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类型房地产行业资金问题分析专题2:融资复盘与展望融资调控思路转变时长久期融资是解题关键-20220318(47页).pdf

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    房地产行业 资金 问题 分析 专题 融资 展望 调控 思路 转变 长久 解题 关键 20220318 47
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    1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2022 年 03 月 18 日 融资调控思路转变时,长久期融资是解题关键 看好 房地产行业资金问题分析专题 2:融资复盘与展望 相关研究 三部委积极表态维稳,将提防风险应对方案-国务院金融稳定发展委员会会议点评 2022 年 3 月 16 日 稳增长防风险目标下,政策亟待正常化修复-房地产 1-2 月月报 2022 年 3 月16 日 本期投资提示: 融资政策周期:多种融资工具此起彼伏,融资调控思路待转变。我们复盘以往融资周期总结出:1)2005-08 年:开发贷为主;2)2008-10 年,AH 股权融资放量,非标井喷后部分走向规范化

    2、;3)2011-14 年:A 股股权融资停滞,境外债和非标逐步兴起;4)2014-16年:A 股增发重启,境内债全面爆发;5)2017-21 年:H 股股权融资量稳定,境外债开始放量。并分析发现:1)融资周期呈现 3-4 年周期规律,债务周期是背后主导力量;2)表内外融资工具多样性在提升,每轮主导融资工具不断更迭;3)过往融资调控思路是“短期性、总量化,以堵为主、以疏为辅“。而本轮融资周期规律发生变化,杠杆率降低、但风险却在提升,尤其 2021 年后,各类融资工具的市场化与非市场化退出,促发并加剧了行业资金困境,目前融资周期又到了关键时点,融资调控思路亟待转变。 本轮周期约束:供需两端政策亟需

    3、修复,融资政策应聚焦发力。本轮周期与以往每轮经济周期底部有着诸多相同点,目前与 2008 年和 2014 年更类似,主要表现为地产基本面走弱(销量、开工、投资等持续下行)和对经济的拖累(GDP 增速下行),而宏观经济多方面均面临下行压力(出口、消费、地方财政等),宏观环境严峻程度或高于 2008 和 2014年,因而房地产供需两端政策亟待修复。而本轮周期与以往周期也有诸多不同点,主要体现在库存水平低、主体参与意愿低(房企、金融机构、购房者)和政策限制多等三方面,这对政策修复提出要求:1)低库存:稳经济需先补库存,政策修复中供给优先;2)主体参与意愿低:补库存需提振主体参与意愿,同时提振房企、金

    4、融机构、购房者三方的参与意愿;3)政策限制多:坚持结构化调控促行业良性循环,聚焦主要矛盾进行政策发力。 融资政策推演:长久期融资是解题关键,尤其股权融资和 REITs。我们认为,为了解决多方参与主体意愿弱、长期预期不稳定的问题,融资债务期限延长是解题关键,这主要体现在长融资期限的债权融资或者股权融资等工具。具体融资政策建议方面:1)短期依靠债权工具,包括并购贷款、永续债等,但三条红线约束之下简单粗暴的债权杠杆不能够解决长期资金困境,反而可能恶化原本优质的企业的报表;2)长期依靠股权工具,股权融资、商业地产 REITs 等,针对部分优质企业、给予一定的增加资本金的渠道,能够有效实质缓解杠杆问题,

    5、 也能够促进其去并购重组出险企业, 此外后续 REITs 基础资产或也扩围可期。并且,本轮行业逆境已大幅推动供给出清,留存下来房企基本都是国企央企和优质民企,后续股债政策支持或能够鼓励优质房企扩张意愿和金融机构参与程度。 投资分析意见:融资调控思路转变时,长久期融资是解题关键,维持“看好”评级。我们复盘过往 5 轮融资周期发现,融资周期呈现 3-4 年周期规律,债务周期是背后主导力量。近期各类融资工具的市场化与非市场化退出,促发并加剧了行业资金困境。目前融资周期又到了关键时点, 同时鉴于目前库存水平低、 主体参与意愿低和政策限制多等三方面约束,我们认为融资债务期限延长是本轮周期的解题关键,主要

