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1、 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入买入 拥有绝对版权优势，坐享行业存量红利拥有绝对版权优势，坐享行业存量红利 腾讯音乐腾讯音乐（TME.US） 2020-07-30 星期四 主要股东主要股东 腾讯 55.60% Spotify 8.40% PAG 8.20% 相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email: .hk 目标价： 19.5 美美元元 现 价： 15.74 美元 预计升幅: 23.5% 重要数据重要数据 日期日期 2020-07-30 收盘价

2、（美元） 15.74 总股本（百万 ADS） 1,635 总市值（百万美元） 26,510 净资产（百万美元） 6,204 总资产（百万美元） 7,404 52 周高低（美元） 17.97/9.22 每股净资产（美元） 1.85 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点投资要点 中国中国具备绝对领先优势的在线音乐服务平台具备绝对领先优势的在线音乐服务平台： 腾讯音乐娱乐集团是中国最大的在线音乐娱乐平台，提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。腾讯音乐娱乐在中国有着广泛的用户基础，拥有目前国内市场知名的四大移动音乐产品：QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民 K 歌，总月活用户

3、数超过 8 亿。2019 年，公司拥有 6.53亿在线音乐移动用户和 2.32 亿社交娱乐移动用户， 同时公司拥有中国最大的音乐内容库，拥有来自国内外唱片公司的 4000 多万首歌曲，在中国在线音乐市场中拥有绝对领先优势。 用户付费习惯养成加速市场规模成长用户付费习惯养成加速市场规模成长： 中国在线音乐服务的整体市场规模约计到 2023 年将增长至 367 亿元，年复合年增长率为 42.7%，主要是由于用户付费习惯逐渐养成而加速。随着版权环境的持续改善以及付费意愿不断提高，我们认为在线音乐付费化的习惯将逐渐养成，用户付费率不断提高。在经过两年左右的市场培育及用户习惯的养成，预计 2020 年后

4、公司用户付费率将加速上升，将会提升至15%以上的水平。 对比其他同类型产业及公司，未来有较大潜力对比其他同类型产业及公司，未来有较大潜力： 如果与西方同类公司（Spotify）相比较（约 50付费率），公司付费率目前只有 6。而与中国其他在线视频平台进行比较，公司付费用户体量也比较小，视频行业的总订阅人数在 3 亿至 4 亿之间，而公司平台只有 4000 万。因此通过这些比较，未来还有 8 到 10 倍的潜力。 首次覆盖给予买入评级：首次覆盖给予买入评级： 公司为中国龙头地位在线音乐服务提供商，未来业务随着用户为音乐版权付费习惯的养成而继续增长， 我们长期看好公司业务发展趋势。 综上，我们按照

5、分布估值法，分别按照在线音乐业务 2020 年 5 倍 PS 及社交娱乐业务（参考陌陌、欢聚时代成熟期，假设 25%左右净利润率）30 倍 PE 进行估值， 得出当前公司合理估值为 322 亿美元， 因此给予公司 19.5 美元的目标价，首次覆盖“买入”评级。 人民币百万元人民币百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业额 18,985 25,434 26,944 33,368 40,644 同比增长 72.89% 33.97% 5.94% 23.84% 21.80% 净利润 1,832 3,977 3,230 4,368 6,470 同比增长 38.89% 11

6、7.09% -18.79% 35.26% 48.09% 净利润率 9.65% 15.64% 11.99% 13.09% 15.92% 每 ADS 盈利（元） 1.11 2.41 1.95 2.64 3.91 PE 99.6 45.9 56.5 41.8 28.2 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 深度报告 目录目录 1.腾讯音乐集团：中国音乐产业领导者腾讯音乐集团：中国音乐产业领导者 -4 1.1 公司简介 - 4 1.2 公司发展历程- 4 1.3 管理团队拥有丰富在线娱乐企业管理经验 - 5 1.4 经营业绩高速增长，充分享受互联网新经济市场红利 - 6 2.公司