电解铝行业深度报告：“二十倍“的美铝是如何修炼成的？-220330（23页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电解铝行业深度报告 “二十倍“的美铝是如何修炼成的？ 2022 年 03 月 30 日 Table_Summary 美铝股价过去两年涨幅接近 20 倍。2020 年 3 月 15 日以来，海外央行大放水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，截至 2022 年 3 月 29 日，美铝和世纪铝业区间最高涨幅分别为 18 倍和 9.4 倍， 相对标普 500 最高收益也高达 7.1 倍和 3.4倍。 复盘美铝和世纪铝业， 两者股价跟铝价周期一致，但领先于铝价开启和结束。 受益于铝价大涨，美铝业绩大幅提升，电解铝和氧化铝利润贡献占比

2、高。2021 年，LME 铝均价同比大涨 45.5%，美铝受益明显，业绩大幅提升，公司实现营收 121.5 亿美元，同比增加 31%；实现 EBITDA18.63 亿美元，同比增加92%。分业务来看，电解铝和氧化铝板块分别贡献，69.3%/25.7%的营收，81.3%/25.6%的毛利， 是公司主要利润来源。 2021 年， 公司毛利率提升 10.5pct至 24.7%，净利率提升 4.8pct 至 4.7%，而三费费用保持稳定，三费费率下降2.0pct 至 7.6%，盈利能力明显上升。 美铝：铝产业一体化布局优势明显。公司专注于铝上游开发，业务主要涉及铝土矿、氧化铝、电解铝以及能源的生产。近

3、年来，公司主要产品产量相对稳定，受益于几内亚铝土矿项目产能释放， 铝土矿和氧化铝产量缓慢增长， 电解铝方面，公司部分资产生产成本高，闲置产能较多，产能产量下降，成长性不足。 美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心。公司主要生产原料 100%自给，部分产品外销，铝土矿外销占比 12.0%，氧化铝外销占比 72.6%。公司一体化布局，成本优势明显，2021 年，公司氧化铝成本低于宏桥 110 元/吨，电解铝成本较世纪铝业低 430 美元/吨。公司管理层薪酬绩效占比较高， 激励也多以股票支付， 且高管要求持股， 管理层与股东利益绑定，有利于提升公司业绩。2021 年 4

4、季度，公司回购股票，并抛出新的回购计划，回购金额从不超过 2 亿美元增加至 5 亿美元，彰显管理层对未来发展的信心。 对标美铝，国内铝企盈利能力较强，估值有望提升。电解铝吨毛利看，中铝（4912 元，包含铝下游加工业务）宏桥（4654 元）神火（4309 元）美铝（4154 元） ；ROE 方面，神火（34.5%）宏桥（19.8%）美铝（9.2%）中铝（8.9%） ；盈利能力，宏桥和神火均远远强于美铝，中铝相对弱些。而估值 PE 方面，美铝（40）中铝（20）神火（10）宏桥（5） ，神火、宏桥和中铝远低于美铝。对比美铝，国内电解铝企业盈利能力较强，估值低，股价提升空间大。 投资建议：电解铝供

5、需格局较好，对标美铝，国内电解铝企业盈利能力强，估值水平低，未来有望提升，继续推荐盈利能力强，估值较低的神火股份、云铝股份、中国铝业、南山铝业和天山铝业。 风险提示：供给超预期释放，需求不及预期，成本大幅上涨，中美股市估值差异。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 000933 神火股份 14.63 0.19 1.44 2.98 77 10 5 推荐 600219 南山铝业 4.12 0.17 0.29 0.36 24 14 11 推荐 601600 中国铝业 6.03 0

6、.03 0.30 0.74 201 20 8 推荐 000807 云铝股份 0.29 0.96 1.59 1.59 50 15 9 / 002532 天山铝业 7.78 0.51 0.83 1.05 15 9 7 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为 2021 年 3 月 29 日收盘价； 中国铝业、云铝股份、神火股份 2021 年 EPS 为实际值；云铝股份为 wind 一致预期数据 推荐 维持评级 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 邮箱： 研究助理： 张弋清 执业证号： S0100121120057 邮箱： 相关研究 1. 【民生金属电解铝行业

