《株冶集团-公司研究报告-依托五矿具有黄金属性的铅锌冶炼龙头-250508（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《株冶集团-公司研究报告-依托五矿具有黄金属性的铅锌冶炼龙头-250508（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0505月月0808日日优于大市优于大市株冶集团（株冶集团（600961.SH600961.SH）依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告有色金属有色金属工业金属工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜证券分析师：谷瑜010-88005312021-S0980520040001S0980524110001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值15.41-18.49 元收盘价10.24 元总市值/流通市值1

2、0986/7699 百万元52 周最高价/最低价12.15/6.61 元近 3 个月日均成交额322.40 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司主营公司主营铅锌金银采选冶铅锌金银采选冶业务业务，贵金属业务毛利占比近半贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万吨，金 1.8-2 吨，银约 60 吨。2024 年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭 占 比 分 别 为 62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛 利 占 比 分 别

3、 为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达 48.9%。产能持续提升产能持续提升，目前原矿生产规模为目前原矿生产规模为8686 万吨万吨/年年。公司拥有公司拥有 8686 万吨铅锌铜万吨铅锌铜采选能力采选能力，拥有 2 个采矿权；下设 3 座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂 1 家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约公司铅锌金属资源量合计约 8787 万吨，万吨，金资源量金资源量 4343 吨吨，银资源量银资源量 12591259 吨吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区康家湾矿区保有的矿石资源量为 1180.70 万吨，铅锌品位为 3.64%/3.70%，金品位3

4、.24 克/吨、共伴生银品位 106.59 克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量 43 万吨、44 万吨，金、银资源量 38.3 吨、1259 吨。铅锌矿矿铅锌矿矿区区保有矿石资源量 107 万吨，金品位 4.21 克/吨，计算金资源量 4.5 吨。矿端矛盾缓解矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道锌加工费进入上行通道。2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1 以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿 TC 平均 2649 元/金属吨，考虑 28 分成后加工费 4463 元/吨，环比+937 元/吨，同比-782 元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高

5、于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。集团铅锌锑资源丰富集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司 29.93%股权）、株洲冶炼（持公司 19.78%股权）和湖南有色（持公司 1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶旗下株冶、水口山水口山、锡矿山锡矿山、五矿铜业五矿铜业、投资公司投资公司、黄沙坪黄沙坪、铍业七家铍业七家为五矿重要骨干子企业为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五

6、矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2025-2027 年归母净利 11.0/12.2/13.3 亿元（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计公司合理估值15.41-18.49元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入(百万元)19,40619,75920,9

7、7421,20621,382(+/-%)23.8%1.8%6.1%1.1%0.8%归母净利润(百万元)611787110212201327(+/-%)987.3%28.7%40.1%10.7%8.8%每股收益（元）0.570.731.031.141.24EBITMargin4.3%4.7%6.7%7.0%7.3%净资产收益率（ROE）16.8%18.1%20.8%19.3%17.8%市盈率（PE）17.913.99.99.08.2EV/EBITDA14.812.78.17.87.5市净率（PB）3.012.512.071.731.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按

8、最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录五矿旗下铅锌采选冶平台五矿旗下铅锌采选冶平台.5 5发轫于株洲冶炼厂，现布局铅锌采选冶.5背靠五矿，承接水口山铅锌资源.5新增铅锌金银矿产，保障冶炼原材料来源.6资源优质，集团赋能资源优质，集团赋能.7 7铅锌采选冶为主，综合回收金银等有价金属.7矿山资源禀赋好，富含金银.8集团铅锌锑资源丰富.11财务分析财务分析.1212资本结构及偿债能力分析.12经营效率分析.13盈利能力分析.14成长性分析.15盈利预测盈利预测.1616假设前提.16未来 3 年业绩预测.18估值与投资建议估值与投资建议

9、.1919估值分析.19投资建议.20风险提示风险提示.2121附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2222请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：株冶集团历史沿革.5图2：株冶集团股权结构.6图3：株冶集团营收及增速（2022 年未追溯）.8图4：株冶集团净利及增速（2022 年未追溯）.8图5：2024 年公司收入结构（亿元、%）.8图6：2024 年公司毛利（亿元）.8图7：公司矿山原矿产量（万吨）.9图8：公司锌锭及锌合金产销量（万吨）.10图9：公司铅锭及铅合金产销量（万吨）.10图10：公司黄金和白银产量（吨）.11图11：

10、公司硫酸产销量（吨）.11图12：可比公司资产负债率.13图13：可比公司有息负债率.13图14：可比公司流动比率.13图15：可比公司速动比率.13图16：存货周转天数.14图17：应收账款周转天数.14图18：公司历年销售毛利率、净利率.14图19：可比公司毛利率.15图20：可比公司净利率.15图21：可比公司净资产收益率.15图22：可比公司投入资本回报率.15图23：公司 EPS.16图24：公司每股净资产.16图25：国产铅锌精矿加工费走势.17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：公司主要产品及用途.6表2：公司子公司.7表3：公司矿山原矿产

11、能（万吨）.9表4：公司矿山资源梳理.10表5：集团资源梳理.12表6：株冶集团业务拆分.17表7：未来 3 年盈利预测表（百万元）.18表8：公司盈利预测假设条件（%）.19表9：资本成本假设.19表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.19表11：同类公司估值比较（数据截至 2025 年 5 月 6 日收盘）.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5五矿旗下铅锌采选冶平台五矿旗下铅锌采选冶平台发轫于株洲冶炼厂，现布局铅锌采选冶发轫于株洲冶炼厂，现布局铅锌采选冶株冶集团源于 1956 年始建的株洲冶炼厂；2000 年由工厂制转为公司制、股份

12、制。2004 年在上交所上市；2010 年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为株冶最终控制人。2023 年公司完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司 100%股权，至此公司正式拥有独立铅锌矿山资源，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体，伴生金银的综合性公司。公司拥有水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权公司拥有水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权，下设矿山 3 座（康家湾矿和铅锌矿同属于水口山铅锌矿采矿权）、选矿厂 1 家，形成 86 万吨/年原矿采选能力；同时锌冶炼方面拥有 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万

