时间存在较小的风险敞口；另一方面，塔筒和桩基的招标通常和主机分开招标，不会受到主机厂价格战的影响，因此盈利空间有望保持稳定。 图表图表 36. 天顺风能营业成本构成（天顺风能营业成本构成（2020年）年） 图表图表 37. 各公司陆上塔筒价格情况（元各公司陆上塔筒价格情况（元/吨）吨） 原材料82.0%运费7.4%人工工资5.9%制造费用4.8% 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00

76、02017201820192020天顺风能泰胜风能大金重工天能重工海力风电 资料来源：天顺风能公告，中银证券 资料来源：各公司公告，中银证券 钢价中枢下行，供需关系改善，塔筒厂商盈利空间有望维持稳定。钢价中枢下行，供需关系改善，塔筒厂商盈利空间有望维持稳定。塔筒的毛利率与原材料价格呈现较为明显的负相关关系，2020 下半年以来钢材价格大幅上升，对塔筒厂的利润空间造成一定压力。而未来短期国内钢铁需求保持稳定，钢价大幅上行的概率较小，有望保持高位震荡。另外，加工费通常受到市场供需关系的影响， 天顺风能和大金重工的单吨毛利与风电新增装机有一定的相关关系，近两年由于风电抢装潮的影响，需求较为旺盛，未来

77、随着头部塔筒厂的新增产能逐步释放，供需关系得到改善，单吨毛利有望维持在 1500-2000元/吨的合理区间。因此，我们预计未来塔筒厂商的盈利空间有望维持稳定。 图表图表 38. 各公司塔筒毛利率与原材料价格呈现负相关各公司塔筒毛利率与原材料价格呈现负相关（%） 02040608010012014016005101520253035404520112012201320142015201620172018201920202021天顺风能大金重工泰胜风能中厚板价格指数：右轴 资料来源：万得，各公司公告，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 22 图表图表 39. 各公司塔筒单吨

78、毛利情况（元各公司塔筒单吨毛利情况（元/吨）吨） 资料来源：各公司公告，中银证券测算 塔筒生产产能布局是关键，码头资源成为各厂商必争之地塔筒生产产能布局是关键，码头资源成为各厂商必争之地 塔筒与桩基生产技术壁垒不高，竞争核心聚焦产能布局。塔筒与桩基生产技术壁垒不高，竞争核心聚焦产能布局。由于塔筒和桩基的生产技术壁垒和质量控制难度不高，并且各家塔筒生产企业的成本构成基本一致，其中原材料占比 80%左右，因此运费、制造费用、人工工资等成本的控制能力是各个塔筒厂商核心竞争力的体现。由于塔筒桩基具有“体积大、重量沉”的特点，物流成本较高，并且存在一定的运输半径。因此，合理布局拓宽运输半径，成因此，合理

79、布局拓宽运输半径，成为各家塔筒生产企业的角逐发力点。为各家塔筒生产企业的角逐发力点。 从各家公司目前所披露的产能布局信息来看，考虑到运输成本各家产能布局围绕东部沿海及三北等风资源丰富区域，其中大金的基地主要位于华北和东北地区；天顺以陆上风电塔筒为主，主要位于华北和华东地区，未来将在德国和射阳建立 60万吨产能的海工基地；泰胜的基地主要位于华东和西北地区；海力风电主要位于华东沿海。 图表图表 40.天顺风能产能布局天顺风能产能布局 资料来源：天顺风能公告，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 23 未来海风发展码头至关重要，码头资源因为其稀缺性成为各家必争之地。未来海风发展

80、码头至关重要，码头资源因为其稀缺性成为各家必争之地。一方面，海上风电对基础桩的要求较高， 目前桩基和塔筒总重量普遍超过 2000 吨， 直径超过 7米， 体积增长、 重量攀升导致 陆路运输受限；另一方面，如果没有自己的码头，需要转运到其他码头去运输，转运费用较高，其他码头还会收取码头吊装费用。然而，根据交通部公布的信息，从 2016 至 2020 年全国每年新增的万吨级通用码头数平均仅为 30 个，风电行业的专用码头更是少之又少，并且码头规划建设周期通常长达 1-2年，码头资源具有稀缺性。 目前大金重工、泰胜风能、海力风电、润邦股份均拥有自有码头，并目前大金重工、泰胜风能、海力风电、润邦股份均

81、拥有自有码头，并且各个厂商的未来产能扩张计划中，码头资源是首要的考量要素。且各个厂商的未来产能扩张计划中，码头资源是首要的考量要素。 图表图表 41. 各塔筒厂商码头资源情况各塔筒厂商码头资源情况 公司公司 码头码头 水深水深 泊位泊位 备注备注 大金重工 蓬莱码头 10-17米 10万吨级对外开放专用泊位 2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位 1个， 预计 22年可以继续开放 2个 10万吨级泊位， 总数达 5个 配有其中能力 1000吨的龙门吊 海力风电 小洋口码头 20-30米 8000吨凹入式港池 海灵码头 1个 2万吨级泊位和 1个 5千吨级泊位 取得对应的 339 米岸线泊位长

82、度使用权 三夹沙码头 东营刁口港 泰胜风能 蓝岛码头 码头岸线长度 490米 天能重工 东营码头 租用政府码头 中广核码头 借用中广核码头 资料来源：各公司公告，中银证券 拥有海上码头的厂商在成本端占优。拥有海上码头的厂商在成本端占优。从各家的单吨运费角度来看，2018-2020 年拥有自由码头的大金重工和海力风电的塔筒单吨运费基本保持在 200-350元/吨，比没有码头的天能重工低 200-300元/吨。此外，在自有码头优势的加持下，有利于缩短交付周期，增进与客户间的沟通与联系，加强合作关系，使得公司与客户的粘性不断加强，产能布局的规模效应也因此日益增强。 图表图表 42. 各塔筒厂商单吨运

83、费比较（元各塔筒厂商单吨运费比较（元/吨）吨） 资料来源：各公司公告，中银证券测算 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 24 风机大型化对塔筒摊薄明显，深远海趋势显著提升基础用量风机大型化对塔筒摊薄明显，深远海趋势显著提升基础用量 塔筒的重量塔筒的重量随风机大型化随风机大型化不断增加。不断增加。塔筒作为风电机组的主要承载部件，具有支撑风机的作用，同时负责吸收机组震动，随着风机大型化，对塔筒的强度和稳定性提出了更高要求，从而导致塔筒的重量不断提升。例如海上风电方面，沙扒五期项目 6.45MW 的风机，塔筒高度在 106m，重量在 380吨。而青洲六项目 10MW风机，高度更是达到了

84、 140m，重量则达到了 786.7吨。在陆上风电方面也能看到相同的趋势，例如四川冕宁铁厂乡项目 2MW的风机，塔筒重达 166吨，而晋电古店镇项目 4MW风机，塔筒重量达到 250吨。 图表图表 43. 风电项目塔筒参数情况风电项目塔筒参数情况 类型类型 项目项目 单机容量（单机容量（MW） 塔筒高度塔筒高度(m) 塔筒重量塔筒重量(t) 海上风电 三峡阳江阳西沙扒五期 6.45 106 380 三峡阳江青洲六 8 125 564.8 三峡阳江青洲六 10 140 786.7 陆上风电 三峡四川冕宁铁厂乡 70MW风电项目 2 77.2 166 国家电投木垒老君庙风电场三期 100MW项目

85、2.5 90 185 锋电能源甘肃张掖平山湖项目 3 97.3 211 晋电古店镇 28兆瓦分散式风电项目 4 100 247 资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券 风机大型化使塔筒单位兆瓦重量降低，从而达到降本目的。风机大型化使塔筒单位兆瓦重量降低，从而达到降本目的。我们统计了 23个海上风电项目（35组数据）和 50个陆上风电项目（54组数据），并对单位功率的塔筒重量进行分析。从统计结果中可以看从统计结果中可以看出，不论是陆出，不论是陆上还是海上风电，随着风机兆瓦数的提升，单位兆瓦的塔筒重量存在明显的下降趋势，上还是海上风电，随着风机兆瓦数的提升，单位兆瓦的塔筒重量存在明显的下降趋

86、势，风机大型化对塔筒的摊薄效应明显。风机大型化对塔筒的摊薄效应明显。其中 10MW海上风机的塔筒平均用量在 59.9吨/MW，相比 4-5MW海上风机的 71.8吨/MW，下降约 16.5%；5MW陆上风机的塔筒平均用量在 48.9吨/MW，相比 2-3MW陆上风机的 78.1吨/MW，下降约 37.4%。不过仍然需要注意的是，具体项目的自然条件，工况环境和风机的设计，对塔筒的用量存在一定的影响，相同的单机容量下各个厂商生产或购买的塔筒的重量具有一定的差别，最大可差 100吨以上。 图图表表 44. 海上风电塔筒单兆瓦重量情况海上风电塔筒单兆瓦重量情况 图表图表 45. 陆上风电塔筒单兆瓦重量

87、情况陆上风电塔筒单兆瓦重量情况 71.8 66.4 67.3 61.2 70.6 59.9 54.056.058.060.062.064.066.068.070.072.074.04X55X66X77810单位容量塔筒重量（t/MW） 78.1 77.4 68.3 48.9 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02X33X44X55单位容量塔筒重量（t/MW） 资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券 资料来源：CWEA，中银证券 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 25 水深是海工水深是海工基础基础重量的重要影响因素，随着未来向深远海

88、发展，导管架、漂浮式的应用显著提高基重量的重要影响因素，随着未来向深远海发展，导管架、漂浮式的应用显著提高基础用量需求。础用量需求。从部分项目的海洋环境影响报告书中的披露来看，单桩重量随着水深的增加而变大，当水深小于 20m时单桩的普遍在 800-1200吨，而当水深超过 30m时单桩的重量一般在 1600-1800吨；四桩导管架基础主要应用于 30 米以上水深海域，基础部分总重量在 2200-2800 吨之间，且同样具有随着水深的增加而重量加大的趋势。 另外， 漂浮式风机的平台重量均超过 3000吨， 例如英国 Kincardine 50MW 海上风电项目的漂浮式平台重量为 3000 吨，而

89、我国首个漂浮式风机示范性项目三峡引领号的主体钢结构重量达到 8000吨。未来随着海上风电向深远海进一步发展，导管架和漂浮式基础的应用有望会成为主流，将会显著提升基础用量的需求。 图表图表 46. 部分海风项目单桩参数部分海风项目单桩参数 省份省份 项目项目 离岸距离 （离岸距离 （km） 水深（水深（m） 单机容量单机容量（MW） 平均桩长平均桩长（m） 桩径桩径(m) 壁厚壁厚(mm) 桩重桩重(t) 上海 上海奉贤海上风电 12 9.42-10.2 6.45 75 7-8.2 65-85 1069.9 广东 广东粤电湛江外罗二期 16.5 0-19 5.5 85 7.5 65.5-80 1

90、150 江苏 江苏启东 H2# 40 13-15 6 98 8.5 1634 江苏 国家电投滨海南区 H3# 46 18 4 85 5.5-6.5 66.1 822.5 广东 三峡广东阳江阳西沙扒三期 16 22-30 6.45 83 7.5-9 75-90 1213 广东 中广核汕尾后湖 12 23-28 5.5 95.15 7-9.25 70-80 1370 广东 三峡广东阳江阳西沙扒四期 24.8 27-31 6.45 101 7.5-9 75-90 1848.5 广东 国家电投揭阳神泉一(I标段) 27 33-39 7 105-110 6-8.6 70-100 1625.9* 广东 国

91、家电投揭阳神泉一(II标段) 27 33-39 5.5 102 7.5-8.7 70-100 1713.7 * 注*：项目并未公布具体的单桩重量，该重量为根据桩长、桩径、壁厚计算所得。 资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券 图表图表 47. 部分海风项目四桩导管架参数部分海风项目四桩导管架参数 省份省份 项目项目 离岸距离离岸距离（km） 水深（水深（m） 单机容量单机容量（MW） 单根管桩重单根管桩重量量(t) 导管架主体结构导管架主体结构重量重量(t) 总重总重(t) 广东 华能汕头勒门（二） 19 16-29 6 195 884 1664 福建 漳浦六鳌海上风电场 F区一期 29

92、 26-41 6.7 247 1470 2458 广东 中广核惠州港口一 28 30-40 5.5 300 1238 2438 广东 国家电投揭阳靖海 24 31-35 5.5 196 1960 2744 广东 三峡阳江青州六 57 35-45 8 263 1194 2244 广东 三峡阳江青州六 57 35-45 10 336 1444 2786 广东 三峡阳江青州七 75 45-53 8 1400 广东 三峡阳江青州七 75 45-53 10 1400 广东 华电阳江青洲三 55 41-46 6.8 220 1504 2384 广东 粤电阳江青洲二 55 37-43 8 255 1390

93、2410 广东 粤电阳江青洲二 55 37-43 10 301 1505 2709 资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券 海上塔筒及基础市场空间广阔。海上塔筒及基础市场空间广阔。根据未来几年的风机装机量预测及塔筒桩基单兆瓦用量来测算塔筒和桩基的用量需求，经测算得到，未来几年国内陆上塔筒市场规模保持在 350 万吨左右，海上塔筒及基础需求量 2025年有望达到 360万吨，2022-2025年年平均增长率约为 24%。 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 26 图表图表 48. 国内市场塔筒桩基需求测算国内市场塔筒桩基需求测算 2021 2022E 2023E 2024E