7、深度】海外供应受限，国内稳增长打开需求 2、【民生金属 2022 年年度策略系列报告之工业金属篇】稳增长发力，供需有望共振 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1、 引言：美铝股价过去两年涨幅接近 20 倍 . 3 1.1 美铝股价大涨，相对标普 500，收益超过 270% . 3 1.2 长期看，美铝、世纪铝业股价与铝价走势一致 . 4 1.3 财务分析：铝价大幅上涨，美铝盈利能力提升 . 5 1.3.1 电解铝产量保持稳定，铝价上涨助推业绩大增 . 5 1.3.2 经营分析：电解铝和氧化铝贡献占比高. 6 2、 美国

8、铝业：铝产业一体化优势明显 . 7 2.1 美国电解铝行业龙头，业务布局全球 . 7 2.2 专注于铝产业链开发，一体化布局完善 . 8 2.2.1 电解铝产能：高电价地区冶炼效益较差，电解铝产能持续下滑 . 9 2.2.2 氧化铝：铝土矿资源丰富，成本优势明显 . 10 2.2.3 能源：布局绿电，低碳优势，自备电比例约 16% . 12 3、 探寻美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心 . 13 3.1 铝上游一体化成本优势明显 . 13 3.2 高激励助力长远发展，股票回购增强未来信心 . 16 3.2.1 管理层绩效挂钩公司业绩，激励指标多元化 . 16 3

9、.2.2 股票回购加码，彰显未来发展信心 . 17 4、 对标美铝，国内铝企盈利能力强，估值有望提升 . 18 4.1 美铝享受行业红利，较世纪铝业并未有超额收益 . 18 4.2 国内铝企盈利能力强，估值有望提升 . 19 5、 风险提示 . 21 VVkXvZfUjWqYdU0V8Z7NaObRoMoOoMmOeRnNpMfQnOrQ8OoOvMuOmOtNMYnMvN行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1、 引言：美铝股价过去两年涨幅接近 20 倍 1.1 美铝股价大涨，相对标普 500，收益超过 270% 2020 年

10、3 月以来，随着海外央行史无前例的大放水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，2020 年 3 月 15 日至 2022 年 3 月 29 日，美铝区间最高涨幅 18 倍，创历史新高，世纪铝业区间最高上涨 9.4 倍。 阶段一：2020 年 4 月-2021 年 4 月，美联储、欧央行等开启放水模式，流动性过剩，市场风险偏好上升，并且随着疫情封锁解除，经济开始复苏，股市和铝价均持续上行，美铝和世纪铝业股价大幅上涨。 阶段二： 2021 年 4 月-2021 年 11 月， 经济进一步走强， 而供应也开始回升，铝价走势平稳，而氧化铝价格开始上行，一体化布局的美铝股价继续上涨，专注于冶炼的世纪铝业股价走势

11、震荡。 阶段三：2021 年 11 月至今，欧洲天然气价格大幅上涨，能源危机蔓延，电解铝企业开始减产，铝价再次大幅上涨，而俄乌冲突则进一步加重市场担忧，而美铝和世纪铝业电解铝企业减产较少，股价再次大幅上行。 图 1：美铝、世纪铝业股价走势 资料来源：Wind，民生证券研究院 2020 以来，美铝、世纪铝业相对标普 500 分别上涨 268%和 219%。全球放水之后，经济开启复苏模式，标普 500 指数也开启上行模式，2020 年以来，上涨 36%。美铝和世纪铝业较标普 500 分别获得 268%和 219%的超额收益，在经济复苏期，资源品量价齐升，一方面经济扩张，全产业利润上升，另一方面，产

12、业利润也在向上游转移，所以资源股表现更为优异。 0510152025303501020304050607080901002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01美铝股价（美元）世纪铝业股价（美元，右轴）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：美铝、世纪铝业股价大幅跑赢标普 500 指数 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2 长期看，美铝股价与铝价走势一致 我们复盘 2016 年以来股价， 发现美铝和世纪铝业股价周期与铝价周期基本一致，

