银行业：双重属性视角下的票据分析框架-250506（25页）.pdf

1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行银行 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 05 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘杰刘杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110002 曹旭冉曹旭冉 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 银行-行业专题研究:3 月金融数据点评：信贷读数高增，但持续性偏弱 2025-04-18 2 银行-行业专题研究:2025 年银行业信贷投放展望 2025-01-08 3 银行-行业专题研究:2024 年全

2、球系统 重 要 性 银 行 排 名 结 果 点 评 2024-12-21 行业走势图行业走势图 双重属性视角下的票据分析框架双重属性视角下的票据分析框架 票据的量价指标具有数据高频更新的优势，是判断信贷景气度的有效指标。票据的量价指标具有数据高频更新的优势，是判断信贷景气度的有效指标。票据利率主要包括直贴利率、转贴现利率和再贴现利率。随利率市场化推进，转贴现利率逐渐成为票据定价中枢。票据转贴现定价模式多元化，基准加点是主要模式。定价基准参考内部资金转移定价（FTP）或外部基准，加点值则根据信用主体类型、票据剩余期限和市场预期确定。定期公开的票据数量指标主要来源于央行和上海票据交易所。其中，金融

3、统计数据中的“票据融资”和社融数据中的“未贴现银行承兑汇票”以是否贴现为区分标准，但都体现了金融体系通过票据对实体经济的支持。一方面，表内外票据的合计值和对公短贷会形成一定替代关系。另一方面，表外票据是银行票据业务的蓄水池，和票据融资也存在此消彼长的“跷跷板效应”。票据兼具资金属性和信贷属性，票据兼具资金属性和信贷属性，资金面和信贷投放资金面和信贷投放情况皆影响情况皆影响票据利率票据利率。票据的资金属性体现在其具备货币市场短期金融资产的特性，主要与银行的转贴现业务和回购业务有关。票据的信贷属性体现在信贷调节工具的定位上，与银行的承兑业务和贴现业务有关。双重属性视角下，资金面松紧决定票据利率中枢

4、，但在某些重要时点信贷属性会超越资金属性决定票据利率。货币政策与信贷周期匹配时货币政策与信贷周期匹配时，票据利率与回购利率、存单利率走势整体同，票据利率与回购利率、存单利率走势整体同向。向。但但若若信贷属性和资金属性产生分歧，票据利率与其他货币市场利率走信贷属性和资金属性产生分歧，票据利率与其他货币市场利率走势势也也会产生背离。会产生背离。票据的信贷属性使得票据利率成为预测信贷投放情况的同步指标，但偶尔票据的信贷属性使得票据利率成为预测信贷投放情况的同步指标，但偶尔也会失灵。我们可以从以下五个维度进行观察：也会失灵。我们可以从以下五个维度进行观察：其一，票据利率整体呈现“年初偏高年末偏低+季初

5、回落季末冲高”的季节性特征，这源于信贷投放具有季节性规律。其二，票据供需严重失衡时，票据易现“零利率”行情。2020 年至今已发生十轮票据“零利率”行情，当月 1M 国股转贴现利率基本维持在 1%以下。其三，“高抛低吸”的套利行为出现时，票据利率映射信贷的准确性减弱。票据利率上升并不映射信贷景气度提升，也可能是机构在出票获利。其四，信贷形势分析座谈会往往成为票据利率走势转折点。信贷景气度走弱后，座谈会召开强化政策驱动，银行信贷投放会从“票据冲量”转向“信贷冲量”，票据利率呈现快速下行又快速上行的特征。其五，1M 和 3M 票据利率分别隐含市场对当月信贷和未来信贷景气度的预期。一般而言，3M-1

6、M 票据利差为正，利差扩大反映预期未来信贷景气度更好。但银行配置动机影响下，通过利差变化进行预测也可能失灵。风险风险提示提示：经济复苏不及预期；信贷需求持续走弱；票据预测作用失效 -14%-9%-4%1%6%11%16%2024-052024-092025-01银行沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.票据的量价指标体系票据的量价指标体系.4 1.1.票据利率体系及定价原理.4 1.2.票据的数量观察指标.5 1.3.央行口径下的票据融资与社融口径下的未贴现银行承兑汇票.6 2.票据利率决定因素票据利率决定因素