94、2025E 陆上风电装机量（GW） 31 50 55 59 65 陆上风机平均容量（MW） 3 5 5 6 6 陆上塔筒单兆瓦用量（吨/MW) 78 68 68.26 60 50 陆上塔筒总需求量陆上塔筒总需求量(万吨万吨) 239 340 372 356 324 海上风电装机量（GW） 14 7 11 12 15 海上风机平均容量（MW） 5 6 7 8 10 海上塔筒单兆瓦用量（吨/MW) 72 67 61 60 60 海上塔筒总需求量(万吨) 102 47 67 72 90 塔筒合计（万吨）塔筒合计（万吨） 341 387 439 428 414 海上基础总需求量（万吨）海上基础总需求量

95、（万吨） 306 141 202 216 270 资料来源：国家能源局，彭博新能源，中银证券测算 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 27 投资建议投资建议 全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为。全球风电蓬勃发展，海上风电大有可为。近年来，在全球“碳中和”政策持续加码的大背景下，风电行业发展势头强劲。国内风电在大型化、补贴退坡、弃风率下降等因素的加持下，风电整机价格和度电成本迅速下降，经济性持续提升，风电需求有望保持快速增长，预计“十四五”期间我国风电年均装机有望超过 50GW，复合增速接近 15%。而海上风电先天优势明显，市场发展潜力大，根据目前各省已出台规划，保守预计“十四五”

96、国内海上风电新增装机规模超过 50GW。 风机大型化推动风机大型化推动成本下降， 经济性凸显促进需求释放。成本下降， 经济性凸显促进需求释放。从 2020年开始， 风机大型化的进程明显加快，推动风机招标价格快速下降，根据金风科技的数据，风机投标价格从 20 年年中至 21 年底一年多的时间降幅超过 30%。进入 2022年之后，风机招标价格屡创新低，其中多个陆风项目的风机招标价格在 2000 元/kW 以下，海风项目则在 4000 元/kW 以下，风电经济性逐步凸显。陆上风电项目在当前风机价格与利用小时数下具备充分的经济性，而随着投资成本持续降低，海上风电跑步进入平价时代。 塔筒行业集中度有望

97、持续提升，盈利能力有望保持稳定。塔筒行业集中度有望持续提升，盈利能力有望保持稳定。塔筒桩基由于运输半径的限制和较低的固定资产投入等因素导致市场格局较为分散，2018年末全球 CR5 仅为 35%。由于风机大型化对塔筒的生产和厂商的交付能力要求逐步提高，我们预计未来在技术和规模存在优势的头部塔筒厂商，将通过快速的产能扩张，持续抢占小规模、区域性塔筒企业的市场份额，行业集中度有望持续上升。此外，塔筒和桩基采用成本加成的模式定价，成本压缩空间有限，未来钢价中枢下行、供需关系改善，塔筒厂商盈利空间有望维持稳定。 海上风电发展显著提升塔筒桩基用量，未来竞争核心关注产能布局和码头资源的获取。海上风电发展显

98、著提升塔筒桩基用量，未来竞争核心关注产能布局和码头资源的获取。尽管塔筒的单位兆瓦用量在风机大型化过程中被明显摊薄， 但是海上风电基础的用量受大型化的影响并不明显，水深才是影响海工基础重量的首要因素，未来随着海上风电向深远海进一步发展，导管架和漂浮式基础的应用有望会成为主流，这将会显著提升基础用量的需求。海工基础的运输必须经由码头出海，拥有海上码头的厂商在成本端明显占优，因此码头资源是未来塔筒行业中竞争的关键。 推荐大金重工、海力风电、润邦股份、泰胜风能、天顺风能等。 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 28 风险提示风险提示 风电装机不及预期：风电装机不及预期：目前陆上风电刚刚实

99、现平价，海上风电的平价进程仍存在一定的不确定性，如果未来风电装机量不及预期，将会直接影响塔筒、桩基和导管架的需求，对各制造商的的业绩产生不利影响； 风电行业风电行业政策调整的风险：政策调整的风险：风电行业整体景气度与行业政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动，可能影响风电行业整体需求，从而对塔筒桩基制造企业的整体盈利能力造成压力； 原材料价格原材料价格波动的风险波动的风险：大宗原材料成本对塔筒桩基的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对各制造企业的盈利情况产生不利影响； 价格竞争超预期：价格竞争超预期：塔筒和桩基的产品价格存在竞争超预期的风险，可能对各制造企业的盈利能力造成不

100、利影响； 新冠疫情影响超预期：新冠疫情影响超预期：新型冠状病毒肺炎疫情尚未结束，如疫情持续或出现反弹，可能因人流、物流受限而影响风电装机需求。 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 29 附录图表附录图表 49. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 (元元) 市值市值 (亿元亿元) 每股收益每股收益(元元/股股) 市盈率市盈率(x) 最新每股净最新每股净资产资产 (元元/股股) 2020A 2021E 2020A 2021E 002531.SZ 天顺风能 买入 13.28 239.37 0.59 0.74 22.

101、81 18.02 4.15 002487.SZ 大金重工 增持 31.30 173.92 0.84 1.12 37.40 27.96 5.13 301155.SZ 海力风电 增持 88.80 193.04 3.77 4.87 31.37 18.25 23.55 300129.SZ 泰胜风能 增持 7.22 51.92 0.49 0.51 14.89 14.27 3.79 002483.SZ 润邦股份 增持 7.54 71.05 0.27 0.38 27.74 19.85 4.43 300569.SZ 天能重工 未有评级 12.08 96.32 1.08 / 22.53 / 4.43 资料来源：

102、万得，中银证券 注：股价截止日2022/3/31，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期，其中天顺风能为中银证券电新组覆盖 电力设备电力设备 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 4 月月 2 日日 Table_Stock_1 301155.SZ 增持增持 市场价格：人民币市场价格：人民币 88.8 板块评级：强于大市板块评级：强于大市 股价表现股价表现 (47%)(36%)(24%)(13%)(1%)10%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22海力风电深圳成指 T

103、able_Index_1 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (26.5) (21.6) (25.4) 0.0 相对深证成指 (6.9) (10.0) (5.6) 13.6 发行股数 (百万) 217 流通股 (%) 24 总市值 (人民币 百万) 19,304 3个月日均交易额 (人民币 百万) 440 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 许世俊 32 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年3月31日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证具备证券投资咨询业务资格券投资咨询业务资格 电力设

104、备电力设备 证券分析师：杨绍辉证券分析师：杨绍辉 (8621)20328569 证券投资咨询业务证书编号：S1300514080001 证券分析师：陶波证券分析师：陶波 (8621)20328512 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 海力风电海力风电 海上风电塔筒桩基龙头，乘“海风”起航 公司作为国内海上风电塔筒桩基的龙头企业，公司作为国内海上风电塔筒桩基的龙头企业，在海上风电业务的市场占有率处于领在海上风电业务的市场占有率处于领先地位。公司上市以来，积极扩充产能，并且联手中天科技探索海上施工业务，进先地位。公司上市以来，积极扩充产能，并且联手中天科技探索海上施工业务

105、，进一步提高公司的综合竞争力和持续盈利能力。首次覆盖，给予公司一步提高公司的综合竞争力和持续盈利能力。首次覆盖，给予公司增持增持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 国内海上风电塔筒桩基龙头，海上风电业务市场领先。国内海上风电塔筒桩基龙头，海上风电业务市场领先。海力风电是一家坐落于长三角的专业制造风机塔架及海上风机基础的生产型企业，公司自 2009 年成立以来，便在风电领域精耕细作，风电塔筒、桩基作为公司核心产品贡献超九成的收入。公司凭借技术工艺、客户资源、产能布局、经营规模、产品质量等多方面竞争优势，根据公司招股说明书，2019 年海上风电塔筒、桩基产品新增装机容量占有率分别为超 25

106、%、23%，处于市场领先地位。 收入快速增长，盈利能力提升显著。收入快速增长，盈利能力提升显著。受益于华东地区海上风电发展，公司营收和净利润快速增长，2017-2020年公司营业收入由 8.54亿元增长至 39.29亿元，年均复合增长率 53.36%， 归母净利润由 0.30亿元增长至 6.15亿元， 年均复合增长率为 583.33%。公司盈利能力稳步提高，2018-2021年前三季度公司的毛利率分别为 16.71%、24.01%、24.48%、30.15%，呈现稳步上升的趋势。随着公司综合竞争力增强、议价能力提高，以及规模效益逐步体现，公司期间费用率实现大幅下降，2017年至 2021年前三

107、季度由 13.29%下降至 1.91%，展现出公司强大的成本控制能力。在毛利率稳步上升、期间费用率大幅下降的双重影响下，公司净利率亦保持了大幅度的增长。 拥有自有码头竞争力突出，积极扩充产能应对需求增长，联手中天科技探索海拥有自有码头竞争力突出，积极扩充产能应对需求增长，联手中天科技探索海上施工业务上施工业务。 目前， 公司拥有海力风电、 海灵重工、 海工能源等多个生产基地，分布于如东、通州、大丰等沿海地区，2020年底共拥有约 47万吨的生产能力。公司拥有两处可使用的专用码头，2018-2020 年公司塔筒单吨运费基本保持在200-350元/吨，比没有码头的厂商低 200-300元/吨，竞争

108、优势明显。公司于 2021年 11 月上市以来，宣布多项扩产计划，主要包括位于南通市南通港、东营市利津县以及位于南通市如东县的风电高端装备制造项目，预计 2023 年底产能达到 100万吨。 另外， 2021年 12月公司宣布与中天科技合资设立江苏中海海洋工程有限公司，从事海上风电工程承包业务，承接海上风电基础施工、维护等工程服务，进一步提高公司的综合竞争力和持续盈利能力。 估值估值 预计公司 2021-2023年营收为 53.50/34.25/57.81亿元， 净利润 10.58/4.86/8.95亿元。首次覆盖，给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 风电装机不及预期；原

109、材料价格波动风险；产能扩张不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 1,448 3,929 5,350 3,425 5,781 变动 (%) 66 171 36 (36) 69 净利润 (人民币 百万) 173 615 1,058 486 895 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.795 2.831 4.866 2.237 4.116 变动 (%) 236.1 256.3 71.9 (54.0) 84.0 全面摊薄市盈率(倍) 111.8 31.4 18.2 39.7 21.6 价格/每

110、股现金流量(倍) 72.6 330.6 27.1 14.8 74.6 每股现金流量 (人民币) 1.22 0.27 3.27 6.01 1.19 企业价值/息税折旧前利润(倍) 68.5 22.2 12.9 24.4 13.8 每股股息 (人民币) 0.000 0.000 0.973 0.447 0.823 股息率(%) n.a. n.a. 1.1 0.5 0.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 2日 海力风电 31 风电领域精耕细作，海上风电塔筒桩基市场领先风电领域精耕细作，海上风电塔筒桩基市场领先 江苏海风电力设备科技股份有限公司是一家坐落于长三角的专业制造风机塔架及海

111、上风机基础的生产型企业，产品主要涉及陆海风机塔架、海上风机单桩基础、海上风机导管架承载平台、测风塔等风电钢结构等。公司成立于 2009年 8月，早期业务以陆海风电塔筒为主。2013年 2月，为丰富海上风电产品线，公司设立海灵重工，增加桩基业务，自此形成了海上风电塔筒和桩基的双主业格局。2021年 11月，公司在深交所挂牌上市。 图表图表 50. 海力风电历史沿革海力风电历史沿革 资料来源：招股说明书，中银证券 风电塔筒、桩基作为公司核心产品，不仅包括 2MW至 5MW等市场主流规格产品，还涉及 6.45MW、8MW 等大功率级别产品。公司自设立以来聚焦于海上风电，并在生产经营过程中建立了技术工

112、艺、客户资源、产能布局、经营规模等方面优势。根据公司招股书测算，根据公司招股书测算，2019 年公司海上风电塔筒、桩年公司海上风电塔筒、桩基产品新增装机容量占有率分别为超基产品新增装机容量占有率分别为超 25%、23%，处于市场领先地位。，处于市场领先地位。 图表图表 51. 海力风电主要产品海力风电主要产品 资料来源：招股说明书，中银证券 2022年 4月 2日 海力风电 32 公司股权较为集中，股权结构稳定。公司股权较为集中，股权结构稳定。公司控股股东为许世俊，实际控制人为许世俊、许成辰父子。截至 2021年 11月 27日，许世俊直接持有公司 31.92%股权，并通过员工持股平台海力投资

113、间接控制公司 1.74%的股权；许成辰直接持有公司 14.45%股权，并通过海力投资间接持有公司 0.17%股权，二人合计控制公司 48.28%的表决权。 图表图表 52. 海力风电股权结构海力风电股权结构 资料来源：万得，中银证券 塔筒、桩基贡献主要收入，客户资源优质塔筒、桩基贡献主要收入，客户资源优质 桩基桩基、塔筒、塔筒业务业务近几年收入近几年收入占比占比超九成超九成。2018-2020 年，公司桩基销售收入分别为 4.08、8.13、28.92亿元，占营收比例分别为 46.83%、56.14%、73.61%，为公司第一大收入来源；公司第二大收入来源于风电塔筒，2018-20年销售收入为

114、 3.9、5.75、9.76亿元，占营收比例分别为 44.84%、39.69%、24.85%，两者合计占比超过 90%。 江苏江苏地区地区收入占比较高。收入占比较高。分地区来看，由于公司地处江苏省南通市，自 2018 年底以来，江苏省核准大批海上风电项目，其中半数以上在南通启东、如东海域，其余项目分布在盐城大丰、射阳、滨海海域，均与发行人相距较近。公司凭借区位优势深耕华东区域，故公司华东地区销售收入占比较高，尤其是江苏地区收入占比近几年维持在 90%以上。 图表图表 53. 公司各产品收入占比公司各产品收入占比 图表图表 54. 公司江苏地区收入占比较高公司江苏地区收入占比较高 资料来源：万得