13、且股价一般先于铝价启动和结束。 阶段一：2016-2018 年，中国实施供给侧改革，电解铝行业化解过剩产能，铝价持续上行， 2016 年 10 月，美铝从原美国铝业分拆上市，股价大幅上涨，之后随着中国产能置换的实施，铝供应仍然偏紧，美铝股价和铝价联袂上涨，股价一度突破 60 美元。 阶段二：2018-2020 年，特朗普上台后，中美摩擦不断，2018 年开始，美国对中国铝产品加征关税，市场对需求比较担忧，美铝股价开始下行，而铝价在美国确定关税时才开始下降，2020 年新冠疫情，进一步将铝价打至谷底，美铝股价也跌至 6 年来低位。 阶段三：2020 年至今，海外央行大放水，货币流动性泛滥，铝价和

14、美铝股价开始反弹，中国 2020 年 9 月，明确提出“碳达峰” 、 “碳中和“目标，市场对未来供应担忧加大，并且随着需求不断上行，商品、股票再次拉涨，而 2021 年的能源危机，进一步引发供应端担忧，美铝股价和铝价均创 10 年来新高。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2000250030003500400045005000标普500指数美铝相对标普500收益（右轴）世纪铝业相对标普500收益（右轴）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3：美铝股价与 LME 铝价走势一致 资料来源：Wind，民

15、生证券研究院 备注：为了观察更直观，我们将世纪铝业股价*3 1.3 美铝财务分析：铝价大幅上涨，盈利能力提升 1.3.1 电解铝产量保持稳定，铝价上涨助推业绩大增 2021 年美铝营收同比增加 31%， 归母净利扭亏为盈， 同比增加 352%。 2021年，美铝实现营业收入 121.52 亿美元，同比增加 31%；实现 EBITDA18.63 亿美元，同比增加 92%，主要因为需求较好，公司产品价格上升。 图 4：2021 年，公司营收同比增加 31% 图 5：2021 年，EBITDA 同比增加 92% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司营业收入、E

16、BITDA 大幅增加，得益于铝价上涨。由于欧洲电解铝厂盈利较差，公司关闭部分电解铝厂，近年来电解铝产量有所下滑，2021 年公司电解铝产量 219.3 万吨，同比减少 3.0%。公司除了销售自产电解铝外，还收购电解铝来完成订单，2021 年公司实现销量 294.9 万吨，同比增加 6.3%，外购电解铝 73.0万吨，占公司销量 25.0%。2021 年公司产量下降，而营业收入和 EBITDA 上升，0102030405060708090100100015002000250030003500400045002016-012017-012018-012019-012020-012021-01202

17、2-01LME铝现货价（美元/吨）世纪铝业股价*3（美元，右轴）美铝股价（美元，右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250营业收入（亿美元）营收YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253020172018201920202021EBITDA（亿美元）增速行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 主要得益于铝价的上涨，2021 年 LME 铝价上涨 41.9%，年均价 2480 美元/吨，较 2020 年均价上涨 45.5%。 图 6：2021 年，

18、公司电解铝产量同比下降 3% 图 7：2021 年，铝价大幅上涨 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3.2 经营分析：电解铝和氧化铝贡献占比高 2021 年氧化铝和电解铝毛利贡献，占比分别为 25.6%和 78.2%。公司电解铝产业链布局比较完备，从上游的铝土矿、氧化铝以及电力，再到电解铝冶炼，产品自给率较高， 公司铝土矿和电力基本供给下游生产， 氧化铝部分自供， 部分外销。分产品营收来看，电解铝和氧化铝板块营收占比较高，2021 年分别占公司营收比重为 69.3%和 25.7%，合计占比达 95%；分产品毛利来看，由于电解铝和电力行业周期不一致，公司