13、吨，位居全国首位；铅冶炼方面拥有铅及稀贵金属冶炼厂 2 家，形成10 万吨铅冶炼、4500 公斤黄金冶炼、470 吨白银冶炼的生产能力。图1：株冶集团历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理背靠五矿，承接水口山铅锌资源背靠五矿，承接水口山铅锌资源2023 年公司完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司 100%、株冶有色 20.8333%股权，重组后公司持有水口山有限、株冶有色 100.00%股权，获取独立的铅锌矿山资源，产业链及产品种类的完善程度得到明显提升。具体的业务变动主要在原有锌产品总产能 68 万吨（30 万吨锌冶炼产能和 38 万吨锌基合金深加工产能）

14、的基础上增加了铅锌矿山和铅冶炼的业务。与此同时，公司控股股东由株冶有限变更为水口山集团，实际控制人仍为中国五矿。公司是国内锌冶炼龙头。根据百川数据，2024 年估计全球精炼锌产量1371.2 万吨，公司锌冶炼产能30万吨，几乎满产，全球市占率约为2.2%。公司公司20232023年通过年通过重组布局铅锌矿山资源重组布局铅锌矿山资源，成为集铅锌采选冶一体成为集铅锌采选冶一体，伴生金银的综合性公司伴生金银的综合性公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：株冶集团股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，数据截至 2024 年报新增铅锌金银矿产，保障

15、冶炼原材料来源新增铅锌金银矿产，保障冶炼原材料来源矿山方面：公司自有矿山主要产出铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿、金硫精矿，其中锌精矿、铅精矿和金精矿为自用，金硫精矿、铜精矿采用市场化方式外销。锌冶炼方面：主要生产锌及其合金产品，在生产过程中同时综合回收铅、铜、镉、银、铟等有价元素，生产加工成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。铅冶炼方面：冶炼系统主要生产铅及合金产品，在生产过程中综合回收锌、铜、金、银、锑、铋、碲、钯等有价金属，生产加工成产成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。公司的主要冶炼产品有锌锭公司的主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金热镀锌合金、铸造锌合金铸造锌合金，铅锭铅锭、铅基合金铅基合

16、金、黄金黄金、白银等白银等，副产品为硫酸副产品为硫酸、冰铜冰铜、锑白粉等锑白粉等，矿产品有铜精矿和金硫精矿等矿产品有铜精矿和金硫精矿等，以及以及小产品铋锭、碲锭、镉锭、铟锭。小产品铋锭、碲锭、镉锭、铟锭。表1：公司主要产品及用途产品名称产品名称主要用途主要用途锌锭金属锌具有良好的压延性、耐磨性、抗腐蚀性、铸造性，且有很好的常温机械性，能与多种金属制成性能优良的合金。主要以镀锌、锌基合金、氧化锌的形式广泛应用于汽车、建筑、家用电器、船舶、轻工、机械、电池等行业。热镀锌合金热镀锌合金广泛用于板带、结构件批量镀锌，应用于汽车板、建筑材料板、家用电器 GA/GI 板带连续镀锌以及高速公路护栏、电力铁塔

17、、镀管等结构件镀锌行业。铸造锌合金铸造锌合金广泛用于卫浴、锁具、门窗五金、服饰配件、标牌、玩具等锌铸造件行业。硫酸铅锌冶炼副产品，主要消费领域是化肥（主要是磷肥、硫酸钾）、钛白粉、氢氟酸、粘结纤维、饲钙、造纸等行业铅锭主要应用在制造蓄电池、涂料、弹头、焊接材料、化学品铅盐、电缆护套、轴承材料、嵌缝材料、巴氏合金和 X 射线的防护材料等。铅基合金主要应用于蓄电池、电缆护套、电解铜、电解锌、放射性工作的防护材料等行业。黄金黄金不仅是用于储备和投资的特殊通货，同时又是首饰业、电子业、现代通讯、航天航空业等部门的重要材料。白银主要应用于电子电器中电接触材料、复合材料和焊接材料、感光材料（摄影胶卷、相纸

18、、X-光胶片、荧光信息记录片、电子显微镜照相软片和印刷胶片）、化学化工（主要是银催化剂、电子电镀工业制剂）、工艺饰品。镉锭下游消费领域主要有镍镉电池，颜料和荧光粉，塑料稳定剂，以及电镀、焊料，钢件镀层防腐，合金等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7铟锭主要用于生产 ITO 靶材（用于生产液晶显示器和平板屏幕），电子半导体，焊料和合金，涂层以及研究行业使用等。铋锭用于铸造印刷铅字和高精度铸型；碳酸氧铋和硝酸氧铋用于治疗皮肤损伤和肠胃病等方面、冶金添加剂（激冷用）。碲锭用于冶金工业、电子电气工业、化学工业。金硫精矿为下游铜、铅火法冶炼的起到补硫作用，主要产品硫酸

19、，回收有价金属金。冰铜为下游铜冶炼的生产原料，回收有价金属金、银、铅、铜等。锑白粉为下游锑产品生产原料，产品主要用于火箭发动机涂料、玻璃行业（添加剂）、电子行业、防火领域和橡胶行业。铜精矿为下游铜冶炼的生产原料，回收有价金属金、银、铅、铜等。资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理公司除自有矿山提供原材料外，还通过外部市场采购原料。2024 年公司原矿产量合计 80.97 万吨，按照原矿产量以及各金属回收率测算，铅/锌金属产量均在 2万吨左右，而 20242024 年锌产品产量年锌产品产量 64.264.2 万吨万吨，原材料自给率较低原材料自给率较低；铅产品产量铅产品产量 10.10.3 3