115、，中银证券 资料来源：招股说明书，中银证券 2022年 4月 2日 海力风电 33 客户资源优质，收入集中度较高。客户资源优质，收入集中度较高。公司凭借技术工艺、客户资源、产能布局、经营规模、产品质量等多方面竞争优势，先后与中国交建、天津港航、龙源振华、华电重工、中天科技、韩通重工等风电场施工商，国家能源集团、中国华能、中国大唐、中国华电、华润电力、三峡新能源、中广核、江苏新能等风电场运营商，以及中国海装、上海电气、金风科技、远景能源、运达风电等风电整机厂商建立紧密的业务合作关系。2018-2020 年，公司前五大客户销售收入为 2.15、9.48、28.65 亿元，占营收比例分别为 66%、

116、65%、73%。 图表图表 55. 海力风电主要客户情况海力风电主要客户情况 资料来源：招股说明书，中银证券 公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升 受益于华东地区海上风电发展，公司营收和净利润快速增长。受益于华东地区海上风电发展，公司营收和净利润快速增长。近年来，受益于国家对于风电产业的支持， 以及华东地区海上风电市场的快速发展， 公司营业收入及利润保持良好的增长态势， 2017-2020年公司营业收入由 8.54亿元增长至 39.29亿元，年均复合增长率 53.36%，归母净利润由 0.30亿元增长至 6.15亿元，年均复合增长率为 583.33%。进入 20

117、21年，受到海上风电“抢装潮”的影响，下游客户投资建设速度的加快，公司新签订单显著增多，收入和归母净利润显著增长，前三季度公司实现营业收入 43.73亿元，同比增长 100.33%，归母净利润 9.17亿元，同比增长 140.37%。 图表图表 56. 海力风电营业收入及增速情况海力风电营业收入及增速情况 图表图表 57. 海力风电归母净利润及增速情况海力风电归母净利润及增速情况 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 4月 2日 海力风电 34 公司盈利能力稳步提高。公司盈利能力稳步提高。2018-2021年前三季度公司的毛利率分别为 16.71%、24.01%、 2

118、4.48%、30.15%，呈现稳步上升的趋势。分产品来看，桩基的毛利率总体保持稳定，而风电塔筒及导管架的毛利率存在较大波动，2017-2018 年主要受到钢材价格波动以及为提高市占率以较低的价格获取订单的影响，塔筒毛利率较低，随着海上风电“抢装潮”纵深推进以及公司综合实力的显著提升，公司与下游客户议价能力不断增强，塔筒毛利率逐步提升。 图表图表 58. 海力风电盈利能力逐步提高海力风电盈利能力逐步提高 图表图表 59. 海力风电各个产品的毛利率情况海力风电各个产品的毛利率情况 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 期间费用率大幅下降，利润率保持高速增长。期间费用率大幅下降，利润率

119、保持高速增长。随着公司综合竞争力增强、议价能力提高，以及规模效益逐步体现，公司期间费用率实现大幅下降，2017 年至 2021 年前三季度由 13.29%下降至 1.91%，展现出公司强大的成本控制能力。具体来看，销售费用的下降主要是因为海上风电产品销售收入占比增加，且运费较低，此外公司将部分产品予以外协加工且外协加工产品由外协商承担运费；管理费用的减少源于公司业务规模快速增长、规模效应的凸显；财务费用的缩减主要源于资金流状况逐步改善，银行借款增幅低于营业收入增幅，相应利息费用的增长幅度低于营业收入增长幅度。在毛利率稳步上升、期间费用率大幅下降的双重影响下，公司净利率亦保持了大幅度的增长。 公

120、司现金流状况受下游施工节奏影响波动较大，未来有望趋于平稳。公司现金流状况受下游施工节奏影响波动较大，未来有望趋于平稳。2018年至 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额分别为 0.40、2.66、0.58、4.69亿元，波动较大的主要原因是受到“抢装潮”的影响，2019 年随着“抢装潮”的逐步深入，客户为进一步加快项目实施进度，保证产品的及时运抵，及时按照合同约定向公司支付预收款项，而 2020年由于公司承接的主要项目仍处于集中施工阶段、尚未进入试运行阶段，客户根据合同约定尚未向公司支付合同结算款。未来随着“抢装潮”结束，风电进入平稳增长期，公司现金流情况有望趋于平稳。 2022年

121、 4月 2日 海力风电 35 图表图表 60. 海力风电期间费用率大幅下降海力风电期间费用率大幅下降 图表图表 61. 海力风电现金流情况海力风电现金流情况 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 积极扩产抢占市场，联手中天科技探索海上施工业务积极扩产抢占市场，联手中天科技探索海上施工业务 目前，公司拥有海力风电、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于如东、通州、大丰等沿海地区。根据公司招股说明书的测算，2020年公司共拥有 300 套风电塔筒、200 套桩基，约47万吨的生产能力。 图表图表 62. 海力风电历年产能情况海力风电历年产能情况 项目项目 2021年年 1

122、-6月月 2020年年 2019年年 2018年年 环缝焊接设备套数（套） 45 37 27 25 环缝焊接环节产能（万工时） 9.30 15.98 11.66 10.80 测算单位工时 桩基 370工时/套，塔筒 270工时/套 产能（台） 风电塔筒 180 300 240 240 桩基 120 200 140 120 合计合计 300 500 380 360 资料来源：招股说明书，中银证券 积极扩大规模， 剑指积极扩大规模， 剑指 100万吨产能大关。万吨产能大关。 公司于 2021年 11月上市以来， 公布多项扩产规划， 预计 2025年底形成 100万吨产能： IPO募投募投“海上风电

123、场大兆瓦配套设备制造基地项目海上风电场大兆瓦配套设备制造基地项目”。公司于 2021年 11月上市，本次募集资金投资项目将投资于本公司主营业务，将用于海上风电场大兆瓦配套设备制造基地项目、偿还银行贷款与补充流动资金。 其中， “海上风电场大兆瓦配套设备制造基地项目”是基于公司现有业务的产品制造经验， 结合核心技术及生产工艺进行建设的新生产基地， 其将显著增强公司的产能，提升生产效率，满足持续增长的市场需求，为企业的持续发展提供了一定经济基础。该项目是由海力装备在南通市南通港吕四港区基地南侧（通州湾三夹沙）实施，建设期为 2 年，建成达产后将新增年产 400 套风电塔筒、150 套桩基的生产能力

124、。 图表图表 63. 海力风电募集资金拟投资项目海力风电募集资金拟投资项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元） 募集资金使用金额（万元）募集资金使用金额（万元） 1 海上风电场大兆瓦配套设备制造基地项目 63,015 63,015 2 偿还银行贷款 32,000 32,000 3 补充流动资金 40,000 40,000 合计合计 135,015 135,015 资料来源：招股说明书，中银证券 2022年 4月 2日 海力风电 36 签约山东东营，迈出江苏省外扩张第一步。签约山东东营，迈出江苏省外扩张第一步。2021 年 12 月 13 日，公司与山东省东营市利津县人

125、民政府签订投资合作框架协议，拟在利津县辖区内投资新建年产 200台套塔筒、200台套海上风机单桩基础、导管架基础承载平台，以及海上风电运输、运维母港项目。该项目位于利津县刁口乡刁口港区内，用地面积约 200亩（含码头用地），计划总投资约 10亿元。根据山东省能源局最新公布的山东省海上风电发展规划，把海上风电基地建设作为五大重点任务之一，规划总规模 3500万千瓦。重点推进渤中、半岛南 500万千瓦以上项目开工建设，2022年建成并网200万千瓦。争取 760万千瓦场址纳入国家深远海海上风电规划，预计未来山东省的海上风电速度将显著提速。 江苏如东风电高端装备制造项目江苏如东风电高端装备制造项目。

126、项目总投资约 10 亿元，项目建设周期为 24 个月，项目竣工后，形成陆、海风机塔筒、单桩基础、多桩导管架基础承载平台、风机舱罩、精密配套件、节能环保高端装备的生产制造 20万吨的加工能力。 联手中天科技，打造新一代基础大型施工船。联手中天科技，打造新一代基础大型施工船。2022 年 2 月 16 日，海力风电与中天科技全资子公司中天科技集团海洋工程有限公司合资设立江苏中海海洋工程有限公司，从事海上风电工程承包业务，承接海上风电基础施工、维护等工程服务，合资公司注册资本 5 亿元，中天海洋工程出资 51%，海力风电出资 49%。本次成立的合资公司将打造深远海化、机组大型化的下一代基础大型施工船

127、，该船将具备强大的起吊能力和抗风浪能力，可在深水区域和恶劣气象条件下施工作业，进一步提高公司的综合竞争力和持续盈利能力。 图表图表 64. 山东省山东省“十四十四五五”大型清洁能源基地布局示意图大型清洁能源基地布局示意图 图表图表 65. 中天科技大型施工船中天科技大型施工船 资料来源：山东省发改委，中银证券 资料来源：中天科技官网，中银证券 专用码头尽显成本优势，产能释放成本有望进一步下降专用码头尽显成本优势，产能释放成本有望进一步下降 海上风电相关产品收入占比较高，盈利空间更具优势。海上风电相关产品收入占比较高，盈利空间更具优势。相比于陆上塔筒，海上塔筒、桩基盈利空间更大，从产品单价和单位

128、毛利来看，海上塔筒单价普遍高于陆上塔筒，以泰胜风能和海力风电为例，2020年海力风电陆上、海上塔筒单价分别为 8402.1、9997.9元/吨，单位毛利分别为 1278.8、2701.4元/吨，2020年泰胜风能陆上、海上塔筒单价分别为 8250.1、9296.4元/吨，单位毛利分别为 1764.7、1800.1元/吨，海上塔筒产品有更高的盈利空间。 2022年 4月 2日 海力风电 37 图表图表 66. 海陆塔筒单价差异（元海陆塔筒单价差异（元/吨）吨） 图表图表 67. 海陆塔筒单吨毛利差异（元海陆塔筒单吨毛利差异（元/吨）吨） 02,0004,0006,0008,00010,00012

129、,000201820192020201820192020陆上塔筒海上塔筒海力风电泰胜风能 05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020201820192020陆上塔筒海上塔筒海力风电泰胜风能 资料来源：各公司公告，中银证券 资料来源：各公司官网，中银证券 拥有专用码头，成本端优势明显。拥有专用码头，成本端优势明显。海力风电目前拥有 2 处可供使用的专用码头，分别为海灵滨海位于南通市通州区南通滨海园区盐海路 1 号的码头，以及海力海上向南通洋口环港投资开发有限公司租用的位于如东县小洋口风电母港的码头，另有 2 处码头待开发。从单吨运费角度来看，2018-20

130、20年公司塔筒单吨运费基本保持在 200-350元/吨，比没有码头的厂商低 200-300元/吨。此外，在自有码头优势的加持下，公司与客户的粘性不断加强，产能布局的规模效应也因此日益增强。 未来产能释放，成本有望进一步下降。未来产能释放，成本有望进一步下降。近年来由于风电行业的快速发展，公司订单量不断增长，现有产能难以满足订单需求，为此公司选择将部分加工工序外包给外协加工商。根据公司招股说明书，近年来公司外协加工费用不断增长，2020年外协加工费达到了 4.95亿元，同比增长 657%，占当期营业成本的 16.67%。而外协加工的单位成本显著高于资产，未来随着公司新增产能的逐步释放，外协加工比

131、例进一步降低，公司成本有望进一步下降。 图表图表 68. 海力风电外协加工费用情况（万元）海力风电外协加工费用情况（万元） 图表图表 69. 外协加工与自产的单位成本比较（元外协加工与自产的单位成本比较（元/套）套） 1.73%5.93%16.67%15.75%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021H1桩基主体加工塔筒加工附属件加工其他加工占营业成本比例：右轴 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0201920202021H120202021H1自产

132、单位成本外协单位成本塔筒桩基 资料来源：招股说明书，中银证券 资料来源：招股说明书，中银证券 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年营收为 53.50/34.25/57.81 亿元，净利润 10.58/4.86/8.95 亿元，对应 EPS 为4.87/2.24/4.12元。盈利预测的核心假设如下： 核心假设一：核心假设一：桩基业务在海上风电行业 2022 年短暂过渡之后，2023 年开启上行期的背景下，预计2021-2023年营收分别为 36.00/24.00/42.90亿元。考虑到钢材价格保持高位震荡，预计 2021-2023年毛利率分别为 28.33%/21.00%/22

133、.73%； 2022年 4月 2日 海力风电 38 核心假设二核心假设二：随着海风发展和公司市占率的进一步提升，预计塔筒业务 2021-2023 年实现营收16.53/8.20/11.68亿元，毛利率为 27.35%/19.39%/24.44%。 核心假设二核心假设二：随着未来深远海项目的逐步增多，导管架业务逐步放量，预计 2021-2023年营业收入分别为 0.09/1.08/2.16亿元。 图表图表 70. 海力风电盈利预测海力风电盈利预测 2020A 2021E 2022E 2023E 桩基业务 收入（百万元） 2892.01 3600.00 2400.00 4290.00 收入增速(%