19、产品毛利贡献变动较大，2021 年电解铝和氧化铝业务贡献毛利 18.3 亿美元和 6.0 亿美元，分别占比 81.3%和 25.6%，主要因为公司其他业务板块亏损 3.9 亿美元，包括 Warrick 轧制厂出售后，轧制铝业务利润下降，而套保对冲也形成亏损。 图 8：公司营收以电解铝和氧化铝为主（亿美元） 图 9：氧化铝和电解铝毛利贡献增加（亿美元） 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：铝土矿、氧化铝内销部分分别计入氧化铝和和电解铝板块 资料来源：wind，民生证券研究院 毛利率上涨 10.5pct 至 24.7%， 净利率上涨 4.8pct 至 4.7%。 公司主要产品产能稳定，产量变

20、动较小，而产业链一体化布局，使得公司整体成本比较固定，所-10%-5%0%5%10%050100150200250300350201620172018201920202021产量（万吨）销量（万吨）0100020003000400050002020-012020-072021-012021-072022-01LME铝现货结算价（美元/吨）02040608010012014016020172018201920202021原铝氧化铝铝制品能源铝土矿-505101520253020172018201920202021铝土矿氧化铝电解铝其他行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

21、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 以，公司盈利能力主要取决于铝价走势。从公司毛利率和净利率走势来看，与铝价方向保持一致。2021 年，得益于铝价大幅上涨，公司毛利率和净利率，分别上涨10.5pct 和 4.8pct，至 24.7%和 4.7%。 三费费用保持稳定， 费率下降 2.0pct 至 7.6%。 随着公司逐步剥离低效资产，三费费用持续下降。2021 年公司三费费用 9.2 亿美元，同比增加 4.1%，三费费率 7.6%，同比下降 2.0pct，三费费率下降主要因为铝价导致公司营收增长，而费用增加较少。 图 10：公司盈利能力提升 图 11：三费费用保持稳定，费率下降 资料来源：w

22、ind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2、 美国铝业：铝产业一体化优势明显 2.1 美国电解铝行业龙头，业务布局全球 美铝由原美国铝业分拆而来， 主要从事铝上游冶炼。 美国铝业公司前身是在铝上下游均有布局的原美国铝业，2016 年，原美国铝业把航天、机动车和运输等产业拆分出来，成立上市母公司 Arconic，Arconic 专注于高性能铝材料的研发，负责下游铝加工产品市场的拓展，而现在的美国铝业主要负责铝上游产业链的布局，业务主要包括铝土矿开采、氧化铝、电解铝冶炼以及能源生产，是美国铝产业链一体化龙头。 -10%0%10%20%30%2015201620172018201

23、920202021净利率毛利率0%2%4%6%8%10%12%02468101220172018201920202021三费费用（亿美元）三费费率（右轴）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 12：公司从事铝矿、氧化铝和电解铝冶炼，位于铝产业链上游 资料来源：美铝公司公告，民生证券研究院 备注：图中产能产量均为 2021 年数据 业务主要分布在美国、 加拿大、 欧洲。 公司前身美国铝业于 1888 年在匹兹堡成立，历史悠久，在铝矿开采、冶炼、熔炼、制品和回收方面经验丰富。公司业务遍布全球， 铝土矿开采和氧化铝冶炼主要在澳大利亚

24、和巴西， 电解铝生产主要在加拿大、美国、欧洲、巴西，电解铝产品市场主要在美国、欧洲以及澳大利亚。 图 13：公司业务全球布局 资料来源：美铝公司公告，民生证券研究院 2.2 专注于铝产业链开发，一体化布局完善 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2.1 电解铝产能：高电价地区冶炼效益较差，电解铝产能持续下滑 截至 2021 年底，公司电解铝产能 296.2 万吨，闲置产能 68.5 万吨。2016年原美国铝业分拆之后，公司主要分得铝上游资产，截至 2021 年 12 月 31 日，美铝电解铝产能 356.3 万吨，其中权益产

25、能 296.2 万吨，较 2020 年底下降 3 万吨，电解铝产能主要分布在加拿大、美国、欧洲、巴西以及澳大利亚等地。公司电解铝闲置产能约 68.5 万吨， 包括 Intalco 冶炼厂的 27.9 万吨和 Alumar 冶炼厂的26.8 万吨完全停产产能，以及 Warrick 冶炼厂的 10.8 万吨，Portland 冶炼厂的3 万吨等部分停产产能。 预计 2022 年电解铝产能进一步下降至 289 万吨。2021 年 12 月，公司关闭Wenatchee 冶炼厂 14.6 万吨产能。由于西班牙电价高企，电解铝冶炼亏损较为严重，2021 年 12 月 29 日，公司与西班牙 San Cip