20、万吨，原材料自给率约为万吨，原材料自给率约为 20%20%。其余矿石原材料来自国内和境外采购。其余矿石原材料来自国内和境外采购。原材料总成本结构方面，自有矿山占比 5.2%，69.6%来自国内采购，剩余 25.2%来自境外采购。公司外购原材料的采购价格确定原则是按照国内公开价格平台等成品市场价格扣减市场加工费的方法，综合考虑原料品位高低、品质状况、富含情况等几个因素来确定。截至 2024 年年报，公司集团共 9 家子公司，其中 8 家全资子公司，业务集中在铅锌冶炼、有色金属加工、贸易等。其中持有铅锌矿山资源以及铅冶炼业务的水口其中持有铅锌矿山资源以及铅冶炼业务的水口山有色为盈利主力单位山有色为

21、盈利主力单位，20242024 年实现净利润年实现净利润 6.76.7 亿元亿元；株冶有色当前锌金属产品株冶有色当前锌金属产品年产能达到年产能达到 3030 万吨，为中国最大的单系列锌冶炼企业，万吨，为中国最大的单系列锌冶炼企业，20242024 年实现净利润年实现净利润 1.1.6 6亿元。亿元。资源优质，集团赋能资源优质，集团赋能铅锌采选冶为主，综合回收金银等有价金属铅锌采选冶为主，综合回收金银等有价金属公司是国内锌冶炼龙头，有完整的产业链，是一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司。公司前身为 1956 年始建的株洲冶炼厂，业务为锌冶炼；2023 年公司通过发行股份及支付

22、现金方式购买水口山集团持有的水口山有限 100.00%股权，发行股份方式购买湘投金冶持有的株冶有色 20.8333%股权，2023年 2 月 10 日完成重组，自此新增铅锌矿山和铅冶炼业务，冶炼环节中综合回收铅、铜、镉、银、铟、汞等有价元素。2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC 均大幅下跌，精矿价格高企，公司采选冶规模有效保障收益。具体来看，海外铅锌矿山出现多处减产停产情况，导致进口铅精矿减少，而国产铅精矿基本没有增量，且国产矿基本为固定分配格局，铅炼厂原料表2：公司子公司子公司名称子公司名称主要经营地主要经营地注册资本注册资本注册地注册地业务性质业务性质持股比例持股比例(%)(%)取得方式取

23、得方式直接直接间接间接水口山有色金属有限责任公司水口山有色金属有限责任公司衡阳衡阳1,550,000,000.001,550,000,000.00衡阳衡阳铅锌冶炼铅锌冶炼100%100%同控合并同控合并湖南株冶环保科技有限公司株洲50,000,000.00株洲产品开发100%投资设立深圳市锃科合金有限公司深圳37,865,000.00深圳有色金属加工100%投资设立火炬金属有限公司香港HK$5,000,000.00香港贸易100%投资设立天津市金火炬合金材料制造有限公司天津12,000,000.00天津有色金属加工100%投资设立湖南株冶有色金属有限公司湖南株冶有色金属有限公司株洲株洲2,40

24、0,000,000.002,400,000,000.00株洲株洲有色金属加工有色金属加工100%100%投资设立投资设立湖南株冶火炬金属进出口有限公司株洲80,000,000.00株洲贸易100%投资设立上海金火炬金属有限责任公司上海1,500,000.00上海贸易85%15%投资设立湖南株冶火炬新材料有限公司株洲180,000,000.00株洲有色金属加工45.06%投资设立资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理公司2023年重组获取水口山集团铅锌矿山和铅冶炼业务，根据测算，公司矿山端具备年产铅锌金属量合计超4 万吨，产金1.8-2吨，产白银将近60吨的生产能力。请务必阅读正文之后的免责

25、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8加剧紧张，转向银铅矿以及含铅废料或者外购粗铅等方式来填补原料空缺。公司重组后第一个经营年度净利实现大幅增长，2024 年实现营收 197.6 亿元，同比+1.8%；归母 7.9 亿元，同比+28.7%，2022-2024 净利润 CAGR=26.3%；2024 年实现原矿生产 81 万吨，同比+10.5%，重组后产量迈入新台阶。图3：株冶集团营收及增速（2022 年未追溯）图4：株冶集团净利及增速（2022 年未追溯）资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理公司的主营业务主要来自锌及锌

26、合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭。其中锌及锌合金 2024 年营收占比 62.4%，同比+4.04pct；铅及铅合金业务占比 8.8%，同比+0.56pct；金锭及金精矿占比 12.6%，同比+5.66pct；银锭占比 10.2%，同比+2.92pct。毛利方面，2024 年锌及锌合金、金锭及金精矿、银锭毛利占比分别为33.6%、23.6%、25.3%，铅及铅合金受到加工费下降的影响，毛利为负，占比-0.5%。图5：2024 年公司收入结构（亿元、%）图6：2024 年公司毛利（亿元）资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理矿

27、山资源禀赋好，富含金银矿山资源禀赋好，富含金银公司拥有公司拥有 8686 万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山矿山。公司拥有 2 个采矿权，即水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权；下设 3座矿山，即水口山铅锌矿采矿权即水口山铅锌矿采矿权-康家湾矿康家湾矿、水口山铅锌矿采矿权水口山铅锌矿采矿权-铅锌矿铅锌矿、柏坊柏坊铜矿采矿权铜矿采矿权-柏坊铜矿柏坊铜矿；选矿厂 1 家，形成 86 万吨的年原矿采选能力。其中水口山铅锌矿证载规模持续提升，2001 年水口山铅锌矿采矿许可证变更登记，采矿权人名称变更为水口山有限，证载

28、生产规模变更为 40 万吨/年；2014 年采矿许可证变更登记，证载生产规模变更为 55 万吨/年；2021 年采矿许可证变更登记，证载生产规模变更为 80 万吨/年。此外，水口山有限持股 70%的控股子公司铅都盟山拥有三宗探矿权，分别为湖南省常宁市水口山矿田新盟山金铅锌矿普查探矿权、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9湖南省常宁市水口山矿区岩子岭-马王塘矿段铅锌银铜矿普查探矿权和湖南省常宁市蓬塘乡复兴林场矿区铅锌矿普查探矿权，目前均处于普查阶段。表3：公司矿山原矿产能（万吨）20242024 年年水口山铅锌矿80康家湾矿区70铅锌矿区（老鸭巢矿区）10柏坊铜