134、) 255.70 24.48 (33.33) 78.75 毛利率(%) 23.83 28.33 21.00 22.73 风电塔筒 收入（百万元） 976.37 1652.80 820.00 1168.40 收入增速(%) 69.86 69.28 (50.39) 42.49 毛利率(%) 23.26 27.35 19.39 24.44 导管架 收入（百万元） 8.65 108.00 216.00 收入增速(%) 1149.03 100.00 毛利率(%) 30.00 30.00 其他业务 收入（百万元） 54.34 81.52 89.67 98.63 收入增速(%) 59.49 50.00 10

135、.00 10.00 毛利率(%) 86.71 72.67 65.89 74.19 其他主营业务 收入（百万元） 5.96 6.55 7.21 7.93 收入增速(%) 1440.43 10.00 10.00 10.00 毛利率(%) (31.07) 19.33 16.73 18.60 合计合计 收入（百万元）收入（百万元） 3928.684 5349.514 3424.874 5780.961 收入增速收入增速(%) 171.28 36.17 (35.98) 68.79 毛利率毛利率(%) 24.48 28.70 22.06 24.22 资料来源：招股说明书，中银证券测算 风险提示风险提示 风

136、电装机不及风电装机不及预期：预期：目前陆上风电刚刚实现平价，海上风电的平价进程仍存在一定的不确定性，如果未来风电装机量不及预期，将会直接影响塔筒、桩基和导管架的需求，对各制造商的的业绩产生不利影响； 原材料价格原材料价格波动的风险波动的风险：大宗原材料成本对塔筒桩基的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对各制造企业的盈利情况产生不利影响； 产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：若公司产能扩张进度缓慢，将造成市占率的下降，从而对公司的营收规模产生不利影响。 2022年 4月 2日 海力风电 39 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020

137、2021E 2022E 2023E 销售收入销售收入 1,448 3,929 5,350 3,425 5,781 销售成本 (1,110) (2,980) (3,831) (2,680) (4,399) 经营费用 (57) (76) (57) (14) (83) 息税折旧前利润息税折旧前利润 281 873 1,462 731 1,299 折旧及摊销 (26) (36) (51) (75) (101) 经营利润经营利润 (息税前利润息税前利润) 255 837 1,410 656 1,198 净利息收入/(费用) (17) (18) (16) (4) 3 其他收益/(损失) 14 6 10 8

138、 9 税前利润税前利润 247 823 1,401 651 1,198 所得税 (38) (144) (238) (111) (204) 少数股东权益 37 63 105 54 99 净利润净利润 173 615 1,058 486 895 核心净利润核心净利润 174 615 1,059 487 895 每股收益 (人民币) 0.795 2.831 4.866 2.237 4.116 核心每股收益 (人民币) 0.802 2.831 4.870 2.239 4.119 每股股息 (人民币) 0.000 0.000 0.973 0.447 0.823 收入增长(%) 66 171 36 (36

139、) 69 息税前利润增长(%) 263 228 69 (53) 83 息税折旧前利润增长(%) 212 211 67 (50) 78 每股收益增长(%) 236 256 72 (54) 84 核心每股收益增长(%) 240 253 72 (54) 84 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 377 338 802 1,871 1,797 应收帐款 450 516 1,415 618 1,148 库存 564 1,581 1,216 860 2,426

140、 其他流动资产 140 218 348 97 634 流动资产总计流动资产总计 1,703 3,229 4,190 3,828 6,507 固定资产 213 441 471 530 578 无形资产 47 63 64 60 60 其他长期资产 137 139 140 141 140 长期资产总计长期资产总计 396 642 674 731 779 总资产总资产 2,115 3,884 4,872 4,562 7,285 应付帐款 498 1,197 922 635 2,043 短期债务 278 353 395 391 391 其他流动负债 665 946 1,193 730 1,230 流动负

141、债总计流动负债总计 1,442 2,496 2,510 1,756 3,664 长期借款 50 84 0 0 0 其他长期负债 33 35 34 34 34 股本 217 217 217 217 217 储备 319 934 1,780 2,169 2,885 股东权益股东权益 536 1,151 1,998 2,387 3,102 少数股东权益 108 172 331 385 484 总负债及权益总负债及权益 2,115 3,884 4,872 4,562 7,285 每股帐面价值 (人民币) 2.47 5.30 9.19 10.98 14.27 每股有形资产 (人民币) 2.25 5.01

142、 8.89 10.70 13.99 每股净负债/(现金)(人民币) (0.22) 0.46 (1.88) (6.81) (6.46) 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 247 823 1,401 651 1,198 折旧与摊销 26 36 51 75 101 净利息费用 18 20 19 13 10 运营资本变动 317 318 (628) 291 655 税金 (1) (81) (238) (111) (204) 其他经营现金流 (341) (1,05

143、8) 106 388 (1,501) 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 266 58 711 1,308 259 购买固定资产净值 50 244 78 126 145 投资减少/增加 0 0 0 0 0 其他投资现金流 (168) (471) (159) (252) (291) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 (118) (226) (81) (126) (145) 净增权益 0 0 (212) (97) (179) 净增债务 (5) 110 (44) (3) 0 支付股息 0 0 212 97 179 其他融资现金流 11 (33) (122) (110) (189) 融资

144、活动产生的现金流融资活动产生的现金流 7 77 (165) (113) (188) 现金变动 154 (91) 465 1,069 (74) 期初现金 121 377 338 802 1,871 公司自由现金流 148 (168) 630 1,182 114 权益自由现金流 161 (37) 606 1,192 124 资料来源：公司公告，中银证券预测 主主要比率要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 19.4 22.2 27.3 21.4 22.5 息税前利润率(%) 17.6 21.3

145、26.4 19.2 20.7 税前利润率(%) 17.1 20.9 26.2 19.0 20.7 净利率(%) 11.9 15.7 19.8 14.2 15.5 流动性流动性 流动比率(倍) 1.2 1.3 1.7 2.2 1.8 利息覆盖率(倍) 13.9 39.0 60.4 29.8 54.6 净权益负债率(%) 净现金 7.5 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍) 0.8 0.7 1.2 1.7 1.1 估值估值 市盈率 (倍) 111.8 31.4 18.2 39.7 21.6 核心业务市盈率(倍) 110.8 31.4 18.2 39.7 21.6 市净率 (倍) 36.0 16.

146、8 9.7 8.1 6.2 价格/现金流 (倍) 72.6 330.6 27.1 14.8 74.6 企业价值/息税折旧前利润(倍) 68.5 22.2 12.9 24.4 13.8 周转率周转率 存货周转天数 134.8 131.4 133.3 141.4 136.3 应收帐款周转天数 111.7 44.9 65.9 108.4 55.8 应付帐款周转天数 104.1 78.7 72.3 83.0 84.5 回报率回报率 股息支付率(%) 0.0 0.0 20.0 20.0 20.0 净资产收益率 (%) 45.3 73.0 67.2 22.2 32.6 资产收益率 (%) 12.9 23.

147、0 26.7 11.5 16.8 已运用资本收益率(%) 5.4 11.3 11.8 4.1 6.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 电力设备电力设备 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 4 月月 2 日日 Table_Stock_2 002487.SZ 增持 市场价格：人民币市场价格：人民币 31.30 板块评级：强于大市板块评级：强于大市 Table_PicQuote_2 股价表现股价表现 (24%)71%166%262%357%452%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Ja

148、n-22Feb-22大金重工深圳成指 TablIndex_2 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (15.0) (27.1) (20.6) 220.6 相对深证成指 4.6 (15.5) (0.8) 234.2 发行股数 (百万) 556 流通股 (%) 98 总市值 (人民币 百万) 17,637 3个月日均交易额 (人民币 百万) 1,002 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 阜新金胤能源投资有限公司 45 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年3月31日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公

149、司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备电力设备 证券分析师：杨绍辉证券分析师：杨绍辉 (8621)20328569 证券投资咨询业务证书编号：S1300514080001 证券分析师：陶波证券分析师：陶波 (8621)20328512 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 大金重工大金重工 产能布局显优势，加深产业链布局助成长 公司是国内领先的塔筒制造商，深耕行业公司是国内领先的塔筒制造商，深耕行业 20 载，目前拥有载，目前拥有 100 万吨产能，处于行万吨产能，处于行业领先地位，公司不断加强产业链纵深布局，发展叶片、风场业务寻找新增长级助业领先

150、地位，公司不断加强产业链纵深布局，发展叶片、风场业务寻找新增长级助力成长。首次覆盖，给予公司力成长。首次覆盖，给予公司增持增持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 深耕风电行业深耕风电行业 20载，载，“双海战略双海战略”稳步推进。稳步推进。大金重工于 2000年在辽宁阜新成立，专业从事陆上和海上风电装备制造。经过 20 年的行业深耕，公司已经成为全球风电装备制造产业第一梯队企业。受益于近年来风电行业的发展，公司业绩快速增长，2021年前三季度实现营业收入 31.8亿元，同比增长 57.53%，归母净利润 4.33亿元，同比增长 40.13%。公司依托山东蓬莱基地的区位优势，稳步推进海上

151、和海外业务，客户覆盖海内外著名风机厂和大型电力投资公司，2021H1国外业务营收占比 26.6%，且仍在不断拓展和认证新的行业客户。 产能布局领先，蓬莱大金区位及基础设施优势显著。产能布局领先，蓬莱大金区位及基础设施优势显著。公司拥有辽宁阜新、山东蓬莱、内蒙古兴安盟、张家口尚义四大生产基地，合计规划产能 100万吨，在国内塔筒厂商中处于领先地位。未来蓬莱基地进一步扩张，峰值产能将有望达到 130万吨， 另外随着广东南方基地的落地， 公司竞争地位将得到进一步巩固。蓬莱大金生产基地已建成 10万吨级专用泊位 2个和 3.5万吨泊位 1个，另外已新建 2个 10万吨专用泊位，码头区域自然水深 10-

152、16米，并配有起重能力 1000吨的龙门吊，具备显著的区位和基础设施优势。依托蓬莱大金港大优势，公司整体运输成本显著低于其他厂商。 加强产业链纵深布局，发展叶片、风场业务寻找新增长极。加强产业链纵深布局，发展叶片、风场业务寻找新增长极。2021年末公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金总额不超过 51 亿元，用于辽宁阜新彰武西六家子 250MW 风电场项目、叶片生产基地项目等。其中，六家子风电场预计投资 18.7亿元，建设周期约 1年，项目投资税后 IRR 为 12.5%，投资回收期为7.69年，风电场项目投资运营的毛利率普遍在 60-70%，项目建成后将大幅提升公司的毛利率水平，贡献稳定的收

153、入利润增量。烟台叶片生产基地拟投资 7.47 亿元，预计达产后可生产 7-13MW风电叶片 320套，预计建设周期为 18个月，叶片大型化、轻量化等因素使得叶片行业格局重塑，公司适时拓展叶片产品，加深产业链布局，形成整体配套优势，助力公司成长。 估值估值 预计公司2021-2023年营收为49.18/70.86/108.04亿元， 净利润6.69/7.83/13.77亿元。首次覆盖，给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E

154、 2023E 销售收入 (人民币 百万) 1,687 3,325 4,918 7,086 10,804 变动 (%) 74 97 48 44 52 净利润 (人民币 百万) 176 465 669 783 1,377 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.316 0.837 1.204 1.084 1.906 变动 (%) 179.6 164.8 43.8 (9.9) 75.9 全面摊薄市盈率(倍) 100.4 37.9 26.4 29.3 16.7 价格/每股现金流量(倍) 77.2 1,012.1 31.3 78.6 18.5 每股现金流量 (人民币) 0.41 0.03 1.01 0.40

155、1.71 企业价值/息税折旧前利润(倍) 89.7 28.8 18.8 14.8 8.2 每股股息 (人民币) 0.026 0.026 0.120 0.108 0.191 股息率(%) 0.1 0.1 0.4 0.3 0.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 2日 大金重工 41 深耕风电行业深耕风电行业 20 载，近年来业绩快速增长载，近年来业绩快速增长 大金重工股份有限公司于 2000年在辽宁阜新成立。2010年成功登陆中国深圳证券交易所中小板是风电塔筒行业第一家上市公司。现已布局三大业务板块：新能源装备制造板块、新能源投资开发板块、风电产业园运营板块。经过 20年的行业

156、深耕，大金重工已经成为全球风电装备制造产业第一梯队企业，多次被客户授予“质量标杆”、“五星供应商”、“金牌供应商”等荣誉。 图表图表 71. 大金重工历史沿革大金重工历史沿革 资料来源：公司官网，中银证券 公司股权结构较为稳定。公司股权结构较为稳定。截止 2021年三季度，公司控股股东为阜新金胤能源投资有限公司，实际控制人为金鑫，持股 2亿 4830万股，持股比例为 44.69%。从 2010年上市起，阜新金胤能投就是最大股东且持股一直在 40%以上。 图表图表 72. 大金重工电股权结构大金重工电股权结构 资料来源：万得，中银证券 公司营业收入和归母净利润高速增长公司营业收入和归母净利润高速

157、增长。公司从 2019 年开始加速发展，2020 年实现营业收入 33.25亿元，同比增长 97.08%，实现归母净利润 4.65 亿元，同比增长 164.75%。由于 2021 年由于风电行业在经历过陆风抢装之后，装机量有所下滑，故公司收入增速有所降低，但仍保持较高增速，2021 年前三季度实现营业收入 31.80亿元，同比增长 57.53%，实现归母净利润 4.33亿元，同比增长 40.13%。 2022年 4月 2日 大金重工 42 图表图表 73. 大金重工营收情况大金重工营收情况 图表图表 74. 大金重工归母净利润情况大金重工归母净利润情况 -40-2002040608010012