26、rin 冶炼厂工人代表达成协议， 2022 年 1 月关闭该冶炼厂 22.8 万吨产能， 并承诺到 2024 年 1 月重启。 2021年公司宣布重启 Alumar 冶炼厂 26.8 万吨闲置产能，预计 2022 年 4 季度投产，并且准备重启 Portland3.5 万吨产能。 根据公布计划，预计 2022 年公司电解铝产能下降 7 万吨至 289 万吨。 表 1：公司电解铝项目分布（万吨） 电解铝厂 地区 总产能 运行产能 权益产能 电力来源 Massena West, NY 美国 13 13 13 外购（燃气发电） Ferndale, WA (Intalco) 美国 27.9 27.9

27、27.9 外购（燃气发电） Wenatchee, WA 美国 14.6 0 0 - Evansville, IN (Warrick) 美国 26.9 26.9 26.9 自备煤电 Baie Comeau, Qubec 加拿大 31.2 31.2 31.2 75%外购水电，25%自备电 Bcancour,Qubec(75%) 加拿大 46.2 46.2 34.7 外购（水电） Deschambault, Qubec 加拿大 28.7 28.7 28.7 外购（水电） So Lus (Alumar)(60%) 巴西 44.7 44.7 26.8 水电 Portland(55%) 澳大利亚 35.8

28、 35.8 19.7 外购（水电公司） Lista 挪威 9.4 9.4 9.4 外购 Mosjen 挪威 20 20 20 外购 San Ciprin 西班牙 22.8 22.8 22.8 外购（燃气发电） Fjaral 冰岛 35.1 35.1 35.1 外购（水电） 控股产能合计 356.3 341.7 296.2 Ras Al Khair (MAC)(25.1%) 沙特 80.4 80.4 20.2 合计 436.7 422.1 316.4 资料来源：美铝 2021 年报，民生证券研究院 部分冶炼厂经济效益较差，产能持续下降。公司电解铝产能分布较广，部分产能位于高电价地区，冶炼亏损较为

29、严重，不得不进行减产，电解铝产能从 2017 年的 321 万吨，下降至 2021 年的 296 万吨，减少 25 万吨。因为经济效益较差，公司 2019 年剥离了西班牙的 Aviles 和 La Coruna 冶炼厂合计 18 万吨的产能，2021 年欧洲能源价格大幅上涨， 公司在西班牙仅剩的 San Ciprin22.8 万吨产能，行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 也不得在 2022 年 1 月关闭。 公司闲置产能基本维持在 70-90 万吨水平， 产能利用率也保持在 70%-76%，资产利用率较低，远远低于我国 91%

30、的行业平均产能利用率，主要因为公司电解铝厂运营时间长，设备比较陈旧，经济效益较差，部分产能不得不转为备用，历史悠久有时也是一种包袱。 图 14：公司电解铝产能（万吨）及利用率有所下降 图 15：公司电解铝闲置产能保持高位 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2.2 氧化铝：铝土矿资源丰富，成本优势明显 氧化铝产能，澳大利亚和巴西合计占比 90%。公司氧化铝产能主要分布在澳大利亚和巴西等铝土矿资源比较丰富地区，靠近资源地，截至 2021 年底，公司氧化铝控股产能 1562 万吨，权益产能 1430 万吨，其中澳大利亚占比 62.5%，巴西占比 27.2%，

31、此外，公司在沙特有参股的 45 万吨氧化铝产能。 表 2：公司氧化铝项目分布（万吨） 电解铝厂 地区 总产能 权益产能 Kwinana 澳大利亚 219 219 Pinjarra 澳大利亚 470 470 Wagerup 澳大利亚 287.9 287.9 Poos de Caldas 巴西 39 39 So Lus (Alumar，54%) 巴西 386 208.4 San Ciprin 西班牙 160 160 合计 1561.9 1384.3 Ras Al Khair (25.1%) 沙特 180 45.2 合计 1741.9 1429.5 资料来源：美铝 2021 年报，民生证券研究院 氧