    6、体现为长期限的债权或者股权融资工具, 如股权融资和商业地产 REITs 等, 从而助力房地产行业健康稳定发展和良性循环,并推动行业格局优化,集中度再提升,优质房企有望迎来量质双升。我们维持房地产板块“看好”评级,推荐:A 股:保利发展、金地集团、建发股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、中国建筑、万科 A;H 股:华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、碧桂园;并维持物业管理板块“看好”评级,推荐:碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 风险提示:调控政策超预期收紧,销售去化不及预期,房地产税试点力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各

    7、项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们复盘过往 5 轮融资周期发现,融资周期呈现 3-4 年周期规律,债务周期是背后主导力量。 近期各类融资工具的市场化与非市场化退出, 促发并加剧了行业资金困境,目前融资周期又到了关键时点,同时鉴于目前库存水平低、 主体参与意愿低和政策限制多等三方面约束, 我们认为融资债务期限延长是本轮周期的解题关键,主要体现为长期限的债权或者股权融资工具,如股权融资和商业地产 REITs 等,从而助力房地产行业健康稳定发展和良性循环,并推动行业格局优化,集中度再

    8、提升,优质房企有望迎来量质双升。我们维持房地产板块“看好”评级,推荐:A 股:保利发展、金地集团、建发股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、中国建筑、万科 A;H 股:华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、碧桂园;并维持物业管理板块“看好”评级,推荐:碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 原因及逻辑 我们认为,为了解决多方参与主体意愿弱、长期预期不稳定的问题,融资债务期限延长是解题关键, 这主要体现在长融资期限的债权融资或者股权融资等工具。具体融资政策建议方面:1)短期依靠债权工具,包括并购贷款、永续债等,但三条红线约束之下简单粗暴

    9、的债权杠杆不能够解决长期资金困境,反而可能恶化原本优质的企业的报表;2)长期依靠股权工具,股权融资、商业地产 REITs 等,针对部分优质企业、给予一定的增加资本金的渠道, 能够有效实质缓解杠杆问题,也能够促进其去并购重组出险企业,此外后续 REITs 基础资产或也扩围可期。并且,本轮行业逆境已大幅推动供给出清, 留存下来房企基本都是国企央企和优质民企,后续股债政策支持或能够鼓励优质房企扩张意愿和金融机构参与程度。 有别于大众的认识 市场认为地产政策已基本修复,基本面改善将马上体现;但我们认为本轮周期具有库存水平低、主体参与意愿低和政策限制多等三方面约束,因此基本面承压不同以往,政策修复也仍在

    10、继续,后续供需两端政策改善仍将加速推进;具体融资政策建议方面:1)短期依靠债权工具,包括并购贷款、永续债等;2)长期依靠股权工具,股权融资、商业地产 REITs 等,针对部分优质企业、给予一定的增加资本金的渠道,能够有效实质缓解杠杆问题,也能够促进其去并购重组出险企业,此外后续 REITs 基础资产或也扩围可期。 VVkXqUaZiXsWcV2XeX9PaO7NnPmMnPmOjMqQoNeRoMtR6MrQnNvPqMuNuOtRoQ 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 前言 . 7 1. 地产周期:地产周期呈现反常,融资政策应

    11、对成关键. 8 1.1 地产周期:供需两端共同推动 3 年小周期规律.8 1.2 融资周期:债务周期也主导了 3 年小周期规律.9 1.3 融资期限:融资期限长短关系到行业和房企经营稳定 . 11 1.4 反常周期:地产周期呈现反常,政策推演因势利导 . 13 2. 融资周期:融资政策此起彼伏,融资调控思路待转变. 15 2.1 2005-08 年:831 土地开启招拍挂,开发贷融资为主 . 15 2.2 2008-10 年:AH 股权融资放量,非标井喷后部分走向规范化 . 17 2.3 2011-14 年:A 股股权融资停滞,境外债和非标逐步兴起 . 20 2.4 2014-16 年:A 股

    12、增发重启,境内债全面爆发 . 24 2.5 2017-21 年:H 股股权融资量稳定,境外债开始放量 . 26 2.6 融资周期复盘:融资政策应长期性结构化,长久期工具是好选择 . 28 3. 周期异同:供需政策亟需修复,融资政策应聚焦发力. 30 3.1 周期相同点:均处经济周期底部,并类似于 08、14 年. 30 3.2 周期不同点:库存低、参与意愿弱和政策限制多 . 34 3.2.1 库存水平低:行业处于低库存,政策修复中供给优先. 34 3.2.1 主体参与意愿低:长期预期不稳定,主体参与意愿低. 35 3.2.3 政策限制多:诸多政策限制下,聚焦主要矛盾进行政策发力. 40 3.3

