《整车行业深度报告：市场竞争以产品为核心产品策略下低成本路线为王-250507（48页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《整车行业深度报告：市场竞争以产品为核心产品策略下低成本路线为王-250507（48页）.pdf（48页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 整车竞争的核心是爆款大单品，其背后是一家公司的自身战略。整车竞争的核心是爆款大单品，其背后是一家公司的自身战略。汽车整车具有一面制造、一面消费、一面周期的三重特性，并有逐步向科技品转型的趋势。其中在周期角度，长期以来，整车的市场竞争均是围绕打造爆款大单品展开的，导致车企销量明显围绕新品周期呈现周期波动，并影响车企股价跟随其销量、订单波动。因而，判定整车新车爆款对于汽车研究至关重要，我们认为，整车爆款主要围绕三个要素展开，分别是市场竞争格局（外部因素）、品牌力（车企本身）、性价比（产品本身）。并最终形成了新兴市场策略、性价比策略、品牌力策略三种爆款产品打造策略。需

2、要强调的是，虽然车企爆款产品的打造策略各不相同，但爆款大单品背后是整车厂自身战略的体现，因而只要主机厂在战略上走在正确的道路上，其爆款大单品的打造能力就是有保障的。复盘整车产品打造策略：新能车时代比亚迪、吉利、小鹏、零跑、理想爆款打造能力最强 复盘整车产品打造策略：新能车时代比亚迪、吉利、小鹏、零跑、理想爆款打造能力最强 由整车爆款产品的三个要素而来，我们认为，整车的产品打造策略有三种：1）新兴市场策略：公司产品集中布局于此前总量少、供给匮乏的细分市场，即我们常说的蓝海市场，如理想增程系列，长城哈弗 H6、坦克系列等；需要的是一家公司对细分市场的判断足够精准；2）性价比策略：采用追随战略，基于

3、市场已有爆款车型进行改进，并在此基础上推出更具性价比的车型，从而在已有的市场龙头口中获取市场份额，比如吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车等；3）品牌力策略：其品牌效应得到市场充分认可，消费者通常不会考虑其他车企的车型，因此车企只需要保障在产品力角度没有巨大决策失误即可成为市场爆款。如何看待下一个整车爆款：站在当前时间点，市场最需要的仍是性价比。如何看待下一个整车爆款：站在当前时间点，市场最需要的仍是性价比。根据我们的归类，比亚迪、吉利、零跑、小鹏均属于主打产品性价比的公司，理想属于追求新兴市场的公司，华为和小米则属于品牌力极其卓越的公司。总体看，产品力战略作为一种较为便利的爆款打造模式，采用该方案的

4、车企数量更多，同时车企成功率更高。站在当前时间点：市场仍处价格战中，市场价格战短期内仍将持续、车市通缩短期内不会结束。因而在市场价格战角度看，消费者在价格战中对价格敏感性被大大提高了，我们认为，短期市场产品竞争仍将博弈产品性价比；博弈的是在性价比之下公司产品的打造能力、差异化效果。而智能驾驶板块，虽然目前市场对智驾认知程度较弱，但我们认为：智驾是市场发展的必然趋势和道路选择，只需静待智驾认知奇点到来。性价比策略下，看好低成本路线、爆款打造能力强劲的公司。性价比策略下，看好低成本路线、爆款打造能力强劲的公司。对于品牌力不足的公司，性价比路线是当前胜率相对较高的博弈模式。而对于性价比路线的公司，其

5、核心要求在于降本，而不适应市场降本的公司将无法适应当前价格战加剧的市场环境，强大的降本能力是参与现今市场价格竞争的基础。事实上，此前如吉利、小鹏、零跑等公司，均为成本降低后形成的超预期：车企在降低成本的过程中会形成“降本超预期定价超预期销量超预期盈利超预期”的正向循环，在低成本下事实上车企的毛利率变得更高了，同时在销量超预期的情形下，其规模效应也在不断放大，最终盈利表现也是超预期的。因而综合来看，我们认为，市场竞争中低成本路线公司胜率更高。资议 25 年的整车市场是竞争更加激烈的市场，基本面角度推荐低成本路线、爆款打造能力强+处于新车周期的比亚迪、零跑汽车和小鹏汽车，关注其 25 年业绩超预期

6、之可能。若市场情绪维持乐观，则建议关注智驾浪潮下港股汽车股向科技股估值切换机会，建议关注 AI+智能化+机器人布局最广的新势力公司，优选小鹏汽车+理想汽车。边际角度建议关注华为系新车动态及销量超预期机会。行业竞争加剧，汽车与电动车产销量不及预期，地缘政治风险。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、整车的竞争：爆款周期明显，关注市场竞争格局、品牌力、性价比三要素.6 1.1 整车的竞争：爆款大单品逻辑明显，股价围绕产品周期和爆款波动.6 1.2 整车的产品：受市场竞争格局、产品力、品牌力三要素影响，评判的是整车的综合素质.11 1.3 整车的产

7、品打造策略：由爆款大单品的特质引出，形成新兴市场玩家、性价比玩家、品牌力玩家三大类.13 1.4 整车的底层逻辑：销量与爆款大单品为王，竞争策略围绕爆款大单品展开，背后的决定性因素是一家公司的战略视角.14 二、复盘整车产品打造策略：新兴市场策略、性价比策略、品牌力策略.14 2.1 新兴市场策略综述：长城、理想最为典型，成败在于对供给不足还是需求不足的判断.14 2.2 产品力策略综述：主打跟随策略和极致性价比，精细化打造&差异化竞争确保产品生命力.19 2.3 品牌力策略综述：小米&华为&特斯拉最为典型，消耗核心粉丝群体，品牌力会伴随产品数量增加而分散.31 2.4 总结：三种乘用车爆款产

8、品的打造策略及其细节上各有优劣.35 三、由爆款策略而来：低成本、强爆款打造能力的公司在当前的市场中最具竞争力.36 3.1 基于车企爆款打造能力看下一个爆款：短期角度仍需博弈产品性价比，静待智驾认知奇点.36 3.2 站在当前时间点，采用性价比策略的爆款成功概率更高，更具有赔率.37 3.3 性价比路线要求公司具备较强降本能力，市场竞争中低成本路线公司将获胜.40 四、相关标的：关注低成本路线、爆款打造能力强、处于新车周期的比亚迪、小鹏、零跑等.41 4.1 低成本龙头比亚迪：技术大年&新车大年引领，市场龙头成本优势卓越.41 4.2 吉利汽车：成本低、爆款强、新车周期助力公司 25 年量利

9、齐升.42 4.3 小鹏汽车：基本面改善明显，智能化核心标的持续看好.43 4.4 零跑汽车：精细化关系下的爆款能力是最大优势，关注国内业绩超预期机会.45 五、投资建议.46 六、风险提示.46 图表目录图表目录 图表 1：整车销量存在明显的季节性波动（辆）.6 图表 2：特斯拉引领，国内主机厂加速 AI+智驾+机器人研发.6 图表 3：长城汽车分品牌年度销量汇总（销量单位：辆）.7 图表 4：主要车企历年销量（万辆）.8 图表 5：主要车企历年营收（亿元）.8 图表 6：比亚迪-吉利汽车-长城汽车历史股价（元，港币已转换人民币，长城/比亚迪选取 A 股）.8 图表 7：小鹏汽车月交付量（辆

10、）.9 行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 8：小鹏汽车 23 年 11 月-25 年 4 月股价走势图.9 图表 9：小鹏汽车分车型月销量（辆）.9 图表 10：理想汽车月交付量（辆）.10 图表 11：理想汽车 23 年 8 月-25 年 4 月股价走势图.10 图表 12：吉利汽车月交付量（辆）.10 图表 13：吉利汽车 23 年 8 月-25 年 4 月股价走势图.10 图表 14：比亚迪各车型销量其中大多数均以破万（2025 年 3 月，辆）.11 图表 15：比亚迪 25 年股价走势.11 图表 16：整车产品竞争的市场竞争格局、产品力、品牌

11、力三大核心影响因素.12 图表 17：月度看，国内豪华/合资/自主/总体乘用车折扣力度在逐渐拉大.12 图表 18：受制于渠道因素，当前新势力销量主要集中于一二线城市（以 2023 年为例，辆）.13 图表 19：整车市场的三种爆款打造策略：新兴市场策略、极致性价比策略、品牌力策略.14 图表 20：整车的底层逻辑一览.14 图表 21：2008 年中国市场乘用车轿车/SUV/MPV 销量占比.15 图表 22：2008 年市场 SUV 车企销量前 5 名（销量单位：辆）.15 图表 23：东安三菱发动机曾为自主品牌广泛应用.15 图表 24：自主油车变速箱多从海外直接采买.15 图表 25：

12、在哈弗 H6 之后，国内乘用车市场快速 SUV 化.16 图表 26：早期市场电车以纯电为主，插混销量占比近年来提高.17 图表 27：理想 L9 上市前，30-50 万各车身形式销量（万辆）.17 图表 28：2021 年的 30 万以上插混市场竞争格局.17 图表 29：理想 L9 上市前，20-30 万各车身形式销量（万辆）.17 图表 30：理想汽车分车型月销量（辆）.18 图表 31：理想 L7/8/9 上市后 30 万以上插混市场快速扩容（万辆）.18 图表 32：30 万以上纯电 MPV 月销量（辆）.19 图表 33：30 万以上纯电 MPV 竞争格局（2025 年 3 月，辆

13、）.19 图表 34：燃油车时代的整车价值量分布.20 图表 35：新能源车时代的整车价值量分布.20 图表 36：5 种方法综合评价电车配置.21 图表 37：比亚迪 e 平台 3.0 官方宣传四大优势.21 图表 38：比亚迪宣传的刀片电池安全性对比测试.21 图表 39：吉利银河 L6 EM-i 对座椅高价配置快速下放.22 图表 40：比亚迪 25 年为低端车型大幅增加车载冰箱.22 图表 41：新能源消费者购车考虑原因排名.23 图表 42：高端汽车领域选择新能源的原因.23 行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 43：蔚来 25 年 2 月智驾报

14、告.24 图表 44：鸿蒙智行 25 年 2 月智驾报告.24 图表 45：零跑 B10 因搭载激光雷达形成激光雷达超预期.24 图表 46：零跑四叶草集成式电子电气架构.25 图表 47：“四域合一”下依靠中央超算即可实现全车控制.25 图表 48：小鹏 P7+重点强调大空间.26 图表 49：小鹏 P7+强调舒适性.26 图表 50：零跑零部件自制比例达到 60%.27 图表 51：车企纷纷自制智驾芯片.27 图表 52：吉利银河 E5/星舰 7 与比亚迪竞品月销量（辆）.28 图表 53：吉利银河 E5/星舰 7 与比亚迪竞品月度市占率.28 图表 54：吉利银河品牌月销量（辆）.28

15、图表 55：吉利银河 E5&非比亚迪竞品，月销量对比（辆）.28 图表 56：吉利星愿&比亚迪海豚&比亚迪海鸥月销量（24 年 10 月起，辆）.29 图表 57：小鹏 M03&比亚迪秦 EV 月销量（24 年 8 月起，辆）.29 图表 58：整车产品的差异化竞争在于价格的差异化和产品定义的差异化.30 图表 59：吉利星愿外观.30 图表 60：比亚迪海豚外观.30 图表 61：丰田第九代凯美瑞外观.31 图表 62：雷克萨斯 ES 外观.31 图表 63：小米 SU7 VS 极氪 007 月销量（辆）.32 图表 64：小米 SU7 上市前后纯电轿车市场经历了极大的扩容，但事实上并不缺乏

16、供给（辆）.32 图表 65：特斯拉 Model Y 销量长期维持稳健（辆）.32 图表 66：问界 M9 VS 理想 L9，月销量（辆）.32 图表 67：特斯拉 Model 3 及其竞品周销量（2024 年，辆）.33 图表 68：特斯拉 Model Y 及其竞品周销量（2024 年，辆）.33 图表 69：小米汽车周订单（2024 年，辆）.34 图表 70：小米汽车周度店均订单持续提升（2024 年，辆）.34 图表 71：小米 SU7 意向用户手机品牌使用情况.34 图表 72：小米 SU7 意向用户小米其他产品使用情况.34 图表 73：问界 M7 受理想 L6 上市影响销量下滑（

17、辆）.35 图表 74：华为智选月销量（辆，3 月未公布）.35 图表 75：24 年 12 月看月销破万的爆款车型（辆）.37 图表 76：24 年来新能源车渗透率稳定在 50%以上，电车市场的产品形态已经高度成熟.38 图表 77：自主品牌渗透率已经达到 70%以上，合资可贡献替代份额正逐渐减小.38 行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表 78：阿维塔 07 VS 极氪 7X，销量对比（辆）.39 图表 79：理想汽车智驾版本销量占比.39 图表 80：理想汽车周度销量（2023-2025 年，万辆）.39 图表 81：纯电轿车市场小米、特斯拉品牌力明显

18、领先（2025 年 3 月，辆）.40 图表 82：小米作为消费电子公司，其用户群体广度天生大幅强于车企.40 图表 83：看好低成本路线公司的销量-盈利正向循环.41 图表 84：比亚迪汽车月交付量（仅限乘用车，辆）.42 图表 85：24 年 DM 5.0 及 25 年比亚迪智驾版上市带动两轮比亚迪股价上涨.42 图表 86：吉利星愿上市定价超预期.43 图表 87：吉利汽车官宣“千里浩瀚”智驾系统.43 图表 88：小鹏汽车机器人 Iron.43 图表 89：小鹏汇天飞行汽车.43 图表 90：小鹏汽车欧洲出口量在自主车企中表现领先（辆）.44 图表 91：小鹏 G7 官图.44 图表

19、92：零跑汽车 24-25 年月销量持续超预期（辆）.45 图表 93：零跑汽车 VS 比亚迪：单车成本的对比（万元）.45 图表 94：零跑汽车费用控制能力优异.46 图表 95：零跑汽车 25 年将上市 B10/B01/B05 三款新车.46 行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 汽车整车具有一面制造、一面消费、一面周期的三重特性，并有逐步向科技品转型的趋势。其中在周期角度，长期以来，整车的市场竞争均是围绕打造爆款大单品展开的，导致车企销量明显围绕新品周期呈现周期波动，并影响车企股价跟随其销量、订单波动。因而，判定整车新车爆款对于汽车研究至关重要，我们认为，整

20、车爆款主要围绕三个要素展开，分别是市场竞争格局（外部因素）、品牌力（车企本身）、性价比（产品本身）。1.1 1.1 整车的竞争：爆款大单品逻辑明显，股价围绕产品周期和爆款波动整车的竞争：爆款大单品逻辑明显，股价围绕产品周期和爆款波动 乘用车整车是极其复杂的耐消品、工业制造品，因此同时具有制造、消费和周期的三重属性，即“一面制造、一面消费、一面周期”，并有逐步向科技属性转型的趋势：1、制造：与通常的消费品不同，作为工业制造品，整车产品中蕴含的是主机厂和供应链的核心技术，如燃油车时代的发动机/变速箱/底盘三大件；以及如今电动车时代市场所强调的三电系统等。并由产业内的技术进步来持续推动产品迭代，形成

21、新车周期并进一步刺激市场需求。2、消费：与通常的制造业不同，整车作为高价值的 Toc 端的消费品，具备明显的耐消品性质。其产品的最终放量最然依旧取决于下游需求，但作为产品链的最终端，整车产品面对是消费市场的核心需求。历史也证明，任何爆款整车产品都需要基于消费者的需求而打造。3、周期：1）爆款大单品效应：长期以来，整车的市场竞争均是围绕打造爆款大单品展开的，导致车企销量明显围绕新品周期呈现周期波动；2）季节性波动：整车的车企销量有明显的季节性波动特征，在国内，通常以 9 月到年底为旺季，并有明显的月底冲量、季度末冲量、年末冲量的特征。4、科技：电动化过程的中后期，以智能座舱、智能驾驶为首的软件技

22、术在整车得到推广，变得愈发重要，主机厂由于软件影响产品迭代速度持续加快，头部公司已经形成一年多次改款的特征，引领主机厂在智驾、AI 的科技软件投入加大，并大量进军机器人领域，整车厂、整车产品的科技属性将持续增强。目前看，成熟市场中与整车最为接近的产品是消费电子（制造+消费）和游戏（明显的爆款大单品周期）。图表图表1 1：整车销量存在明显的季节性波动（辆）整车销量存在明显的季节性波动（辆）图表图表2 2：特斯拉引领，国内主机厂加速特斯拉引领，国内主机厂加速 AIAI+智驾智驾+机器人机器人研发研发 公司公司 动作动作 比亚迪 根据比亚迪官微，公司正积极组建具身智能团队。理想汽车 理想第一次 AI

23、 TALK 上李想本人明确提出将组建机器人团队。小鹏汽车 何小鹏官宣其 L3 机器人将在 26 年量产。零跑汽车 零跑朱江明宣布制造机器人,已成立团队并开展预研。长安汽车 官宣 2027 年前发布人形机器人产品 小米集团 两年前正式亮相 CyberOne“铁大”来源：交强险，国金证券研究所 来源：光明网，长安汽车官网，国金证券研究所 由此我们从周期角度展开：整车车企的核心兑现便是其产品的销量，尤其是销量的成长性。因此不难发现整车的销量具有明显的产品周期效应，并最终影响公司股价波动。我们通过复盘：1）早期（23 年之前）整车龙头，如长城汽车、股票市值变化和爆款车型；2）24-25 年年初年市场股

24、价波动明显的新势力车企，如小鹏汽车、理想汽车等公司，也均可以证明产品周期这一逻辑；3）对于产品矩阵更加完善的龙头，更多体现的是整个一整轮新车周期的刺激，单一爆款单品对其刺激作用有限，如比亚迪等：1.1.1 1.1.1 复盘复盘 2323 年之前爆款车及公司股价：爆款车周期明年之前爆款车及公司股价：爆款车周期明显，长城、吉利、比亚迪各领风显，长城、吉利、比亚迪各领风骚骚 11 年之前的市场，奇瑞凭借 QQ+瑞虎+A3 矩阵占据紧凑/中型乘用车市场，其中 QQ 系列售价仅 5 万元成奇瑞销量中坚力量。但是在 2011 年开始，长城并且爆款车型哈弗 H6 快速崛-150%-100%-50%0%50%