158、01401601800.05.010.015.020.025.030.035.0营业总收入（亿元）同比(%)：右轴 -100-500501001502000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)：右轴 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 风电塔筒贡献风电塔筒贡献主要的收入和毛利。主要的收入和毛利。 2018-2020年，公司风电塔筒业务销售收入分别为 9.59、16.65、32.87亿元，占营收比例分别为 98.87%、98.70%、98.68%，为公司最主要的收入来源。火电钢结构产品由于毛利率水平较低，产品盈利

159、能力差，公司于 2018 年暂停火电钢结构产品。风电塔筒产品的毛利率保持在 20%左右，较为稳定。 图表图表 75. 大金重各业务收入占比情况大金重各业务收入占比情况 图表图表 76. 大金重工各产品毛利率情况（大金重工各产品毛利率情况（%） 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201220132014201520162017201820192020风电塔筒火电钢结构其他业务 18.3115.9620.0828.9525.8616.3119.6122.5525.151.724.534.203.550.89051015202530352012201320142015

160、20162017201820192020风电塔筒火电钢结构 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 规模效益明显，盈利能力逐规模效益明显，盈利能力逐步提升。步提升。随着公司产能的持续扩张，规模效应逐步显现，期间费用率水平不断降低，盈利能力不断提升。2020年公司销售毛利率为 25.45%，销售净利率为 13.98%。期间费用率方面， 2020年期间费用率 6.94%， 近几年下降明显， 其中销售费用率与管理费用率下降最为明显，体现出了公司优秀的成本管控能力。 2022年 4月 2日 大金重工 43 图表图表 77. 大金重盈利能力情况大金重盈利能力情况 图表图表 78. 大金重工费

161、用率情况大金重工费用率情况 14.7012.7017.2626.2921.9915.4620.3622.8525.4523.927.8910.3315.3711.647.434.066.4710.4113.9813.60051015202530销售毛利率(%)销售净利率(%) 2.884.0013.1515.0612.95 13.1513.8211.016.946.93(10)(5)05101520期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 “双海战略双海战略”稳步推进，产能快速扩张助公司市占率提升稳步推

162、进，产能快速扩张助公司市占率提升 “两海战略两海战略”指公司依托山指公司依托山东蓬莱基地的区位优势，发展海上和海外业务。东蓬莱基地的区位优势，发展海上和海外业务。海上风电方面，公司的蓬莱基地配备自有码头，可有效控制运输成本。海外市场方面，公司依托自有码头和基地，已先后为维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE等国外知名主机供应商提供配套塔筒。公司“两海战略”稳步推进，逐步开启海上风电和海外市场增量空间。公司近几年海外业务收入逐步提高，从 2017 年的 1.18 亿元提升到 2020 年的 6.04 亿元，年均复合增长率高达 72%。 图表图表 79. 大金重工内外销收入情况大金重工内外销收入情况 0.

163、05.010.015.020.025.030.02017201820192020中国大陆（亿元）国外（亿元） 资料来源：万得，中银证券 设计产能高达设计产能高达 100 万吨，处于国内万吨，处于国内领先地位。领先地位。目前公司共有四个生产基地，分别为辽宁阜新基地、内蒙古兴安盟基地、张家口尚义基地、山东蓬莱基地，合计产能 100万吨，其中陆上风电 50万吨，海上风电 50万吨。蓬莱基地、兴安盟基地和张家口基地都采用先进的产线规划和设备工艺，制造流程较优。 2022年 4月 2日 大金重工 44 图表图表 80. 大金重工生产基地产能情况大金重工生产基地产能情况 生产基地生产基地 产能（万吨）产能

164、（万吨） 备注备注 陆风 辽宁阜新基地 20 内蒙古兴安盟基地 10 张家口尚义基地 20 海风 山东蓬莱基地 50 此基地为塔筒与桩基共用产线 合计合计 100 资料来源：公司公告，中银证券 蓬莱大金码头条件优越，区位及基础设施优势显著。蓬莱大金码头条件优越，区位及基础设施优势显著。公司管理层深谋远虑，从 2010年起就开始筹备建设自有码头，目前公司在蓬莱大金港已建成 10 万吨级专用泊位 2 个和 3.5 万吨泊位 1 个，另外已新建 2个 10万吨专用泊位，新建泊位在交通部调规，预计 2022年内可正式投入使用。其中 1号泊位已配备 1000 吨级龙门吊。海域宽阔自然水深 10-16 米

165、，是适合重型装备的深水良港，条件显著优于其他塔筒公司。 图表图表 81. 大金重工蓬莱港大金重工蓬莱港 资料来源：大金重工官网，中银证券 蓬莱基地优化产线布局， 打造北方风电母港。蓬莱基地优化产线布局， 打造北方风电母港。 根据公司公布的 2021年度非公开发行 A股股票预案 ，公司拟投资 13.2 亿元用于优化蓬莱基地的产能布局及研发中心建设。新产线达产后将风电管桩、基础类产品单季度峰值交付能力提升 7.5万吨，海上装备产品 的单季度峰值提升到 20 万吨，届时公司理论产能将达到 130 万吨。蓬莱基地所在的蓬莱风电产业园培育了大金重工、京鲁船业、巨涛海洋重工和东方叶片等骨干企业，覆盖风电塔

166、筒管桩、风电叶片、海工模块等风电零部件，未来将建成以风电装备研发制造、运维为主的风电母港产业园。 2022年 4月 2日 大金重工 45 图表图表 82. 蓬莱风电产业园布局蓬莱风电产业园布局 资料来源：烟台时刻，中银证券 加强产业链纵深布局，发展叶片、风场业务寻找新增长极加强产业链纵深布局，发展叶片、风场业务寻找新增长极 开拓叶片业务，加强风电产业链纵深布局。开拓叶片业务，加强风电产业链纵深布局。2021 年 4 月公司与烟台蓬莱区政府签订了风电母港产业园项目战略合作框架协议，计划在蓬莱风电母港产业园内建设年产约 800 套的风电叶片项目以及 165MW的分散式风电项目，正式深入布局风电产业

167、链一体化。另外，根据公司2021年度非公开发行 A股股票预案显示，公司将投资 7.5 亿元建设叶片产线，预计投产后 可生产 7-13MW 海上风电叶片 320 套，项目建设期共计 18个月，达产期 6个月。项目投资税后 IRR为 19.91%，投资回收期为6.26年。 大金叶片产线具备一定产品和产能优势。大金叶片产线具备一定产品和产能优势。根据 GWEC 的统计，中材科技、株洲时代、艾郎科技分别以 10GW/年、10GW/年和 9GW/年的产能占据头部位臵，公司 320套叶片投产后具备 2GW以上叶片产能，随着总规划 800 套叶片产能的逐步落地，公司将在风电叶片行业占据较大市场份额，并且公司

168、研发生产的是大兆瓦海风叶片，相较于陆风叶片竞争格局较好，预计公司叶片业务将取得较大突破。 图表图表 83. 主要叶片生产厂商的产能情况主要叶片生产厂商的产能情况 厂商名称厂商名称 产能（产能（GW/年年） 中材科技 10 时代新材 10 艾朗科技 9 中国复合材料 6 中科宇能 5 洛阳双瑞 4.5 吉林重通成飞 4.5 天顺风能 3 上海玻璃钢研究院 1.4 资料来源：GWEC，中银证券 2022年 4月 2日 大金重工 46 积极拓展风电场领域，充分增厚公司盈利能力。积极拓展风电场领域，充分增厚公司盈利能力。截止 2020 年底，公司已经签署风资源开发协议 3GW，其中阜新的 250MW

169、和张家口的 50MW 已经取得开发建设指标，2021年定增所获资金将用于完成阜新风电场的开发建设。辽宁阜新彰武西六家子 250MW风电场项目拟投资 18.7亿元，建设周期约 1年，项目投资税后 IRR 为 12.5%，投资回收期为 7.69年，投资价值较高。风电场项目投资运营的毛利率通常在 60-70%，远高于塔筒制造的毛利率，风电场项目建成后将大幅提升公司的盈利水平。 图表图表 84. 各企业风力发电毛利率情况（各企业风力发电毛利率情况（%） 0.010.020.030.040.050.060.070.080.02017201820192020天顺风能金风科技明阳智能 资料来源：万得，中银证

170、券 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年营收为 49.18/70.86/108.04 亿元，净利润 6.69/7.83/13.77 亿元，对应 EPS 为1.20/1.08/1.91元。盈利预测的核心假设如下： 核心假设一：核心假设一：预计塔筒业务 2021-2023年营收分别为 48.60/64.00/96.00亿元；考虑到钢材价格保持高位震荡，预计 2021-2023年毛利率分别为 23.43%/20.63%/21.88%； 核心假设二核心假设二：随着公司叶片产线投产，预计 2022-2023年分别出货 200套和 320套，实现营收 6.00/9.28亿元；考虑到新业务

171、的缘故，毛利率为 15.00%/17.00%。 核心假设二核心假设二：预计风力发电业务在 2023年贡献 2亿元收入，毛利率 60%。 图表图表 85. 大金重工盈利预测大金重工盈利预测 2020A 2021E 2022E 2023E 风电塔筒 收入（百万元） 3287.07 4860.00 6400.00 9600.00 收入增速(%) 97.42 47.85 31.69 50.00 毛利率(%) 25.15 23.46 20.63 21.88 风电叶片 收入（百万元） 600.00 928.00 收入增速(%) 54.67 毛利率(%) 15.00 17.00 其他业务 收入（百万元） 3

172、8.35 57.53 86.29 276.12 收入增速(%) 71.59 50.00 50.00 220.00 毛利率(%) 51.23 50.00 60.00 60.00 合计合计 收入（百万元）收入（百万元） 3325.42 4917.53 7086.29 10804.12 收入增速收入增速(%) 97.08 47.88 44.10 52.47 毛利率毛利率(%) 25.45 23.77 20.63 22.43 资料来源：万得，中银证券测算 2022年 4月 2日 大金重工 47 风险提示风险提示 风电装机不及预期：风电装机不及预期：目前陆上风电刚刚实现平价，海上风电的平价进程仍存在一定

173、的不确定性，如果未来风电装机量不及预期，将会直接影响塔筒、桩基和导管架的需求，对各制造商的的业绩产生不利影响； 原材料价格原材料价格波动的风险波动的风险：大宗原材料成本对塔筒桩基的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对各制造企业的盈利情况产生不利影响； 产能扩张产能扩张不及预期：不及预期：若公司产能扩张进度缓慢，将造成市占率的下降，从而对公司的营收规模产生不利影响。 2022年 4月 2日 大金重工 48 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入销售收入 1,687 3,325 4,918

174、 7,086 10,804 销售成本 (1,312) (2,496) (3,773) (5,660) (8,435) 经营费用 (185) (249) (270) (353) (529) 息税折旧前息税折旧前利润利润 190 580 875 1,073 1,840 折旧及摊销 (4) (38) (109) (164) (237) 经营利润经营利润 (息税前利润息税前利润) 186 542 766 909 1,603 净利息收入/(费用) 7 2 17 11 22 其他收益/(损失) 19 10 13 14 13 税前利润税前利润 207 548 787 921 1,620 所得税 (32) (

175、83) (118) (138) (243) 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润净利润 176 465 669 783 1,377 核核心净利润心净利润 176 465 669 783 1,377 每股收益 (人民币) 0.316 0.837 1.204 1.084 1.906 核心每股收益 (人民币) 0.316 0.836 1.204 1.084 1.906 每股股息 (人民币) 0.026 0.026 0.120 0.108 0.191 收入增长(%) 74 97 48 44 52 息税前利润增长(%) 399 191 41 19 76 息税折旧前利润增长(%) 195 205 51

176、 23 72 每股收益增长(%) 180 165 44 (10) 76 核心每股收益增长(%) 179 165 44 (10) 76 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 591 943 1,196 2,014 2,626 应收帐款 475 815 1,262 1,770 2,912 库存 892 1,019 2,209 2,478 4,273 其他流动资产 114 258 336 601 795 流动资产总计流动资产总计 2,660 3,544 5

177、,430 7,428 11,230 固定资产 814 949 1,184 1,322 1,376 无形资产 112 119 107 95 84 其他长期资产 101 48 74 61 68 长期资产总计长期资产总计 1,027 1,116 1,365 1,478 1,528 总资产总资产 3,687 4,660 6,795 8,906 12,757 应付帐款 953 1,307 2,362 3,187 4,796 短期债务 0 0 0 0 0 其他流动负债 476 691 1,091 779 1,998 流动负债总计流动负债总计 1,429 1,998 3,453 3,967 6,794 长期

178、借款 0 0 0 215 0 其他长期负债 251 252 252 252 252 股本 556 556 556 722 722 储备 1,476 1,933 2,535 3,750 4,989 股东权益股东权益 2,032 2,489 3,091 4,472 5,711 少数股东权益 0 0 0 0 0 总负债及权益总负债及权益 3,687 4,660 6,795 8,906 12,757 每股帐面价值 (人民币) 3.66 4.48 5.56 6.19 7.91 每股有形资产 (人民币) 3.45 4.26 5.37 6.06 7.79 每股净负债/(现金)(人民币) (1.06) (1.