    13、 周期异同约束:供需政策亟待修复,融资政策应聚焦发力 . 41 4.政策推演:料政策三阶段修复,长久期融资是解题关键 . 42 4.1 总体政策推演:料政策三阶段修复,先供给后续需求修复 . 42 4.2 融资政策推演:长久期融资是解题关键,尤其股权融资和 REITs . 43 4.3 格局优化:行业格局加速优化,优质房企迎量质双升 . 45 5.投资分析意见:融资调控思路转变时,长久期融资是解题关键,维持“看好”评级 . 46 6.风险提示:政策再收紧,资金再趋紧、受限占比再提升 . 47 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 48 页 简单金融 成就梦

    14、想 图表目录 图 1:本文逻辑梳理 . 7 图 2:供需两端周期推动房地产小周期 . 8 图 3:2014 年前房地产呈现 3 年小周期 . 8 图 4:供给周期:库存周期 . 8 图 5:需求周期:无风险利率周期 . 8 图 6:房地产行业融资周期和融资政策周期 . 9 图 7:房地产行业资金来源结构组成变动 . 10 图 8:21 年是房企境内债到期最高峰 . 10 图 9:22 年是房企境外债到期最高峰 . 10 图 10:2001 年至今重点融资政策与销量同比情况 . 11 图 11:房地产融资渠道情况. 12 图 12:房企 20 年末有息负债分渠道构成. 12 图 13:各类房企融

    15、资渠道平均期限. 12 图 14:龙湖集团有息负债账期及融资成本. 12 图 15:华润置地有息负债账期及融资成本. 12 图 16:房地产行业的供给端调控推动了房地产库存周期延长 . 13 图 17:2010-2020 年 A 股房地产板块净负债率 . 14 图 18:中期库存:目前已进入到低库存阶段 . 14 图 19:重点房企违约/展期时间轴一览 . 14 图 20:地产开发贷+股权+公开债券融资金额及同比. 16 图 21:历年新增融资规模:分渠道占比 . 16 图 22:15 年前开发贷余额同比与资金来源中国内贷款同比走势基本一致 . 17 图 23:房地产行业开发贷净增额及同比 .

    16、 18 图 24:房地产行业开发贷估算投放额及同比 . 18 图 25:A 股地产股权融资爆发两阶段:2007-09 年和 2015-16 年 . 19 图 26:历年 A 股房企 IPO 企业个数 . 20 图 27:历年 H 股房企 IPO 企业个数. 20 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 28:2012-2014 年非标逐步兴起. 21 图 29:2013 年后理财产品中非标资产占比下行. 21 图 30:社融存量同比:委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票 . 22 图 31:2012-2014 年境外债逐步增长

    17、. 22 图 32:2012 年 6-7 月 2 次分别降息 25BP . 23 图 33:2015-16 年 A 股房企定增重启、大幅放量. 24 图 34:2015-16 年境内债全面爆发 . 25 图 35:2017-2020 年境外债发行量大幅增长 . 27 图 36:每轮周期中房地产行业及宏观经济指标的对比分析 . 31 图 37:2008 和 14 年地产销量同比迅速走弱 . 31 图 38:2008 和 14 年地产投资完成额同比走弱. 31 图 39:2008 和 14 年地产新开工面积同比迅速走弱 . 32 图 40:2008 和 14 年按揭同比走弱 . 32 图 41:土

    18、地出让金 2012 和 2015 年同比下行 . 32 图 42:2008 和 14 年 GDP 同比走弱 . 33 图 43:2008 和 14 年 M2 同比走弱 . 33 图 44:2008 和 14 年出口金额同比情况. 33 图 45:2008 和 14 年社零总额同比情况. 33 图 46:2008 和 14 年基建投资同比情况. 33 图 47:制造业投资同比情况. 33 图 48:中期库存:目前已进入到低库存阶段 . 34 图 49:近期库存:目前已进入到低库存阶段 . 35 图 50:重点房企违约/展期时间轴一览 . 36 图 51:300 城宅地成交面积自 21Q2 持续走