29、矿6资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理重组完成后矿山产量大幅提升。重组完成后矿山产量大幅提升。2024 年全年康家湾矿区产原矿 67.1 万吨，铅锌矿区产量 11.98 万吨，柏坊铜矿产量 1.89 万吨，合计产原矿 80.97 万吨，较 2023年 73.3 万吨的产量快速提升 10.5%。图7：公司矿山原矿产量（万吨）资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理公司铅锌金属资源量合计约公司铅锌金属资源量合计约 8787 万吨，金金属资源量万吨，金金属资源量 4343 吨，银金属资源量吨，银金属资源量 1251259 9吨吨。从资源价值来看，旗下康家湾矿区铅锌矿富含金银，吨矿价值高。根

30、据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区康家湾矿区保有的矿石资源量为 1180.70 万吨、储量为 495.30 万吨，铅金属品位为 3.64%、锌金属品位为 3.70%、金品位达到 3.24 克/吨、共伴生银品位达到 106.59 克/吨；经计算，康家湾矿区含铅金属资源量 43 万吨，锌金属资源量 44 万吨，金金属资源量 38.3吨，银金属资源量 1259 吨；剩余开采年限 14 年。铅锌矿矿区铅锌矿矿区方面，保有的矿石资源量为 107 万吨、储量为 53.3 万吨，金品位达到 4.21 克/吨，计算金金属资源量达到 4.5 吨，剩余开采年限 9.1 年。柏坊铜

31、矿现保有资源量绝大部分在柚子塘矿段，矿山进入尾期生产。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10产能产量方面，公司拥有 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国前列；铅冶炼方面，拥有铅及稀贵金属冶炼厂 2家，形成 10 万吨铅冶炼、4500 公斤黄金冶炼、470 吨白银冶炼的生产能力。矿山矿山端端，我们根据公司资源品位我们根据公司资源品位、年处理量以及回收率进行测算年处理量以及回收率进行测算，公司具备年产铅锌公司具备年产铅锌金属量合计超金属量合计超 4 4 万吨，产金万吨，产金 1.8-21.8-2 吨，产白银将近吨，

32、产白银将近 6060 吨的能力。吨的能力。公司自有矿山产出的铅精矿、锌精矿、金精矿为自用，铜精矿、金硫精矿采用市场化方式外销；锌冶炼环节中，公司主要生产锌及其合金产品，同时综合回收铅、铜、镉、银、铟等有价元素，生产加工成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售；铅冶炼环节中，公司主要生产铅及合金产品，在生产过程中综合回收锌、铜、金、银、锑、铋、碲、钯等有价金属，生产加工成产成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。2024 年公司锌和锌合金产量达到 64.2 万吨，销量 58.4 万吨，主因部分锌资源通过内部工艺消耗加工成锌合金外售，形成产销差；铅和铅合金产量达到 10.3 万吨，销量达到 10.7 万

33、吨；硫酸产销量均在 64 万吨左右；黄金产量 3.7 吨，销量 4.1吨；白银产量 29.4 吨，销量 31.9 吨，均系贵金属高价调整销售节奏。图8：公司锌锭及锌合金产销量（万吨）图9：公司铅锭及铅合金产销量（万吨）资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据表4：公司矿山资源梳理矿山名称矿山名称主要品种主要品种资源量资源量（万吨）（万吨）储量储量（万吨）（万吨）品位品位（%，克，克/吨吨）金属资源量金属资源量（铅锌：万吨，金银：吨（铅锌：万吨，金银：吨）资源剩余可开采年限资源剩余可开采年限水口山铅锌矿采矿权-康家湾矿矿

34、区铅1180.7495.33.64%43.014.0 年锌3.70%43.7金3.2438.3银（共伴生）106.591258.5水口山铅锌矿采矿权-铅锌矿矿区金10753.34.214.59.1 年柏坊铜矿采矿权-柏坊铜矿矿区铜42.821.91.80%0.8/资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理及计算注：剩余年限计算时，推断资源量按 0.7 系数转换为可开采储量。康家湾矿、水口山铅锌矿的资源量、储量数据来源为 2023 年水口山铅锌矿采矿权储量年报，统计截止日期为 2023 年 12 月 31 日。柏坊铜矿资源量、储量数据来源为 2023 年柏坊铜矿采矿权储量年报，统计截止日期为 2

35、023 年 12 月 31 日。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图10：公司黄金和白银产量（吨）图11：公司硫酸产销量（吨）资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据集团铅锌锑资源丰富集团铅锌锑资源丰富公司实际控制人为公司实际控制人为中国五矿中国五矿，中国五矿中国五矿在海内外拥有较为丰富的金属矿产资源储在海内外拥有较为丰富的金属矿产资源储量量。中国五矿在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山 38 座，其中海外矿山 15 座，拥有秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布

36、亚新几内亚瑞木镍钴矿及湖南柿竹园等一批世界级优质矿山。中国五矿开发的矿产品种涉及铜、铅、锌、镍、钨、锑、钼、铁、锰、铬等有色及黑色金属，其中钨、晶质石墨、铋资源量位居全球前列，铜、锌、铅、锑等资源量位列全球第一梯队。公司控股股东为湖南水口山有色公司控股股东为湖南水口山有色，而水口山有色而水口山有色（持公司持公司 29.93%29.93%股权股权）、株洲冶株洲冶炼炼（持公司持公司 19.78%19.78%股权股权）和湖南有色和湖南有色（持公司持公司 1.34%1.34%股权股权）互为一致行动人互为一致行动人，其其控股股东为湖南有色金属控股集团。控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直

