好利科技-国内电子熔断器龙头管理层换届注入新活力-220403（23页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 04 月 03 日 审慎推荐审慎推荐-A 国内电子国内电子熔断器熔断器龙头，管理层龙头，管理层换届注入新活力换届注入新活力 电子器件制造 当前股价：41.0 元 熔断器行业有望受益于新能源熔断器行业有望受益于新能源发电以及汽车发电以及汽车的高景气度的高景气度而迎来而迎来快速成长快速成长，公司公司新股东以及华为背景新股东以及华为背景的的管理层入驻有望给公司带来全新面貌管理层入驻有望给公司带来全新面貌。 公司当前公司当前全球全球市占率市占率 1.2%，位列全球前十，发展空间广阔位列全球前十，发展空间广阔。公司前身厦门宁利电子有

2、限公司于 1992 年 5 月创立， 自成立之初便投入到熔断器以及电路保护相关领域产品的研发与生产中，当前已经在相关领域形成了较为完备的产品谱系。跟据 Paumanok Publications Inc.，公司 2019 年市占率仅为 1.2%，后续发展空间巨大。2021 年前三季度公司实现营收 1.67 亿，yoy43.9%，前三季度收入便基本与去年全年收入持平，全年业绩有望实现大幅增长。 我们预计我们预计 2025 年年全球全球光伏光伏+储能储能+新能源车新能源车熔断器熔断器合计市场规模约为合计市场规模约为45.958.6 亿元亿元，2020-2025 年年 CAGR 超过超过 34%。受

3、益于全球范围内的节能减排政策目标，光伏发电装机量持续保持高增速，而储能作为解决新能源发电不稳定问题的重要手段有望在未来迎来新的装机高峰。 根据我们测算， 2025年全球光伏用熔断器市场空间有望达到 13.519.3 亿元，CAGR 超过 20%，全球储能市场空间约为 34.2 亿元，CAGR 达到 41.4%。新能源汽车方面，渗透率不断提高带来量的增长，而新能源汽车身采用电驱系统使得电路相关部件占比相较燃油车大幅增加，除基础用的低压部件外，新能源车相较于传统燃油车在电驱系统方面多出了大量的中高压电路保护需求，大幅提高了熔断器在新能源车上的单车应用价值量，量价双升推动熔断器行业快速发展。根据我们

4、测算，2025 年全球新能源车用熔断器市场空间有望达到 29.435.1亿元，CAGR 超过 54%。 电子熔断器电子熔断器基本盘稳固，基本盘稳固，新管理层带领公新管理层带领公司司转型转型电力熔断器电力熔断器新兴蓝海新兴蓝海。我们认为公司引入前华为高管有望为公司注入新活力，当前已初见成效。传统传统电电子熔断器子熔断器方面：方面：公司经过多年深耕运营，凭借优秀的产品质量、多样的产品供应、优秀的服务能力成功开拓了诸如国内的小米、格力、美的、奥克斯等消费电子以及家电领域龙头，同时也进入了三星、佳能、LG、任天堂等国际知名消费电子以及家电企业供应链并与客户并建立了稳定的合作关系；电力电力熔断器方面熔断

5、器方面： 公司针对新能源领域的电路特点开发出了 11 种光伏专用熔断器产品系列，广泛应用于光伏发电系统的汇流箱、直流调节器、逆变器和并网接口等场景，并与阳光电源、禾望电气等头部客户建立了良好的合作关系；在新能源汽车方面，公司开发出了 8 种新能源汽车以及充电桩专用熔断器品类，并快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作；据公司披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。 我们看好公司未来成长性，我们看好公司未来成长性，首次覆盖首次覆盖给予“审慎推荐”给予“审慎推荐”评级。评级。我们预计公司21 年-23 年收入分别为

6、2.5/3.7/5.7 亿元，yoy 分别为 45%/49%/55%,毛利率分别为 42.0%/42.6%/44.0%，净利率分别为 10.5%/11.4%/13.0%,对应净利润分别为 0.26/0.42/0.73 亿元，对应 EPS 分别为 0.28/0.45/0.79 元，当前市值对应 PE 为 148.0/91.2/51.9 倍，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车业务拓展不及预期新能源汽车业务拓展不及预期、疫情疫情反复影响生产与交付反复影响生产与交付、原材原材料价格波动等风险料价格波动等风险。 基础数据基础数据 总股本（万股） 9335 已上市流通股（万股）