    19、弱 . 36 图 52:全国商品房新开工自 21Q3 持续走弱 . 36 图 53:20-21 年境内债分月发行金额及同比 . 38 图 54:20-21 年境外债分月发行金额及同比 . 38 图 55:房地产开发贷款余额同比增速连续 12 个季度下行 . 39 图 56:50 家房企销售金额及同比 . 39 图 57:中指 10 城开盘去化率走势. 40 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 58:目前房地产行业全方位、全主体调控 . 41 图 59:房地产行业三阶段发展猜想. 43 图 60:2022 年房地产融资修复政策思

    20、路以及以及建议政策 . 45 图 61:房地产行业格局优化,优质房企集中度和利润率有望双升 . 46 表 1:出险房企 21 年销售额占比行业 12% . 14 表 2:2008-10 年重点房地产行业调控政策 . 19 表 3:2011-2013 年重点地产调控政策情况 . 23 表 4:2014-2016 年重点地产调控政策 . 25 表 5:2016-20 年重点资金端调控政策 . 27 表 6:每轮融资周期中主要两类新增融资工具 . 29 表 7:近期房企转型案例 . 36 表 8:近期涉及出险房企金融机构案例 . 37 表 9:主流 AH 上市房企估值表 . 47 行业深度 请务必仔

    21、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 前言 我们此前在房地产行业资金问题分析专题 1*中已经对我国房地产行业资金现状做了深入分析,同时也得出结论本轮房地产行业的下行趋势源于资金端融资政策的过度从严和执行。并且基于我们前期研究报告观点*,我们认为目前既需要经济稳增长、更需要金融防风险,而其中对于房地产行业的防风险和保投资是非常关键的一环,并预计房地产行业政策修复也将逐步推出,包括供应和需求两端的政策。 其中,在目前房地产行业资金困境之下,供给端政策(尤其是融资政策)亟待大幅修复。在过去近 20 年中,房地产行业融资政策不断调整,融资工具也在不断迭代更新

    22、。融资政策在不断松紧中呈现周期变化,但其内在变化机理研究相对较少,而市场对其的感知也相对更为碎片化,并且对每次融资政策的变动预期也相对更随机化。 因而,为了更好的理解及推演我国房地产行业政策面和基本面的走势,我们本次报告将对过去近 20 年融资政策周期变化做一个经验总结和规律分析、 并形成一定的融资政策的研究框架,在此基础上再对 2022 年及以后我国房地产融资政策的走势做出推演, 进而再对我国房地产行业的走势以及行业格局做出推演。 注:*1) 房地产行业资金问题分析 1:重压下资金遇困,政策暖化冰解冻,发布于 2021年 11 月 26 日;2)2022 年房地产行业投资策略:借旧周期弹性,

    23、迎新格局成长,发布于 2021 年 12 月 6 日;3)房地产及产业链对 GDP 的影响分析:地产仍是支柱产业,稳经济亟需稳地产,发布于 2022 年 2 月 8 日。 图 1:本文逻辑梳理 资料来源:Wind,财联社,中指院,Bloomberg,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1. 地产周期:地产周期呈现反常,融资政策应对成关键 1.1 地产周期:供需两端共同推动 3 年小周期规律 在我们此前的研究中,我们曾总结过我国房地产行业过去呈现了 3 年的小周期规律。我们也曾归纳过其 3 年小周期规律的形成主要来自于

    24、需求端的政策周期和供给端的供给周期的共同推动。 其中,对于供给端而言,供给周期来源于拿地到竣工平均 36 个月的物理周期,这从供给端解释了过往 3 年小周期规律的合理性;而对于需求端而言,需求周期来源于政策呈现放松收紧周而复始的 3 年周期规律(包括宏观政策和行业政策,尤其是货币政策呈现的 3年周期规律),这也从需求端解释了 3 年小周期规律的合理性。 图 2:供需两端周期推动房地产小周期 图 3:2014 年前房地产呈现 3 年小周期 资料来源:申万宏源研究 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 图 4:供给周期:库存周期 图 5:需求周期:无风险利率周期 资料来源:Wind,申万宏源研究 资

    25、料来源:Wind,申万宏源研究 (20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0(120.0)(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.02005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-12(%)(%)70个城市住宅价格同比(右轴)全国单月销售面积同比0808年1111月至1111年1212月历时:3 3年零2 2个