37、管企业，为中国五矿有色金属联合采选及冶炼加工的运营与管理主体。湖南有色主要从事有色金属的开采、冶炼、加工，生产经营范围涵盖铜、铅、锌、锑、金、银、钯、铟、铋、镉、碲、铍、钨、钼、铁等 15 种金属产品和硫酸、氢氟酸、氟化铝等 20 种化工产品。现有铅锌 120 万吨/年矿石量的采选能力，年产铅锌金属含量超 7 万吨；铜铅锌基地拥有 68 万吨锌冶炼及加工能力、15 万吨铅冶炼及加工能力、10 万吨铜冶炼能力、副产硫酸 110 万吨的年生产能力，综合回收金、银、铟、铋、镉等多种有价金属；拥有锑原矿 52 万吨采选能力，年产锑金属含量 1 万吨；拥有锑冶炼能力 3 万吨；拥有 12.9 万吨氟化工

38、产品的年生产能力。湖南有色所属直管企业中湖南有色所属直管企业中，株冶株冶、水口山水口山、锡矿山锡矿山、五矿铜业五矿铜业、投资公司投资公司、黄沙坪黄沙坪、铍业七家为中国五矿重铍业七家为中国五矿重要骨干子企业要骨干子企业。株冶（股票代码：600961）是国家“一五”期间建设的重点企业，是中国铅锌冶炼行业的标杆企业,“火炬牌”产品享誉全球；水口山是“中国铅锌工业的摇篮”；锡矿山是“世界锑都”，中国锑工业的发源地；五矿铜业是中国五矿重组湖南有色后在湘投资建设的第一个重大项目；投资公司的“氟化工综合回收和利用”在行业具有独特竞争优势；黄沙坪矿业被誉为“中国有色常青树”;铍业是中国铍工业的开创者和龙头企业

39、。公司通过重大资产重组收购水口山有色下的水口山铅锌矿等核心铅锌资产公司通过重大资产重组收购水口山有色下的水口山铅锌矿等核心铅锌资产，另外另外锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12锡矿山锡矿山即锡矿山闪星锑业有限责任公司，位于湖南省冷水江市，是集锑金采选炼，科研为一体的大型国有锑金联合企业，目前已形成 60 万吨锑采选、3 万吨精锑、4 万吨锑品、5 吨黄金的年生产能力。公司锑品市场占有率占全国 30%，占全球 25%，所产锑品远销日本、美国、欧洲等 50 多个国

40、家和地区，被誉为“世界锑都”。五矿铜业五矿铜业负责实施湖南水口山金铜综合回收产业升级技术改造项目。金铜项目是中国五矿 2009 年重组湖南有色后投资建设的第一个重大项目，金铜项目充分利用中国五矿掌控的海外铜资源，有效整合湖南省内铜资源，并资源化无害化处理水口山含砷金硫精矿和湖南有色下属成员企业冶炼含铜中间渣料。公司年处理含铜、金、银、硫物料 55 万吨，年产一级阴极铜 10 万吨，金锭 2.44 吨，银锭 200吨，硫酸 50 万吨。黄沙坪黄沙坪即湖南有色黄沙坪矿业有限公司，由原湖南黄沙坪铅锌矿演变而来。公司于 1958 年建矿、1967 年投产，迄今有 61 年的历史，2019 年公司完成整

41、体改制，设立有限公司。黄沙坪矿业主要从事矿山采选业务，主营产品为铅、锌、钨、钼精矿，综合回收银、硫、铁等金属和非金属资源。公司铅锌设计采选生产能力为49.5 万吨/年。钨钼多金属设计采选生产能力为 40 万吨/年，年产铅锌精矿含量3.2 万吨。现公司受托管理黄沙坪矿业现公司受托管理黄沙坪矿业，预期在预期在 2828 年年 2 2 月前采取包括但不限于注月前采取包括但不限于注入上市公司入上市公司、关停关停、注销注销、对外转让股权给无关联第三方对外转让股权给无关联第三方、业务调整等方式解决业务调整等方式解决同业情况。同业情况。五矿铍业五矿铍业股份有限公司是全球从矿石中提炼高品质金属铍及其化合物的少

42、数几家企业之一，主要产品有金属铍、高纯氧化铍、铍铜合金、铍铝合金、氧化铍陶瓷、氮化硼陶瓷等。财务分析财务分析资本结构及偿债能力分析资本结构及偿债能力分析2024 年公司资产负债率 50.8%，有息负债率 21.3%；资产负债率整体比同类公司高，有息负债率和行业内较低公司相差无几，且近几年处于下降过程中。2024 年公司降低了计息负债规模，同时融资成本同比下降，减少利息支出，财务费用同比减少 28%。2024 年流动比率 0.97、速动比率 0.46，均处于同业中较高水平；2024 年权益乘数 2.0。表5：集团资源梳理公司名称简介产能及产品锡矿山锑金采选炼锑采选 60 万吨（其中锑金属约 1

43、万吨，金金属 1 吨），锑冶炼 3 万吨，黄金冶炼 5 吨。五矿铜业金铜综合回收 年处理含 铜、金、银、硫物料 55 万吨，产阴极铜 10 万吨，金锭 2.44 吨，银锭 200 吨，硫酸 50 万吨黄沙坪铅锌矿采选锌设计采选生产能力 49.5 万吨/年，钨钼多金属设计采选生产能力为 40 万吨/年，年产铅锌精矿含量 3.2 万吨五矿铍业铍提炼加工从矿石中提炼高品质金属铍及其化合物，主要产品有金属铍、高纯氧化铍、铍铜合金、铍铝合金、氧化铍陶瓷、氮化硼陶瓷等资料来源:中国五矿官网，国信证券经济研究所整理通过对公司资债结构、经营效率、偿债能力、盈利能力和成长性进行分析，我们认为公司资债结构较好、盈

44、利能力强、成长性较好。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图12：可比公司资产负债率图13：可比公司有息负债率资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理图14：可比公司流动比率图15：可比公司速动比率资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理经营效率分析经营效率分析2024 年公司总资产周转率 2.2，显著优于同业，存货周转率 8.3，应收账款周转率 75.8，对应周转天数分别为 166/43/5 天，处于行业较好水平。过去几年公司稳健

