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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-05-15 Table_Invest 相关数据 相关报告 【东北宏观】二战以后美国货币政策演变框架-20250515 【东北宏观】特朗普的经济官员、幕僚与政策路线-20250515 【东北宏观】二维视角下的日元汇率分析框架-20250514 【东北宏观】如何看待 4 月出口强韧性的持续性？-20250512 【东北宏观】政策组合拳，稳市场稳预期-20250508 Table_Author 证券分析师：张陈证券分析师：张陈 执业证书编号

2、：S0550522110002 13683268105 证券分析师：张超越证券分析师：张超越 执业证书编号：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_ Table_Title 证券研究报告/宏观专题 贸易战背景下贸易战背景下 2025 年年美国美国宏观形势分析宏观形势分析-2025 年中期年中期宏观宏观展望展望 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 2025 年美国经济本身处于上行周期，但关税将严重冲击全球商品复苏周期。美国经济存在两个正面逻辑：降息周期+劳动力市场供给侧改革，但贸易战带来的巨大不确定性和成本抬升将显著削弱美国需求修复的逻辑。今年最重要的

3、宏观主线从降息周期转为贸易战烈度，这一自变量影响全年的宏观形势及大类资产走势判断。特朗普任期的一个重要政治主张就是 TCJA 减税法案（Tax Cuts and Jobs Act），而这一法案会给美国财政带来较为明显的收入收缩。根据美国税务基金会测算，这一法案将造成未来十年美国政府将累计减少税收 7.8万亿美元，平均每年约 7700 亿美元。这或许正是驱动特朗普发动贸易战的重要诱因，这一点我们从特朗普政策时间线上可以看出端倪。当前美国进口商品金额大概在 3.2 万亿左右，如果将美国平均税率抬升至 20%，则美国财政每年将补充大概 6400 亿美元收入，较大程度对冲 TCJA 减税法案带来的财政

4、收入缺口。但是如果美国进口金额锐减，则其短期目标无法实现。而根据美联储估计，4 月 2 日对等关税落地将导致美国平均税率抬升至 25%，结合补充财政的思路来看，我们认为 90 天豁免期后，最终关税将低于 4 月 2 日版本，但是未必会有明显下调，最终可能在15%-20%之间。这一税率既能维持贸易，使贸易额不出现锐减，也有助于其增加财政收入的短期目标实现。从长期因素来看，特朗普的制造业回流困难重重，当前尚不能排除无疾而终的结果，不排除面临多方压力放弃的可能性。从短期因素来看，时间并非特朗普的朋友。当前美国经济数据尚未受到显著冲击的原因在于美国批发商有 1.3 个月的库存可以用于缓冲，考虑到美国贸

5、易虽然下降，但并未完全中断，我们认为美国库存或能撑到 2 季度结束，如果 2 季度结束关税尚未进入稳态，供给缺失必然导致美国通胀上行。滞胀+衰退很有可能重创美国金融市场及特朗普政治生涯，时间并非美国的朋友，4 月2 日之后的这 90 天豁免期对美国非常重要但是也需要注意，贸易谈判涉及利益众多，难以一蹴而就，后续或许还有更多拉扯，乐观情形，二三季度开始接触，最快四季度达成协议，中方能争取到的最好结果或许为非歧视性关税。结合宏观数据来看，2024 年以来的全球货币宽松和信贷增长，为今年的工业部门复苏创造了良好背景。4 月以来特朗普冲击为全球复苏蒙上阴影，但关税前景当前仍具有较大不确定性，如果本轮贸

6、易战能尽快进入稳态，并最终是抬升至 15%左右，则我们认为全球经济复苏的趋势仍然存在，只是力度将会受损。并且贸易战期间导致的库存下降，将给贸易战结束后的全球贸易和生产的共振复苏埋下伏笔，届时可能带来商品价格的明显修复。但如果贸易战迟迟无法结束，最终将美国拖入滞胀与衰退象限，则本轮周期复苏态势将被打断，进入趋势下行阶段。这也是为何 5 月 FOMC 会议，鲍威尔一共使用 22 次“等待”一词的原因。风险提示：风险提示：特朗普关税冲击超预期，美联储货币政策超预期。特朗普关税冲击超预期，美联储货币政策超预期。-40-30-20-100102030402000-012002-012004-012006