    26、月1212年1 1月至1414年1212月历时:3 3年整0505年7 7月至0808年1010月历时:3 3年零4 4个月1515年1 1月至今历时:超7 7年01,0002,0003,0004,0005,0006,000(万平)5城(北、上、深、杭、宁)可售面积08年11月至11年12月历时:3年零2个月12年1月至14年12月历时:3年整15年1月至今历时:超7年(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.00(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.009/0109/1010/0711/0412/0112/1013/

    27、0714/0415/0115/1016/0717/0418/0118/1019/0720/0421/0121/10(%)(%)商品房销售面积同比:月国债到期收益率:10年:同差:逆序:领先7M(右轴) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 此外,在我们此前的研究中也曾指出,自 2015 年开始,我国房地产行业开始了供给侧改革,持续的去库存政策和去杠杆政策调控之下,房地产行业库存持续下降,并呈现了小周期延长现象和行业指标的反常行为,很多经验判断方式也失效,这也是本轮基本面和政策面推演分析中的关键不同。对于本轮周期的不同点,本文后续章节

    28、中将进一步分析。 1.2 融资周期:债务周期也主导了 3 年小周期规律 我们透过供需两端周期的分析,进一步寻找更深层次的周期规律本质,发现 3 年小周期规律可能来源于债务周期,也就是债务还本付息的硬性约束一旦借款行为发生,就启动了一系列机械性的、可预测的事件。而我国房地产行业中主要融资工具如开发贷、债券和非标等的融资期限平均为 2-4 年,这也就主导了我国房地产的 3 年小周期规律,甚至也倒逼了政策周期、尤其是货币周期。 图 6:房地产行业融资周期和融资政策周期 资料来源:Wind,财联社,中指院,Bloomberg,申万宏源研究 注:房地产行业股债融资额=开发贷净增额+境内债+境外债+AH

    29、股权融资,其中,值得注意的是:1)由于非标融资缺乏可用统计数据,因而在上述分析中并未计入非标融资的行为;2)上述数据都基于公开数据,基本上都属于表内融资,而表外融资同样由于缺乏可用统计数据,因而上述分析也并未计入表外融资的行为。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 7:房地产行业资金来源结构组成变动 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 8:21 年是房企境内债到期最高峰 图 9:22 年是房企境外债到期最高峰 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 为了进一步研究房地产小周期和房地产债

    30、务周期,我们对房地产债务周期对应的房地产融资周期和融资政策周期做了进一步分析,可以发现: 1)3-4 年融资周期规律:融资周期基本上也呈现了 3-4 年的周期规律,其中,每轮融资周期都会呈现 1-2 年的融资政策放松和融资放量,也同样会呈现 1-2 年的融资政策收紧和融资缩量,从而周而复始形成周期波动。 2)融资周期的展期本质:当每次房地产小周期运行到周期底部时(一般也对应着经济周期底部),政府一般都会用更多的新增融资来解决上一轮的债务周期的还本付息,形成一定程度上的展期行为,这样也就形成了 3-4 年的债务周期。 3)主导融资工具不断更迭:每轮融资周期中,一般都会有几种融资工具来主导融资增量

    31、的发生,比如 2005-2006 年开发贷,2008-2009 年股权融资、境内债和非标融资、2012-2013 年股权融资、境内债和非标融资、2017-2018 年境外债和非标融资等。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/

    32、122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款(100)(50)05010015020025030035001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020162017201820192020202120222023202420252026(%)(亿元)境内债到期金额YoY(右轴)(60)(40)(20)0204060801000100200300400500600700800201120122013201420152016201720182

    33、0192020202120222023202420252026(%)(亿美元)境外债到期金额到期YoY(右轴) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 4)本轮融资周期规律变化:自 2015 年之后,伴随着房地产行业的供给侧改革,行业经历了持续的去杠杆和去库存,房地产融资周期呈现出周期延长、弹性变弱,并且到 2021年开始房地产行业的风险开始大幅提升。 图 10:2001 年至今重点融资政策与销量同比情况 资料来源:Wind,政府官方网站,财联社,申万宏源研究 1.3 融资期限:融资期限长短关系到行业和房企经营稳定 在本次研究中,我