179、70) (2.15) (2.49) (3.63) 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 207 548 787 921 1,620 折旧与摊销 4 38 109 164 237 净利息费用 (4) 4 (8) 1 (4) 运营资本变动 297 (405) 1,361 (469) 1,365 税金 (32) (83) (118) (138) (243) 其他经营现金流 (244) (84) (1,567) (187) (1,736) 经营活动产生的现金流经营活

180、动产生的现金流 228 17 563 292 1,238 购买固定资产净值 55 142 331 290 280 投资减少/增加 12 3 3 6 4 其他投资现金流 (105) (18) (663) (582) (562) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 (39) 127 (330) (286) (278) 净增权益 (14) (14) (67) (78) (138) 净增债务 0 0 0 215 (215) 支付股息 14 14 67 78 138 其他融资现金流 (6) (13) 20 597 (134) 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 (6) (13) 20 812

181、 (349) 现金变动 184 131 253 818 612 期初现金 280 591 943 1,196 2,014 公司自由现金流 189 145 233 6 961 权益自由现金流 185 149 225 223 741 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 11.3 17.4 17.8 15.1 17.0 息税前利润率(%) 11.1 16.3 15.6 12.8 14.8 税前利润率(%) 12.3 16.5 16.0 13.0 15

182、.0 净利率(%) 10.4 14.0 13.6 11.0 12.7 流动性流动性 流动比率(倍) 1.9 1.8 1.6 1.9 1.7 利息覆盖率(倍) n.a. n.a. n.a. 64.9 114.5 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍) 1.2 1.3 0.9 1.2 1.0 估值估值 市盈率 (倍) 100.4 37.9 26.4 29.3 16.7 核心业务市盈率(倍) 100.4 38.0 26.4 29.3 16.7 市净率 (倍) 8.7 7.1 5.7 5.1 4.0 价格/现金流 (倍) 77.2 1,012.1 31.3 78.6

183、 18.5 企业价值/息税折旧前利润(倍) 89.7 28.8 18.8 14.8 8.2 周转率周转率 存货周转天数 209.1 139.7 156.1 151.1 146.1 应收帐款周转天数 116.1 70.8 77.1 78.1 79.1 应付帐款周转天数 159.9 124.0 136.2 142.9 134.9 回报率回报率 股息支付率(%) 8.2 3.1 10.0 10.0 10.0 净资产收益率 (%) 9.1 20.6 24.0 20.7 27.0 资产收益率 (%) 4.8 11.0 11.4 9.8 12.6 已运用资本收益率(%) 2.3 5.1 6.0 5.0 6

184、.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 电力设备电力设备 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 4 月月 2 日日 Table_Stock_3 300129.SZ 增持 市市场价格：人民币场价格：人民币 7.22 板块评级：强于大市板块评级：强于大市 Table_PicQuote_3 股价表现股价表现 (19%)(3%)13%29%45%61%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22泰胜风能深圳成指 Table_Index_3 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个

185、月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (22.1) (12.6) (23.1) (6.1) 相对深证成指 (2.5) (1.0) (3.3) 7.5 发行股数 (百万) 719 流通股 (%) 80 总市值 (人民币 百万) 5,142 3个月日均交易额 (人民币 百万) 135 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 柳志成 8 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年3月31日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备电力设备 证券分析师：杨绍辉证券分析师：杨绍辉 (8621)203

186、28569 证券投资咨询业务证书编号：S1300514080001 证券分析师：证券分析师：陶波陶波 (8621)20328512 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 泰胜风能泰胜风能 老牌风电塔筒企业，引入国资提供发展新动力 公司是我国最早专业生产风电塔架的公司之一，也是国际一流的风电塔架供应商之公司是我国最早专业生产风电塔架的公司之一，也是国际一流的风电塔架供应商之一一，引入国有资产股东，助力公司，引入国有资产股东，助力公司“双海战略双海战略”的持续落地的持续落地。首次覆盖，给予公司。首次覆盖，给予公司增增持持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 老牌风电塔筒

187、企业，海陆塔筒业务齐头并进。老牌风电塔筒企业，海陆塔筒业务齐头并进。泰胜风能成立于 2001 年，是我国最早专业生产风电塔架的公司之一，在全国风电塔架制造业中处于领先地位，也是国际一流的风电塔架供应商之一。公司始终秉承“以市场为导向、以技术为根本、以客户为基石”的经营理念，立足国内拓展国际市场，已与众多中外知名企业建立了长期合作关系， 在风电装备行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。2020年公司实现营业收入 36.04亿元，同比增长 62.41%，其中陆上风电 26.30亿元，同比增长 55.77%，海上风电 9.28亿元，同比增长 87.12%；实现归母净利润 3.49亿元，同比增长 12

188、7.02%。 引入国有资产股东，助力公司业务发展。引入国有资产股东，助力公司业务发展。2021 年 7 月 23 日，凯得投控与柳志成、黄京明、张锦楠、张福林、张舒啸签署附条件生效的股份转让协议，以每股 15.00元的价格受让约占公司已发行普通股总股本的 5.011%股份。同时以 5.01 元/股的价格认购上市公司向特定对象发行股票约 2.16 亿股。本次发行完成后，凯得投控将拥有本次权益变动后普通股总股本的 26.93%，成为公司控股股东。目前我国海上风电正处于高速发展期，以广东为代表的沿海省份海上风电市场庞大、相关配套产业政策完善，凯得控股作为广州经济技术开发区管理委员会下属企业，其在广东

189、区域具备深厚的资源优势，可积极协助推动上市公司在“粤港澳大湾区”及其辐射地区海上风电的业务拓展， 加速公司“双海战略”快速落地。 持续布局海上风电业务，积极落实持续布局海上风电业务，积极落实“双海战略双海战略”。近年来，公司持续深化“双海战略”，大力拓展海外市场及海上风电市场，致力于打开新兴且更加广阔的市场空间。目前，公司在上海市、江苏省启东市、江苏省东台市、内蒙古自治区包头市、新疆维吾尔自治区哈密市等地设立生产基地，合计产能约 53 万吨，其中海上有约 20 万吨。未来公司正在规划的江苏扬州和两广和福建基地瞄准海外和海上业务，进一步拓展公司海上风电业务的业务能力。 估值估值 预计公司 202

190、1-2023年营收为 36.50/41.30/47.67亿元，净利润 4.57/4.57/5.68亿元。首次覆盖，给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 2,219 3,604 3,650 4,130 4,767 变动 (%) 51 62 1 13 15 净利润 (人民币 百万) 154 349 457 457 568 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.214 0.485 0.63

191、6 0.489 0.608 变动 (%) 1,358.8 127.0 31.1 (23.2) 24.4 全面摊薄市盈率(倍) 33.5 14.7 11.2 14.6 11.8 价格/每股现金流量(倍) 15.9 (70.8) 10.0 21.0 11.0 每股现金流量 (人民币) 0.45 (0.10) 0.72 0.34 0.65 企业价值/息税折旧前利润(倍) 17.4 9.2 6.4 4.0 2.5 每股股息 (人民币) 0.100 0.100 0.127 0.098 0.122 股息率(%) 1.4 1.4 1.8 1.4 1.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 2

192、日 泰胜风能 50 老牌风电塔筒企业，引入国资股东助力公司发展老牌风电塔筒企业，引入国资股东助力公司发展 上海泰胜风能装备股份有限公司成立于 2001年 4月，2010年 10月在深圳证券交易所创业板上市，是国内最早专业从事风力发电配套塔架的制造商之一，具有专业的生产技术及批量制造能力。公司主要产品为自主品牌的陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩及相关辅件、零件。公司始终秉承“以市场为导向、以技术为根本、以客户为基石”的经营理念，立足国内拓展国际市场，已与众多中外知名企业建立了长期合作关系，在风电装备行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。 图表图表 86. 泰胜风能历史沿革泰胜风能历史沿革

193、 资料来源：公司公告，中银证券 公司产品产品线丰富，品类齐全。公司产品产品线丰富，品类齐全。目前公司的产品包括陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩、升压站平台、海洋工程平台相关辅件以及零件等，相较于同行业的其他公司，泰胜风能产业线最为丰富，品类最为齐全，覆盖海陆风电装备领域以及海洋工程领域几乎所有产品。 图表图表 87. 泰胜风能主要产品泰胜风能主要产品 资料来源：公司公告，泰胜风能微信公众号，中银证券 引入国有资产股东，助力公司业务发展。引入国有资产股东，助力公司业务发展。2021年 7月 23日，凯得投控与柳志成、黄京明、张锦楠、张福林、张舒啸签署附条件生效的股份转让协议，以每股 15

194、.00元的价格受让约占公司已发行普通股总股本的 5.011%股份。同时以 5.01元/股的价格认购上市公司向特定对象发行股票约 2.16亿股。本次发行完成后，凯得投控将拥有本次权益变动后普通股总股本的 26.93%，成为公司控股股东。目前我国海上风电正处于高速发展期，以广东为代表的沿海省份海上风电市场庞大、相关配套产业政策完善，凯得控股作为广州经济技术开发区管理委员会下属企业，其在广东区域具备深厚的资源优势，可积极协助推动上市公司在“粤港澳大湾区”及其辐射地区海上风电的业务拓展，加速公司“双海战略”快速落地。 2022年 4月 2日 泰胜风能 51 图表图表 88. 泰胜风能股权结构泰胜风能股

195、权结构 资料来源：万得，中银证券 蓝岛基地助力营收与归母利润大幅提升。蓝岛基地助力营收与归母利润大幅提升。公司从 2012年起收入与归母净利润持续增长，2015年进入平稳发展期。2018 年由于原材料价格上涨，风电场建设成本持续向零部件厂商传导，新项目产能未完全释放等因素导致收入与利润下降。2019 年后，公司海上风电业务发展较快，同时蓝岛海工产能爬坡顺利且持续有效释放，盈利大幅改善，2020年时达到了 36.04亿元，同比增长 62.41%，归母净利润也达到了新高峰 3.49亿元。由于 2021经历抢装后，公司收入增速放缓，前三季度收入 23.44亿元，同比增长 4.88%。 图表图表 89

196、. 泰胜风能营业收入情况泰胜风能营业收入情况 图表图表 90. 泰胜风能归母净利润情况泰胜风能归母净利润情况 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3营业收入（亿元）同比：右轴 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0归属于母公司所有者的净利润（亿元）同比：右轴

197、 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 盈利能力受制于大环境，规模优势凸显费用率持续改善。盈利能力受制于大环境，规模优势凸显费用率持续改善。公司毛利率受钢价影响较大，2016 年之后原材料价格上涨，公司为了稳定开拓市场，承担了大部分上涨成本，盈利能力持续下滑。2019年后，受益于陆上风电抢装，盈利能力有所回升，2020 年回暖到 21.48%，净利率也随之提高。期间费用率方面，伴随着公司规模效应的显现，近年来持续降低，2021年前三季度为 7.81%，创历史最低，体现了公司良好的成本管理能力。 2022年 4月 2日 泰胜风能 52 图表图表 91. 泰胜风能盈利能力情况泰胜风能

198、盈利能力情况 图表图表 92. 泰胜风泰胜风能费用率情况能费用率情况 23.5320.6122.2732.5133.9825.5116.9421.3121.4816.768.476.436.7110.614.559.670.626.949.888.6905101520253035402012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3销售毛利率（%）销售净利率（%） 13.60%11.15%13.16%14.85%13.05%13.17%14.03%12.69%8.24%7.81%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012201420

199、1620182020期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 海陆塔筒业务齐头并进，积极落实海陆塔筒业务齐头并进，积极落实“双海战略双海战略” 践行践行“双海战略双海战略”，积极开发海上风电市场和海外市场。，积极开发海上风电市场和海外市场。2017 年起公司战略向海上风电和海外市场转变，将产品定位为立足陆上风机塔架制造，开发研制大型化、海上风机塔架，将市场定位为立足国内风电市场，开拓北美、南美、澳洲、日本及其它国际市场。基于此战略，2017 年公司募投项目建设主要涉及蓝岛海工“重型装备产业协同技改项目”。然后以上海金山总部及蓝岛海工

200、为出口中心，紧邻国内主要陆上风电市场建设生产基地，重点投资建设海上风机塔架重型装备制造基地进行海外风电市场拓展和产业投资。随着“双海战略”的逐步实施，公司海上风电装备业务和海外市场收入逐步提高，2020年海上风电装备收入 9.28亿元，占比 25.75%，海外市场收入 2.74亿元，占比 7.61%。 图表图表 93. 泰胜风能各产品收入占比泰胜风能各产品收入占比 图表图表 94. 泰胜风能国内与海外市场收入情况泰胜风能国内与海外市场收入情况 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201220132014201520162

201、017201820192020塔架及基础段海洋工程设备其他业务 0.05.010.015.020.025.030.035.0201220132014201520162017201820192020中国大陆（亿元）海外（亿元） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 瞄准海外和海上业务积极扩充产能。瞄准海外和海上业务积极扩充产能。目前，公司在上海市、江苏省启东市、江苏省东台市、内蒙古自治区包头市、新疆维吾尔自治区哈密市等地设立生产基地，合计产能约 53万吨，其中海上有约 20万吨。未来公司正在规划的江苏扬州和两广和福建基地瞄准海外和海上业务，2025 年产能有望突破100万吨，进一步

202、拓展公司海上风电业务的业务能力。 2022年 4月 2日 泰胜风能 53 图表图表 95. 泰胜风能产能布局情况泰胜风能产能布局情况 基地基地 产能产能(万吨万吨) 备注备注 陆风 上海金山 6 出口基地 江苏东台 4.5 出口基地 内蒙古包头 4.5 新疆东部 10 黑龙江大庆（租用） 5 2021年 4月底开始租用 广东珠海（租用） 3 陆风合计陆风合计 33 海风 南通泰胜蓝岛 20 海上风电/出口 合计合计 53 资料来源：公司公告，中银证券 在手订单充足，支撑未来业绩。在手订单充足，支撑未来业绩。截至 2021年 9月 30日，公司在手订单金额总计 39.3亿元。其中陆上风电订单新增