25、100%150%200%250%0100000200000300000400000500000600000700000week_01week_05week_09week_13week_17week_21week_25week_29week_33week_37week_41week_45week_492024年2025年同比行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 起，后续吉利、比亚迪轮番上阵，并引领了 2-3 轮整车股价大行情：1、长城汽车：11 年长城推出哈弗 H6，一方面，长城挖掘到了市场对紧凑型 SUV 的需求，彼时市场以轿车为主，虽然轿车符合海外对用车操纵性的

26、要求，但在国内市场空间较小，而空间更大的 SUV 则鲜有合资公司投入，形成明显的蓝海市场；另一方面，长城制定了有竞争力的售价，9.58 万起相对 CR-V/RAV4 等竞品性价比极高，且机械素质/油耗优势凸显，快速占据城市国产 SUV 市场，成国内 SUV 销冠；2018 年，哈弗 H6 月销持续突破新高，直至 21 年后才出现明显下滑。受此影响，长城汽车在11年成功超越奇瑞成为自主汽车市场龙头，并一直持续到2016年，公司股价在 15 年 9 月之前长期居于高位。2020-2021 年，公 司 进 军 越 野 市 场，并 正 式 推 出 坦 克品 牌 及 相 关概 念 车坦克300/400/

27、500/700/800，利用丰田普拉多、陆巡等合资越野车在国内价格高昂等要素（需要进口，供给亦较少）、低价位自主越野车型销量较少等要素快速崛起，并成为越野车市场龙头，配合自主品牌爆款哈弗 H6 改款换代、欧拉好猫等车型等契机，引发公司股价第二次大涨，形成新一轮股价行情。图表图表3 3：长城汽车分品牌年度销量汇总（销量单位：辆）长城汽车分品牌年度销量汇总（销量单位：辆）来源：乘联会，国金证券研究所 2、吉利汽车：2011 年吉利并购沃尔沃后，进入技术和设计的积淀期，并对市场此前诟病已久的：1）子品牌过多；2）车型繁多但普遍缺乏设计感等问题进行整改。公司随后进入首轮内部整合，全球鹰/自由舰/英伦/

28、帝豪等子品牌先后被整合为统一的吉利品牌；而在外观方面，沃尔沃首席设计师彼得霍布里加入吉利汽车，并重新打造了吉利的产品设计语言，采用全新的涟漪造型；最后在技术上，吉利汽车通过合作学习沃尔沃技术，并逐渐推出新一代发动机，在沃尔沃技术合作下，吉利汽车的发动机水平、底盘水平均有大幅提高，达到自主车企先进水平，其中底盘操纵的优势至今领先行业。16 年 3 月吉利推出博越，售价 8.88-15.68 万，收购沃尔沃后吉利驾控/主动安全/舒适性等硬件凸显，使其成为销冠，代长城成为当年市场销量冠军，并形成 17 年的股价高峰；后续公司推出高端中国星系列，星越 L、星瑞两款车再成爆款。0200000400000

29、6000008000001000000120000020172018201920202021202220232024WEY哈弗欧拉坦克行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表4 4：主要车企历年销量主要车企历年销量（万辆）（万辆）图表图表5 5：主要车企历年营收主要车企历年营收（亿元）（亿元）来源：各车企官网，乘联会，国金证券研究所 来源：各车企公告，国金证券研究所 3、比亚迪汽车：20 年起，自主新能源车快速崛起，尤其彼时受到特斯拉影响，后发车企多采用跟随模式，因而市场普遍推行纯电车；但纯电车自身续航焦虑、补能时间过长、不适配轿车、需要针对纯电优化风阻等劣

30、势逐渐体现出来，且市场普遍存在纯电车型价格较贵的问题。比亚迪推行锂电池自产自销政策，利用产业链自产自供，并大力发展插电混动轿车。并在这一轮产业布局中形成了：1）明显的成本优势；2）在中低端插混市场中形成的先发优势；并最终逐步成为低端电车市场的龙头；最终比亚迪王朝、海洋网新车形成集体大卖的趋势，并在 23/24/25 年先后通过冠军版/荣耀版/DM 5.0 版/智驾版等多次改款逐渐加强产品竞争力，其中多款车型月销达成数万级，如秦 PLUS，宋，秦 L 等；并拉动比亚迪股价自 2020 年起多次向上，最终在 25 年新车改款换代智驾版种市值最终突破万亿。图表图表6 6：比亚迪比亚迪-吉利汽车吉利汽

31、车-长城汽车历史股价长城汽车历史股价（元，港币已转换人民币，长城（元，港币已转换人民币，长城/比亚迪比亚迪选取选取 A A 股）股）来源：wind，国金证券研究所 1.1.2 1.1.2 以以 20242024 年为例：小鹏、理想、吉利等公司受新车周期实现股价波动年为例：小鹏、理想、吉利等公司受新车周期实现股价波动 1、小鹏汽车：经历 24 年上半年的又一轮颓势后，小鹏汽车彼时月销量维持在勉强破万的水平，而在 23 年年底小鹏曾连续三个月破 2 万，曾被市场寄予厚望的新车 G6/G9，在经历了 23 年年底的冲量后月销量出现腰斩，叠加市场淡季，公司股价跌入谷底。彼时经过笔者的交流，市场高度不信

32、任公司的爆款打造能力，并由 G6/G9 的销量状态怀疑公司后续新车的生命周期持久性等问题。但是在 8 月，小鹏推出爆款新车 M03，在市场不看好的情况下成为爆款：新车上市后快速形成供不应求的爆单局面，引发公司股价第一轮上涨，后续新车月交付破 2 万，拉动公司销量快速提振；11 月初，公司再度推出新车 P7+，定价超预期情形下再度成为爆款，订单同样快速破 3 万，拉动公司股价在整车回调期中出现大涨；当前表现：以 3 月为例，公司每月可稳定交付 3 万辆销量，销量持续走量，两辆新车的生020406080100120140160180200比亚迪吉利长城奇瑞050010001500200025003

33、0003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022比亚迪吉利长城0501001502002503003504002013-01-042013-04-092013-07-102013-10-112014-01-062014-04-082014-07-042014-09-292014-12-292015-04-012015-06-292015-09-232015-12-232016-03-242016-06-222016-09-142016-12-162017-03-202017-06-192017-09-112017-

34、12-112018-03-132018-06-112018-09-042018-12-052019-03-082019-06-062019-08-302019-12-022020-03-042020-06-022020-08-272020-11-272021-03-012021-05-282021-08-232021-11-242022-02-242022-05-262022-08-192022-11-21比亚迪吉利长城行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 命周期疑虑已经被削弱，同时叠加智能驾驶关注度变高（公司是智能驾驶头部梯队）、公司彼时将上市改款 G6/G9

35、等新车，引发市场对公司销量预期的抬升，带动年初及 Q1 公司股价表现强势。综合来看，公司 24 年股价和其新车周期、销量兑现高度相关，并形成了多轮市场行情。图表图表7 7：小鹏汽车月交付量（辆）小鹏汽车月交付量（辆）图表图表8 8：小鹏汽车小鹏汽车 2323 年年 1111 月月-2525 年年 4 4 月股价走势图月股价走势图 来源：小鹏汽车官网，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表9 9：小鹏汽车分车型月销量（辆）小鹏汽车分车型月销量（辆）来源：乘联会，国金证券研究所 2、理想汽车：同样地，我们以理想汽车为例；23 年 2 月理想 L7 上市后成为市场爆款，公司交付量彼

36、时连续上涨，带动公司股价大涨；24 年 2 月，公司理想 MEGA/新 L 系列临近上市，叠加公司 23Q4 盈利大超预期，拉动公司股价大涨达到高点。受业绩影响，市场乐观情绪蔓延，对公司销量预期达到顶点，全年销量预期提升到 60-80 万辆，对新车 MEGA销量预期达到月销 5000-10000 辆 但是在 3 月 1 日，理想 MEGA 上市后 72 小时大定未能破万，销量不及预期；同时新 L 系改款由于回收了老款 3 万元的促销权益，销量也受到影响，理想官方在销量不佳的情形下下调了 24Q1 的销量预期；叠加后续舆论事件爆发，公司股价快速下滑至谷底。直至 25 年 2月，理想汽车在多个社交

37、媒体官宣首款纯电 SUV 理想 i8，才引发市场对公司成长性的乐观预期重燃，带动股价新一轮大涨。整体看，和小鹏汽车一样，公司股价表现与其销量高度挂钩，新车/销量超预期走势旺盛时上扬，新车不及预期股价下滑，最终又因新车周期到来重新崛起，和我们此前的观点相吻合。0%100%200%300%400%500%600%05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY0500010000150002000025000300003500040000小鹏G3小鹏P7小鹏P5小鹏G

38、9小鹏G6小鹏X9MONAM03行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1010：理想汽车月交付量（辆）理想汽车月交付量（辆）图表图表1111：理想汽车理想汽车 2323 年年 8 8 月月-2525 年年 4 4 月股价走势图月股价走势图 来源：理想汽车官网，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3、吉利汽车：最后，我们以吉利汽车 24 年的股价走势为例。23 年吉利虽然销量表现强势，销量超出了年初给出的 160 万辆的指引，但是整体股价长期处于低位，市场对吉利缺乏信任感，核心在于公司银河、极氪的多款车型上市后表现平平，如被寄予厚望的银河L7/

39、L6、极氪 007 等，且盈利处于历史底部，因而引发到对公司战略上的缺乏信任，如认为公司子品牌过多、资源严重浪费等。8 月，公司推出银河 E5，形成大爆，叠加 8-9 月车市大贝塔整体回暖，公司股价开始缓慢爬升；10 月 9 日，吉利星愿正式上市，成为市场大爆款，订单形成大爆场面，同时销量进入纯电车型中前三；连续两款新车证明其爆款打造能力，叠加台州宣言逐渐落地打消市场对吉利管理能力和内部资源利用率的疑虑。拉动吉利股价持续上涨；12 月 7 日，吉利再次发布热门新车星舰 7 EM-i，上市后再次成为爆款，连续三个爆款车型拉动吉利电车销量暴涨，同时股价达到 24 年顶点。整体看，和小鹏、理想汽车一

40、样，公司股价表现与其销量高度挂钩，吉利汽车 24 年的股价与新车/销量超预期完全相关，走势旺盛时上扬，和我们此前的观点相吻合。图表图表1212：吉利汽车月交付量（辆）吉利汽车月交付量（辆）图表图表1313：吉利吉利汽车汽车 2323 年年 8 8 月月-2525 年年 4 4 月股价走势图月股价走势图 来源：吉利汽车官网，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.1.3 1.1.3 爆款大单品的提振效应与车型基数有关，车型越多弹性越弱，股价相对逐渐稳定爆款大单品的提振效应与车型基数有关，车型越多弹性越弱，股价相对逐渐稳定 不过需要注意的是，我们虽然在强调爆款大单品，但对于部分车型矩阵

41、极为丰富的公司，如比亚迪（亦或是燃油车时代的丰田、大众）等龙头公司，其爆款单品的提振意义较弱，对公司销量的弹性较小，因而比亚迪的股价波动主要来自新车和新技术周期落地下的超预期，从爆款大单品进化到一整个新车周期。但从本质上来讲，博弈的仍然是销量的成长性：1）2024 年 2 月，比亚迪正式上市荣耀版新车，其中以比亚迪秦 plus 为核心，相对 23 年的冠军版再降价 2 万元，大大超出市场此前的预期，进而拉动比亚迪 Q1 销量上行，也极大提振了市场对比亚迪的信心（23Q4 比亚迪陷入激烈的市场竞争，市场对比亚迪的信心被削弱），拉动比亚迪股价在 24Q1 持续拉升；2）2024 年 5 月，比亚迪

42、正式推出 DM 5.0 技术和秦 L DM-i，并开启 DM 5.0 新车周期。站在当前时间点角度看，比亚迪的 DM 5.0 事实上是壁垒性相对较弱的，但在彼时其在宣传-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY0%20%40%60%80%100%0500001000001500002000002500003000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

43、2022年2023年2024年2025年YOY行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 上的超低油耗和秦 L DM-i 的定价大超预期，达成比亚迪在消费者端的大卖，秦 L DM-i 成为比亚迪爆款，市场进一步开始期许比亚迪在 DM 5.0 加持下后续新车的表现（如价 ASP提升、毛利率提升等），引发比亚迪股价拉升；3）2025 年 2 月，比亚迪召开智能化发布会，正式推出天神之眼 C 智驾系统，并推出相应智驾版车型：从海鸥到最新的比亚迪夏全系标配；其中天神之眼 C 智驾系统采用三目视觉方案，可支持代客泊车和高速 NOA，后续会推送城市通勤 NOA，引发股价大涨；4）

44、25 年 3 月 17 日，比亚迪正式召开超级 e 平台发布会，并在会上发布兆瓦充电桩、千伏三电平台、闪充电池。其中 1）兆瓦充电桩：1000kW 级闪充功率，5 分钟闪充 400 公里，峰值 1 秒补能 2 公里。2）千伏三电平台：1500V 碳化硅功率模块，580kW 单电机、3 万转以上，最高时速 300km，零百加速 2 秒级；3）闪充电池：最大充电电流 1000A、峰值充电倍率 10C；引发本来已经处于高位的股价进一步拉升。综合来看，目前市场仅有比亚迪在电车板块车型矩阵最为丰富，且其品牌号召力下大部分车型销量可超过 1 万辆，单一车型对比亚迪销量提振意义不大，市场更多在于整轮新车周期

45、和新技术周期的落地，但归根结底，依旧看的是产品周期对销量成长性的影响。图表图表1414：比亚迪各车型销量比亚迪各车型销量其中大多数均以破万其中大多数均以破万（20252025 年年 3 3 月，辆）月，辆）图表图表1515：比亚迪比亚迪 2525 年股价走势年股价走势 来源：乘联会，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.2 1.2 整车的产品：受市场竞争格局、产品力、品牌力三要素影响，评整车的产品：受市场竞争格局、产品力、品牌力三要素影响，评判的是整车的综合素判的是整车的综合素质质 从前文中我们不难看出，车企销量&股价与爆款大单品明显挂钩。站在这一视角，判定整车产品是否可以成为爆

46、款大单品便是整车研究的重中之重。以往的视角看，市场对整车的爆款大单品判断经常出现失误，这主要来自市场对整车产品往往仅从单一一个视角出发进行判定，导致对产品爆款预期出现偏差。事实上，整车是极其复杂的消费品，会受到多个要素影响，其中归纳起来，我们认为：影响整车产品的最核心因素包括市场竞争格局（外部因素）、品牌力（车企本身）、产品力（产品本身）三个。1、市场竞争格局：以往市场分析整车的竞争的重点，核心在于市场容量是否较大、市场竞品是否较多。即市场竞争格局好（市场空间广阔&市场竞争对手少），则一款新车在该细分市场更容易成为爆款新车；反之，则成为爆款的概率就是越低的。市场竞争格局与公司产品本身关系不大，

47、更多属于产品所处的细分市场的外部因素。并由此，诞生了一批追求蓝海市场的爆款产品，如哈弗 H6，理想增程 L 系列等。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表1616：整车产品竞争的市场竞争格局、产品力、品牌力三大核心影响因素整车产品竞争的市场竞争格局、产品力、品牌力三大核心影响因素 来源：国金证券研究所整理 2、品牌力：容易被市场忽略的点。整车消费不仅仅在于产品质量自身，品牌也是其中的核心要素，由于整车具有明显在耐消品要素，购车者在购买新车时，往往会同时考虑产品制造厂商的品牌力，因此整车消费不仅仅是单纯的产品力比拼，消费者个人禀性和对各品牌认可度的体现。因

48、而在控制性价比、控制市场竞争格局的情形下，品牌力强者胜，如早年高端市场的 BBA、如今电车市场的小米汽车、特斯拉等。3、产品力（性价比&产品综合素质）：比拼的是产品自身的素质。什么是产品力呢？当前新能源车市场已经从一个新兴市场蜕变为一个成熟的市场，并进入市场出清阶段，这一事件的核心便是市场的价格战爆发：自 23 年 1 月特斯拉发动价格战以来，燃油车、比亚迪等先后大规模跟进，市场的价格战和变相降价已经过去了两年，并且力度并没有削弱。虽然市场官方大规模降价的情形已经减少，但是各种暗降如改款增加配置、免息政策、车企官方补贴等行为仍是屡见不鲜。目前看，由于市场是在持续出清的，市场价格战短期内仍将持续

49、，因而形成了车市通缩的情况。我们认为：由于市场和产品形态已经高度成熟，市场内卷仍将加剧，车市通缩在短期内是不会结束的。在这一大背景下，市场产品力的核心就是产品性价比在同样的价格拥有更为丰富的配置。无论是过去的发动机、变速箱、底盘燃油车三大件、还是电车所谓的三电系统、再是现在流行的智能驾驶概念，都只是整车配置和性价比的一部分，无法跳脱出整车产品的底层逻辑。不过整车作为消费品，性价比或许更加偏向整车的制造属性。我们也需要考虑在性价比之外，产品打造的综合素质，如外观、内饰的精细化程度、外观偏好、产品用料等，在性价比之外还需要综合对其加以考虑。图表图表1717：月度看，国内月度看，国内豪华豪华/合资合

50、资/自主自主/总体乘用车折扣力度在逐渐拉大总体乘用车折扣力度在逐渐拉大 来源：乘联会，国金证券研究所 除此之外之外，渠道力也是一个核心因素；但并不像以上三点一样对车企产品销量起到决定性作用。目前看，渠道力主要对新势力和传统自主车企的子品牌（如极氪、智己、极狐等）在下沉市场（三-五线城市）具有较大影响；传统车企如比亚迪、长安、奇瑞等，可以利用原有燃油车渠道直接转型升级，从而实现渠道的快速扩张。因而，渠道力确实对新0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%豪华合资自主总体行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 势力销量有一定影响，但整体看并不产生决定性作