7、 8952 总市值（亿元） 38 流通市值（亿元） 37 每股净资产（MRQ） 4.6 ROE（TTM） 3.6 资产负债率 13.3% 主要股东 旭昇亚洲投资有限公司 主要股东持股比例 24.52% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4 -1 34 相对表现 3 11 50 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 董瑞斌董瑞斌 S1090516030002 张景财张景财 S1090516070002 -40-20020406080Apr/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)好利科技沪深300好利科技好利科技（002729.SZ） 敬请阅读末页的重要说明

8、2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 178 169 245 366 567 同比增长 1% -5% 45% 49% 55% 营业利润(百万元) 25 22 42 64 107 同比增长 4% -14% 95% 52% 68% 归母净利润(百万元) 22 11 26 42 73 同比增长 5% -50% 139% 62% 76% 每股收益(元) 0.32 0.16 0.28 0.45 0.79 PE 126.5 253.5 148.0 91.2 51.9 PB 6.1 6.6 8.7 7.

9、9 6.9 资料来源：公司数据、招商证券 YUlWiV8ZpXqVnMsQmPaQ9R9PpNqQmOsQkPpPrNeRnNtN8OpPwPwMtQmMwMnQmM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 好利科技：我国熔断器龙头企业. 6 1. 深耕电路保护器三十载 . 6 2. 公司产品广泛应用于各类电子电路领域 . 6 3. 财务分析：2021 年业绩有望大幅改善. 7 4. 股权结构：黄氏家族逐渐退出 . 9 二、 熔断器行业：新能源打开新增长点 . 10 1. 熔断器：电路保护的核心安全器件 . 10 2. 熔断器市场现状：传统市场增速放缓，海外大厂占据主

10、导地位 . 11 （1） 海外厂商占据绝大度数市场份额. 11 （2） 电子熔断器 VS 电力熔断器 . 12 （3） 电子熔断器仍为熔断器市场主要组成部分 . 12 3. 双碳需求带动风光储装机量高增，电力熔断器迎历史发展机遇 . 13 （1） 光伏风电：预计全球光伏熔断器市场 2020-2025 年 CAGR 超过 20%，我国风电装机量中枢有望达 50-65GW . 13 （2） 储能熔断器：2025 年全球市场空间达 34.2 亿元，对应 CARG 为 41.4% . 15 4. 新能源车熔断器：预计全球市场 2020-2025 年 CAGR 超过 54% . 16 三、 公司基本盘稳

11、固，业务转型打开新兴蓝海 . 18 1. 公司是传统电子熔断器龙头 . 18 2. 切入部分新能源大客户供应链，新业务拓展顺利 . 19 3. 大股东易主带来新活力，管理层具有华为背景经验丰富 . 19 4. 公司技术积累深厚 . 20 四、 盈利预测与估值 . 21 五、 风险提示 . 21 图表图表目录目录 图 1：公司业务发展历史 . 6 图 2：公司产品下游应用领域（部分） . 7 图 3：公司营业收入（百万元） . 8 图 4：公司归母净利润（百万元） . 8 图 5：公司收入结构 . 8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 6：公司毛利率 . 8 图 7：公司三费水平 .

12、 8 图 8：公司研发费用率 . 8 图 9：公司净利率 . 9 图 10：经营性现金流流入/营业收入 . 9 图 11：公司股权结构（2021Q3） . 9 图 12：电路安全构成结构 . 10 图 13：熔断器结构 . 10 图 14：全球熔断器市场竞争格局（2019） . 11 图 15：全球保护电路器件市场规模（亿美元） . 12 图 16：全球熔断器市场规模（亿美元） . 12 图 17：全球智能手机出货量（百万部） . 13 图 18：我国部分白色家电产量（百万台） . 13 图 19：熔断器下游市场结构（2019） . 13 图 20：光伏新增装机量（GW） . 14 图 21：

13、海上风电新增装机量（GW） . 14 图 22：光伏新增装机量预测（GW） . 15 图 23：储能系统在新能源发电领域的应用 . 15 图 24：我国储能装机量（GW） . 16 图 25：全球储能装机量（GW） . 16 图 26：我国新能源车产销量（万辆） . 17 图 27：我国新能源车渗透率（销量口径） . 17 图 28：熔断器在新能源车的应用 . 17 图 29：公司熔断器产量（万只） . 19 图 30：公司熔断器销量（万只） . 19 表 1：熔断器组成部分功能介绍 . 11 表 2：电力熔断器和电子熔断器主要适用场景 . 12 表 3：2020 年光伏熔断器市场空间测算 .