203、 28.9亿元，完成 8.1亿元，剩余在执行及待执行 29.9亿元；海上风电及海洋工程类订单新增 0.84亿元，完成 17.24亿元，剩余在执行及待执行 8.9亿元。 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年营收为 36.50/41.30/47.67 亿元，净利润 4.57/4.57/5.68 亿元，对应 EPS 为0.64/0.49/0.61元。 图表图表 96. 泰胜风能盈利预测泰胜风能盈利预测 2020A 2021E 2022E 2023E 塔架及基础段 收入（百万元） 2630.02 2490.00 2952.00 3240.00 收入增速(%) 55.77 (5.32)

204、 18.55 9.76 毛利率(%) 21.39 21.69 20.12 20.99 海上风电装备 收入（百万元） 927.74 1100.00 1100.00 1425.00 收入增速(%) 87.12 18.57 0.00 29.55 毛利率(%) 19.42 18.18 18.00 19.47 其他业务 收入（百万元） 46.21 60.07 78.09 101.52 收入增速(%) 64.57 30.00 30.00 30.00 毛利率(%) 67.76 65.77 64.46 64.62 合计合计 收入（百万元）收入（百万元） 3603.97 3650.07 4130.09 4766

205、.52 收入增速收入增速(%) 62.41 1.28 13.15 15.41 毛利率毛利率(%) 21.48 21.36 20.40 21.46 资料来源：万得，中银证券测试 风险提示风险提示 风电装机不及预期：风电装机不及预期：目前陆上风电刚刚实现平价，海上风电的平价进程仍存在一定的不确定性，如果未来风电装机量不及预期，将会直接影响塔筒、桩基和导管架的需求，对各制造商的的业绩产生不利影响； 原材料价格原材料价格波动的风险波动的风险：大宗原材料成本对塔筒桩基的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对各制造企业的盈利情况产生不利影响； 产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：若公司产能扩

206、张进度缓慢，将造成市占率的下降，从而对公司的营收规模产生不利影响。 2022年 4月 2日 泰胜风能 54 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入销售收入 2,219 3,604 3,650 4,130 4,767 销售成本 (1,761) (2,848) (2,889) (3,308) (3,767) 经营费用 (197) (265) (150) (221) (255) 息税折旧前利润息税折旧前利润 261 491 612 600 744 折旧及摊销 (74) (79) (106) (113) (1

207、19) 经营利润经营利润 (息税前利润息税前利润) 187 412 506 487 625 净利息收入/(费用) 9 (9) 15 33 50 其他收益/(损失) 21 31 21 26 26 税前利润税前利润 182 429 534 529 677 所得税 (28) (73) (91) (90) (115) 少数股东权益 0 7 (14) (17) (7) 净利润净利润 154 349 457 457 568 核心净利润核心净利润 154 349 457 457 568 每股收益 (人民币) 0.214 0.485 0.636 0.489 0.608 核心每股收益 (人民币) 0.213 0

208、.485 0.636 0.488 0.608 每股股息 (人民币) 0.100 0.100 0.127 0.098 0.122 收入增长(%) 51 62 1 13 15 息税前利润增长(%) (1,607) 120 23 (4) 28 息税折旧前利润增长(%) 415 88 25 (2) 24 每股收益增长(%) 1,359 127 31 (23) 24 核心每股收益增长(%) 1,429 127 31 (23) 24 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现

209、金等价物 592 640 1,206 2,734 3,258 应收帐款 804 1,364 1,576 1,406 2,036 库存 938 1,012 1,699 1,187 2,037 其他流动资产 114 62 132 81 167 流动资产总计流动资产总计 3,169 3,785 5,106 5,903 8,034 固定资产 720 689 648 591 512 无形资产 229 223 187 154 120 其他长期资产 140 140 139 140 139 长期资产总计长期资产总计 1,089 1,052 974 885 772 总资产总资产 4,275 4,853 6,09

210、7 6,803 8,821 应付帐款 1,167 1,386 1,709 1,700 1,972 短期债务 1 0 0 0 0 其他流动负债 750 815 1,371 441 1,739 流动负债总计流动负债总计 1,918 2,201 3,079 2,141 3,711 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 34 38 36 37 37 股本 719 719 719 935 935 储备 1,609 1,885 2,250 3,697 4,152 股东权益股东权益 2,329 2,604 2,970 4,632 5,086 少数股东权益 8 25 11 (6) (13) 总负债及权益

211、总负债及权益 4,275 4,853 6,097 6,803 8,821 每股帐面价值 (人民币) 3.24 3.62 4.13 4.95 5.44 每股有形资产 (人民币) 2.92 3.31 3.87 4.79 5.31 每股净负债/(现金)(人民币) (0.82) (0.89) (1.68) (2.92) (3.48) 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 182 429 534 529 677 折旧与摊销 74 79 106 113 119 净利息费

212、用 (4) 14 (8) (16) (25) 运营资本变动 250 (481) 1,053 (781) 726 税金 (28) (66) (91) (90) (115) 其他经营现金流 (151) (47) (1,081) 562 (774) 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 323 (73) 514 318 607 购买固定资产净值 (20) (36) 28 23 5 投资减少/增加 10 14 8 11 11 其他投资现金流 (218) 169 85 (46) (11) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 (228) 146 121 (12) 6 净增权益 (72) (72)

213、 (91) (91) (114) 净增债务 (3) (1) 0 0 0 支付股息 72 72 91 91 114 其他融资现金流 (52) (64) (69) 1,222 (89) 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 (55) (65) (69) 1,222 (89) 现金变动 41 9 566 1,528 524 期初现金 481 592 640 1,206 2,734 公司自由现金流 96 73 635 306 613 权益自由现金流 89 87 627 289 588 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 202

214、1E 2022E 2023E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 11.8 13.6 16.8 14.5 15.6 息税前利润率(%) 8.4 11.4 13.9 11.8 13.1 税前利润率(%) 8.2 11.9 14.6 12.8 14.2 净利率(%) 6.9 9.7 12.5 11.1 11.9 流动性流动性 流动比率(倍) 1.7 1.7 1.7 2.8 2.2 利息覆盖率(倍) 194.6 112.8 n.a. n.a. n.a. 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍) 1.2 1.3 1.1 2.2 1.6 估值估值 市盈率 (倍)

215、 33.5 14.7 11.2 14.6 11.8 核心业务市盈率(倍) 33.5 14.7 11.3 14.6 11.8 市净率 (倍) 2.2 2.0 1.7 1.4 1.3 价格/现金流 (倍) 15.9 (70.8) 10.0 21.0 11.0 企业价值/息税折旧前利润(倍) 17.4 9.2 6.4 4.0 2.5 周转率周转率 存货周转天数 177.9 124.9 171.3 159.2 156.2 应收帐款周转天数 129.6 109.8 147.0 131.8 131.8 应付帐款周转天数 171.0 129.3 154.7 150.6 140.6 回报率回报率 股息支付率(

216、%) 46.8 20.6 20.0 20.0 20.0 净资产收益率 (%) 6.7 14.1 16.4 12.0 11.7 资产收益率 (%) 4.1 7.5 7.7 6.3 6.6 已运用资本收益率(%) 1.7 3.5 4.1 3.0 2.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 机械设备机械设备 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 4 月月 2 日日 Table_Stock_1 002483.SZ 增持增持 市场价格：人民币市场价格：人民币 7.54 板块评级：强于大市板块评级：强于大市 股价表现股价表现 (16%)6%27%49%70%92%Mar-21Apr

217、-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22润邦股份深圳成指 Table_Index_1 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (10.1) (10.4) (0.8) 61.7 相对深证成指 7.0 (1.6) 16.6 72.7 发行股数 (百万) 942 流通股 (%) 92 总市值 (人民币 百万) 7,209 3个月日均交易额 (人民币 百万) 200 净负债比率 (%)(2022E) 5 主要股东(%) 南通威望企业管理有限公司 31 资料来源：公司公告，聚源，中

218、银证券 以2022年3月31日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证具备证券投资咨询业务资格券投资咨询业务资格 机械设备机械设备 证券分析师：杨绍辉证券分析师：杨绍辉 (8621)20328569 证券投资咨询业务证书编号：S1300514080001 证券分析师：陶波证券分析师：陶波 (8621)20328512 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 润邦股份润邦股份 高端装备+环保双轮驱动，南方基地落地助力海风业务发展 广州工控入主公司广州工控入主公司，助力公司南方基地快速落地，助力公司南方基地快速落地，公司公司业务在船舶市场复苏、海上

219、业务在船舶市场复苏、海上风电加速发展的背景下，业绩有望快速发展风电加速发展的背景下，业绩有望快速发展。首次覆盖，给予公司。首次覆盖，给予公司增持增持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 “高端装备高端装备+环保环保”双轮驱动，近年来业绩快速增长。双轮驱动，近年来业绩快速增长。“润邦股份成立于 2003年 9月，主营业务分为高端装备业务以及环保业务两大块，其中高端装备业务包括物料搬运装备、船舶配套装备和海上风电装备，环保业务主要包括危废及医废处理处臵服务和污泥处理处臵服务。2017年至今，公司业绩保持增长，尤其是进入 2021 年后，在下游需求增长的背景下，公司盈利能力明显提升，2021

220、年前三季度实现营业收入 28.86亿元，同比增长 4.38%，归属于上市公司股东的净利润 2.65亿元，同比增长 82.84%，净利率达到 9.58%，创近十年新高。 国有资金入主公司，助力公司业务拓展。国有资金入主公司，助力公司业务拓展。2021年 10月 29日，公司控股股东南通威望、吴建与广州工控署附了股份转让协议，交易完成后广州工控将持有公司 20%股权，成为控股股东，公司实际控制人变为广州市人民政府。广州工控由广钢集团、万宝集团、万力集团三家联合重组而成，其中广州市人民政府持股 90%、广东省财政厅持股 10%，其在高端装备制造、材料制造等多个领域具备良好的产业基础和技术积累，资源较

221、为丰富。控股公司后，广州工控大力支持润邦股份在南方打造高端装备产业基地， 拓展粤港澳大湾区的海上风电装备、港口码头装备以及环保业务，助力公司长期发展。 南方基地逐步落地，海上风电业务有望发展有望提速。南方基地逐步落地，海上风电业务有望发展有望提速。2022年 3月 7日公司发布公告称与相关方签署收购框架协议，拟以交易对价 2.1亿元收购阳江山河游艇公司 100%股权。本次收购系公司推进南方高端装备制造基地的重要一环，公司将快速获得位于广东阳江的相关码头和岸线等稀缺资源，有利于公司进一步在我国南方以及东南亚等相关市场拓展业务， 扩大公司海上风电装备和物料搬运装备等高端装备业务的产能和销售规模，进

222、一步提升公司的盈利能力。另外广东省作为“十四五”规划中的五大海风基地之一拥有优厚的风力发电资源，相关基地的布局将有利于公司进一步做大做强海上风电基础桩、导管架等海上风电装备业务，显著提升公司海上风电装备业务的产能规模。 估值估值 预计公司 2021-2023年营收为 42.09/50.68/58.85亿元，净利润 3.51/3.90/5.08亿元。首次覆盖，给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 海上风电装机不及预期；产能扩张不及预期；商誉减值的风险。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人

223、民币 百万) 2,314 3,615 4,209 5,068 5,885 变动 (%) 18 56 16 20 16 净利润 (人民币 百万) 140 256 351 390 508 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.149 0.272 0.372 0.414 0.539 变动 (%) 52.9 82.6 37.0 11.2 30.1 全面摊薄市盈率(倍) 51.4 28.1 20.5 18.5 14.2 价格/每股现金流量(倍) 21.2 23.7 20.3 24.7 5.1 每股现金流量 (人民币) 0.36 0.32 0.38 0.31 1.51 企业价值/息税折旧前利润(倍) 32.6

224、 15.7 10.0 8.9 6.4 每股股息 (人民币) 0.050 0.050 0.074 0.083 0.108 股息率(%) 0.7 0.7 1.0 1.1 1.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 2日 润邦股份 56 “高端装备高端装备+环保环保”双轮驱动，国资入主助力公双轮驱动，国资入主助力公司发展司发展 江苏润邦重工股份有限公司成立于 2003年 9月，公司位于江苏省南通经济技术开发区，早期从传统装备制造业起步。2011 年成立子公司润邦海洋切入海上风电领域；2012 年 9 月在深交所上市。2012年成立润邦工业装备，主营岸边集装箱起重机、集装箱轮胎式龙门起

225、重机、集装箱轨道式龙门起重机等。2015 年成立润禾环境，以危废处理和污泥处理为重点方向，专注于环保产业细分领域的业务拓展和深耕。 “高端装备高端装备+环保环保”双轮驱动双轮驱动，注重品牌的打造建设。，注重品牌的打造建设。目前公司的主营业务可以分为高端装备业务和环保业务，其中高端装备业务包括物料搬运装备，海上风电装备和船舶配套装备，环保业务包括危废及医废处理处臵和污泥处理处臵服务。公司注重品牌的建设，目前拥有“杰马/GENMA”、“柯赫/KOCH”以及“帕奈/PANABOOM”三大核心品牌，瞄准物料搬运设备中高端市场。 图表图表 97. 润邦股份润邦股份主要产品主要产品 资料来源：公司官网，中