51、用。市场缘何对整车爆款出现错判？如前文所述，主要来自市场对整车产品往往仅从单一一个视角出发进行判定，未能从以上三个方面综合考虑整车的产品，事实上，对整车产品的评判要从三个角度同时出发，最终评价的是产品的综合素质，而非从单一角度出发对产品进行评判。展开来说的话在于：1）对性价比的判断失误：整车是复杂的产品，其配置中主要包含对产品配置的对比难以面面具到；如智能驾驶、舒适性配置、动力及三电配置、底盘配置等，其中的版本配置划分和暗含的配置价值量市场难以判断，导致市场在进行竞品比对时没能做出正确判断。2）对品牌力的判断失误：由于目前的整车分析通常喜欢从市场竞争格局入手，简单比较市场空间和市场竞争格局，但

52、会忽视整车品牌力，导致对销量判断的失误品牌力玩家的客群高度认可主品牌的价值观，并以购入品牌的产品作为个人价值观的体现，事实上并不会考虑其他车企的任何产品，如华为系、特斯拉、小米等。图表图表1818：受制于渠道因素，当前新势力销量主要集中于一二线城市（以受制于渠道因素，当前新势力销量主要集中于一二线城市（以20232023 年为例，辆）年为例，辆）来源：交强险，国金证券研究所 1.3 1.3 整车的产品打造策略：由爆款大单品的特质引出，形成新兴市场玩家、性价比玩家、整车的产品打造策略：由爆款大单品的特质引出，形成新兴市场玩家、性价比玩家、品牌力玩家三大类品牌力玩家三大类 前文中我们论述了，整车的

53、产品受市场竞争格局、产品力、品牌力三要素影响，评判的是整车的综合素质。由此，基于爆款打造的三要素，市场衍生出三种整车产品的打造策略：1、新兴市场玩家：公司产品集中布局于此前总量少、市场车型少的细分市场，即我们常说的【蓝海市场】，普遍为供给匮乏的新兴市场，公司新车型进入市场后市场总量由此得到极大扩张，如理想增程系列，比亚迪早期插混，长城哈弗 H6、长城坦克系列等；2、产品力玩家：采用追随战略，基于市场已有爆款车型（由此的产品力打造逻辑和细分市场需求都是已经得到验证了的）进行改进，并在此基础上推出更具性价比、或更加精细化打造的的车型，从而在已有的市场龙头口中获取市场份额，比如吉利汽车、小鹏汽车、零

54、跑汽车等，但核心仍是追求极致性价比；3、品牌力玩家：如我们前文所述，其品牌效应得到市场充分认可，消费者通常不会考虑其他车企的车型，因此车企只需要保障在产品力角度没有巨大决策失误即可成为市场爆款，如小米、华为、特斯拉，以及燃油车时代的 BBA 等，通常为跨界造车或者有较强先发优势者。综合来看：不同车企会选择不同的产品打造策略，三种爆款打造策略各有优劣，但车企在其中既有成功，也有失败的案例，后文我们会进行详细复盘。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表1919：整车市场的三种爆款打造策略：新兴市场策略、极致性价比策略、品牌力策略整车市场的三种爆款打造策略：新

55、兴市场策略、极致性价比策略、品牌力策略 来源：国金证券研究所整理 1.4 1.4 整车的底层逻辑：销量与爆款大单品为王，竞争策略围绕爆款大单品展开，背后的决整车的底层逻辑：销量与爆款大单品为王，竞争策略围绕爆款大单品展开，背后的决定性因素是一家公司的战略视角定性因素是一家公司的战略视角 至此，我们便完整解析了整车竞争的底层逻辑：整车的股价和销量、新车周期挂钩，其中的核心是爆款大单品。市场竞争围绕产品、尤其是爆款大单品展开，并根据爆款大单品的【市场竞争格局、产品力、品牌力】三个核心要素，形成了【新兴市场策略、性价比策略、品牌力策略】三种爆款产品打造策略。最后，我们需要强调的是，虽然爆款产品的打造

56、策略各不相同，但其背后是整车厂自身战略的体现，因而只要主机厂在战略上走在正确的道路上，其爆款大单品的打造能力就是有保障的。图表图表2020：整车的底层逻辑一览整车的底层逻辑一览 来源：国金证券研究所整理 复盘乘用车市场历来的爆款大单品和其背后的策略，我们不难看出：整车产品打造策略有三种：1）新兴市场策略：公司产品集中布局于此前总量少、供给匮乏的细分市场，即我们常说的蓝海市场，如理想增程系列，长城哈弗 H6、坦克系列等；需要的是一家公司对细分市场的判断足够精准；2）性价比策略：采用追随战略，基于市场已有爆款车型进行改进，并在此基础上推出更具性价比的车型，从而在已有的市场龙头口中获取市场份额，比如

57、吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车等；3）品牌力策略：其品牌效应得到市场充分认可，消费者通常不会考虑其他车企的车型，因此车企只需要保障在产品力角度没有巨大决策失误即可成为市场爆款。2.12.1 新兴市场策略综述：新兴市场策略综述：长城、理想最为典型，成败在于对供给不足还是需求不足的判断长城、理想最为典型，成败在于对供给不足还是需求不足的判断 如前文所述，新兴市场策略玩家的核心逻辑是挖掘蓝海市场。公司产品集中布局于此前总量少、市场车型少的细分市场，即我们常说的【蓝海市场】，普遍为供给匮乏的新兴市场，公司新车型进入市场后市场总量由此得到极大扩张，如理想增程系列，比亚迪早期插混，行业深度报告(深度)敬请参

58、阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 长城哈弗 H6、长城坦克系列等；2 2.1.1.1.1 长城哈弗长城哈弗 H6H6：挖掘紧：挖掘紧凑型燃油凑型燃油 SUVSUV 市场，形成国产市场，形成国产 SUVSUV 替代风潮替代风潮 早期国内汽车市场以轿车为绝对主导：乘联会口径，我们以 2008 年为例，当年乘用车销量中，轿车销量 504.7 万辆，占总销量的 88.7%，当年 SUV 销量仅 44.8 万辆，占比仅 7.9%。彼时市场车企销量前五名分别为东风本田/长城汽车/奇瑞汽车/北京现代/东风悦达起亚，市场为日韩系紧凑 SUV 占有，如本田 CR-V，日产逍客等。二战战后的乘用车打造更

59、多从实用性和操纵性角度出发，并形成了以轿车为主导的竞争格局。但轿车自身存在在油耗、操纵性等角度更好的优点，但是其存在纵向空间严重不足，最大可装载人数较少等弱点，轿车产品的溢价便严重集中于动力配置（发动机、底盘）而非舒适性配置，事实上这样的产品是和国内消费市场重视大空间、重视舒适性的偏好严重不符的：站在如今的视角看，市场明显更加偏好舒适性和智能化。图表图表2121：20082008 年中国市场乘用车轿车年中国市场乘用车轿车/SUV/MPVSUV/MPV 销量占比销量占比 图表图表2222：20082008 年市场年市场 SUVSUV 车企销量前车企销量前 5 5 名（销量单名（销量单位：辆）位：

60、辆）车企车企 2008 年年 2009 年年 2008 年市年市占率占率 2009 年市年市占率占率 东风本田 80622 105233 18.0%23.5%长城汽车 62212 71645 13.9%16.0%奇瑞汽车 50155 48961 11.2%10.9%北京现代 41208 49345 9.2%11.0%东风悦达起亚 32500 43888 7.3%9.8%东风日产 27938 57935 6.2%12.9%来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 但是彼时市场 SUV 供给也存在严重不足的问题，事实上，在 2008 年 SUV 对于合资车企也是蓝海市场和弱点市场

61、，合资车企的热门车型多为紧凑型轿车，并产生了丰田卡罗拉、大众朗逸等热销数十年的跨时代爆款。因而在 2010 年前，市场消费者只能在众多轿车产品中挑选空间较大的产品，甚至出现了 A0 级轿车热卖的情况：如今市场最便宜的燃油轿车如丰田卡罗拉、本田思域、日产轩逸等属于 A 级轿车，其价格带之下仍有日产阳光、本田锋范/飞度，起亚 k2 等 A0 级燃油轿车。而彼时的国产车龙头如奇瑞、比亚迪、吉利等，均陷入与合资优势燃油轿车搏斗的困境中，主力车型为奇瑞风云系列、比亚迪 F3、吉利帝豪/英伦等，如我们前文所述，燃油轿车最大的溢价在于动力和驾控配置。由于最基础的燃油车三大件（发动机、变速箱、底盘）国产车与合

62、资车企之间存在巨大差距，导致国产车不得不以来外资供应链（如东安三菱）提供，或者自研发动机动力表现较差，最终形成的是：在动力和溢价角度，国产车的产品力始终弱于合资，最终不得不采用折价销售的战略，发动价格战抢占市场。最终的结果是国产车不但销量小无法形成规模效应，甚至会被价格战压缩利润空间。彼时的自主车企存在生存困难的情况。图表图表2323：东安三菱发动机曾为自主品牌广泛应用东安三菱发动机曾为自主品牌广泛应用 图表图表2424：自主油车变速箱多从海外直接采买自主油车变速箱多从海外直接采买 发动机型发动机型号号 使用车型使用车型 配置配置 三菱 4G15 比亚迪 F3、众泰 2008 最大功率 76

63、千瓦，最大扭矩 130 牛米 三菱 4G18 比亚迪 F3、华晨骏捷、众泰 2008、海马海福星、东南菱帅 最大功率 74 千瓦，最大扭矩 134 千瓦 三菱 4G93 华晨骏捷、尊驰、酷宝、风行景逸哈飞赛豹 最大功率 100 千瓦，最大扭矩 165 牛米 三菱 4G63 中华尊驰、中华骏捷、中华酷宝、长城嘉誉 最大功率105 千瓦，最大扭矩 185 牛米 车企车企 车型车型 变速器变速器 变速器厂商变速器厂商 所属国家所属国家 长安 凯程 F70 6AT 变速箱 帮志 法国 长安 CS95PLUS 8AT 变速箱 爱信 日本 长城 哈弗 H9 8AT 变速箱 采埃孚 德国 吉利 星越 L 8

64、AT 变速箱 爱信。日本 吉利 博感 6AT 变速箱 DSI 澳大利亚 比亚迪 新一代唐 6AT 变速箱 现代派沃泰 韩国 比亚迪 F3 5 档手动变速箱 JATCO 日本 轿车,88.7%MPV,3.5%SUV,7.9%行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 三菱 4G69 比亚迪 F6、中华尊驰 最大功率121 千瓦，最大扭矩 215 牛米 来源：Marklines，国金证券研究所 来源：各车企官网，国金证券研究所 长城 H6 成为市场爆款：长城汽车由皮卡起步，拥有良好的 SUV 制造基础和技术储备。并且，市场对 SUV 的需求出现了缓慢抬头的趋势。2010

65、年，SUV 销量占比从 08 年的 7.9%提升至 10 年的 11.8%，上涨接近 4%；市场的持续扩容说明了市场对 SUV 的需求是存在的，市场容量小来自于供给的不足。2011 年，长城正式推出初代哈弗 H6，低配版价格下探至 9.58 万元，低廉的售价远远低于当时合资的竞争对手如本田 CR-V、丰田容放（RAV-4）等，并抹平了其在三大件上的劣势，中配约 11-13 万的售价彼时甚至低于卡罗拉等合资 A 级燃油轿车，而 SUV 空间大、驾驶视野更好、国产车舒适性配置更丰富等优点，使哈弗 H6 迅速成为市场上的性价比爆款。在后续的改款换代中，长城汽车也通过改进发动机、降低油耗、增加智能化及

66、舒适性配置的方法帮助产品维持竞争力，持续拉大合资车企产品在产品体验上的差距，使其在后续的市场 SUV 化浪潮中销量仍强势。哈弗 H6 的成功股东合资车企跟进降价和自主车企 SUV 风潮。由于哈弗 H6 出现大爆，逼迫合资车企降价并引入更多 SUV 车型；同时自主车企也加强了对 SUV 的跟进，如奇瑞的瑞虎系列，吉利的博越&星越，长安的 CS75 等均成为市场热销车型，比亚迪也顺势推出了王朝的宋系列，即今日比亚迪宋 Plus/Pro 的前身。自主燃油 SUV 的快速铺开形成了对合资燃油 SUV 的压制，同时加速了 SUV 市场的扩张：2013-2016 年，SUV 销量占比快速提升，轿车销量占比

67、从 80%+下降至 50%+；至 2023 年，SUV 销量占比突破 50%。图表图表2525：在哈弗在哈弗 H6H6 之后，国内乘用车市场快速之后，国内乘用车市场快速 SUVSUV 化化 来源：乘联会，国金证券研究所 2.1.2 2.1.2 理想理想 L L 系列：挖掘高端增程家用市场，一举带动增程技术应用和国产电车家用化系列：挖掘高端增程家用市场，一举带动增程技术应用和国产电车家用化取向演化取向演化 早期市场最增程式动力认可度不高：1）市场车型以纯电为主：受特斯拉影响，由于特斯拉具备明显的先发效应，因此市场的后发者多选择跟随特斯拉，在特斯拉 Model 3/Y 两款爆款大单品的基础上增加舒

68、适性配置，因此早期电车市场完全以纯电为主。2018 年，市场纯电车销量占比达到 80.3%，插电混动车不足 20%；直到 2022 年，市场纯电车销量仍有77%，接近 80%的水平。2）增程式技术被认为是落后的技术：一般来讲，插电混动技术有单档混动（代表为比亚迪的 DM-i 技术）、多档混动（代表为长城的 Hi4 和吉利的雷神 8848 技术）和增程式技术三种技术路线。和单档混动、多档混动不同，增程式技术采用的是串联的技术路线，发动机仅负责给电池充电；而单档&多档混动采用的是并联技术，其发动机在给电池充电的同时，还可以为车辆行驶直驱；由于串联结构下发动机会有能量损失，因此在这一角度，插混发动机

69、的工况下热效率更高，更加节油；由此市场长期认为增程属于落后技术。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025轿车MPVSUV行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表2626：早期市场电车以纯电为主，插混销量占比近年早期市场电车以纯电为主，插混销量占比近年来提高来提高 图表图表2727：理想理想 L9L9 上市前，上市

70、前，3030-5050 万各车身形式销量（万万各车身形式销量（万辆）辆）来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 理想抓住了高端 SUV 市场扩容和市场对插混车的需求提升这两个契机，推出理想 L 系增程车并获得成功。1）高端 SUV 市场是在不断扩容的：公司车型覆盖 30-50 万价格区间，区间内 SUV 比例在持续提升。总体来看，不分车型销量自 18 年 160 万辆上升至 22 年 246 万辆，CAGR 为 9.0%；其主要增量由 SUV 贡献，SUV 销量自 76.2 万辆上升至 137.1 万辆，CAGR 为 12.4%；SUV 占比提升 8.05pct 至 55.

71、7%。预计随着国民家庭收入提升带来的消费升级，30-50 万区间 SUV 比例有望继续提升。2）市场对插混的需求在逐渐增加：至 2022 年，比亚迪依靠单档混动技术大获成功；而纯电受限于电池技术问题，其续航里程短、冬季续航缩水、不适应极端工况等缺点被无限放大，市场对插混的需求量提升，厂商也开始顺应需求来布局插电混动技术和相关车型，如吉利、奇瑞、长安、长城等纷纷在 23 年推出自家插混技术。由此插混的市场份额持续扩容，从早期的不足 20%上升到 24 年的 40%以上。3）综合来看，高端 SUV、插混车型的需求都是在扩容的，但是高端插混 SUV 市场却缺乏供给，由此形成了蓝海市场：比亚迪作为插混

72、的唯一参与者，早期受限制于品牌调性和战略问题，高端化滞缓，导致市场以合资插混车为主，多为油改电车型，缺乏市场竞争力。2021年 12 月，30 万以上插混市场，除理想外的销量头名是奔驰，其次为宝马、沃尔沃，三者当月销量分别为 2591/1952/910 辆，均为油改电车型（如奔驰插混 E 级、宝马插混 3 系、沃尔沃插混 S90 等），市场总玩家也仅有 5 家，市场没有任何竞争对手且在持续扩容，属于蓝海市场。图表图表2828：20212021 年的年的 3030 万以上插混市场竞争格局万以上插混市场竞争格局 图表图表2929：理想理想 L9L9 上市前，上市前，2020-3030 万各车身形式

73、销量（万万各车身形式销量（万辆）辆）来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 理想产品重视家用属性，并以增程式 SUV 为载体，最终成功抢占蓝海市场。增程式具有续航长的特点、SUV 空间大、舒适性更好。理想以增程式 SUV 为载体入局，并由此赋予产品“家”的定义：在理想之前，30 万以上整车产品在舒适性配置上普遍不足，如奔驰、宝马、奥迪等不会配备座椅通风、按摩和后排调节，并且消费者需要付出高昂的选装费用进0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025插混纯电动05000100

74、00150002000025000理想汽车北京奔驰华晨宝马沃尔沃亚太一汽大众行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 行选装。理想在做大空间、补齐传统舒适性配置的同时，还融入了新势力的设计理念，及车载冰箱和后排屏幕等新配置，进一步增强产品力。其配置主打针对年轻家庭用户群体，在舒适性配置和产品体验上做到同级别领先，从而形成市场上的爆款。“家”的定义被 L系列有效承载，并贯穿目前理想的全部产品线。2022-23 年，公司先后上市新车理想 L9/L8/L7，并快速成为爆款，到 23 年 12 月，理想汽车月销量破 5 万辆，l7/8/9 三款车月销量全部破万，且成交均价在

75、 30 万以上，成为市场现象级爆款，并拉动 30 万以上市场出现快速扩容，至 24 年 12 月，30 万以上插混市场的总销量 23 年 1 月的 2.7 万辆攀升到 8.6 万辆，并在 23 年年底一度突破 10 万辆的市场容量。图表图表3030：理想汽车分车型月销量（辆）理想汽车分车型月销量（辆）图表图表3131：理想理想 L L7/8/7/8/9 9 上市后上市后 3030 万以上插混市场快速扩万以上插混市场快速扩容（万辆）容（万辆）来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 后续市场竞争趋于激烈，导致理想销量短期承压。选择蓝海市场的优势在于其可以快速放量并形成先发优势，