45、经营，总资产周转率、存货周转率、账款周转率一直处于较好水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图16：存货周转天数图17：应收账款周转天数资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理盈利能力分析盈利能力分析2024 年公司毛利率、净利润率分别为 8.8%、4.1%，2023 年重组以来有所提升。低于同业的原因核心系业务结构差异，公司冶炼产能较大，锌及锌合金产能达到68 万吨，铅冶炼产能 10 万吨，低毛利率的业务占比较大，使得公司整体毛利率低于同业。图18：公司历年销售毛利率、净利率资料来源:WI

46、ND，公司公告，国信证券经济研究所整理2024 公司年净资产收益率为 28%，处于同业高位，盈利能力强。总资产收益率 11%，投入资本回报率（ROIC）13%。综合比较而言，公司的盈利能力领先同业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图19：可比公司毛利率图20：可比公司净利率资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理图21：可比公司净资产收益率图22：可比公司投入资本回报率资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理成长性分析成长性分析

47、重组后，公司的收入和利润规模增长表现突出，2022-2024 年公司收入复合增速12.3%，归母净利 CAGR177.7%。此外，公司 EPS 回正并显著增长，2024 年每股收益 0.73 元，每股净资产 2.66 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图23：公司 EPS图24：公司每股净资产资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源:WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：矿端矿端：公司主力矿山康家湾矿以及重要矿山铅锌矿和柏坊铜矿有序生产，公司目前拥有 86 万吨铅锌

48、铜采选规模，而 2024 年矿山产量为 81 万吨，仍有爬产空间，预计 2025 年实现矿山原矿产量 86 万吨，同比增加 6.2%，金、银矿产出相应增长。根据公司矿山资源品位、回收率等计算，2025 年公司铅锌矿产量合计约为 4.5 万吨，黄金矿产量达到 1.8-2 吨，2026-2027 年维持满产。价格方面，预计铅锌价格偏稳运行，2025-2027 年铅均价为 1.8 万元/吨，锌均价为 2.3 万元/吨；黄金维持高位，2025-2027 年均价为 700 元/克，银均价为 8000 元/千克。冶炼加工业务冶炼加工业务：铅锌：2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC 均大幅下跌，精矿价格高企

49、，公司采选冶规模有效保障收益。具体来看，海外铅锌矿山出现多处减产停产情况，导致进口铅精矿减少，而国产铅精矿基本没有增量，且国产矿基本为固定分配格局，铅炼厂原料加剧紧张，转向银铅矿以及含铅废料或者外购粗铅等方式来填补原料空缺。2025Q1 锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。根据百川盈孚数据，一季度 50%国产锌精矿 TC 平均 2649 元/金属吨，环比上涨 1238 元/金属吨，涨幅 88%，同比下降 1392 元/金属吨，降幅 34%；考虑 28 分成后，2025Q1 锌加工费 4463 元/吨，环比上行 937 元/吨，同比下降 782 元/吨，处于上升通道，锌冶炼企业利润回升；而铅加工

50、费持稳运行，一季度 50%国产铅精矿 TC 平均 660 元/金属吨，环比下跌28 元/金属吨，跌幅 4%，同比下降 180 元/金属吨，降幅 21%。矿端供需矛盾逐渐缓解，预计 2025-2027 年锌加工费均价分别为 3000/3200/3400 元/金属吨；铅加工费均价分别为 700/1000/1200 元/金属吨。产量方面，公司具备年产 68 万吨锌锭及锌产品、10 万吨铅产品的生产能力，根据年度经营计划，公司 2025 年锌及锌合金产品产量 64.30 万吨，铅及铅合金产品产量 10.35 万吨。我们预计2025-2027 年产量接近产能。我们预计铅及铅合金业务 2025-2027

51、年营收为17.3/17.4/17.5 亿元，毛利率为 1.2%、2.6%、3.5%，对应毛利 0.2/0.4/0.6 亿元；预计锌及锌合金业务 2025-2027 年营收为 133.4/134.4/134.9 亿元，毛利率为按假设前提，我们预计公司未来 3 年年归母净利润 11.0/12.2/13.3 亿元，增 速 分 别 为40%/11%/9%。每股收益分别为1.03/1.14/1.24元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告174.6%、5.0%、5.4%，对应毛利 6.1/6.7/7.2 亿元。金银：2024 年贵金属价格强势上行，金价银价屡次创下历史新高，

52、金锭及金精矿营业收入较 2023 年增加 9.49 亿元，同比+61.66%，毛利率较 2023 年下降 9.79个百分点，系金锭价格上涨导致收入增加，含金原料结构调整和外购阳极泥量增加导致毛利率下降。截止 2025 年 4 月底，黄金价格超 780 元/克，较 2024 年底涨幅高达 26.9%。中东局势再度紧张；俄乌冲突尚未出现明显进展，美国表示对和谈前景仍抱希望，但也承认和平协议可能无法达成，这些因素导致资金流向避险资产，预计后续金价维持高位。在矿端成本较为稳定的情况下，高企的金价将显著增厚黄金业务毛利，推升毛利率。我们预计金锭及金精矿业务 2025-2027 年营收为 26.6/27.

53、3/28.0 亿元，毛利率为 29.4%、28.7%、28.0%，对应毛利 7.8/7.8/7.8亿元；预计银锭业务 2025-2027 年营收为 20.5/20.6/20.7 亿元，毛利率为 22.2%、22.1%、22.0%，对应毛利 4.5/4.6/4.6 亿元。图25：国产铅锌精矿加工费走势资料来源：WIND，百川盈孚，国信证券经济研究所整理硫酸业务硫酸业务：硫酸是铅锌冶炼副产品，小部分自用，大部分直接外售，主要消费领域是化肥（主要是磷肥、硫酸钾）、钛白粉、氢氟酸、粘结纤维、饲钙、造纸等行业。2025 年硫酸价格有所上涨，我们预计 2025-2027 年均价为 500 元/吨，2025

54、-2027 年营收为 2.0/2.0/2.0 亿元，毛利率为 43.7%、44.8%、46.3%，对应毛利均为 0.9 亿元。其他其他主营主营业务业务：公司的其他主营业务收入主要是在铅锌生产过程中回收铜、镉、银、铟等有价金属，生产加工成品或半成品外售。预计其他业务 2025-2027 年营收为 6.7/7.0/7.5 亿元，毛利率保持在 23.8%，对应毛利 1.6/1.7/1.8 亿元。表6：株冶集团业务拆分20232023202420242022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E锌及锌合金锌及锌合金业务业务收入（亿元）收入（亿元）113.2123.2133.4