226、银证券 国有资金入主公司，助力公司业务拓展。国有资金入主公司，助力公司业务拓展。2021 年 10 月 29 日，公司控股股东南通威望、吴建与广州工控署附了股份转让协议，交易完成后广州工控将持有公司 20%股权，成为控股股东，公司实际控制人变为广州市人民政府。广州工控由广钢集团、万宝集团、万力集团三家联合重组而成，其中广州市人民政府持股 90%、广东省财政厅持股 10%，其在高端装备制造、材料制造等多个领域具备良好的产业基础和技术积累，资源较为丰富。控股公司后，广州工控大力支持润邦股份在南方打造高端装备产业基地，拓展粤港澳大湾区的海上风电装备、港口码头装备以及环保业务，助力公司长期发展。 20

227、22年 4月 2日 润邦股份 57 图表图表 98. 润邦股份股权结构润邦股份股权结构 资料来源：万得，中银证券 公司近年来营收和净公司近年来营收和净利润保持增长态势。利润保持增长态势。自 2017年至今，公司总体业务收入保持增长，2020年受益于海上风电和环保业务的发展，公司实现营业收入 36.15 亿元，同比增长 56.23%，实现归母净利润2.56 亿元，同比增长 82.56%。2021 年前三季度公司实现营收 28.86 亿元，同比增长 4.38%；归母净利润为 2.65亿元，同比增长 82.84%。 图表图表 99. 润邦股份营业收入及增速情况润邦股份营业收入及增速情况 图表图表 1

228、00. 润邦股份归母净利润及增速情况润邦股份归母净利润及增速情况 -40-200204060800.05.010.015.020.025.030.035.040.0营业总收入（亿元）同比(%)：右轴 -600-500-400-300-200-1000100200(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)：右轴 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 期间费用率持续下降，盈利能力期间费用率持续下降，盈利能力持续改善。持续改善。除了 2015年公司受海工市场持续低迷、国际原油价格急剧下滑的影响现大幅亏损以外，

229、公司的毛利率基本保持在 20%以上，净利率保持在 5-7%之间。并且随着公司综合竞争力增强以及规模效益逐步体现，期间费用率持续下降，进入 2021年后，在下游需求增长的背景下，公司盈利能力明显提升。2021年前三季度毛利率为 24.23%，净利率为 9.58%，创历史新高。期间费用率方面，2021 年前三季度期间费用率 13.38%，近几年下降明显，体现出了公司优秀的成本管控能力。 2022年 4月 2日 润邦股份 58 图表图表 101. 润邦股份盈利能力逐步提高润邦股份盈利能力逐步提高 图表图表 102. 润邦股份期间费率情况润邦股份期间费率情况 18.3519.7322.146.0422

230、.9427.3923.0122.39 22.4824.234.543.886.63-22.564.987.114.625.146.419.58(30)(20)(10)0102030销售毛利率(%)销售净利率(%) 11.9112.2715.4717.7114.4319.6819.03 18.9715.1513.38(5)0510152025期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用（率）财务费用率（%） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 船舶市场复苏，港口吞吐量持续增长，公司高端装备业务需求向上船舶市场复苏，港口吞吐量持续增长，公司高端装备业务需求向上 公司高端

231、装备业务产品种类较多，主要下游应用包括港口、海洋工程、船厂/堆场/工厂、高空作业、矿山工程等，与港口物流、航运等行业关系紧密，下游需求总体比较稳定。 港口吞吐量持续增长，物料搬运装备需求量增加。港口吞吐量持续增长，物料搬运装备需求量增加。二十年来我国主要港口货物吞吐量成整体上升的趋势，2021年累计吞吐量达 99.73亿吨，累计同比增加 8.55%，大规模的货物运输和装卸将拉动公司卸船机等物料搬运装备的需求。公司物料搬运装备业务定位于中高端市场，GENMA 与 KOCH 双品牌形成双核动力。 图表图表 103. 中国手持和新接船舶订单量情况中国手持和新接船舶订单量情况 020,00040,00

232、060,00080,000100,000120,000140,000160,0002001-022003-072005-122008-052010-102013-032015-082018-012020-06全国主要港口货物吞吐量（万吨） 资料来源：万得，交通部，中银证券 造船行业景气度回暖，新造船订单激增，提升公司船舶配套装备需求量。造船行业景气度回暖，新造船订单激增，提升公司船舶配套装备需求量。截至 2022年 2月，中国手持船舶订单量为 9790万载重吨，同比增长 21.9%，2021年新接船舶订单量 6707万载重吨，同比增加131.84%，均有较大幅度的提升。船舶订单量的提升对于公司

233、的船舶配套装备的需求量将有明显的拉动。 2022年 4月 2日 润邦股份 59 图表图表 104. 中国手持和新接船舶订中国手持和新接船舶订单量情况单量情况 0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.020112012201320142015201620172018201920202021 2022M2手持船舶订单量（万载重吨）新接船舶订单量（万载重吨） 资料来源：万得，中银证券 南方基地逐步落地，海上风电业务有望发展有望提速。南方基地逐步落地，海上风电业务有望发展有望提速。2022 年 3 月 7 日公司发布公

234、告称与相关方签署收购框架协议，拟以交易对价 2.1 亿元收购阳江山河游艇公司 100%股权。本次收购系公司推进南方高端装备制造基地的重要一环， 公司将快速获得位于广东阳江的相关码头和岸线等稀缺资源，有利于公司进一步在我国南方以及东南亚等相关市场拓展业务，扩大公司海上风电装备和物料搬运装备等高端装备业务的产能和销售规模，进一步提升公司的盈利能力。另外广东省作为“十四五”规划中的五大海风基地之一拥有优厚的风力发电资源，相关基地的布局将有利于公司进一步做大做强海上风电基础桩、导管架等海上风电装备业务，显著提升公司海上风电装备业务的产能规模。 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年营收

235、为 42.09/50.68/58.85 亿元，净利润 3.51/3.90/5.08 亿元，对应 EPS 为0.37/0.41/0.54元。盈利预测如下： 图表图表 105. 润邦股份盈利预测润邦股份盈利预测 2020A 2021E 2022E 2023E 海洋工程装备及配套装备 收入（百万元） 882.26 1235.16 1605.71 2007.14 收入增速(%) 160.49 40.00 30.00 25.00 毛利率(%) 20.86 20.00 18.50 19.00 起重装备 收入（百万元） 1687.58 1797.27 1977.00 2174.70 收入增速(%) 20.4

236、4 6.50 10.00 10.00 毛利率(%) 15.58 17.00 16.00 16.50 船舶配套装备 收入（百万元） 192.77 125.30 200.48 240.58 收入增速(%) 29.55 (35.00) 60.00 20.00 毛利率(%) 18.00 18.00 17.00 17.00 立体停车设备及其他 收入（百万元） 57.14 62.85 69.14 76.05 收入增速(%) (53.45) 10.00 10.00 10.00 毛利率(%) 29.42 30.00 25.00 25.00 节能环保行业 收入（百万元） 689.97 872.86 1089.0

237、6 1247.07 收入增速(%) 155.84 26.51 24.77 14.51 毛利率(%) 39.82 42.74 41.80 43.10 合计合计 收入（百万元）收入（百万元） 3614.73 4208.97 5068.47 5885.32 收入增速收入增速(%) 56.23 16.44 20.42 16.12 毛利率毛利率(%) 22.48 23.80 22.85 23.44 资料来源：万得，中银证券测试 2022年 4月 2日 润邦股份 60 风险提示风险提示 风电装机不及预期：风电装机不及预期：目前陆上风电刚刚实现平价，海上风电的平价进程仍存在一定的不确定性，如果未来风电装机量

238、不及预期，将会直接影响塔筒、桩基和导管架的需求，对各制造商的的业绩产生不利影响； 产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：若公司产能扩张进度缓慢，将造成市占率的下降，从而对公司的营收规模产生不利影响。 商誉减值的风险：商誉减值的风险：公司一直在通过股权转让等方式对相关标的开展并购活动，推进公司战略转型升级。若标的资产在未来经营中实现 的收益未达预期，收购标的资产所形成的商誉将存在较高的减值风险，从而影响公司损益，可能对公司业绩造成不利影响。 2022年 4月 2日 润邦股份 61 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 202

239、3E 销售收入销售收入 2,314 3,615 4,209 5,068 5,885 销售成本 (1,812) (2,823) (3,228) (3,938) (4,536) 经营费用 (295) (350) (266) (292) (288) 息税折旧前利润息税折旧前利润 206 442 714 839 1,061 折旧及摊销 (129) (200) (250) (331) (446) 经营利润经营利润 (息税前利润息税前利润) 78 241 464 507 615 净利息收入/(费用) 12 (40) (20) (59) (44) 其他收益/(损失) 109 61 42 57 45 税前利润

240、税前利润 162 240 451 468 572 所得税 (44) (9) (68) (70) (86) 少数股东权益 (21) (24) 33 8 (22) 净利润净利润 140 256 351 390 508 核心净利润核心净利润 157 257 351 392 509 每股收益 (人民币) 0.149 0.272 0.372 0.414 0.539 核心每股收益 (人民币) 0.167 0.273 0.373 0.416 0.540 每股股息 (人民币) 0.050 0.050 0.074 0.083 0.108 收入增长(%) 18 56 16 20 16 息税前利润增长(%) 322

241、 211 92 9 21 息税折旧前利润增长(%) 39 114 62 17 27 每股收益增长(%) 53 83 37 11 30 核心每股收益增长(%) 24 63 37 12 30 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 702 858 842 1,014 1,177 应收帐款 513 630 703 930 999 库存 1,285 1,419 1,432 1,935 1,820 其他流动资产 144 158 207 445 306 流动资产总

242、计流动资产总计 2,973 3,599 3,695 4,810 4,926 固定资产 1,143 2,134 2,264 2,422 2,602 无形资产 415 514 470 432 410 其他长期资产 687 327 412 419 416 长期资产总计长期资产总计 2,245 2,975 3,147 3,273 3,427 总资产总资产 5,346 7,493 7,658 8,898 9,168 应付帐款 968 1,321 995 1,829 1,425 短期债务 153 378 635 788 767 其他流动负债 849 1,079 1,134 702 1,511 流动负债总计

243、流动负债总计 1,970 2,778 2,764 3,320 3,703 长期借款 71 189 158 472 0 其他长期负债 287 493 390 442 416 股本 942 942 942 942 942 储备 1,949 3,007 3,288 3,600 4,006 股东权益股东权益 2,891 3,949 4,230 4,542 4,948 少数股东权益 394 82 115 123 101 总负债及权益总负债及权益 5,346 7,493 7,658 8,898 9,168 每股帐面价值 (人民币) 3.07 4.19 4.49 4.82 5.25 每股有形资产 (人民币)

244、 2.63 3.65 3.99 4.36 4.82 每股净负债/(现金)(人民币) (0.51) (0.31) (0.05) 0.26 (0.44) 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 162 240 451 468 572 折旧与摊销 129 200 250 331 446 净利息费用 6 62 54 96 88 运营资本变动 219 (139) 86 (123) 242 税金 (65) (33) (68) (70) (86) 其他经营现金流 (111)

245、 (26) (418) (410) 157 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 340 304 355 292 1,419 购买固定资产净值 (112) 1,090 334 449 604 投资减少/增加 12 (403) 3 14 5 其他投资现金流 213 (903) (677) (897) (1,212) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 113 (217) (340) (434) (603) 净增权益 (47) (47) (70) (78) (102) 净增债务 (65) 550 93 487 (462) 支付股息 47 47 70 78 102 其他融资现金流 (236

246、) (531) (124) (173) (191) 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 (300) 19 (31) 314 (653) 现金变动 152 106 (16) 172 163 期初现金 364 702 858 842 1,014 公司自由现金流 453 87 15 (142) 816 权益自由现金流 394 699 163 441 442 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 8.9 12.2 17.0 16.5 18.0 息税

247、前利润率(%) 3.4 6.7 11.0 10.0 10.4 税前利润率(%) 7.0 6.7 10.7 9.2 9.7 净利率(%) 6.1 7.1 8.3 7.7 8.6 流动性流动性 流动比率(倍) 1.5 1.3 1.3 1.4 1.3 利息覆盖率(倍) 2.3 3.3 5.3 3.8 4.7 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 5.3 净现金 速动比率(倍) 0.9 0.8 0.8 0.9 0.8 估值估值 市盈率 (倍) 51.4 28.1 20.5 18.5 14.2 核心业务市盈率(倍) 45.8 28.0 20.5 18.4 14.2 市净率 (倍) 2.5 1.8

248、1.7 1.6 1.5 价格/现金流 (倍) 21.2 23.7 20.3 24.7 5.1 企业价值/息税折旧前利润(倍) 32.6 15.7 10.0 8.9 6.4 周转率周转率 存货周转天数 245.9 174.8 161.2 156.1 151.1 应收帐款周转天数 65.9 57.7 57.8 58.8 59.8 应付帐款周转天数 117.5 115.6 100.4 101.7 100.9 回报率回报率 股息支付率(%) 33.6 18.4 20.0 20.0 20.0 净资产收益率 (%) 5.2 7.5 8.6 8.9 10.7 资产收益率 (%) 1.1 3.6 5.2 5.

249、2 5.8 已运用资本收益率(%) 1.0 1.6 1.8 1.8 2.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 2日 风电系列报告之塔筒桩基篇 62 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关

250、情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的， 请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对

251、基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级：行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声

252、明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，

253、亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材

254、料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写

255、本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可

256、能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告

257、所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:

258、 (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构：相关关联机构： 中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股

259、有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371