32、化铝产量稳定， 产能利用率保持在 90%附近。 公司氧化铝项目靠近资源地，成本有优势，产量相对稳定，公司在美国的 Point Comfort 氧化铝厂，因为采用50%60%70%80%90%100%050100150200250300350201620172018201920202021产量产能产能利用率(右轴)020406080100201620172018201920202021美铝闲置电解铝产能（万吨）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 柴油能源冶炼， 成本高企， 2016 年以来一直处于闲置状态， 也影响到产能利用率。

33、2019 年，公司关闭了 Point Comfort 炼油厂，也顺带关闭了氧化铝厂，其他地区的产能基本保持不变。关闭 Point Comfort 氧化铝厂后，公司氧化铝产能利用率基本维持在 90%附近，氧化铝闲置产能也只有 21.4 万吨，氧化铝产能产量均比较稳定。未来看，西班牙氧化铝厂离铝土矿资源地相对较远，而公司在西班牙的电解铝产能也逐步关闭，加上当地能源成本较高，未来可能会有减产、停产的风险。 图 16：公司氧化铝产能比较稳定 图 17：2019 年起，公司氧化铝闲置产能较低 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 铝土矿项目分集中，澳大利亚占比 73%，

34、铝土矿产量稳步增长。公司铝土矿分布更为集中，2021 年铝土矿产量 4760 万吨，其中澳大利亚占比 73%，巴西占比 17.2%，澳大利亚的铝土矿除当地消化外，还要供巴西以及外销，不过澳大利亚铝土矿项目的采矿权 2024 年到期， 需要签订新的协议。 随着公司几内亚铝土矿项目开发深入，公司铝土矿产量稳步提升，从 2015 年的 4500 万吨增加至 2021年的 4760 万吨，增长 260 万吨。 表 3：美铝铝土矿项目分布（百万吨） 电解铝厂 地区 采矿权期限 2021 年产量 Darling Range 澳大利亚 2024 34.7 Juruti 巴西 2100 5.8 Trombet

35、as（18.2%） 巴西 2046 2.0 Poos de Caldas 巴西 2031 0.4 Bok（22.95%） 几内亚 2038 3.5 Al Baitha（25.1%） 沙特 2037 1.2 合计 47.6 资料来源：美铝 2021 年报，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%0500100015002000201620172018201920202021控股产能（万吨）产量（万吨）产能利用率050100150200250201620172018201920202021氧化铝闲置产能（万吨）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

36、责声明 证券研究报告 12 图 18：铝土矿产量稳步增长 资料来源：Wind，民生证券研究院 氧化铝成本低，利润明显回升。公司铝土矿资源丰富，氧化铝与铝土矿项目分布基本一致，就地取材的便利，使得公司氧化铝成本较低，2021 年，公司氧化铝成本较宏桥低 110 元/吨，较中铝低 970 元/吨（中铝因为生产精细氧化铝，成本较高） ， 过去几年来看， 公司与宏桥氧化铝成本部分伯仲， 2021 年差距开始拉开，主要因为运输成本上升。 2021 年公司氧化铝板块毛利 5.97 亿元， 同比增加 110%，利润明显回升，但未来氧化铝供需格局整体偏弱，未来利润可能有所承压。 图 19：2021 年，公司吨

37、氧化铝成本低于宏桥 110 元 图 20：公司氧化铝利润开始回升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2.3 能源：布局绿电，低碳优势，自备电比例约 16% 水电发电量占比 52.5%，自备电比例约 16%。公司电厂自用为主，基本沿着电解铝厂分布，主要分布在美国和巴西，截至 2021 年底，公司电力装机容量1278MW，其中水电 621MW，占比 48.6%，2021 年发电量 81.1 亿度，同比下降 3.8%，其中水电发电量占比 52.4%，巴西 Alumar 电解铝厂停产，当地的电力基本销往市场，公司自备电比例约 16%。 公司主要外购可再生能源电