55、134.4134.9增速增速8.87%8.30%0.74%0.33%毛利（亿元）毛利（亿元）7.45.86.16.77.2增速增速-20.65%4.36%9.36%8.46%毛利率毛利率6.51%4.75%4.57%4.97%5.37%铅及铅合金业务铅及铅合金业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18收入（亿元）收入（亿元）15.917.317.317.417.5增速增速8.79%-0.09%0.67%0.39%毛利（亿元）毛利（亿元）0.0(0.1)0.20.40.6增速增速-1028.97%-316.93%122.06%35.13%毛利率毛利率0.06%-

56、0.54%1.16%2.57%3.46%硫酸硫酸业务业务收入（亿元）收入（亿元）1.01.52.02.02.0增速增速53.37%31.25%1.23%0.09%毛利（亿元）毛利（亿元）(0.1)0.40.90.90.9增速增速-402.26%119.27%3.91%3.42%毛利率毛利率-13.27%26.14%43.67%44.83%46.32%银锭银锭业务业务收入（亿元）收入（亿元）14.120.120.520.620.7增速增速42.84%1.86%0.84%0.28%毛利（亿元）毛利（亿元）3.24.44.54.64.6增速增速38.37%3.06%0.28%0.02%毛利率毛利率2

57、2.67%21.96%22.22%22.10%22.04%金锭及金精矿业务金锭及金精矿业务收入（亿元）收入（亿元）13.524.926.627.328.0增速增速84.95%6.85%2.63%2.56%毛利（亿元）毛利（亿元）2.94.17.87.87.8增速增速44.46%89.77%0.14%0.14%毛利率毛利率21.17%16.54%29.37%28.66%27.98%铟锭、贸易等其他业务汇总铟锭、贸易等其他业务汇总收入（亿元）收入（亿元）36.510.610.010.310.8增速增速-71.00%-5.77%3.10%4.87%毛利（亿元）毛利（亿元）3.32.72.62.72.

58、8增速增速-16.08%-4.14%2.80%4.41%毛利率毛利率8.97%25.95%26.41%26.33%26.21%合计合计总营收（亿元）总营收（亿元）194.1197.6209.7212.1213.8增速增速1.82%6.15%1.10%0.83%毛利（亿元）毛利（亿元）16.617.422.223.124.0增速增速5.22%27.18%4.28%3.82%毛利率毛利率8.53%8.82%10.57%10.90%11.22%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综上所述，预计未来 3 年营收 210/212/214 亿元，同比+6.15%/1.10%/0.83%，毛利率

59、 10.6%/11.0%/11.2%，毛利 22.2/23.1/24.0 亿元，同比+27.2%/4.3%/3.8%。毛利率提升系锌加工费处于改善通道以及硫酸价格、黄金价格较 2024 年上行。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表7：未来 3 年盈利预测表（百万元）202420242022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E营业收入营业收入1975919759209742097421206212062138221382营业成本营业成本18017187581889518983销售费用销售费用26272828管理费用管理费用472488493497财务费用财务费用7

60、632(16)(55)营业利润营业利润973134514891619请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19利润总额利润总额961961134713471491149116211621归属于母公司净利润归属于母公司净利润787787110211021220122013271327EPSEPS0.731.031.141.24ROEROE18.1%20.8%19.3%17.8%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 2025-2027 年收入分别为 210/212/214 亿元，归属母公司净利润 11.0/12.2/13.3 亿

61、元，利润年增速分别为 40.1%/10.7%/8.8%。每股收益 2025-2027 年分别为 1.03/1.14/1.24 元。估值与投资建议估值与投资建议估值分析估值分析我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：14.95-19.9214.95-19.92 元元/股股未来 10 年估值假设条件见下表：表8：公司盈利预测假设条件（%）2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E营业收入增长率营业收入增

62、长率6.15%1.10%0.83%0.83%0.83%0.83%0.83%0.83%0.83%0.83%营业成本营业成本/营业收入营业收入89.43%89.10%88.78%88.78%88.78%88.78%88.78%88.78%88.78%88.78%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.70%0.70%0.70%0

63、.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%所得税税率所得税税率16.57%16.57%16.57%16.57%16.57%16.57%16.57%16.57%16.57%16.57%股利分配比率股利分配比率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%资料来源:WIND，国信证券经济研究所预测表9：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.2754T T17.00%无风险利率无风险利率1.62%KaKa9.91%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.45公司股价

64、（元）公司股价（元）10.1KeKe11.06%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）1073E/(D+E)E/(D+E)85.73%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)10836D/(D+E)D/(D+E)14.27%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)1803WACCWACC10.13%KdKd5.50%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司目标股价区间为14.95-19.92 元/股。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下

65、表为敏感性分析。表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化公司股票合理估值区间在15.41-18.49元/股，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告208.1%9.1%10.13%10.13%11.1%12.1%永续永续增长增长率变率变化化3.0%27.3623.0920.0117.6815.852.0%24.6321.2818.7516.7715.181.0%22.6619.9217.7716.0514.630.0%0.0%21.1818.8516.9815.4514.18-1.0%20.0217.9

66、916.3414.9513.79-2.0%19.0917.2915.8014.5313.45-3.0%18.3316.7115.3414.1713.16资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：15.415.41 1-18.-18.4 49 9 元元目前和公司业务相似，但仍存在结构差异，从事铅锌矿采选冶、铅锌及金矿采选冶的企业分别为：国内铅锌矿产龙头驰宏锌锗，陇南地区铅锌采选企业金徽股份，兼有铅锌采选及金锑矿采选的华钰矿业等公司，我们选取上述三家做为可比公司，上述三家公司 2025 年平均 PE25.1x，考虑到近期锑价因出口管制等因素内外价差先拉大后收敛，国内锑价出现大幅上涨，带动