14、 14 表 4：熔断器组成部分功能介绍 . 16 表 5：我国新能源车市场规模测算 . 18 表 6：公司产品（部分） . 19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 7：公司部分高管履历 . 20 表 8：公司参与制定的行业标准（部分） . 20 表 9：销售收入结构预测（百万元） . 21 附：财务预测表 . 22 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、好利科技好利科技：我国熔断器龙头企业我国熔断器龙头企业 1. 深耕深耕电路电路保护器三十载保护器三十载 好利科技全称好利来电子好利科技全称好利来电子科技股份有限公司，科技股份有限公司， 是一家是一家从事从事电路保护器相关

15、产品电路保护器相关产品研发与生产研发与生产的的企业企业。 公司前身为厦门宁利电子有限公司，1992 年 5 月创立，并于 2010 年 9 月整体变更为股份有限公司。公司自成立之初以来便始终专注于熔断器、自复保险丝等电路保护元器件的研发、生产和销售。经过近三十年的发展，公司已经成为中国电路保护元器件行业的领军企业，同时也是全球知名的熔断器生产商。公司凭借过硬的产品质量以及先进的技术与国内外主要客户在电路保护元器件主要产品领域建立了稳固的业务联系，多次获得客户公司“优秀供应商”等荣誉认可，在过去多年的发展中也曾多次获得“厦门市自主创新试点企业” 、 “质量、信誉双保障示范单位” 、 “厦门市重点

16、高新技术企业”等荣誉，在行业具有重要地位以及影响力。 图图 1：公司业务发展历史公司业务发展历史 资料来源：公司招股说明书、公司官网、招商证券整理 2. 公司公司产品产品广泛应用于各类电子电路领域广泛应用于各类电子电路领域 以熔断器为代表的电路保护器件以熔断器为代表的电路保护器件下游应用广泛下游应用广泛，公司，公司 SKU 可满足各类可满足各类需求场需求场景。景。公司作为行业内的老牌企业，自成立之初便不断投入熔断器产品研发，当前已经研发出 SMD 熔断器、微型熔断器、小型熔断器、管状熔断器、低压熔断器、 电力熔断器等熔断器产品以及温度保险丝、 自恢复保险丝等其他电路保护领域产品， 被广泛应用于

17、数码、 通讯、家用电器、光伏产品、LED 照明、新能源、交通、仪器仪表、电动玩具，以及其它各种电子电源和电力系统领域，并不断提高自身在新能源汽车等新型热门赛道的市场地位。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：公司：公司产品下游应用领域（部分）产品下游应用领域（部分） 资料来源：公司招股说明书、公司官网、招商证券整理 3. 财务分析：财务分析：2021 年业绩有望大幅改善年业绩有望大幅改善 公司公司 2016 年年-2019 年年收入稳步增长收入稳步增长，2021 年收入有望大幅提高年收入有望大幅提高。公司 2016 年-2018 年收入分别为 1.54/1.69/1.77亿元，

18、2017 年与 2018 年 yoy 分别为 10.3%与 4.3%，基本保持稳定增长，2020 年受到新冠疫情爆发的影响，公司收入为 11.69 亿元，同比下滑 5%。公司 2021 年前三季度收入达到 1.67 亿元，同比增长 44%，考虑到公司下半年产能利用率通常高于上半年因此我们认为公司 2021 年全年收入有望实现 45%以上的增长速度。 公司公司 2016 年年-2019 年年归母净利润归母净利润基本稳定基本稳定，非经常性损益拖累非经常性损益拖累 2020 年年利润利润。公司 2016 年-2019 年分别实现归母净利润 2140/2278/2063/2161 万元，2017 年-