38、力， 2021 年可再生能源电力占比 81%。 近年来，公司发电量减少主要因为巴西水电厂出力下降， 发电量从 42.17 亿度下降至 30.87亿度。未来随着巴西 Alumar26.8 万吨电解铝产能的重启，巴西水电出力有望回-2%-1%0%1%2%3%4%30003500400045005000201620172018201920202021产量（万吨）增速(右轴)1000150020002500300020172018201920202021美铝（元/吨）宏桥（元/吨）中铝（元/吨）-100%-50%0%50%100%150%0510152020172018201920202021氧化铝毛

39、利（亿美元）增速（右轴）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 升。 公司除了自身水电资产较多之外， 公司在电力市场购买大量的可再生能源电力，2021 年，公司电力来源中，可再生能源占比高达 81%，公司目标要达到 85%。 表 4：美铝电厂分布 电厂 地区 电源类型 装机量（MW） 2021 年产量（GWh） Barra Grande 巴西 水电 152 903.7 Estreito 巴西 水电 157 1158.4 Machadinho 巴西 水电 119 855.3 Serra do Facao 巴西 水电 60 169.9

40、 Manicouagan 加拿大 水电 133 1160.4 Warrick 美国 煤电 657 3859.5 合计 1278 8107.3 资料来源：美铝 2021 年报，民生证券研究院 图 21：公司发电量缓慢下降 资料来源：Wind，民生证券研究院 3、 探寻美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心 3.1 铝上游一体化成本优势明显 铝土矿内销为主，占比 88.0%，氧化铝外销为主，占比 72.6%。公司实施上下游一体化战略，坚持全产业链布局，铝土矿原料和氧化铝原料自给率 100%。公司铝产品基本到氧化铝环节，才开始对外销售，铝土矿以内部消化为主，内销占比基本保

41、持在 87%附近， 2021 年达到 88.0%。 公司氧化铝以外销为主，由于部分电解铝冶炼厂效益较差， 产能在逐步压缩， 产量也在下降， 氧化铝外销占比缓慢上升，2021 年达到 72.6%，较 2017 年提升 2.2pct。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000201620172018201920202021发电量（GWh）增速行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 22：公司铝土矿内销占比维持在 87%附近 图 23：公司氧化铝外销占比维持在 71% 资料来源

42、：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 铝土矿和氧化铝成本相对稳定。铝土矿环节，成本以折旧和工资为主，比较稳定，生产成本基本维持在 18 美元/干吨。氧化铝环节，铝土矿原料和折旧成本占比相对较高，而公司铝土矿基本自给，所以氧化铝成本波动较小，基本保持在 260美元/吨附近。 电解铝成本波动相对较大。 2021 年公司电解铝生产成本中， 氧化铝占比 27%，电力占比 31%，成本受氧化铝和电力影响较大。氧化铝公司自给率 100%，可以进行有效管控， 而公司电力自给率较低， 只有 Warrick 、 Baie Comeau 和 Alumar三家冶炼厂有自备电厂，整体电力自给

43、率不足 25%，并且 Warrick 是煤电，需要从市场外购动力煤，所以电解铝成本波动相对较大，2016 年低时，成本有 1758美元/吨，2019 年高位时，达到 2251 美元/吨。 电解铝生产成本低，一体化优势明显。世纪铝业主要从事铝冶炼，铝土矿、氧化铝、电力均未布局，氧化铝由控股股东嘉能可供给。美铝 2021 年吨铝生产成本2235 美元，较世纪铝业 2664 美元，低 430 美元，一体化带来的成本优势比较明显，并且近年来，随着 2019 年公司剥离出低效电解铝资产后，生产成本均低于世纪铝业，并且成本差异有扩大趋势。 图 24：公司铝土矿和氧化铝成本保持稳定 图 25：公司原铝成本有

44、所上升，但对世纪铝业优势扩大 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600020172018201920202021外销量（万吨）内销量（万吨）内销占比（右轴）0%20%40%60%80%05001000150020172017201820192020外销量（万吨）内销量（万吨）外销占比（右轴）05101520050100150200250300350201620172018201920202021氧化铝成本（美元/吨）铝土矿成本（美元/干吨，右轴）05001000150020002