76、但是在电车时代这一打法缺乏壁垒性：燃油车时代的汽车核心溢价是动力和操控，即发动机、变速箱、底盘三大件，而燃油车三大件具备极强的壁垒性。电车时代电机、电池等取代了发动机和变速箱，而三电系统名义上自研，实际上多为供应商提供，造车的门槛和壁垒都大大降低。因此电车时代选择蓝海市场，这一打法在硬件层面上缺乏壁垒性，形成爆款后竞争对手会快速跟进模仿，并通过后发优势在已有爆款的基础上改进或制定更低价格，形成对已有爆款在产品力上的压制。以理想为例，24 年问界 M9 上市，便严重冲击了公司的月销量；理想的月销量虽然在 24 年实现了稳健，但是事实上，整车销量以 L6 为主，占比达到一半以上，23 年核心走量的

77、L7/L8/L9 则销量走弱。25 年市场竞争进一步加剧，经过 2 年左右的研发周期，厂商竞品批量上市，定义接近的竞品数量众多。2.1.3 2.1.3 理想理想 MEGAMEGA：错判高端纯电市场的典型案例：错判高端纯电市场的典型案例 不过，新兴市场策略并不一定会一直成功，以此前讨论度比较高的理想 MEGA 为例，复盘这款产品我们发现：理想 MEGA 是理想所有产品中 NPS（用户满意度）最高的，可以说在产品体验上没有问题，维持了理想对于产品体验的一贯高标准。我们认为，MEGA 核心的失败点在于三个方面：1）公司对市场空间形成错判：参考后续公司交流及李想本人访谈，公司认为 MEGA 可以无视车

78、身类型获取市场需求，导致公司在定义产品时没有考虑到高端纯电 MPV 市场是一个小众市场，需求薄弱的问题：事实上，纯电 MPV 月销量最高不超过 10000 辆，在 MEGA 上市之前甚至长期仅有 4000 多辆；就目前 25 年 1-3 月来看，销量最高的极氪 009 月销最高也仅有 4000 辆；同时在补能设施不健全的情形下，高估了纯电市场的需求量；此外，纯电 MPV 多用于商务接待，如极氪 009 等；此前的爆款燃油 MPV 如别克 GL8 等也多用于商务接待。而 MEGA 沿袭了理想家用的使用逻辑，家用 MPV 则一般用于长途出行，与纯电的能源形式高度不适配：纯电存在显著的续航焦虑问题，

79、纵使 MEGA 采用低风阻大电池方案延长续航，但仍有市场接受程度问题，且彼时理想超充站建设并不完善，导致产品定义上有明显歧议。-1000001000020000300004000050000600007000023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月理想ONE 理想L9 理想L8 理想L7 理想MEGA理想L602000040000600008000010000012000023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年

80、11月行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表3232：3030 万以上纯电万以上纯电 MPVMPV 月销量（辆）月销量（辆）图表图表3333：3030 万以上纯电万以上纯电 MPVMPV 竞争格局（竞争格局（20252025 年年 3 3 月，月，辆）辆）来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 2）定价策略：对于非品牌力竞争的厂商来说，定价过高是原罪，而理想是主打新兴市场的主机厂。MEGA 相对传统的 L9，内部设计改进少，无法支撑其作为旗舰车型的高溢价，导致其实际体验与理想 L9 区别不大，而我们此前曾经强调过，高端市场是争取溢价的

81、市场，理想没能做到；在这一点上是不及预期的。因而虽然 MEGA 的 NPS 较高，但是购车者却鲜有推荐理由；与之相对应的，极氪 009 在大规模降价后，销量实现突破。3）外观问题：后尾外观争议性过大，引发严重舆论问题。总结来看，作为新兴市场玩家，对市场空间形成错判是最致命的。核心不仅仅在于高端纯电 MPV 的市场需求，进一步地说，40 万乃至 30 万以上的纯电市场需求都存在不旺盛的问题：目前高端纯电市场仅剩蔚来一家主流玩家，确认市场供给是不充分的，但其销量与折扣高度挂钩；但是此前高端市场并不缺乏纯电 SUV，极氪 001/阿维塔 11/岚图 free 均曾在此市场，最终不得不通过降价手段退出

82、，华为的问界 M9/享界 S9 销量亦表现不佳，因而高端纯电的市场需求是有待商榷的，无法判断细分市场是否是市场供给不充分还是需求不足。2.22.2 产品力策略综述产品力策略综述：主打跟随策略和极致性价比，精细化打造：主打跟随策略和极致性价比，精细化打造&差异化竞争确保产品生差异化竞争确保产品生命力命力 通常来讲，整车产品的产品力涵盖三个部分，其一是性价比，其二是产品品牌力（购车者愿意为主机厂品牌力支付溢价），其三在于产品的精细化打造程度。本处我们将品牌力要素从中剥离，单纯从产品性价比和精细化打造角度分析整车产品力。站在当前的大背景下，产品力策略的核心就是产品性价比。而性价比策略通常就是采用追随

83、战略：基于市场已有爆款车型进行改进，并在此基础上推出更具性价比的车型，从而在已有的市场龙头口中获取市场份额。由于追随策略在最早期的燃油车时代便是市场最主流的产品打造模式，并且其成本较低，无需考虑市场的风险，因而这种策略在车企的竞争中最为常见。但是，作为性价比产品，其容易受到来自市场龙头的竞争压力和自身的生命周期存续问题，因此差异化竞争和产品的精细化打造，成为性价比爆款生命力可以进一步延续的重要因素：我们认为，市场竞争中性价比高者胜利，去除品牌力要素后，产品精细化、竞争错位化者胜利。2.2.1 2.2.1 如何判断汽车性价比？核心是基于消费者需求感知最大化整车配置，当前以舒适如何判断汽车性价比？

84、核心是基于消费者需求感知最大化整车配置，当前以舒适性配置和智驾配置为主性配置和智驾配置为主 性价比，顾名思义是以更低的配置给予消费者更高的配置水平；而对配置水平的定义，其核心则在于配置的价值量，在燃油车和电动车时代的侧重点各有不同；燃油车时代和我们前文所述的一致，由于大马力的匮乏，燃油车定价体系下，溢价的核心便在于马力和驾控，映射到硬件上就是发动机、底盘、变速箱为代表的燃油车三大件；因而在马力占据绝大部分溢价的情况下，燃油车的溢价不以舒适性配置为主。电车时代则出现分化：电车制造壁垒降低，车企已很难从三电配置上获取溢价，叠加电机驱动下大马力快速廉价化，因而电车时代的配置价值量主要集中在舒适性配置

85、，目前有逐渐向智能驾驶转移的趋势。02000400060008000100001200023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月比亚迪E6,2519岚图梦想家,763腾势D9,466极氪009,3672小鹏X9,1314理想MEGA,916沃尔沃EM90,33翼真L380,150行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 图表图表3434：燃油车时代的整车价值量分布燃油车时代的整车价值量分布 来源：e 通世界，国金证券研究所整理 图表图表3535：新能源车时代的整车

86、价值量分布新能源车时代的整车价值量分布 来源：e 通世界，国金证券研究所整理 由于整车产品配置过于复杂，市场研究对整车配置的感知力亦相对较弱，导致市场在判断整车产品时，容易脱离核心配置最终形成最爆款产品的误判。为了更好的解析汽车这一复杂的消费品，我们通过分析市场上的主流新能源车车型，将市场上的电车配置分为大体 5个类别，来综合衡量电车产品的性价比：1、舒适性配置：主要在于车内空间（车长、轴距、可用面积等）；座椅（座椅材质、调节、通风、加热、按摩、记忆）；智能座舱（中控大屏幕，座舱芯片，后排屏幕）；车载冰箱；车载音响功率（如品牌定制音响）；无线充电；无钥匙进入&启动等等；若我们简化的说，电车时代

87、的舒适性配置就是冰箱、彩电、沙发三件套；2、三电配置：主要包含电池（电池厂商，带电量，能耗，续航里程）、电机（峰值功率）、电驱、电控，快慢充，充电速度（主要是纯电相关的车型）等；三电配置中，电机用以平替如发动机等传统燃油车的动力配置，其核心配置指标仍为功率+扭矩；3、安全配置：分为主动安全和被动安全两大类，被动安全主要包括防撞梁、碰撞设计冗余、安全气囊个数；主动安全则包括 360 全景影像、盲区监测、碰撞检测，主要安全 AEB等；4、智能驾驶配置：硬件上，包括感知（激光雷达，毫米波雷达，摄像头硬件）、决策（智能驾驶芯片及其算力）量大半宽；消费者端事实上对配置敏感性较弱，目前集中在激光雷达和芯片

88、上，更多的关心是智能驾驶软件实际可实现的功能（盲区监测、自动泊车、碰撞提醒，360 全景影响，代客泊车，高速 NOA，城市 NOA，城区记忆通勤 NOA，辅助驾驶级别-L2/L3 等）；5、驾控配置：1）动力配置：电机、发动机（核心是动力表现，仅限插混车型）；2）底盘机械素质（用料钢/铝合金，扭力梁/麦弗逊/双叉臂）；3）底盘零部件（如空气悬挂，主动悬架，FSD 可适应阻尼减震，比亚迪的云辇等）以及 4）驾控感受（较为主观）等。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 图表图表3636：5 5 种方法综合评价电车配置种方法综合评价电车配置 来源：国金证券研究所整理

89、由于市场不同消费者的消费取向不同，因而以上 5 种配置在不同消费者心中的排序也是不同的；其中，消费者偏好存在着明显的向智能化配置转移的现象：1、最早期市场最关心三电技术。彼时市场形成两大龙头的格局：特斯拉核心依靠三电技术过硬和运动性，比亚迪以三电技术可靠深入人心。早期市场消费者对电车的核心焦虑在电车电池的稳定性，尤其对电池自燃事件讳莫如深。同时由于燃油车大马力的稀缺性，电车主要以大马力、更高的操纵性为主打，因而特斯拉快速崛起占领市场，并形成了一大批车企追随特斯拉模式打造产品，车企的宣传以零百加速、电池等三电为主，并在外观设计上强调个性化，这种趋势一直延续到 24 年年初，其中如小鹏、极氪、小米

90、、上汽智己，阿维塔，甚至长安深蓝等中端品牌均模仿特斯拉，形成一轿车+一 SUV 的产品矩阵，产品高度聚焦个性化和大马力。比亚迪核心宣传的要素则在刀片电池上，前文中提及电池自燃问题，2022 年，比亚迪推出刀片电池，发布会便紧抓电池安全性问题，利用与三元锂电池的刺穿测试对比，强化大众对其刀片电池安全性的认知，从而在消费市场形成了比亚迪电池安全的印象。事实上，磷酸铁锂电池和三元锂电池孰优孰劣是有待商榷的，磷酸铁锂电池和三元锂电池由于能量密度的差异，三元锂在低温、急加速、续航里程等情形下表现更好，并不能单独从安全性角度一概而论。但彼时市场高度重视三电技术，因而比亚迪得以异军突起迅速成为龙头，特斯拉也

91、凭借Model Y 的上市成为细分市场的绝对龙头。图表图表3737：比亚迪比亚迪 e e 平台平台 3.03.0 官方宣传四大优势官方宣传四大优势 图表图表3838：比亚迪宣传的刀片电池安全性对比测试比亚迪宣传的刀片电池安全性对比测试 安全安全 装配刀片电池 CTB技术集成为一体，节省车内空间，面对碰撞能够提升车内安全性。纯电专属传力路径 电池车身一体化（CTB）高效高效 八合一电动力总成 最大续航里程达1000Km；冬季续航里程最大提升 20%；宽温域高效热泵 电驱升压充电技术 高性能四驱架构 智能智能 车用操作系统BYD OS OTA 与硬件持续更新；CPU 算力提升30%。整车控制功能融

92、合 美学美学 增加车内空间 极大程度缩短开发周期。高带宽拓展 电池类别电池类别 刀片电池刀片电池 普通磷酸铁普通磷酸铁锂电池锂电池 普通三元电普通三元电池池 安全性 高（被刺穿后无明火，无烟，电池表明稳定仅有 30-60）较高（被刺穿后无明火，有烟，电池表面温度200-400）较低（被刺穿后表面温度超过500，剧烈燃烧）能量密度 较高 较低 高 循环次数 高（4500 次+）高（2000-3000次）较低（1000-2000次）低温性能 较差 差 较差 充电性能 较高 低 高 成本 较低 低 高 结构强度 强 强 较弱 来源：汽车之家，国金证券研究所 来源：比亚迪官网，国金证券研究所 行业深度

93、报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 2、从当前时间点看，舒适性配置在市场偏好稍高。22 年理想推出理想 L9，凭借冰箱、彩电、大沙发的家用概念快速成为爆款，并单独开辟了家用这一门类；随后 23 年的问界 M7/M9凭借华为的强劲品牌力和与理想类似的定位成为爆款，引发市场后发者快速跟随，从而形成 25 年大六座 SUV 扎堆的情况。但是伴随高端市场大六座 SUV 竞争极速加速的同时，我们可以发现市场的另一个趋势：舒适性配置在加速向下普及。由于市场价格竞争加剧，车企在性价比策略追求下，会逐渐将舒适性配置下放，从而实现产品性价比上的优势。因而如座椅通风、加热、按摩、车载冰箱

94、等舒适性配置在吉利、比亚迪的车型上快速下放，其中吉利银河 L6 的 8.98 万版本便可拥有主驾座椅通风、加热、按摩；比亚迪在 25 年在海豚等车型上布局了车载冰箱，舒适性配置在市场大内卷的情形下快速廉价化。图表图表3939：吉利银河吉利银河 L6 EML6 EM-i i 对座椅高价配置快速下放对座椅高价配置快速下放 图表图表4040：比亚迪比亚迪 2525 年为低端车型大幅增加车载冰箱年为低端车型大幅增加车载冰箱 来源：吉利汽车官网，国金证券研究所 来源：比亚迪官网，国金证券研究所 3、目前，智驾配置的消费者认知逐渐抬头，激光雷达和大算力芯片是核心。目前整车智驾在市场的核心应用仍小受阻碍，核

95、心在于认知度问题，如小米事件对智驾认知度会有冲击。目前看智能驾驶的核心阻碍在于两点：1）可用性：核心体现在三个方面：接管率、通行效率和安全性。目前看接管率和通行效率在 3-5 线城市的绝大多数消费者认知中仍不可能；而安全性收到最近智驾事件的影响较高 2）价格歧视：智驾在整车产品的框架下，仍作为整车性价比的一部分存在。智驾目前仍是理想等车企为区分版本划分的重要手段，华为等车企定价亦高于市场竞品，此外城市NOA 目前在 20 万以下市场仍不普及。在车市价格战持续、短期通缩的大背景影响了消费者为智驾支付溢价。因而虽然消费市场对智驾热度很高，目前对销量和业绩兑现仍有限。但经过市场调研来看，消费者很重视

96、智能驾驶功能的有无。根据 2024 麦肯锡汽车消费者调研，从新能源汽车消费者整体来看，智驾在消费者的选择因素中排名上升，目前已是第二大购车理由。且在高端汽车市场中，领先的智能化优势是消费者选择国产新能源车而非外资传统品牌的第一大原因。此外，根据目前各家车企所发布的智能驾驶月度报告（如小鹏、蔚来、鸿蒙智行等），我们可以看出，目前各车企的智能驾驶用户数量正在稳步提升，但整体趋势趋于平缓，进一步验证我们的观点，即市场消费者对智能驾驶的认知在逐步提升，但整体是一个较为长期的过程。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 图表图表4141：新能源消费者购车考虑新能源消费者购车

97、考虑原因原因排名排名 来源：麦肯锡中国汽车消费者洞察报告，国金证券研究所 图表图表4242：高端汽车领域选择新能源的原因高端汽车领域选择新能源的原因 来源：麦肯锡中国汽车消费者洞察报告，国金证券研究所 行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 图表图表4343：蔚来蔚来 2525 年年 2 2 月智驾报告月智驾报告 图表图表4444：鸿蒙智行鸿蒙智行 2525 年年 2 2 月智驾报告月智驾报告 来源：蔚来官网，国金证券研究所 来源：比亚迪官网，国金证券研究所 因而车企在智能驾驶板块也在持续增加配置，类似于消费电子，增加配置的核心在于激光增加配置的核心在于激光雷达和

98、大算力芯片雷达和大算力芯片。1）激光雷达：激光雷达作为整车配置之一，目前在车企的宣传下，已成为车企抢占消费者心智、争夺产品力的工具。并引发了市场增加激光雷达数量的逆向潮流，如改款 M9 增加到 4 颗、改款蔚来增加到 3 颗、极氪 9X 增加到 5 颗等。目前激光雷达已经被主机厂赋予了强烈的消费属性，因而如零跑 B10 在 11.98 万元的版本上搭载激光雷达，最终形成订单大爆。我们认为，激光雷达个数在高端车型上的持续增加、进一步下沉到 10-15 万市场都是必然的。2）大算力芯片：和手机、电脑等消费电子类似，芯片能力是衡量智能驾驶、智能座舱是否好用的直观零部件，因而也是车企宣传的重点。如近期

99、在从英伟达 Orin X 到 Thor 芯片的进展过程中，车企便会借用升级 Thor 芯片作为其新车或改款的宣传重点，以突出其可以具有更高的智能驾驶能力。图表图表4545：零跑零跑 B10B10 因搭载激光雷达形成激光雷达超预期因搭载激光雷达形成激光雷达超预期 来源：零跑汽车官网，国金证券研究所 综上所述，经历 24 年的激烈竞争，电车市场已实现从重视三电配置到重视舒适性，逐步开始重视智能驾驶硬件的时代。2.2.22.2.2 如何打造一款高性价比产品？高度平台化、集中化，产品更重视舒适性配置和智驾如何打造一款高性价比产品？高度平台化、集中化，产品更重视舒适性配置和智驾配置，在其他方面适当减配配

100、置，在其他方面适当减配 前文中我们提到，由于市场不同消费者的消费取向不同，因而以上 5 种配置在不同消费者心中的排序也是不同的；站在当前时间点，市场更偏好舒适性配置和智能驾驶。因而事实上，车企在产品打造过程中出现了对配置的明显取舍：本质上增加舒适性配置和智能驾驶软硬件是一种增加成本的行为，为了保障利润，车企会在产品打造过程中有所取舍，或者进一步强化平台化和 ECU 平台的集中度，或者加强全栈自研自供，从而压低成本。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 1、强化平台化和零部件集中度。其中的核心使用者是零跑汽车。车辆域我们可以粗略分为 4 个部分：座舱域、智驾域、车