19、2019 年 yoy 分别为 6.4%/-9.4%/4.8%，其中 2018 年归母净利润下降原因主要包括：1）公司为拓展新市场而进行了降价销售；2）原材料成本上行；3）公司当年计提了 247.49 万的资产减值损失。2020 年由于疫情叠加公司终止集团运营中心租赁协议，2019 年预付的装修工程款和租赁保证金转出至营业外支出导致当年支出大幅提升，因此公司当年归母净利润大幅下滑 50.1%至 1078 万元。根据公司三季报数据，公司2021 年前三季度实现归母净利润 1658 万，同比增长 38.4%，我们认为 2021 年随着收入的增加以及非经常性支出回归常态，公司业绩有望大幅提升。 敬请阅

20、读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3：公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元） 图图 4：公司归母净利润（百万元）公司归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 熔断器是公司收入的最主要来源。熔断器是公司收入的最主要来源。2016 年-2020 年公司熔断器收入分别为 1.33/1.48/1.51/1.50/1.46 亿元，占总营收比例始终保持在 84%以上，是公司的核心产品。我们认为未来随着新兴产业快速发展，熔断器的需求有望持续提高，预计未来公司熔断器产品的收入仍然会保持在较高的比例。 公司综合毛利率公司综合毛利率较为平稳较为平稳。2016

21、年年-2020 年年公司毛利率分别为 40.4%/43.4%/39.6%/41.1%/40.9%，总体波动较小。其中 2018 年毛利率较低 （39.6%） 主要是受到原材料价格上涨以及当年为了开拓新市场而采取降价销售的策略影响，2019 年与 2020 年公司毛利率恢复到 40%以上。我们认为随着公司营收规模的扩大公司的规模效应有望得到提升，未来公司毛利率或将进一步改善。 图图 5：公司收入结构公司收入结构 图图 6：公司毛利率公司毛利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司公司销售费用率与财务费用率销售费用率与财务费用率维持低位维持低位，管理费用率小幅上升，管理

22、费用率小幅上升。公司销售费用率低位小幅下行，2018 年-2020 年销售费用率分别为 5.5%/4.8%/4.4%。2018 年-2020 年公司财务费用率分别为-0.6%/0.2%/1.5%，总体处于较低水平。2018 年-2020 年公司管理费用率小幅上行，分别为 14.9%/17.5%/17.6%。 图图 7：公司三费水平公司三费水平 图图 8：公司公司研发费用研发费用率率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司公司 2020 年净利率下降较为明显，年净利率下降较为明显，2021 年有望年有望大幅回升大幅回升。公司 2016 年-2020 年净利率保持在 11

23、.7%-13.9%之间，-10%0%10%20%30%40%50%140145150155160165170175180营业总收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%20162017201820192020熔断器管夹管座自复保险丝其他主营业务其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020-5%0%5%10%15%20%201820192020销售费用管理费用财务费用0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020 敬请阅读末页的重要说明

24、 9 公司深度报告 相对较为稳定。2020 年受到疫情以及公司提前终止集团运营中心租赁协议，预付的装修工程款和租赁保证金由长期待摊费用转出至当期营业外支出额影响，公司净利率下滑至 6.4%。2021 年随着生产运营回归常态，公司净利率有望大幅回升。 公司公司经营性经营性现金流流入情况较好，营收质量较高。现金流流入情况较好，营收质量较高。2016 年-2020 年公司经营性现金流流入/营业收入水平分别为96.2%/94.1%/92.3%/99%/97.6%，多年来始终保持在 92%以上，体现出公司较高的营收质量。 图图 9：公司公司净利率净利率 图图 10：经营性经营性现金流现金流流入流入/营业

25、收入营业收入 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 4. 股权结构：股权结构：黄氏家族黄氏家族逐渐退出逐渐退出 公司公司原大股东原大股东逐步退出逐步退出，汤奇青先生为公司实控人汤奇青先生为公司实控人。公司原实控人为黄汉侨家族，2015 年公司时任董事长兼总经理黄汉侨因病去世，其妻子郑倩龄女士以及女儿黄舒婷女士共计持有公司前控股股东好利来控股全部股权，同时黄舒婷女士持有股东旭昇投资有 100%股权，两人共间接持有公司股份 4900 万股，占当时公司总股本比例 73.49%。2017年起， 旭昇投资与好利来控股逐步减持公司股份。 2021 年 3 月 9 日好利来控股宣布与汤