45、5003000201620172018201920202021美铝原铝成本（美元/吨）世纪铝业原铝成本（美元/吨）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 吨毛利来看，铝土矿端持续下降，氧化铝端有所企稳，原铝端创近年来新高。随着主要电解铝企业在几内亚的铝土矿项目， 以及配套的氧化铝产能持续投产， 铝土矿和氧化铝供应逐步增加，而电解铝受中国供给侧改革影响，产量增长较缓，铝土矿和氧化铝毛利逐步向下游冶炼端转移。2017 年至 2021 年，公司铝土矿毛利从 32 美元/吨， 下降至 22 元/吨， 氧化铝毛利从 84 美元/吨， 下降至

46、 62 美元/吨，电解铝毛利从 236 美元/吨，大涨至 644 美元/吨。 盈利能力优于世纪铝业， 毛利差扩大。 一体化布局有效降低美铝原铝的生产成本，而美铝和世纪铝业产品价格均采用“LME 铝基准价+区域升贴水“确定，单价差异较小，所以低成本导致美铝盈利能力优于世纪铝业，2021 年，世纪铝业原铝吨毛利 158 美元，较美铝低 485 美元，毛利差较 2020 年有所扩大。 图 26：公司原铝吨毛利创新高，优于世纪铝业 图 27：公司铝土矿吨毛利持续下降，氧化铝吨毛利回升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 碳减排大环境下，原铝供应受限，上游和下游利润均

47、向冶炼端转移。全球加入双碳目标国家越来越多， 碳减排大背景下， 原铝供应受限， 而需求受益于经济增长，以及绿色低碳转型，持续增加，电解铝上游产业链侵蚀下游加工业收益，享受高利润。电解铝上游产业链内部观察看，由于铝土矿和氧化铝项目持续投产，而电解铝产量受限，抑制上游需求，上游供需逐步转弱，铝土矿和氧化铝的利润也将逐步下游冶炼端转移，冶炼端受益最大。 2021 年铝土矿吨毛利 22.4 美元/吨， 同比下降 2.4 美元/吨， 氧化铝板块吨毛利 62 美元/吨，同比增加 32 美元/吨，剔除铝土矿原料后，氧化铝吨毛利同比增加 37 美元/吨，电解铝板块吨毛利 644 美元/吨，同比增加 612 美

48、元/吨，剔除氧化铝原料影响，电解铝吨毛利同比增加 548 美元/吨。 -200020040060080020172018201920202021美铝原铝铝吨毛利（美元）世纪铝业原铝吨毛利（美元）0501001502000510152025303520172018201920202021铝土矿吨毛利（美元/吨）氧化铝吨毛利（美元/吨，右轴）行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 表 5：公司主要产品详细经营数据 板块 项目 单位 2017 2018 2019 2020 2021 铝土矿 产量 万吨 4580 4580 4740 48

49、00 4760 外销量 万吨 660 570 620 650 570 收入 亿美元 3.33 2.71 2.97 2.72 2.36 成本 亿美元 1.19 1.08 1.12 1.11 1.08 毛利 亿美元 2.14 1.63 1.85 1.62 1.28 单价 美元/吨 50.45 47.54 47.90 41.85 41.40 吨成本 美元/吨 18 19 18 17 19 吨毛利 美元/吨 32.4 28.5 29.9 24.8 22.4 氧化铝 产量 万吨 1309.6 1285.7 1330.2 1347.5 1325.9 外销量 万吨 922.0 925.9 947.3 964

50、.1 962.9 收入 亿美元 31.33 42.15 32.50 26.27 31.39 成本 亿美元 23.60 26.48 25.48 23.43 25.42 毛利 亿美元 7.73 15.67 7.02 2.84 5.97 单价 美元/吨 340 455 343 273 326 吨成本 美元/吨 256 286 269 243 264 吨毛利 美元/吨 84 169 74 30 62 电解铝 产量 万吨 232.8 225.9 213.5 226.3 219.3 销量 万吨 295.2 284.4 259.7 277.3 294.9 收入 亿美元 65.65 70.64 55.60 5