67、华钰矿业股价强势，PE 显著高于其他二者，我们参考驰宏锌锗和金徽股份的 PE 进行相对估值或更为合理。根据公司产能规划，预计未来 5 年公司黄金产量仍有提升，且集团内黄沙坪铅锌资产存并表预期，有望实现现有铅锌矿产量接近翻倍增长。考虑到公司业务结构和成长性，我们按照 PE15-18 倍进行估值，对应 2025 年股价区间 15.41-18.49 元/股。表11：同类公司估值比较（数据截至 2025 年 5 月 6 日收盘）公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元（元/股股）（亿元）（亿元）2 2025025E E2022026 6E E20

68、22025 5E E2022026 6E E600497.SH驰宏锌锗优于大市5.182640.300.3317.315.7603132.SH金徽股份-11.461120.640.8617.913.3601020.SH华钰矿业-18.861550.470.4740.140.1平均值平均值25.125.123.123.1600961.SH600961.SH株冶集团株冶集团优于大市10.1910.191091091.031.031.141.149.99.99.09.0资料来源:WIND，国信证券经济研究所预测，金徽股份和华钰矿业 EPS 数据来自 WIND 一致预期投资建议投资建议综合上述估值，我

69、们认为公司股票合理估值区间在我们认为公司股票合理估值区间在 15.41-18.4915.41-18.49 元元/股股之间，今之间，今年动态市盈率年动态市盈率 15.0-18.015.0-18.0 倍倍，相对于公司目前股价有相对于公司目前股价有 47-7747-77%溢价空间溢价空间。考虑公司考虑公司较好的成长性，较好的成长性，首次覆盖给予首次覆盖给予“优于大市优于大市”评级。评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司合理估值在 15.82-18.59 元/股之间，但该估值是建立在较

70、多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 1.62%、风险溢价 6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 0.0%，公司所处行业可能在未来 1

71、0 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，考虑到公司自身在生产经营等各方面存在明显的竞争优势，最终给予公司 2025 年 15.3-18.0倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们在预测公司业绩的时候，设定了很多参数，这些参数的设置都加入了很多个人的判断：基于对产业格局和供需基本面的判断，我们认为：锌价有望维持高位，尤其是在全球范围内能源危机冲击、地缘政治风险爆发及中国稳增长等背景之下，加剧了锌矿产资源的供需错配。但公司所处行业可能会发生较大的不利变

72、化，比如供给超预期释放，或需求增长速度不及预期，从而导致大宗金属价格有大幅下跌的风险；或矿端持续紧张，加工费底部徘徊，冶炼环节无法实现利润修复。经营风险经营风险公司在生产经营过程中须遵守大量环境、化学品制造、健康及安全法例，倘若公司未能完全遵守上述各项法律、法规，各项业务可能会受到不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利润表（百万元）利润表（百万元）20232023202420242

73、025E2025E2026E2026E2027E2027E现金及现金等价物600375217837315271营业收入营业收入19406194061975919759209742097421206212062138221382应收款项641873690697703营业成本1775018017187581889518983存货净额22102125151915811640营业税金及附加109166147149150其他流动资产384664419424428销售费用2726272828流动资产合计流动资产合计3835383540494049481848186445644580538053管理费用53

74、1472488493497固定资产45214301396435843211研发费用158142151152154无形资产及其他676653627601574财务费用1057632(16)(55)投资性房地产81133133133133投资收益(8)15(6)(6)(6)长期股权投资00012资产减值及公允价值变动(13)(26)(20)(10)0资产总计资产总计91149114913791379543954310764107641197311973其他收入(107)(19)(151)(152)(154)短期借款及交易性金融负债18541938180018001800营业利润7559731345

75、14891619应付款项8961127101310711076营业外净收支2(12)222其他流动负债11211105759764768利润总额利润总额757757961961134713471491149116211621流动负债合计流动负债合计3871387141704170357235723636363636443644所得税费用122159223247269长期借款及应付债券9803333少数股东损益2315222426其他长期负债506473523623673归属于母公司净利润归属于母公司净利润611611787787110211021220122013271327长期负债合计长期负

76、债合计14861486476476526526626626676676现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E负债合计负债合计5357535746464646409740974261426143204320净利润净利润611787110212201327少数股东权益125136155175197资产减值准备(0)47(5)(5)(5)股东权益36324354529163287456折旧摊销267289450453456负债和股东权益总计负债和股东权益总计91149114913791379543954310

77、764107641197311973公允价值变动损失132620100财务费用1057632(16)(55)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营运资本变动(223)(250)61885(14)每股收益0.570.731.031.141.24其它17(34)232527每股红利0.170.120.150.170.19经营活动现金流经营活动现金流684684865865220922091788178817911791每股净资产3.394.064.935.906.95资本开支(1833)(56)(102)(

78、52)(52)ROIC12.15%11.51%20%25%29%其它投资现金流3(12)000ROE16.83%18.06%21%19%18%投资活动现金流投资活动现金流(1829)(1829)(68)(68)(103)(103)(53)(53)(53)(53)毛利率9%9%11%11%11%权益性融资40000EBIT Margin4%5%7%7%7%负债净变化(66)(977)000EBITDAMargin6%6%9%9%9%支付股利、利息(180)(133)(165)(183)(199)收入增长24%2%6%1%1%其它融资现金流20011198(138)00净利润增长率987%29%4

79、0%11%9%融资活动现金流融资活动现金流15131513(1022)(1022)(304)(304)(183)(183)(199)(199)资产负债率60%52%45%41%38%现金净变动现金净变动367367(225)(225)180218021553155315401540股息率1.6%1.2%1.5%1.7%1.8%货币资金的期初余额23460037521783731P/E17.913.99.99.08.2货币资金的期末余额600375217837315271P/B3.02.52.11.71.5企业自由现金流(1093)765213717281701EV/EBITDA14.812.7

80、8.17.87.5权益自由现金流773944197117421747资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6

81、到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场

82、代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料

83、、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不

84、构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在

85、报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032