26、奇青签署了 股份转让协议 ，好利来控股同意将其持有的公司 364.73 万股股份（占公司总股本 5.47%）协议转让给汤奇青先生。根据公司 2021年三季报， 汤奇青先生通过收购黄舒婷女士持有的旭昇投资全部股权合计持有公司约 30%的股权， 为公司的实际控制人。 图图 11：公司股权结构：公司股权结构（2021Q3） 资料来源：Wind、招商证券 0%4%8%12%16%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、熔断器熔断器行业：行业：新能源打开新增长点新能源打开新增长点 1. 熔断器：电路保护的核

27、心安全器件熔断器：电路保护的核心安全器件 电路安全电路安全通常需要由控制器件以及保护器件两大类元器件共同保障，熔断器属于通常需要由控制器件以及保护器件两大类元器件共同保障，熔断器属于电流电流保护器件。保护器件。细分来看，电路控制器件通过机械与电子开关对电路进行开关控制，而电路保护器件主要指的是能够在电路出现过电流、过电压以及过热等异常情况时能够自动引发相关部分熔断或其他物理变化来实现切断或抑制异常电流或电压的作用， 从而实现保护电路以及相关设备的目的。 图图 12：电路安全构成结构电路安全构成结构 资料来源：中熔电气招股书、招商证券 熔断器主要由熔体、灭弧介质、熔断器主要由熔体、灭弧介质、M

28、效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。电路在工作中时负载电流会流经熔断器，电路发生短路或者过载时产生的热效应会使熔断器内的熔体融化或汽化，从而产生物理断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路来起到保护电路的作用。 图图 13：熔断器熔断器结构结构 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源：中熔电气招股书、招商证券 表表 1：熔断器组成部分功能介绍熔断器组成部分功能介绍 组成部分组成部分 功能介绍功能介绍 熔体 熔断器的核心部件，一般由铜、银、铜银复合材料制成，通过感知过电流，利用电流热效应分断系统故障电流 灭弧介质 吸收电弧能量、

29、降低电弧温度，包裹和吸收电弧的载流子，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧。同时能够隔绝及缓冲电弧对熔断器外壳的机械冲击、高温冲击 M 效应点 在低幅值过载电流长时间通流时，低熔点金属（M 效应点）热积累熔化，利用冶金效应使熔体产生断口。M 效应点可以降低熔化产生的温度，缩短过电流通流时间，防止熔断器温度过高导致连接器件和自身的损伤，也可以用于调整低倍过载的熔断时间 绝缘管壳 耐温绝缘结构件，能够抗击电弧高温和机械冲击，保证熔断器整体结构完整，防止电弧和高温物质外泄。常用材料有陶瓷、复合树脂、玻璃等 接触端子 通过与外部导线连接将熔断器接入电路，并提供安装所需机械力。根据不同的安装需求，具有多

30、种连接方式，如触刀压接、螺栓连接、焊接等 指示器（撞击器） 对熔断器的状态进行指示，熔断后产生可视指示信号或者机械联动。一般由储能和触发结构组成 资料来源：中熔电气招股书、招商证券 2. 熔断器市场熔断器市场现状现状：传统市场传统市场增速放缓增速放缓，海外大厂占据主导地位海外大厂占据主导地位 （1）海外厂商占据绝大度数市场份额海外厂商占据绝大度数市场份额 熔断器作为重要的电路安全保护组成部分具有安规熔断器作为重要的电路安全保护组成部分具有安规认证认证壁垒以及市场壁垒。壁垒以及市场壁垒。 电路安全保护器件具有极高的可靠性要求，企业生产的熔断器产品需经过大批量、长期应用等验证才能逐步形成品牌效应。

31、由于壁垒较高，熔断器行业成在 100多年发展中逐渐成为了为寡占竞争市场。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器市场模为22.04 亿美元，Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 等美日欧企业合计占有全球约 90%的市场份额，我国企业仅有好利来与中熔电气两家企业跻身市占率前十名，分别占据 1.2%与 1.3%的市场份额，与海外头部企业市占率差距仍然较大。 图图 14：全球熔断器市场竞争格局（：全球熔断器市场竞争格局（2019） 资料来源：华经产业研究院、招商证券 31%24%