101、身域、控制域，每个域又通过线束连接对应的 ECU 单元，并由 ECU 单元最终控制车辆各个功能，如车门、雨刷、尾门等，这也就是整车电子电气架构的一部分。零跑的核心策略是通过革新电子电气架构，用座舱和智驾两颗芯片统领各域，将域和 ECU 高度集中化，从而实现激进的大砍 ECU 数量、节约线束长度，大幅降低造车成本，官方称其为“四域合一”的“四叶草”架构。未来看，零跑或将彻底实现舱驾一体，是用一颗芯片统领四域，以实现进一步降低整车制造成本。平台化也是整车制造的关键因素。车企平台化程度越高，零部件程度越高，则其单一平台下的规模效应越大，相应的成本越低。燃油车时代，丰田、大众便利用燃油车平台化节约成本

102、，电车时代，如比亚迪、零跑、吉利等也通过高度平台化降低成本。图表图表4646：零跑四叶草集成式电子电气架构零跑四叶草集成式电子电气架构 图表图表4747：“四域合一四域合一”下依靠中央超算即可实现全车控下依靠中央超算即可实现全车控制制 来源：零跑汽车官网，国金证券研究所 来源：零跑汽车官网，国金证券研究所 2、对配置进行取舍。我们以小鹏 P7+，乐道 L60 为例，探求性价比爆款对配置的取舍，从而看车企角度中消费者对不同配置的感知力感知力较弱的板块会被车企率先优化掉以降低成本，而感知力较强的则是车企全系标配和逐渐普及的配置：1）小鹏 P7+：小鹏对改款产品的核心设计理念就是舒适。一方面，小鹏主

103、打大空间，定位家用轿车，主打大空间。车身尺寸 5056/1937/1512mm，轴距 3000mm，远大于普通 B 级轿车的 2900mm 轴距，1450mm 车高，使其内部空间更加宽裕。同时，小鹏保留全部座舱核心舒适性配置，如座椅采用云感舒适座椅，并在宣传文案中大量强调空间、舒适性等词汇，突出新车的家用功能；相比小鹏 G6，小鹏 P7+作为小鹏的新一代技术平台，也有大量减配：1）不再使用三元锂电池，改用磷酸铁锂电池，如我们前文所说的，三元锂电池的价格相对磷酸铁锂是更贵的，同时，小鹏的电池度数也出现了下降；2）去除了两颗激光雷达，智驾方案转向纯视觉方案，但可以实现的智能驾驶能力是不变的；3）彻

104、底放弃双电机主打操纵性的特斯拉路线，小鹏 P7+、改款小鹏 G6 均无双电机版本，改款 G9 仅有最高配配置四驱；4）底盘部分降本：铝部件切换为钢制；同时下降底盘级别，比如在 MONA M03 上，采用了扭力梁的悬架结构。5）其他一些细节部分的降本，如 P7+去除了前备箱和前部液压杆;G7 存在去除仪表盘的可能性。综上所述，在肉眼可见的部分，小鹏采用去除三电配置、驾控配置的方式降低成本，同时增加或最大化消费者感知度较强的座椅配置；而在智驾板块，小鹏采用纯视觉方案，虽然降低成本，但在智驾能力并没有损失。最终实现了造车成本的下降，并引来 P7+/M03 的大爆。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页

105、特别声明 26 扫码获取更多服务 图表图表4848：小鹏小鹏 P7+P7+重点强调大空间重点强调大空间 图表图表4949：小鹏小鹏 P7+P7+强调舒适性强调舒适性 来源：小鹏汽车官网，国金证券研究所 来源：小鹏汽车官网，国金证券研究所 2）乐道 L60：相比于尺寸接近的车型 ES6，L60 售价降低 10 万元以上，同时也主打家用大空间，属于类似的一种降本案例。我们对比 2024 款蔚来 ES6，不难发现，乐道 L60 相比 ES6 在四个方面进行了降本：1）电池带电量，单车带电量下降至 60 度，同时换用磷酸铁锂电池；2）智能化硬件，去除激光雷达，智能驾驶芯片该用单 Orin 而非四 Or

106、in 方案；3）车身、底盘用料，如采用球形麦弗逊电池；4）电吸门、仪表盘等不影响车辆日常使用的舒适性配置；5）采用单电机，去除了此前蔚来全系标配双电机配置，双电机作为选装存在。整体看，乐道 L60 和小鹏 P7+的降本策略基本一致。综合来看，车企降本主要削弱：1）电池、电机配置；2）车身和底盘用料；3）行驶质感；4）其他不影响车辆日常使用的配置展开，因而以上配置属于消费者感知不明显的板块。而主要保留的是车内的核心舒适性配置，如座椅、车机、车载冰箱等，即我们常说的“冰箱彩电大沙发”。值得一提的是，通常车企智驾能力不会有太大让步，甚至有进一步下沉上车的趋势。因此我们认为：市场更偏好舒适性配置和智能

107、驾驶。作为回应，降本的产品相应销量较好，如低端市场的小鹏 P7+、银河 E5（针对中低端市场的舒适性配置进行特化）；以及高端市场的问界、理想等。由此，市场新车出现了明显的卷配置、卷智驾的情形。3、全栈自研自供降低成本。回首比亚迪的成本优势，我们通常会说比亚迪有全栈自研优势，尤其在电池板块，在 22 年下半年锂价大涨的情况下，比亚迪依靠自供电池降低成本，从而在 23 年起实现低成本竞争，不断发动价格战搅动市场。全栈自研自供模式下，车企可以借助集团内资源免去支付给供应链的毛利率，从而进一步降低成本。目前的全栈自研自供模式主要有两种：1）以比亚迪、零跑、吉利为首，自制自供降低成本：如零跑汽车，实现了

108、车内座椅、大灯等大量零部件的自制，核心零部件自研比例达到 60%以上，从而大幅降低成本；吉利汽车则依托母公司控股集团的资源，实现车内部分零部件的自研自供。2）针对智驾系统：自研智驾芯片以降低成本。后续智驾是车企竞争的重要板块，车企也倾向于利用自研智驾芯片，在增强智驾底软硬件适配性、强化智驾能力的同时，进一步降低成本目前车企智驾多采用地平线和英伟达芯片，其中高阶城市 NOA 多采用英伟达芯片，进入到 thor 芯片后，英伟达芯片已存在成本高昂、算力过剩的问题，因而如蔚来、理想、小鹏等新势力公司纷纷寻求自制智驾芯片：a)蔚来：2023 年 12 月 23 日，在举办的 2023NIO DAY 上，

109、蔚来汽车发布首颗自研智能驾驶芯片神玑 NX9031，采用 5nm 车规工艺制程，有超过 500 亿颗晶体管，支持 32 核 CPU。24 年 7 月 27 日下午，蔚来宣布其智能驾驶芯片流片成功，并将在 24 年 NT3.0 的换代中正式上车，首款搭载的车型系其旗舰车型 NT9。b)小鹏：2024 年 8 月 27 日，在小鹏汽车十周年发布会上，小鹏汽车董事长何小鹏宣布，小鹏图灵芯片 8 月 23 日流片成功，这是全球首颗 AI 芯片，同时应用在 AI 汽车、AI 机器人和飞行汽车上。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务 图表图表5050：零跑零部件自制比例达到

110、零跑零部件自制比例达到 60%60%图表图表5151：车企纷纷自制车企纷纷自制智驾芯片智驾芯片 公司公司 进度进度 蔚来 24 年 7 月 27 日下午，蔚来宣布其智能驾驶芯片流片成功，并将在 24 年 NT3.0 的换代中正式上车，首款搭载的车型系其旗舰车型 NT9。小鹏 2024 年 8 月 27 日，在小鹏汽车十周年发布会上，小鹏汽车董事长何小鹏宣布，小鹏图灵芯片 8 月 23日流片成功，这是全球首颗 AI 芯片，同时应用在AI 汽车、AI 机器人和飞行汽车上。来源：零跑官网，界面新闻，国金证券研究所 来源：新浪科技，国金证券研究所 2.2.32.2.3 性价比爆款的举例论述：成本大度降

111、低下形成定价超预期最终成爆款性价比爆款的举例论述：成本大度降低下形成定价超预期最终成爆款吉利银吉利银河河 E5E5/星舰星舰 7 7 综上所述，车企打造性价比爆款，核心之一在于成本的节约下其售价大幅降低，从而形成性价比优势。我们以吉利汽车为例，利用价格和功能性配置的比对，来详细叙述吉利汽车24 年的两大性价比爆款及其与比亚迪阵营竞品的对比，其中吉利银河 E5/银河星舰 7 最为典型。1、银河 E5：8 月 3 日，吉利发布纯电 SUV 银河 E5 正式上市。新车基于全新 GEA 架构打造，定位紧凑型纯电 SUV，主打年轻家用，车身尺寸 4615/1901/1670mm，轴距 2750mm，竞品

112、为比亚迪元 PLUS，新车售价 10.98-14.58 万，定价相比元 plus 低 1 万元，并在舒适性配置方面竞争力出色：1）空间：新车乘坐、储物空间优秀。新车对比元 PLUS 尺寸4455/1875/1615mm，尺寸、轴距更大，此外银河 E5 还配备多达 33 处隐藏储物空间，在空间设计上具备巧思。2）车机：新车搭载 Flyme Auto 车机系统以及龙鹰一号芯片，流畅度、功能性以及 UI 设计均强于比亚迪竞品车型。3）相对比亚迪，在其他舒适性配置上增加了FlymeSound 音响系统，HUD 抬头显示等。银河 E5 核心在于在比亚迪元 Plus 更低的售价可以获得更多的舒适性配置；而

113、相对于五菱星光 S，极狐阿尔法 T5，宝骏云海等其他品牌竞品，定价接近或稍贵，但是吉利长期以来的品牌是核心保障。总结来说：对于品牌处于下风的比亚迪，银河 E5 通过性价比获胜；对于定价更低的其他品牌，银河 E5 通过品牌获胜。2、银河星舰 7：12 月 6 日，吉利银河正式发布首款搭载 EM-i 动力系统的插混 SUV 星舰7。星舰 7 紧凑型 SUV，车身尺寸 4740/1905/1685mm，轴距 2755mm；搭载雷神 EM-i 系统，CLTC 综合续航里程达 1420km。售价 9.9813.28 万元，定价超预期，主要竞品为比亚迪宋Pro。整体看，定价策略与银河 E5、星愿如出一辙。

114、新车相对比亚迪宋 Pro 颇具竞争力，我们以次低配为例，仔细对比二者的配置差异：相对于比亚迪宋 Pro，星舰 7 售价低 1.3 万元，但在配置上增加了座椅通风、加热、副驾电动调节、无线快充、16 扬声器的 FlymeSound 音响系统等；且整车轴距更大、底盘用料更优；应用 EM-i 系统后油耗相对老款大幅降低。高配则增加了 HUD，座椅按摩等，接近宋 PLUS/宋 L 的中高配版本配置。结合其超预期的定价，且比亚迪在 24 年年底尚未推出智驾版，因而星舰 7 当时在产品力角度已无明显弱点。新车上市后，宋 pro 应声降价 5000 元，并开启大额终端促销，足见其对于比亚迪竞品的冲击力。至

115、25Q1，宋 pro 官方零售价下调 1万元，同时大幅补齐了其配置缺陷，才在市场上重新获得主动。自研比例,60%外采比例,40%行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 图表图表5252：吉利银河吉利银河 E5/E5/星舰星舰 7 7 与比亚迪竞品月销量与比亚迪竞品月销量（辆）（辆）图表图表5353：吉利银河吉利银河 E5/E5/星舰星舰 7 7 与比亚迪竞品月度市占率与比亚迪竞品月度市占率 来源：乘联会，车主之家，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 但并不意味着市场爆款存在一劳永逸的情况，作为跟随策略式的竞争者，其产品在市场竞争中处于被动地位，容易受到市

116、场龙头影响，导致产品最终生命力较短，热卖 2-3 个月后即出现销量腰斩的现象。如吉利星舰 7，早期虽交付表现强势，但是 2-3 月受到宋 Pro 官方降价+清库促销+针对性改款上市三重打击，周交付下滑到 1500 台左右，月化接近 7000辆。其实吉利在市场中的表现已经是相对优秀，其他公司的比亚迪竞品，如长安深蓝 S05等，受到比亚迪攻势的影响亦较大。综上所述，我们可以认为，25 年吉利系的产品打造核心策略在于：采用更为激进的定价策略；但是相对于市场龙头的核心竞品，提供更高的舒适性配置，如座椅、空间、座舱智能化等方面。最终连续三款车成为爆款。但并不意味着其可以一劳永逸，在市场头部车企降价或发动

117、价格战后，其原有价格优势存在被消除的风险，因而部分车型受到市场竞争加剧影响而短期承压。图表图表5454：吉利银河品牌月销量（辆）吉利银河品牌月销量（辆）图表图表5555：吉利银河吉利银河 E5E5&非比亚迪竞品，月销量对比非比亚迪竞品，月销量对比（辆）（辆）来源：乘联会，吉利汽车官网，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 2.2.42.2.4 如何让性价比车型永葆生命力？错位竞争和精细化打造是关键如何让性价比车型永葆生命力？错位竞争和精细化打造是关键吉利星愿吉利星愿/小小鹏鹏 M0NAM0NA M03M03 前文提及车型生命力问题，市场车型目前容易出现短期冲量，但数月后就出现销量腰斩的

118、情况，其月销并不稳定，且容易受到市场龙头影响。但在去年爆款中，吉利星愿和小鹏 M0NA M03 的销量维持相对稳健，这也就得益于我们所说的产品力角度的另一情形在性价比之外，市场考虑到消费属性，会对产品的精细化打造、差异化定位有所追求，在此情形下，纵使市场龙头品牌的性价比提升了，消费者也会选择吉利、小鹏的产品：1、吉利星愿：上市成爆款，核心在于错位海鸥的价格、比海豚的更大的尺寸、比海豚更高的配置：该车拥有和比亚迪海豚同级别的尺寸，但是起售价 6.98 万元和比亚迪海鸥相当甚至更低，相比海鸥，星愿拥有宁德时代电池、两厢小车中极其少见的后驱系统、前备箱、flyme Auto 车机系统、flyme S

119、ound 音响、更大的空间和储物空间、电动后尾门等配置，从而实现极致性价比和对比亚迪的错位竞争。该车型上市后迅速成为爆款，目前050001000015000200002500030000350004000024年8月24年9月 24年10月 24年11月 24年12月 25年1月25年2月25年3月比亚迪元银河E5星舰7宋PRO-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%比亚迪元银河E5星舰7宋PRO0%50%100%150%200%250%300%350%01000020000300004000050000600007000080000900001000

120、001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023年2024年2025年YOY02000400060008000100001200014000160001800020000行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 月销量已经突破 3 万辆。25 年 2 月，比亚迪更新智驾版，海鸥、海豚两大产品拥有高速NOA，同时为海豚部分配置增加冰箱，但整体无法阻挡星愿销量的强势，星愿目前销量仍在持续提升。此外，星愿的外观设计表现更加精致，而纯电的城市代步小车用户群体以女性和城区通勤者为主，客群对外观的要求更高，导致部分比亚迪客群倒向吉利，比亚

121、迪的海鸥、海豚在星愿上市后销量均出现了承压的状况。2、小鹏 M03：小鹏 M03 的成功关键也在于错位的竞争策略。首先，此前的纯电轿车市场主要是秦 EV 和埃安 S，类似传统的家用轿车的纯电轿车并不多，市场竞争并不充分；其次，相对比亚迪秦 EV，M03 售价更低，且智能化板块差异较大，彼时的 M03 低配版本拥有全套的泊车功能，在智能化上对比亚迪形成优势；同时小鹏作为新势力品牌，其用户群体与比亚迪天生具有较大区别，更偏向年轻化、智能化，因而小鹏在外观、内饰设计风格上与比亚迪的区隔使其用户护城河更加稳固。最终上市至今，月销仍有 1.5 万辆以上，表现稳定。尤其在 25 年 3 月，比亚迪全新竞品

122、秦 L EV 已正式上市，M03 单纯依赖流动订单在市场竞争加剧的情形下达成销量破新高，证明其生命力之强盛。综上所述，吉利星愿的胜利核心在于其产品的错位竞争，利用海豚的尺寸做到了海鸥的价格，其中蕴含的极致性价比增强了。而 M03 则是利用智能化的错位形成竞争优势。此外，两款车在外观、内饰上的精致化打造为其提供了产品竞争力的进一步提升。图表图表5656：吉利星愿吉利星愿&比亚迪海豚比亚迪海豚&比亚迪海鸥月销量（比亚迪海鸥月销量（2424年年 1010 月起，辆）月起，辆）图表图表5757：小鹏小鹏 M03M03&比亚迪秦比亚迪秦 EVEV 月销量（月销量（2424 年年 8 8 月起，月起，辆）

123、辆）来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 因而我们可以认为，单纯的模仿和极致性价比可能在短期内会实现销量的大爆，但长期看，需要与龙头的产品具备：1）一定的差异化属性；2）产品打造足够精细化，才能保证其性价比产品更具有生命力。因而，在性价比接近时，产品做到差异化竞争、打造足够精细化的产品，其产品力更强：1、差异化竞争：我们可以将差异化竞争简单概括为两个方面：1）价格的差异化：如前文提及的吉利星愿，在价格段上相对于比亚迪海豚形成错位，整整错开一个价格带，此时与龙头竞品的差价拉开到 2 万元以上，从而形成极致性价比，让龙头纵使对老款车型增加配置、发动价格战也很难影响其产品的性价

124、比；2）产品定位的差异化：如小鹏的 M03 和零跑的产品。如我们前文所讲的，小鹏的 M03 定位更加科技，且刚上市的时间点在智能化角度相对比亚迪是领先的（中配版本有自动泊车），形成产品定义上的错位；而零跑则主打年轻化家用属性，瞄准的是家用市场，也形成了产品定位的错位。而产品定位的错位会带来的是市场用户人群的错位，如小鹏、零跑的用户群体，相对比亚迪、吉利等公司更加年轻化，并因此形成了对市场龙头的用户群体区隔，其用户群体对市场龙头的产品接受度较低；以此为前提，市场龙头也很难通过降价手段抢夺以上公司的核心客户群体，从而形成生命力上的强势。由此进一步推理，我们认为：在产品定位差异化的情形下，市场用户群