32、9%8%7%7%5%1.30%1.20%6.50%LittlefuseBussmannMersenSCHURTERPECABBSOC中熔电气好利来其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 （2）电子电子熔断器熔断器 VS 电力熔断器电力熔断器 根据电力强弱和应用根据电力强弱和应用电压电压的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器主要用于保护电信号和小能量回路，适用于低电压、小功率的电路中，常见的终端应用产品包括家用电器、电子产品、小型微型供电设备、小型微型电池供电回路以及汽车低压电路等领域。电力熔断器主要用于保护大能量回路，一般适用

33、于高电压、大功率电路，主要被应用在发电设备、电力储能设备、各类输电线缆、电力变压器、电力互感器、新能源汽车高压电路、各类工业电源等场景。 表表 2：电力熔断器和电子熔断器主要适用场景电力熔断器和电子熔断器主要适用场景 项目项目 电力熔断器电力熔断器 电子熔断器电子熔断器 保护目的 保护大能量回路 保护电信号和小能量回路 电压等级 中高压 低压 适用场景 一般适用于高电压、大功率电路。保护对象如发电设备、电力储能设备、各类输电线缆、电力变压器、电力互感器、电力电容器、电动机、电力电子器件、功率整流器、逆变器、变频器、电力滤波器、大功率电池回路、轨道交通车辆驱动回路、新能源汽车高压电路、各类工业电

34、源、通信电源、充电桩等充电回路保护等。 一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路。保护对象如各类家用电器、各类电子产品、小型微型供电设备、小型微型电池供电回路、电测量及控制等电子回路、汽车低压电路等。 应用市场领域 主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。 主要应用于各类电子产品、家用电器、汽车低压电路等领域。 资料来源：华经产业研究院、招商证券 （3）电子熔断器电子熔断器仍仍为为熔断器市场主要熔断器市场主要组成部分组成部分 电子熔断器仍有较大的存量市场空间。电子熔断器仍有较大的存量市场空间。据统计，2019 年全球熔

35、断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域，占比分别为 35%、31%、23%、11%，其中电子熔断器主要被应用在电子器件应用领域（包括各类电子产品及器件、家用电器等） 、汽车领域（主要指车用低压电路使用的汽车保险丝） ，合计占据约 58%的市场，仍为市场的最大组成部分，若按 2019 年市场空间计算，传统电子熔断器市场空间达到 12.8 亿美元左右。 传统下游传统下游已经进入增长瓶颈已经进入增长瓶颈。根据 IDC 数据，2015 年全球智能手机出货量为 14.4 亿部，2021 年出货量下降至 13.5亿部，我国 2015 年空调与电冰箱产量分别为 1.56/0.90 亿台，202

36、1 年产量分别为 2.18/0.90 亿台，CAGR 分别为5.7%/0%，市场已进入成熟期。 图图 15：全球保护电路器件市场规模全球保护电路器件市场规模（亿美元）（亿美元） 图图 16：全球全球熔断器市场规模熔断器市场规模（亿美元）（亿美元） 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 资料来源：Paumanok Publications Inc、招商证券 资料来源：Paumanok Publications Inc、招商证券 图图 17：全球智能手机出货量（百万部）全球智能手机出货量（百万部） 图图 18：我国部分白色家电产量（百万台）我国部分白色家电产量（百万台） 资料来源：IDC、招

37、商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 图图 19：熔断器下游市场结构（：熔断器下游市场结构（2019） 资料来源：华经产业研究院、招商证券 3. 双碳需求带动风光储装机量高增，双碳需求带动风光储装机量高增，电力电力熔断器迎历史发展机遇熔断器迎历史发展机遇 （1）光伏风电：光伏风电：预计预计全球全球光伏熔断器市场光伏熔断器市场 2020-2025 年年 CAGR 超过超过 20%，我国我国风电装机量中枢有望风电装机量中枢有望达达 50-65GW 光伏方面， 在 “双碳” 政策目标的支持下， 我国光伏 2020 年新增装机量达到 48.2GW， 全球新增装机量约 126.7GW，新增装机量较 2

38、019 年有所增加。我们认为，随着光伏发单成本逐步进入到火电成本区间，平价时代的到来以及全球“碳中和”目标的推动下，光伏在全球范围未来装机量有望保持高增长态势。 风力发电方面， 随着陆上风力富足趋于逐渐趋于饱和， 全球风电建设中心开始向海上风电迁移。 海上风电建设自 2015年以来保持着快速增长。我国海洋领土辽阔，据根据中国风能协会评估，我国具有超过 3500GW 海上风力资源开发潜力， 截止 2020 年， 我国累计海上风电装机量仅为 10GW 左右 （2020 年新增 3.1GW） ， 仍有庞大的后续开发空间， 。预计我国“十四五期间”风电新增装机中枢为 5065GW，2021 年预计新增

39、装机 40GW，到 2025 年风电新增装机量有望达到 80-90GW，CAGR 有望超过 20%。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5002015201620172018201920202021全球智能手机出货量yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502015201620172018201920202021空调产量电冰箱产量空调产量yoy冰箱产量yoy35%31%23%11%电子电器工业汽车住宅 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 20：光伏新增装

40、机量（光伏新增装机量（GW） 图图 21：海上风电新增装机量（海上风电新增装机量（GW） 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：GWEC、招商证券 市场规模测算：市场规模测算： 光伏发电系统使用的电压等级主要为 1500VDC 以及 1000VDC。据中熔电气统计，1500VDC 的光伏发电系统每新增1MW 装机量需要配置 150-180 套汇流侧熔断器以及 4-8 只逆变侧用的大电流熔断器，其中汇流侧熔断器每套单价约为 20 元左右，逆变侧熔断器每只单价约为 250 元左右；1000VDC 的光伏发电系统每新增 1MW 装机量需要配置320-400 套汇流侧熔断器以及 8-12 只逆

41、变侧用的大电流熔断器，其中汇流侧熔断器每套单价约为 10-12 元左右，逆变侧熔断器每只单价约为 150 元左右。 2020 年全球光伏新增装机量 126.73GW， 我国新增装机量 48.2GW， 根据 IHS数据，2019 年光伏发电 1500VDC 市占率为 74%，我们假设 2020 年该比值保持不变，经测算得 2020 年全球光伏用熔断器市场空间约为 5.3 亿7.5 亿元，中国光伏用熔断器市场空间约为 2 亿2.8 亿元。 表表 3：2020 年年光伏光伏熔断器熔断器市场空间测算市场空间测算 数量（数量（1MV/套）套） 单价单价（元）（元） 装机量（全球）装机量（全球） 装机量（

42、中国）装机量（中国） 占比占比 市场空间 （全市场空间 （全球）球） 市场空间 （中市场空间 （中国）国） 1500VDC 汇流侧熔汇流侧熔断器断器 150-180 20 126.73GW 48.2GW 74% 3.85.3 亿 1.42.0 亿 逆变侧熔逆变侧熔断器断器 4-8 250 1000VDC 汇流侧熔汇流侧熔断器断器 320-400 10-12 26% 1.52.2 亿 0.60.8 亿 逆变侧熔逆变侧熔断器断器 8-12 150 资料来源：中熔电气招股书、前瞻产业研究院、招商证券 根据中国光伏协会预测数据，乐观情形下我国光伏新增装机量 2025 年有望达到 110GW，对应市场空

43、间约为 4.5 亿6.5亿元， 2020-2025年CAGR约为17.6%18.3%。 2025年全球光伏有望达到330GW， 对应市场空间约为13.519.3亿元，CAGR 超过 20%。 020406080100120140201520162017201820192020中国全球其他国家01234567201520162017201820192020中国全球其他国家 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 22：光伏：光伏新增新增装机量预测装机量预测（GW） 资料来源：中国光伏行业协会、智研咨询、招商证券 （2）储能储能熔断器熔断器：2025 年年全球全球市场空间达市场空间达 3

44、4.2 亿元，亿元，对应对应 CARG 为为 41.4% 随着随着新新能源能源发电发电装机量的快速增长，装机量的快速增长，新新能源配置储能成为能源配置储能成为大大趋势。趋势。由于新能源风光发电具有波动性、间歇性、不可预测性等特点（例如阴天时光伏无法发电或发电量过低无法满足用电需求）因此配合储能系统能够更好地减少和平滑波动，实现更高的使用效率。目前，我国西藏、新疆、青海、内蒙古、江苏、安徽、浙江、湖南、山东等省份陆续出台政策，对按比例配置储能的可再生能源场站给予优先并网、增加发电小时数等激励政策。 图图 23：储能系统在：储能系统在新能源发电领域的应用新能源发电领域的应用 资料来源：中熔电气招股