125、体也形成区分，市场不会因为极致性价比争夺而倒向单一寡头垄断格局，未来的市场将是一超多强的竞争态势。010000200003000040000500006000024年10月24年11月24年12月25年1月25年2月25年3月比亚迪海豚海鸥吉利星愿020004000600080001000012000140001600018000秦plus EV秦L EVM03行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 30 扫码获取更多服务 图表图表5858：整车产品的差异化竞争在于价格的差异化和产品定义的差异化整车产品的差异化竞争在于价格的差异化和产品定义的差异化 来源：国金证券研究所整理 2、精细化打

126、造：我们简单的说，精细化打造就是所谓的“质感”。长期以来，精细化打造一直被市场忽视，原因在于其表现过于主观化，且难以客观量化，主要表现在功能设计的用心程度、外观内饰评价等，所以性价比类似于消费电子中的参数，而精细化打造则代表着产品的实际体验，二者并非完全一致。事实上，精细化打造自燃油车时代便长期为主机厂所强调，并以产品的精细化打造作为高端车和大众品牌的核心区隔。如丰田的凯美瑞和雷克萨斯的 ES200，事实上二者是基于同一平台进行打造的，双方的区别更多就是在于外观、内饰和功能性配置的区别，但因而雷克萨斯便获取了对丰田主品牌的设计溢价；与此同理，如大众的帕萨特和奥迪 A4 也是师出同门，但利用设计

127、形成差异。在当前的电车时代，和舒适性配置的大幅下探同理，由于大马力廉价化和燃油核心零部件价值量的缺失，对低端市场产品变拥有了精细化打造的要求，因而是产品打造精细化者胜。此外，产品定义或许没有壁垒，但精细化打造能力是具备一定壁垒的：前文曾经在新兴市场打造章节中提及，进入新兴市场是不具备壁垒的，而目前的电车也不具备燃油车时代的高价值量和高技术壁垒。但是精细化打造能力尚且具备一定壁垒，部分大集团受制于整体公司规模较大、供应链全栈自研自供牵制，其短期内做到产品精细化打造仍需时间。图表图表5959：吉利星愿外观吉利星愿外观 图表图表6060：比亚迪海豚外观比亚迪海豚外观 来源：吉利汽车官网，国金证券研究

128、所 来源：比亚迪官网，国金证券研究所 行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 31 扫码获取更多服务 图表图表6161：丰田第九代凯美瑞外观丰田第九代凯美瑞外观 图表图表6262：雷克萨斯雷克萨斯 ESES 外观外观 来源：丰田官网，国金证券研究所 来源：雷克萨斯官网，国金证券研究所 2.32.3 品牌力策略综述：小米品牌力策略综述：小米&华为华为&特斯拉最为典型，消耗核心粉丝群体，品牌力会伴随产特斯拉最为典型，消耗核心粉丝群体，品牌力会伴随产品数量增加而分散品数量增加而分散 如前文所述，顾名思义，品牌力爆款是指在性价比不占优势的情形下，依靠强有力品牌效应获取核心粉丝群体，最终在产品力劣

129、势情形下仍然占据市场主导地位的产品，其品牌效应得到市场充分认可，消费者通常不会考虑其他车企的车型，因此车企只需要保障在产品力角度没有巨大决策失误、通过营销手段持续维护公司较高品牌力，即可成为市场爆款，如小米、华为、特斯拉，以及燃油车时代的高端车 BBA 等。品牌力策略下公司产品打造是一方面，另一个重要因素是如何通过营销建立起强大的品牌效应。对于品牌力公司而言，由于有品牌力背书，通常产品爆款打造的难度较低，单车利润更大。2.3.12.3.1 数据角度透视车企品牌力：同性价比情形下销量更高，小米、特斯拉、华为品牌力数据角度透视车企品牌力：同性价比情形下销量更高，小米、特斯拉、华为品牌力领先领先 长

130、期以来，车企品牌力都是无法量化的，因为其较为主观化，更偏向可选消费的性质。事实上，我们从数据角度出发控制产品力要素变量，是可以在一定程度上做到透视车企品牌力的。我们认为：1）若某一款产品性价比&产品力明显低于市场后发竞争对手，且销量仍居于高位，受市场竞争对手的影响较小，则我们认为该公司的品牌力较强。2）从价格角度上来看，如果两个产品定位相似、销量相似、配置接近，但是在价格上具有明显区别，则我们可以认为，价格较高的一方具有更强的品牌力，而高出的价格就是消费者愿意为公司品牌力支付的溢价；若价格更低、配置更高，但销量更低，则我们可以认为其在品牌力上不太具备竞争力。综合来看，我们可以发现，市场上小米、

131、特斯拉、华为系品牌力最为领先，其他公司中比亚迪相对领先，其余公司在品牌力角度上差距不大：1、小米：小米 SU7 所在的纯电轿跑市场几乎被认为是一个小众市场，此前的竞争对手亦较多，但事实上小米实现了销量的大超预期，从后发优势讲，小米超越了此前的先发公司如极氪等，同时市场后续竞争者如智己，领克等都不得不下调新车上市时的定价，来弥补和小米之间的品牌力差距。2、特斯拉：特斯拉的销量长期维持稳定，事实上，作为国产纯电车型的早期模仿对象，我们以特斯拉 Model Y 为例，其销量长期并未受到市场竞争的影响，保持稳定态势；而在性价比角度看，根据我们前文性价比打法的产品打造逻辑，特斯拉的性价比是大幅度低于国产

132、竞争对手的。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 32 扫码获取更多服务 图表图表6363：小米小米 SU7 VSSU7 VS 极氪极氪 007 007 月销量（辆）月销量（辆）图表图表6464：小米小米 SU7SU7 上市前后纯电轿车市场经历了极大的上市前后纯电轿车市场经历了极大的扩容，但事实上并不缺乏供给（辆）扩容，但事实上并不缺乏供给（辆）来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 3、华为：问界 M9 凝聚着华为在汽车板块的全部品牌力，我们选取 2024 年问界 M9 和理想L9 月销量，不难看出问界 M9 相对理想，做到了销量更高、定价更贵（相比理想 L9 顶

133、配版本贵出最高 15 万元的差价），同时后续的大六座 suv，如已经上市的腾势 N9 和已经开启预售的领克 900，定价均较低，以弥补与华为系之间的品牌溢价差距，尤其领克 900，同样尺寸下其定价已经下探到 35 万元以下。图表图表6565：特斯拉特斯拉 M Modelodel Y Y 销量长期维持稳健（辆）销量长期维持稳健（辆）图表图表6666：问界问界 M9 VS M9 VS 理想理想 L9L9，月销量（辆），月销量（辆）来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 2.3.22.3.2 特斯拉：强劲的品牌力，市场竞品虽多但极少受到竞争影响特斯拉：强劲的品牌力，市场竞品虽多但

134、极少受到竞争影响 特斯拉是全球电车引领者，具有明显的先发优势，因而也成为了国内车企的核心模仿对象。自特斯拉的 20 年入华，并在 21 年通过 Model 3/Y 两大产品占据 20-30 万纯电市场后，市场车企便进入后发模仿周期。由于特斯拉自身极简主义的设计理念，以及北美、欧洲市场对舒适性配置的感知程度极弱，因而自主车企多以舒适性配置入手，并制定更低的价格，采用性价比战术企图抢占特斯拉的市场。自 22 年开始，市场类似特斯拉的产品便层出不穷，都和特斯拉一样主打纯电轿跑：1）在Model 3 的产品竞品上，先后出现小鹏 P7+，蔚来 ET5，智界 S7，极氪 007，小米 SU7。智己 L6

135、等一系列产品，其中的部分产品虽然其产品调性与特斯拉并不相同，但是我们复盘销量来看，以上车型中出了小米 SU7，周交付基本很难超过 1000，月销量很难突破 5000辆，此前如比亚迪海豹等车型也通过降价的形式离开了细分市场，从而与特斯拉拉开价格差。而 Model 3 虽然经历改款换代，但整体销量仍维持强势，每月销量稳定在 1.2 万辆以上。0500010000150002000025000300003500023年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年12月25年1月25年2月25年3月极氪007小米SU70

136、2000040000600008000010000012000023年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月0100002000030000400005000060000700000200040006000800010000120001400016000180002000024年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年12月25年1月25年2月25年3月理想L9问界M9行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 33 扫

137、码获取更多服务 图表图表6767：特斯拉特斯拉 M Modelodel 3 3 及其竞品周销量（及其竞品周销量（20242024 年，年，辆）辆）图表图表6868：特斯拉特斯拉 M Modelodel Y Y 及其竞品周销量（及其竞品周销量（20242024 年，年，辆）辆）来源：交强险，国金证券研究所 来源：交强险，国金证券研究所 2）在 Model Y 的产品竞品上，此前已有小鹏 G6/G9 等对标车型上市，销量表现不佳，在24 年下半年，市场再次掀起了对标 Model Y 的狂潮，乐道 L60、极氪 7X、改款智己 LS6、智界 R7 等新车集中上市，但从目前的销量看，特斯拉 Model

138、 Y 并没有受到市场竞争加剧的影响，月销量稳定在 4 万辆以上，数倍于市场竞争对手（市场竞争对手虽然峰值月销曾经破万，但是稳态月销量很难破万）。事实上，我们如果从性价比、对国内消费者适配程度等多方面上来看，自主车企的产品都应该是更优秀的存在，因而特斯拉在市场上长期屹立不倒的核心就是其强大的品牌力，用户愿意为了特斯拉的品牌接受其在产品设计上的瑕疵和定价上的溢价，这也和传统燃油车一线豪华 VS 二线豪华的竞争结局类似。2.3.32.3.3 小米汽车：核心用户群体贡献销量，品牌效应下的超强爆款小米汽车：核心用户群体贡献销量，品牌效应下的超强爆款 回看小米 SU7 这款新车，如果我们仔细比较其产品配置

139、，不难发现小米 SU7 事实上在性价比上表现一般，这也是上市之前市场担忧小米 SU7 销量的核心原因。具体到配置上看，我们选取 24 年 3 月小米 SU7 上市时市场的主流竞品，如极氪 007、极氪 001、特斯拉 Model3、智界 S7、小鹏 P7 作为对比：1）基本尺寸上：小米 SU7 尺寸大于常规竞品（优势 1）。尺寸上，小米 SU7 车长 4997mm，轴距 3000mm，除极氪 001 外均略大于竞品。2）动力表现上：主打操纵大马力，小米 SU7 最大卖点（优势 2）。得益于其低风阻设计（SU7 风阻系数达到 0.19cd）及更大的电池（配备 73.6 度弗迪磷酸铁锂电池），小米

140、 SU7 标准版 CLTC 综合续航里程达 700km，CLTC 续航里程胜过主流竞品，如相对极氪 007 低配版长 84km。其他竞品低配版无论从定价还是续航上都全面劣于小米 SU7。而性能方面是小米 SU7 的核心卖点，顶配 MAX 版双电机综合马力 495kW，零百加速时间 2.78s，表现胜过所有竞争对手；单电机情形下最大功率也达到 220kW，表现同样优于全部竞争对手。3）智能化上：智能座舱是卖点，智驾目前稍显逊色。软件上主打小米人车家生态，小爱同学+米家上车，澎湃 OS 支持下座舱体验丰富；相对第一梯队的全国都能开仍有差距；4）舒适性配置上：与竞品互有胜负，但总体表现相对较弱。SU

141、7 低配版配有前排座椅电动调节、前排座椅通风加热、后排座椅加热、50W 无线充电和电动尾门，10 个扬声器，可限时选装冰箱等免费件。顶配则有 25 个音响。配置上的明显不足在于全系没有座椅按摩，入门配置虽无明显缺陷，但并未和极氪 007 一样做到入门即满配。总体来看相对竞品互有胜负，在按摩等舒适性上略有缺失，无明显优势。整体看，配置水平相对竞品互有胜负，整体看属于无功无过的水平。但是结合小米 SU7 21.59 万元起步的售价，事实上小米 SU7 性价比相对竞争对手并没有优势，甚至处于劣势。和特斯拉一样，小米汽车同样依靠的是品牌力。3 月 28 日晚，小米召开发布会，新车小米SU7 正式发布。

142、新车定位中大型纯电轿车，共有 SU7/SU7 Pro/SU7 Max 三个版本；车身尺01000200030004000500060007000800090001月1周1月3周2月1周2月3周3月1周3月3周3月5周4月2周4月4周5月2周5月4周6月2周6月4周7月1周7月3周8月1周8月3周9月1周9月3周9月5周10月2周Model 3极氪007小鹏P7蔚来ET5智界S702000400060008000100001200014000160001月1月2月3月3月4月5月6月6月7月8月8月9月10月Model Y极氪001小鹏G6小鹏G9智己LS6行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特

143、别声明 34 扫码获取更多服务 寸 4997/1963/1455mm，轴距 3000mm。售价 21.59-29.99 万，定价超预期。图表图表6969：小米汽车周订单（小米汽车周订单（20242024 年，年，辆）辆）图表图表7070：小米汽车周度店均订单持续提升（小米汽车周度店均订单持续提升（20242024 年，年，辆）辆）来源：车 fans，国金证券研究所 来源：小米汽车官网，车 fans，国金证券研究所 截至 25 年 4 月，小米 SU7 仍维持爆款状态：1）周订单角度看，订单数量持续提升：8、9 月份小米 SU7 周订单由 3000 台/周过渡到 4000 台/周，后在国庆热度加

144、持下突破 5000台，至 12 月第 1 周几乎都保持 5000 台以上，进入 25 年伴随其璀璨洋红版本的推出及小米 SU7 Ultra 版的超预期，小米订单持续上扬，单周锁单数量一度突破 1 万辆甚至逼近 2万辆。需求持续火爆，金九银十销售旺季后仍不显颓势，截止 24 年 12 月，订单数已达6000 台/周，至 25 年曾一度破万。虽然从渠道角度，小米门店持续增加，但计算均店订单的话，12 月均店周订单在 50 辆左右，相对 6 月的均店 37.5 辆反而有所提升。考虑到小米汽车漫长的等车周期，我们认为，小米汽车受国补及地补影响极小，目前销售增量基本全部为销售能力的提升带来的。再看小米汽

145、车的核心用户：看中外观和小米生态链，认同小米品牌是核心。根据杰兰路的用户画像调研显示：小米汽车的消费人群以 20-35 岁的年轻群体为主、多为小米产品或意向产品用户、在意小米外观及生态互联：意向用户以小米品牌粉丝为主。小米 SU7 意向用户中，91%的用户使用过小米手机，54%的用户在 2015 年及之前使用过小米手机，有 65%的用户被调研时正在使用小米手机。超过 97%的意向用户使用过小米手表、手环、小家电等其他品类产品。实际锁单用户中近 70%是小米手机用户，44%的锁单用户拥有 11-30 个小米产品。图表图表7171：小米小米 SU7SU7 意向用户手机品牌使用情况意向用户手机品牌使

146、用情况 图表图表7272：小米小米 SU7SU7 意向用户小米其他产品使用情况意向用户小米其他产品使用情况 来源：杰兰路，国金证券研究所 来源：杰兰路，国金证券研究所 0100020003000400050006000700037.550010203040506024Q2末2024年12月行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 35 扫码获取更多服务 综上所述，我们认为，小米生态链用户仍是小米 SU7 用户的核心群体，该群体是因为小米SU7 上市才考虑购车的购车群体，属于因小米汽车上市这一特殊事件而被动进入市场，选车的核心考虑要素在于 1）完善自身小米生态链、2）使用过小米产品后对小米品

147、牌的信任，因而，用户会呈现出：以首次购买为主，且对小米汽车关注程度较高的特点。作为对比，问界新 M7 则以增换购需求为主。2.3.42.3.4 华为智选：品牌增多后的品牌力分散效应，但品牌力仍强于竞品华为智选：品牌增多后的品牌力分散效应，但品牌力仍强于竞品 再看同样是依靠品牌力的华为智选：三起三落，子品牌增多稀释品牌力。经历了 23 年上半年的长期低谷后，智选车业务在 23 年 9 月推出新款问界 M7，上市后同时遭遇华为 Mate 60 高热度，华为品牌力重新复苏，形成大爆款：彼时进店量、客流量表现大超预期，并在十一期间日均订单破 2000 辆，成为 23 年下半年最大爆款；由此华为趁热打铁

148、，12 月推出预热已久的旗舰 SUV 问界 M9，售价相比理想 L9 明显更高，但是依旧成为大爆款，成为华为智选车销量新的中流砥柱。问界 M9 相对理想 L9 而言定价高出 10 万，但在华为品牌力加持下，取得了更好的销售成绩。但在 23 年 11 月起，华为智选进入密集发布新车的大周期，先后发布了智界 S7、问界 M9，享界 S9 和智界 R7 四款新车，并预告了百万级豪车尊界 S800，实现了鸿蒙智行四个子品牌矩阵的完全上市。回顾四款新车，智界 S7 由于交付不及时导致上市失败，销量不及预期，多次改款后依旧无法挽救其销量；享界 S9 表现亦不佳，核心在于其产品定义和受舆论风波影响。此外 M

149、7 改款和 9 月问界 M9 五座版上市亦反响平平。最终在 25 年 1-2 月，华为系再次陷入销售困难的时间，尤其问界销量同比接近腰斩。图表图表7373：问界问界 M7M7 受理想受理想 L6L6 上市影响销量下滑（辆）上市影响销量下滑（辆）图表图表7474：华为智选月销量（辆，华为智选月销量（辆，3 3 月未公布）月未公布）来源：乘联会、国金证券研究所 来源：鸿蒙智行官网，国金证券研究所 本质上来看，虽然受到竞品冲击，内部竞争等因素，导致华为系品牌力被稀释，已逐渐完成一个手机厂商到车企的转型；但华为系的品牌效应仍在，仍可保障其销量优于市场主流竞争对手。我们判断目前华为的品牌力在特斯拉之下，