45、书、招商证券 我们认为我们认为储能市场储能市场未来未来伴随着新能源发电伴随着新能源发电的发展的发展将将快速成长。快速成长。2020 年我国储能累计装机量达 34.9GW，新增装机量约为 2.6GW，累计装机量同比增长约为 8%。在新能源储能市场，每 1GW 储能系统约用 6000-10000 只主熔断器，约用 30000-50000 只内部熔断器， 据此估算每 1GW 装机所用熔断器金额约 1000-1400 万元， 对应 2020 年市场空间约为 2600 万3640 万元。随着新能源发电装机量的快速提升，储能装机量有望在未来进一步加速增长，带动对应熔断器市场空间快速扩大，根据全国工商联新能

46、源商会预测，2018-2023 年我国储能装机规模的复合增长率为 10.8%，若是未来保持该增速，预计 2025 年年中国储能项目累计装机规模有望达到 64.06GW，较 2024 年增长约 6 个 GW，0501001502002503003502021E2022E2023E2024E2025E全球中国 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 对应熔断器市场空间约为 6000 万8400 万元，2020-2025 年 CAGR 超过 18%。 图图 24：我国储能装机量（我国储能装机量（GW） 资料来源：中国产业信息网、前瞻产业研究院、工商联、招商证券 根据彭博新能源财经发布的全球储能市

47、场展望报告，2020 年全球新增部署的储能系统的规模为 5.3GW，2025年全球储能新增装机量有望达到约 30GW，对应市场空间由 0.530.74 亿元增长至 34.2 亿元，CARG 达到 41.4% 图图 25：全球储能装机量（：全球储能装机量（GW） 资料来源：彭博新能源、招商证券 4. 新能源车新能源车熔断器熔断器：预计预计全球市场全球市场 2020-2025 年年 CAGR 超过超过 54% 新能源电驱系统新能源电驱系统催生更多的电路安全保护需求。催生更多的电路安全保护需求。车用熔断器主要被分为低压与高压两大类，其中低压熔断器常被用于车灯、雨刷器、喇叭等传统部件，在传统燃油车与新

48、能源汽车上均有所运用。高压熔断器主要是用于新能源汽车电驱系统中的主回路与辅助回路，同时在新能源汽车充电桩上也有所运用。 表表 4：熔断器组成部分功能介绍熔断器组成部分功能介绍 类型类型 应用电压应用电压 介绍介绍 传统汽车 低压 应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等。 新能源汽车 低压 应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070中国储能累计装机量（GW）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40

49、%010203040506070中国储能累计装机量（GW）YoY 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 高压 应用电压一般为 60VDC-1000VDC，分主回路、辅助回路。主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动回路进行过电流保护。 辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC（直流转直流电源） 、PTC（加热） 、气泵等，OBC（慢充）等进行保护。 新能源汽车充电桩 高压 应用电压一般为 150VDC-1000VDC，熔断器主要对充电桩直流侧回路进行短路保护 资料来源：中熔电气招股书、招商证券 我们认为我们认为，熔断器熔断器作为新能源车的作为新能源车的电路安全电路安全核心部

50、件，核心部件，量价双升量价双升有望有望推动相关市场快速增长推动相关市场快速增长，其中其中 1） 量：量：近年来新能源汽车保持产销两旺的态势。根据中汽协以及国家统计局统计数据，我国 2021 年新能源汽车产量达到 350.7 万辆，销量达到 367.7 万辆，均达到了去年全年水平的 2 倍以上。渗透率方面，我国新能源车渗透率由 2010 年 0.03%提升至 2021 年的 13.4%。我们认为，未来随着技术的进步以及碳中和目标的相关政策支持，新能源汽车相对于传统燃油车的竞争力将会进一步增强，未来新能源车渗透率有望加速提高。根据乘联会预计，我国 2022 年新能源销量有望达到 550 万辆以上，