150、其他主流国产车企之上。2.42.4 总结：三种乘用车爆款产品的打造策略及其细节上各有优劣总结：三种乘用车爆款产品的打造策略及其细节上各有优劣 前文中我们详细论述了乘用车产品打造的三种策略及其利弊，但是，其中的产品打造策略有成功案例也有失败案例，因此需要总结三种爆款产品策略的基本特质，来判定车企的战略是成功的还是失败的：1、新兴市场策略：成败在于对供给不足还是需求不足的判断 总结来看，新兴市场战略的特征我们可以总结成以下几个方面：1）市场定位：追求的是蓝海市场，其两个特征分别是：市场供给较差、市场需求在上升。如果不满足，则很有可能会错判市场，即“市场到底是蓝海市场，还是小众市场”？2）优劣性：好

151、处在于可以形成产品定义权和先发优势，可以率先大规模放量，从而塑造品牌效应；劣势在于产品定义角度追求爆款，首先是容易误判市场需求，其次是市场当前竞争壁垒较弱，因而可能会出现被大规模模仿、市场竞争加剧的可能。2、产品力策略：最为稳妥的产品打造方式，核心是卷舒适性配置和智驾，但容易受到龙头影响 1）市场定位：追求的是红海市场，在已有爆款产品和已经验证的市场基础上，进行配置05000100001500020000250003000035000问界M7理想L6-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%01000020000300004000050000600001月2

152、月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 36 扫码获取更多服务 上的优化并制定更低的价格，以抢占更多市场。2）核心方向：目前来看，舒适性配置和智能化配置是消费者感知最大的方向，因此主要卷这两个方向的配置，并对其他板块的配置，如驾控、三电等进行成本优化。同时，品牌力在其中也会成为性价比的一部分，部分车企的品牌力强于市场小众车企，因而可以获取更好的销量。3）优劣性：策略的成本较低，但是最终容易受到市场龙头价格战等因素影响。3、品牌力策略：品牌力策略下消费者具有明显的粉丝效应，对品牌自身高度认同。因而

153、品牌力策略下车企产品只要没有大错即可成为爆款；但品牌力是波动的，会随着车型、品牌的增多而分散。综上所述，我们通过复盘乘用车历代爆款，详细论述了乘用车产品打造的三种策略及车企的爆款打造能力。总体看，产品力战略作为一种较为便利的爆款打造模式，采用该方案的车企数量更多，同时车企成功率更高。站在当前时间点：市场仍处价格战中，市场价格战短期内仍将持续、车市通缩短期内不会结束。因而在市场价格战角度看，消费者在价格战中对价格敏感性被大大提高了，我们认为，短期市场产品竞争仍将博弈产品性价比；博弈的是在性价比之下公司产品的打造能力、差异化效果。性价比策略下，看好低成本路线、爆款打造能力强劲的公司。对于品牌力不足

154、的公司，性价比路线是当前胜率相对较高的博弈模式。而对于性价比路线的公司，其核心要求在于降本，而不适应市场降本的公司将无法适应当前价格战加剧的市场环境，强大的降本能力是参与现今市场价格竞争的基础。事实上，此前如吉利、小鹏、零跑等公司，均为成本降低后形成的超预期：车企在降低成本的过程中会形成“降本超预期定价超预期销量超预期盈利超预期”的正向循环，在低成本下事实上车企的毛利率变得更高了，同时在销量超预期的情形下，其规模效应也在不断放大，最终盈利表现也是超预期的。因而综合来看，我们认为，市场竞争中低成本路线公司胜率更高。3.13.1 基于车企爆款打造能力看下一个爆款：短期角度仍需博弈产品性价比，静待智

155、驾认知基于车企爆款打造能力看下一个爆款：短期角度仍需博弈产品性价比，静待智驾认知奇点奇点 考虑到市场的爆款难以定义，我们采用两种较为简单的方案来评定企业的爆款打造能力，即不考虑生命周期的波动性，直接截面时间下取当时的车企爆款总数量。在本处，我们定义月销量破万的车企产品为爆款车型。此处我们只考虑电车，选取 24 年 12 月的截面数据，并去除掉网约车车型以及 A00 级小车（因为其会受到以旧换新政策影响，所以仅统计海鸥以上的车型），统计到的电车爆款车型有如下 34 款。其中，比亚迪数量最多，总计12 款（实际上应该 12 款以上），华为智选 3 款、吉利 3 款，理想 2 款，零跑 2 款，小鹏

156、2 款，长安 2 款，其他车企各 1 款。因而在爆款数量上看，爆款车型超过 2 款的公司主要为华为智选、吉利、理想、零跑、小鹏等公司。根据前文我们的归类，比亚迪、吉利、零跑、小鹏均属于主打产品性价比的公司，理想属于追求新兴市场的公司，华为和小米则属于品牌力极其卓越的公司。总体看，产品力战略作为一种较为便利的爆款打造模式，采用该方案的车企数量更多，同时车企成功率更高。站在当前时间点：市场仍处价格战中，通缩大背景下，各种暗中降价：如改款增加配置、免息政策、车企官方补贴等行为仍将屡见不鲜，市场价格战短期内仍将持续、车市通缩短期内不会结束。因而在市场价格战角度看，消费者在价格战中对价格敏感性被大大提高

157、了，我们认为，短期市场产品竞争仍将博弈产品性价比；博弈的是在性价比之下公司产品的打造能力、差异化效果。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 37 扫码获取更多服务 图表图表7575：2424 年年 1212 月看月销破万的爆款车型（辆）月看月销破万的爆款车型（辆）车型车型 24 年年 12 月销量月销量 厂商厂商 车型车型 24 年年 12 月销量月销量 厂商厂商 比亚迪宋 124868 比亚迪 MONAM03 15904 小鹏 ModelY 61984 特斯拉 智界 R7 15903 华为智选 海鸥 57087 比亚迪 银河 E5 15817 吉利 秦 L 42700 比亚迪 问界

158、M9 14963 华为智选 比亚迪秦 40915 比亚迪 问界 M7 13447 华为智选 海豹 06 36350 比亚迪 哈弗猛龙 13240 长城 比亚迪汉 34071 比亚迪 理想 L7 13167 理想 比亚迪元 32954 比亚迪 深蓝 S7 11703 长安 Model3 31782 特斯拉 零跑 C11 11414 零跑 理想 L6 27769 理想 深蓝 S05 11405 长安 小米 SU7 25815 小米 海狮 07 11404 比亚迪 元 UP 24660 比亚迪 零跑 C10 10883 零跑 比亚迪海豚 21760 比亚迪 小鹏 P7 10657 小鹏 比亚迪驱逐舰

159、 05 20921 比亚迪 乐道 L60 10528 蔚来 星舰 7 19836 吉利 风云 T9 10236 奇瑞 吉利星愿 16491 吉利 岚图梦想家 10116 东风 比亚迪唐 16255 比亚迪 腾势 D9 10006 比亚迪 来源：乘联会，国金证券研究所整理 3.23.2 站在当前时间点，采用性价比策略的爆款成功概率更高，更具有赔率站在当前时间点，采用性价比策略的爆款成功概率更高，更具有赔率 而此前市场有三种逻辑，认为可以通过以下路径重新打造爆款车型：1）可以继续依靠寻找新兴市场来实现销量跨越式增长；2）依靠智能驾驶领先，部分车企可以在产品竞争力上获取优势；3）可以通过营销手段培育

160、品牌力，从而实现品牌力角度的反超进而形成爆款。综上我们认为，站在当前时间点，采用性价比策略的爆款成功概率更高，更具有赔率，而其他三种渠道目前均较难跑通：1、市场已逐渐转向存量竞争，蓝海市场稀少，壁垒低的弊病正在逐渐体现。25 年新能源车渗透率持续高走，目前看已经稳定在 50%以上，目前我们可以说，市场已经转入存量竞争市场，可供电车获取的燃油车替代量正在越发稀少，合资销量市占率也已经低于 30%。由此，市场转入存量市场后不利于蓝海市场打法的玩家：目前新能车市场已经从不成熟走向成熟，产品也愈发趋同，尤其近期对大六座家用 SUV 的模仿风潮更是如此；绝大多数细分市场都已经被车企探索过，因而目前寻找蓝

161、海市场的策略正在变得愈发困难。一旦挖掘到蓝海市场，其优势也可能是短期的，先入场车企可以通过挖掘蓝海市场获取一个在产品认知上的先发优势，但由于市场转向存量，市场的竞争预计更激烈，导致后续的竞争对手模仿速度或将更快，除非有较强的产品差异化、技术壁垒或品牌护城河，否则很难在市场中长期维持强势。因为我们认为：挖掘蓝海市场的策略在市场竞争逐渐激烈的情况下打造爆款的可能性将逐渐减弱。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 38 扫码获取更多服务 图表图表7676：2424 年来新能源车渗透率稳定在年来新能源车渗透率稳定在 50%50%以上，电车以上，电车市场的产品形态已经高度成熟市场的产品形态已经高

162、度成熟 图表图表7777：自主品牌渗透率已经达到自主品牌渗透率已经达到 70%70%以上，合资可贡以上，合资可贡献替代份额正逐渐减小献替代份额正逐渐减小 来源：交强险，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 2、短期内智驾对爆款车型的影响不大。我们从销量角度看，当前市场对智驾感知仍偏弱。目前的市场期盼 2025 年能成为整车智能化元年，高速 NOA 快速普及，城区 NOA 也开启下沉。所以如何判定智驾对整车销量的影响成为热点。我们从智驾能力入手，通过智驾接管率、安全性等要素判定智驾实际能力强弱，进而看智驾能力和销量的关系，来看消费市场对智驾感知力如何。过去市场对车企智能驾驶能力的评定，往

163、往从技术角度展开，着重点放在软件技术和大模型应用上。但是事实上，整车竞争的核心是产品，最终的竞争结果体现为销量。而消费者对细分技术的了解是缺乏的，传统的技术角度评定，会导致形成对整车产品力和实际销量的错判。我们认为：智驾板块的评定落实在整车上，也需要思考消费者对其的接受程度，消费者认知是这一板块的评价核心。而在消费者角度，其对智能驾驶最大的关注点在于智驾的实用性。我们可以分成三个维度来判定：1）智驾的开城范围，直接决定了消费者实际上可以在多大的地理单元内使用；2）智驾的接管率：接管率过高，意味着智能驾驶的不实用；3）智驾的安全性：智驾所需要达成的愿景是比人驾更安全，智驾、尤其是 AEB 技术表

164、现不佳将直接影响消费者对智驾的信任。综合来看，我们认为，目前国内厂商智驾能力华为、小鹏、理想的智驾能力保持领先，其中华为处于市场第一梯队。但事实上，经过对车型数据的比对，我们可以发现，市场并没有因为智驾更优越而选择像对应的产品，在智驾之外的其他因素占据了更多的主导因素：同价位智驾产品与非智驾产品互有胜负。我们以华为系产品为例，选取相应的、产品定位类似、价格段接近的产品作为对比，观察市场销量走势：1）以问界 M7 为例：我们选取定位接近的理想 L6 作为竞品，二者定价接近，均为 24.98 万元、家用大空间为主导的增程式 SUV。但是事实上，在理想 L6 上市后，问界 M7 在销量上出现了下滑，

165、随后在 5 月、8月连续两次推出 24 款改款，形成两次小高峰之后，又进入快速下滑期，均为能形成稳态销量。而在绝对的销量比较上，理想 l6 销量也远远高于问界 M7；2）我们再选取阿维塔 07 与极氪 7X 作为对比，二者定位、定价接近。阿维塔 07 目前采用华为 ADS 3.0，综合智驾能力最为领先，并且为增程式动力，但在 2025 年 3 月之前，是销量仍不敌纯电的、目前城市 NOA 表现较差的极氪 7X；而通常来说，增程式车型销量理应大于同价位纯电车型销量，更何况有华为智驾加持。纵使在 25 年 3 月，极氪 7X 由于舆论问题销量低迷，阿维塔 07 也仅仅是略微胜过。0%10%20%3

166、0%40%50%60%week_01week_04week_07week_10week_13week_16week_19week_22week_25week_28week_31week_34week_37week_40week_43week_46week_49week_522024年2025年0%10%20%30%40%50%60%70%80%23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月25年1月25年3月行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 39 扫码获取更多服务 图表图表7878：阿维塔阿维塔 0 07

167、 VS 7 VS 极氪极氪 7X7X，销量对比（辆），销量对比（辆）图表图表7979：理想汽车智驾版本销量占比理想汽车智驾版本销量占比 来源：乘联会，国金证券研究所 来源：交强险，GGAI，国金证券研究所 高频数据看，智能驾驶的更新对老款车型销量拉动还不明显。我们以理想为例，根据交强险口径的数据，理想智驾版款型的销量在 24 年 H2 中的销量占比出现了环比下降，这是由于为冲击销量，理想在 Q4 释放终端补贴政策，导致低价消费者购入相关车型，但其预算并不充裕，而理想目前仍是采用智驾配置来区别版本的，消费者在无力支付智驾版本的溢价的情形下，通常选择购入低价版本，稀释了智驾版本和高价格段版本的占比

168、。但是在此期间，理想曾经推送了端到端大模型智驾，且智驾能力有了长足进步，在 8 月/12月的两次推送好评居多，部分消费者和专业机构已认为公司是市场智驾最先进的车企。但是在高频数据反馈上，理想的周度销量也没有出现激增，反而是在 Q4，伴随着国家、地方以旧换新政策进入高潮，以及自身的促销政策推送，理想的周度销量出现了显著的提升。图表图表8080：理想汽车周度销量（理想汽车周度销量（20232023-20252025 年，万辆）年，万辆）来源：交强险，理想汽车微博，国金证券研究所 静待智能化奇点。事实上，如前文所述，市场对智能驾驶依旧有非常高的偏好，目前对销量刺激作用薄弱核心原因在于 1）智能驾驶的

169、实际可用性问题；2）智能驾驶目前存在价格歧视。但是我们认为，智能驾驶的普及将是产业的必然趋势：在电车产品形态高度确定的当下，以智能化座舱和电池为核心的第一轮电动化已经接近尾声，市场进入高度成熟的状态并陷入价格战；以智能驾驶、AI、固态电池的新一代整车产品即将到来，也就是目前市场所期盼的智能化元年。但是我们通过分析市场销量和车企智能驾驶能力后可以发现，目前的消费者认知奇点尚未到来，核心原因在于智驾的实用性。短期看市场的爆款打造逻辑依旧依靠产品力，博弈市场性价比，但智能驾驶目前是提升产品力的一个重要措施，部分智能驾驶领先的车企可以依靠智驾胜出。智驾作为产品性价比的一部分依存在整车产品打造的底层逻辑

170、中。长期角度看，伴随智驾的接管率逐渐下降，市场智驾在产品力中的地位将得到提升，届时市场将进入新一轮整车产品形态打造的混沌期，静待智驾奇点到来。3、对品牌力的培植任重而道远，且品牌力与销量呈正相关。前文中我们提到过，品牌力产品在性价比角度并不领先，更多情况下仅仅作为不犯错的产品存在，但在市场竞争加剧的情形下，其销量在面临市场冲击时遭受影响并不大，销量波动更多是自身产品周期波动，02000400060008000100001200014000极氪7X（纯电）阿维塔07（增程）60.3%60.1%46.0%46.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.20.4

171、0.60.81.01.21.41.61月1周2月1周3月1周3月5周4月4周5月4周6月4周7月3周8月3周9月2周10月2周11月2周12月1周1月1周2月1周3月1周3月5周4月4周5月4周6月4周7月3周8月3周9月2周10月2周11月2周12月1周1月1周1月5周2月4周3月4周行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 40 扫码获取更多服务 且销量多处于市场龙头的位置。虽然对于品牌力缺乏具体的数据量化，但综合这一判断方式，目前看市场品牌力较强的几家公司，主要是比亚迪、小米、特斯拉和华为；而市场其他公司，其品牌力表现基本一致，且远远落后于四家品牌力公司。以上公司中：1）比亚迪的品牌

172、力主要集中在低端市场；2）小米、华为均属于跨界造车，一方面其用户基数大幅高于传统用户群体，消费电子的产品销量远远大于汽车这种大宗商品；另一方面，小米、华为在消费电子领域深耕多年，自身已经过长期的品牌力培育；3）特斯拉系海外品牌，且早期为全球电车市场龙头，对其特定的用户群体拥有较高的品牌认可度。培育品牌的过程是营销，但培育过程任重而道远。营销是培育企业品牌力的核心手段，但其一在于强大的营销能力并不是每一家车企都具备；其二是较强的品牌力需要：1）日积月累的时间营销积累；2）销量认证或者技术溢价得到市场的认可。我们以比亚迪举例，其在低端市场的品牌力早期在油车的 f3/f6 时代，由于产品销量走低，其

173、品牌力并不领先，因而 2015 年当前王牌产品宋 plus 的前身宋燃油版上市，王朝网草创，销量依旧不佳；但电车时代便随比亚迪销量的提振，其品牌效应迅速增强，并最终在 24 年下半年形成了品牌溢价，产品以溢价形式进行销售。综上所述，品牌力打法对公司自身资质、营销能力和销量都有要求，甚至可以说，车企采用性价比打法争夺市场，是培育公司品牌力的必经之路。图表图表8181：纯电轿车市场小米、特斯拉品牌力明显领先纯电轿车市场小米、特斯拉品牌力明显领先（20252025 年年 3 3 月月，辆），辆）图表图表8282：小米作为消费电子公司，其用户群体广度天生小米作为消费电子公司，其用户群体广度天生大幅强于

174、车企大幅强于车企 来源：乘联会，国金证券研究所 来源：小米官网，各车企官网，国金证券研究所 3.33.3 性价比路线要求公司具备较强降本能力，市场竞争中低成本路线公司将获胜性价比路线要求公司具备较强降本能力，市场竞争中低成本路线公司将获胜 前文我们论述了对于品牌力不足的公司，性价比路线是当前胜率相对较高的博弈模式。而对于性价比路线的公司，其核心要求在于降本，而不适应市场降本的公司将无法适应当前价格战加剧的市场环境：1）若公司缺乏降本能力，同时还积极参与价格战，则会损害公司毛利率，导致公司容易陷入亏损状态，导致现金流紧张，最终被市场出清，如此前倒闭/经营困难的部分新势力车企。2）若公司缺乏降本能

175、力，同时还不参与市场价格战，则公司的产品定价会长期高于市场竞争对手，导致其产品缺乏竞争力，用户逐渐流失到竞争对手门下，销量会被自然出清，如部分传统自主品牌。因而，强大的降本能力是参与现今市场价格竞争的基础。事实上，此前如吉利、小鹏两家公司，均为成本降低后形成的超预期。1）吉利：吉利此前受制于 CMA 及多档混动路线的较高成本，无法压低产品售价，导致银河 L6/L7 等车型销量不及预期。我们测算降本前吉利单车 BOM 成本相较比亚迪同级别车型高 1.5 万元以上，而新平台有望为公司降低超过 1 万元的 BOM 成本，因而带动如吉利银河 e5，吉利星愿，吉利银河星舰 7 等新车定价颇具竞争力；2）

176、小鹏：如前文所述，小鹏采用了大规模降本的计划，成本大幅降低之后，其 M03/P7+等产品成本降低，定价具备竞争力，形成大爆。两家公司都来自于降低成本之后形成的困境反转，并最终在 24 年 H2 实现销量大超预期。同样地，如前文所说的，2）零跑汽车在成本控制，平台化&集中度等角度亦颇具能力，因而其 C10/C11/C16 等产品上市后持续放量。最终，车企在降低成本的过程中会形成“降本超预期定价超预期销量超预期盈利超预期”的正向循环，在低成本下事实上车企的毛利率变得更高了，同时在销量超预期的情形下，其规模效应也在不断放大，最终盈利表现也是超预期的。因而综合来看，我特斯拉中国,29799小米汽车,2

177、9244吉利汽车,5120蔚来汽车,4293长安汽车,2764其他,10451行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 41 扫码获取更多服务 们认为，市场竞争中低成本路线公司胜率更高。图表图表8383：看好低成本路线公司的销量看好低成本路线公司的销量-盈利正向循环盈利正向循环 来源：国金证券研究所整理 综上所述，目前低成本路线、制造性价比爆款在市场中对于广大车企是赔率最高的方式。我们以前文中的市场通缩为前提，站在当前时间点，打造性价比产品需要主机厂有较强的降本能力才能盈利，并在 25 年进入强产品周期，否则就会面临出清。站在当前时间点，由于乘用车市场已经高度成熟，目前看剩余的蓝海市场较少

178、；品牌力车企则通常与公司自身爆款打造能力无关；因而我们从业绩兑现角度出发，推荐在此前已经得到过市场充分验证的主机厂：比亚迪、小鹏汽车、零跑汽车等，关注吉利汽车。4 4.1.1 低成本龙头低成本龙头比亚迪：技术大年比亚迪：技术大年&新车大年引领，市场龙头成本优势卓越新车大年引领，市场龙头成本优势卓越 25 年是公司技术大年。技术大年体现在两点，一点是高速 NOA 的全面普及，即市场常说的全民智驾，并由此上市智驾版改款新车；另一点是纯电技术大年和新车大年，目前主要是二代刀片电池+普及高压快充，据称为行业领先的 1000V 超高压快充技术，预计年内会有进一步动作，并有纯电车型再次改款换代概率（类似

179、24 年的 DM 5.0 改款）。新技术上车让公司重新获得性价比优势。25 年来看，公司新车主要都是改款后两大新技术的落地，但已经足够支撑公司销量增长。目前比亚迪官方已经没有太大的价格空间进行直接降价，并且在以旧换新政策支持下，需求是充足的，没有必要舍弃掉利润。因此公司理论上来讲应该更加倾向于利用改款车型增加配置来增强产品性价比，从而在市场竞争中重新获取竞争优势，因而我们可以看到 25 年比亚迪的核心策略便是全力推送智驾+纯电新技术上车，从而对吉利等车企形成的产品代差，重新获得产品性价比优势。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 42 扫码获取更多服务 图表图表8484：比亚迪汽车月交

180、付量（仅限乘用车，辆）比亚迪汽车月交付量（仅限乘用车，辆）图表图表8585：2424 年年 DM 5.0DM 5.0 及及 2525 年比亚迪智驾版上市带动年比亚迪智驾版上市带动两轮比亚迪股价上涨两轮比亚迪股价上涨 来源：比亚迪官网，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司作为市场龙头，成本优势卓越：而在成本角度，比亚迪存在规模效应大、控制成本能力强、供应链垂直整合等要素，这也是比亚迪能连续发动价格战和推动新技术落地的核心原因，并由此对市场龙二、龙三等公司形成了较强竞争优势。25 年新技术落地再换代，高端正处新车周期，长期持续看好。25 年看，公司主要是前文提及的智驾版改款和后续的

181、纯电版改款新车，将对公司产品力形成进一步增强，并对如吉利汽车、长城汽车等主要竞争对手形成进一步代差；事实上是变相降价。而全新车方面，公司 25 年新车集中于中高端上，核心新车汉 L、唐 L 定价 20 万元以上，根据目前的申报信息看，搭载了比亚迪全新一代的 500kw 超高功率电机，作为王朝网的旗舰级车型均具备较强爆款能力，有望弥补比亚迪在 20-30 万市场长期以来的销量空缺；腾势品牌新款 N8、N9 正式上市；方程豹品牌则预计有纯电越野车钛 3。整体看，公司全新车多为高端产线，其中王朝、海洋网的汉唐 L 最具爆款能力。在以旧换新的大背景下，目前的乘用车市场恢复程度已经大幅超过了 2024

182、年同期，我们重申，比亚迪作为市场龙头，尤其销量主力位于中低端市场，是核心受益者，无需担心市场需求问题。公司作为市场龙头，成本优势下竞争优势凸显，新技术落地改款车表现连续超预期，且以旧换新背景下市场需求有保障，25 年成长性无忧，持续推荐。4 4.2 2 吉利汽车：成本低、爆款强、吉利汽车：成本低、爆款强、新车周期助力公司新车周期助力公司 2525 年量利齐升年量利齐升 吉利汽车作为市场龙二，如我们前文所说的，此前市场对吉利缺乏信任感，核心在于公司银河、极氪的多款车型上市后表现平平，如被寄予厚望的银河 L7/L6、极氪 007 等；但目前看，24 年以来公司基本面有了显著改善：低成本：GEA 平

183、台、EM-i 单档混动技术双双落地，“台州宣言”后公司内部整合加速，降本成效超预期。吉利此前受制于 CMA 及多档混动路线的较高成本，无法压低产品售价，导致银河 L6/L7 等车型销量不及预期。我们测算降本前吉利单车 BOM 成本相较比亚迪同级别车型高 1.5 万元以上，而新平台有望为公司降低超过 1 万元的 BOM 成本，带动新车盈利超预期。降本增效下，公司银河品牌有望实现盈利。此前市场曾忧虑吉利在比亚迪竞争下盈利不及预期，我们认为，公司在降本增效中已经具备了较高的利润水平，技术储备雄厚，无惧市场价格战和竞对新车周期。强爆款：降本增效公司爆款车型频出。公司作为昔日自主汽车龙头，爆款打造能力强

184、、对大众市场需求的理解深入，23 年以来车市深陷价格战，消费通缩现象明显，市场消费者购车愈发在乎性价比因素。公司作为追随者，转而从性价比角度入手，在产品设计上主打错位竞争：银河 e5、星舰 7、星愿等均有相对比亚迪竞品更低的价格、更优质的设计和更高的配置，从而实现销售爆款。在公司一以贯之的产品打造和定价策略下，25 年公司新车依旧有较大的爆款概率。0%50%100%150%200%01000002000003000004000005000006000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声

185、明 43 扫码获取更多服务 图表图表8686：吉利星愿上市定价超预期吉利星愿上市定价超预期 图表图表8787：吉利汽车官宣“千里浩瀚”智驾系统吉利汽车官宣“千里浩瀚”智驾系统 来源：吉利汽车官网，国金证券研究所 来源：吉利汽车官网，国金证券研究所 智能化发力：座舱领先、智驾奋起直追。公司产品智能化水平长期被市场投资者忽视，事实上收购魅族后公司打造的 flyme auto 车机在低端车市场长期处于领先地位；智驾板块，公司在“台州宣言”后进行整合，目前极氪采用吉利自研方案；已实现全国都能开，后续领克等车型有望跟进。虽然公司智驾仍存在接管率较高的问题，但智驾发展速度较快。本次 deepseek 与自

186、研大模型深度融合，亦说明公司在 AI 板块布局已久。虽然过程略有波折，但是在新车的维度公司实现了对比亚迪的追赶，补齐了产品力的短板。新车周期下公司量利齐升。25 年是公司新车大年，其中吉利银河的新车均具备较强的超预期可能，领克新车领克 900 目前大定也表现强势。若公司延续 24 年定价策略，虽然面临比亚迪新车周期竞争，但公司产品定价更低、机械素质优秀、设计较好等优点仍在，在精细化打造上产品具备优势，依旧具有竞争力，持续看好公司 25 年销量增长，具备较大概率超预期。同时，公司盈利也具备较大超预期可能，伴随后续银河品牌车型矩阵的持续优化（目前以星愿、熊猫为主，未来预计以 25 年推出的高净利新

187、车为主），公司吉利银河盈利亦有望持续向上，胜率、赔率均较高，建议关注。4 4.3 3 小鹏汽车：小鹏汽车：基本面改善明显，智能化核心标的持续看好基本面改善明显，智能化核心标的持续看好 自 24 年 9 月以来我们便坚定不移的推荐小鹏汽车，核心在于两个方面：1、基本面改善明显：1）管理能力大幅改善：此前市场担忧小鹏管理问题，王凤英上任后公司管理层大幅调整，目前治理层面改善明显，对供应链控制力显著增强，已不太可能出现 23 年 H2 被供应链卡脖子的情况；2）产品打造能力显著增强：M03/P7+连续成为爆款，不再拘泥于对市场已有爆款的简单模仿，更加注重家用和错位竞争，爆款打造能力强化；3）持续降本

188、后盈利能力增强：新车上市后将大幅改善公司利润水平，预计 25Q3 公司有望盈利转正。2、前瞻布局最为积极、智能化技术市场领先。图表图表8888：小鹏汽车机器人小鹏汽车机器人 IronIron 图表图表8989：小鹏汇天飞行汽车小鹏汇天飞行汽车 来源：小鹏汽车官网，国金证券研究所 来源：小鹏汇天官网，国金证券研究所 站在当前时间点，公司销量&订单表现强势再超预期。后续新车催化密集 1、当前表现向上，基本面强势：公司 3 月销量破 3 万辆，M03/P7+两款新车的生命周期明行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 44 扫码获取更多服务 显超过原有 G6/G9，销量和生命周期都超出此前市场。

189、2、后续新车催化密集：公司 25-26 年正处两大新车周期加持下：1）降本之后的纯电新车周期，以 MONA M03 为伊始，至 24 年 11 月，公司新一代降本平台在 P7+上正式落地，按照小鹏此前 0 毛利、单车 ASP 20 万以上的情况，公司单车成本将下降 3 万元左右。25 年公司以 P7+的降本新平台为基础，目前已经推出改款 G6/G9；后续 Q2 将有改款 X9，及全新车型 G7、E29 两款车，及 M03 MAX 上市，至此，小鹏实现除 M03 以外，广州工厂生产的全部车型均为 P7+的降本新平台，生产成本将有大幅下降。2）一车双能的增程新车周期，自 25H2 开始，公司将在国

190、内市场上市超级电混车型，自此正式进入增程新车周期。25H2 将有两款增程新车，我们推测为 X9 增程版和全尺寸增程车G01（内部代号）；26 年公司将全面切换增程路线，现有纯电车将同步配备增程版本；根据市场的一致认知，增程车理论上来讲应该相比纯电车型毛利率更高、价格更低销量自然也更好。3）最后，公司出海也在持续推进，加强公司基本面。24 年公司在海外主要是 G6，G9，伴随后需进入国家增多&新车型增多，海外国际化将帮助公司持续成长，目前我们看公司在欧洲销量表现强势。今年看，G6/G9/X9 都会在海外销售，有望持续放大公司销量、利润、毛利率。图表图表9090：小鹏汽车欧洲出口量在自主车企中表现

191、领先（辆）小鹏汽车欧洲出口量在自主车企中表现领先（辆）来源：Marklines，国金证券研究所 3、终局角度：公司成本优势和智能化领先，为其在智能化时代的低端市场竞争打下基础，我们预计公司将有希望成长为最终胜利者。拥有成本优势让智能驾驶进一步下沉，拥有更强大的智能驾驶能力，因而也更适配终局逻辑下的低端市场竞争格局，目前唯一的问题在于公司是否想在低端市场普及智能驾驶。图表图表9191：小鹏小鹏 G7G7 官图官图 来源：小鹏汽车官网，国金证券研究所 根据我们此前的预期，我们预计小鹏 25 年销量 45-50 万辆、营收 900-950 亿元，其中汽车业务 870 亿元，大众合作收入 30 亿元，

192、服务业务 40 亿元；按照目前的市值计算，汽车业务估值已经接近 1.5xps，远超此前状态下整车主机厂普遍 1xps 的情况。其中由于智能行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 45 扫码获取更多服务 驾驶+机器人催化，市场情绪乐观，预计公司估值体系有望得到重塑，拔高汽车业务估值预期。4 4.4 4 零跑汽车：精细化关系下的爆款能力是最大优势，关注国内业绩超预期机会零跑汽车：精细化关系下的爆款能力是最大优势，关注国内业绩超预期机会 纵观零跑产品矩阵，公司车型均以性价比著称，连续推出爆款：1）C11/C10 聚焦 10-15万 SUV 市场，增程&纯电兼备，智能化颇具竞争力，已成为公司销量

193、支柱，定价均颇具竞争力，其中 24 年上市的 C10 将为公司贡献巨大增量；2）C16 定位大型 6 座 SUV，延续高性价比战略，顶配价格下探至 20 万元以内，成为 20 万以内唯一的六座 SUV，在细分市场中缺乏竞品，销量亦再超预期。公司的产品高性价比来自于自身精细化管理能力。1）平台复用率高：LEAP3.0 架构奠定基石，公司全系车型均基于 LEAP 3.0 架构研发，覆盖 A0-C 级车型产品，有效降低供应链及单车研发成本；2）自研自产提供降本空间：公司全域自研驱动软硬件技术降本，自研平台历经三次迭代进化技术层面获得领先，整车自研自产比例高达 70%；3）自研体系支撑零部件销售前景：

194、公司自研零部件形成 Tier1 模式，零部件新业务开拓扩大公司营业面，进一步摊薄成本支出。4）强劲的控成本控费用能力：公司成本、费用控制能力出色，费用率相比市场其他车企明显更低，而成本上与市场龙头比亚迪相比，整体是接近的水平。此前市场长期不信任公司盈利能力，以此为出发点将公司铆钉为一家出口导向的公司。但是事实上，公司国内 24Q4 已经实现盈利，月销突破 4 万辆，销量大超预期，毛利率突破12%，表现都是大超预期的。我们认为：零跑其自身优秀的成本控制能力下，公司在国内的盈利性、爆款产品打造能力都是可持续的，属于走在正确道路上的车企，只有一家车企走在正确道路上，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。而

195、出口板块更多是锦上添花，市场长期认为其是出口类型标的，是对公司业务的误判，我们认为，零跑的国内盈利能力可能会连续超出市场预期，并在未来公司销量、盈利中逐渐占据主导。图表图表9292：零跑汽车零跑汽车 2424-2525 年月销量持续超预期（辆）年月销量持续超预期（辆）图表图表9393：零跑汽车零跑汽车 VSVS 比亚迪：单车成本的对比（万比亚迪：单车成本的对比（万元）元）来源：零跑汽车官网，国金证券研究所 来源：零跑汽车官网，比亚迪官网，国金证券研究所 25 年新车看，新车三款，分别是 B10/B01/B05，其中 B10/B01 均具备月销破万的能力，25年以旧换新持续下，公司是最受益的车企

196、之一，销量存在超预期可能。我们预计至 25 年下半年，公司稳态月销应该在 5 万辆以上（国内），毛利率相对 24Q4 有望进一步提升，届时国内汽车业务有望稳定盈利放量，持续推荐。0%50%100%150%200%250%300%0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年YOY024681012141623Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4比亚迪零跑行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 46 扫码获取更多服务

197、 图表图表9494：零跑汽车费用控制能力优异零跑汽车费用控制能力优异 图表图表9595：零跑汽车零跑汽车 2525 年将上市年将上市 B10/B01/B05B10/B01/B05 三款新车三款新车 来源：零跑汽车官网，国金证券研究所 来源：零跑汽车官网，国金证券研究所 25 年的整车市场是竞争加剧的市场，我们从基本面、信息面、情绪面三个维度，综合考量乘用车整车板块的投资策略，其中：1）从基本面兑现角度：推荐强爆款打造能力+强新车周期的比亚迪、小鹏汽车和零跑汽车，关注吉利汽车，在“以旧换新”政策加持下，以上公司 25 年具备业绩超预期之可能；2）从信息面角度：边际关注华为系新车周期动态，长期建议

198、关注具备稀缺性、唯一性的江淮汽车，25 年边际关注赛力斯（问界 M8，爆款确定性最强）、北汽蓝谷（享界 S9 增程+后续 SUV）、上汽集团（新品牌尚界新车）；3）从情绪面角度：关注智驾浪潮下港股汽车股向科技股估值切换机会，其中的软件壁垒将使得市场竞争出现明显的滚雪球效应，先发优势强者胜；若市场乐观情绪再现，则建议关注软件打造能力强、当前软硬件布局积极的新势力车企，优选小鹏汽车+理想汽车+小米集团。4）站在当前时间点：智驾风波后需回归到关注基本面表现上来，则核心看好低成本路线、正处新车周期且销量增长势能强劲的比亚迪、零跑汽车、小鹏汽车，以上公司在新车周期加持下，销量、业绩具备超预期机会，关注吉

199、利汽车。行业竞争加剧：目前新能源新车型频出，电车市场竞争加剧。同时油车促销力度加大，存在行业竞争加剧风险。汽车与电动车产销量不及预期：汽车与电动车产销量受到宏观经济环境、行业支持政策、消费者购买意愿等因素的影响，存在不确定性。地缘政治风险：国际局势不稳定，带来的可能的关税壁垒、地缘关系动荡等情形，导致整车公司在海外的销售存在不确定性。0%5%10%15%20%25%2021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 47 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%

200、以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 48 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书

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