    34、们认为房企融资期限是一个重要的关键点,这源于: 1)从行业角度来看,行业的融资期限的长短关系到行业的经营稳定情况。房企总体融资行为的平均融资期限决定了周期行为,较短的融资期限会造成较短的融资周期规律(债务周期) 和较大的周期波动, 而较长的融资期限则会推动较长的融资周期规律 (债务周期)和较小的周期波动,显然后者是更有利于房地产行业健康稳定发展和良性循环; 2)从房企角度来看,房企融资期限的长短关系到房企的经营稳定情况。在房企日常经营中,由于工程开工后的施工周期一般会比较长, 并且其中会有内因 (房企资金调度分配、开发贷要按照销售回款比例来进行偿还等)、外因(房地产融资环境、销售热度等)等扰动

    35、,因此会存在既有信贷用完、融资需求仍然强烈的情况,因而拉长融资期限是房企经营稳定的关键因素、也是房企的永恒诉求。 从具体案例来看, 我们统计 13 家房企*20 年末银行贷款、 债券类和其他分别占比 53%、22%和 25%,而对应的融资期限平均在 1-3 年、4 年和 1-1.5 年;因此加权后,正常情况下一般房企估算有息负债债务期限在 2-4 年,优质房企如华润置地、龙湖集团有息负债账期(融资期限)一般可以达到 4-7 年。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 注:13 家房企为万科、金地集团、中南建设、阳光城、金科股份、招

    36、商蛇口、荣盛发展、华侨城 A、南山控股、大悦城、华夏幸福、泰禾集团、滨江集团。 图 11:房地产融资渠道情况 资料来源:申万宏源研究 图 12:房企 20 年末有息负债分渠道构成 图 13:各类房企融资渠道平均期限 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 14:龙湖集团有息负债账期及融资成本 图 15:华润置地有息负债账期及融资成本 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 境内境外股权类银行贷款债券类非标债权类境内境外经营现金流销售回款融资现金流房企现金流可转债可交债IPO增发配股0%20%40%60%80%100%万科金地集团中南建

    37、设阳光城金科股份招商蛇口荣盛发展华侨城A南山控股大悦城华夏幸福泰禾集团滨江集团房企有息负债构成银行借款债券类其他0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0境内债境外债信托开发贷(年)平均期限4.34.01.0-1.51.0-3.04.6 4.5 5.2 5.9 5.9 5.9 6.0 6.6 6.2 0.01.02.03.04.05.06.07.00.01.02.03.04.05.06.07.0(%)(年)龙湖集团有息负债账期加权融资成本(右轴)4.2 4.1 4.2 3.7 5.4 4.8 4.8 0.01.02.03.04.05.00.01.02.03.04.05.

    38、06.0(%)(年)华润置地有息负债账期加权融资成本(右轴) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1.4 反常周期:地产周期呈现反常,政策推演因势利导 本轮房地产周期呈现出反常周期行为,我们可以从三个角度来观察: 1)从供给周期角度来看,供给端持续去库存,目前行业已处于低库存水平。自 2015年开始,我国房地产行业也开始了供给侧改革,持续的去库存政策和去杠杆政策的调控之下,房地产行业库存持续下降。房地产库存周期已经突破了原先 3 年的小周期规律,目前本轮库存周期已经持续超 7 年、并且目前处于低库存水平,尤其在 2021 年多项

    39、调政策重压之下(如:三条红线、贷款集中度管理、预售资金监管等),房地产行业呈现在低库存背景下的进一步深度去库存。 2)从需求周期角度来看,需求端持续从严,无风险利率传导机制逐步钝化。2016 年12 月,中央经济工作会议首次提出“房住不炒”定位。自此之后,房地产需求端调控政策不断加码,四限政策(限购、限贷、限价、限售)也不断升级,在严打投资性需求的同时,却也误伤了部分刚需和改善型需求,并导致了原先”无风险利率-按揭利率-销售面积”的传导关系逐步趋弱。此外,2019 年 8 月推行 LPR 贷款定价机制之后,传导关系调整为“无风险利率-5Y LPR-按揭利率-销售面积”,而 5Y LPR 相对固

    40、定,因而呈现了传导机制的进一步钝化,也就导致了需求周期的弱化。 3)从债务周期角度来看,房企经历了持续去杠杆,但风险却在逐步提升。自 2015 年开始,房地产持续经历一系列的去杠杆政策。并且 2018 年起,在持续经历了 2018 年资管新规、2020 年三条红线、2021 年贷款集中度管理和预售资金监管等政策之后,房地产行业持续去杠杆和去库存, 但行业风险却在逐步提升。 2021 年下半年开始, 行业销售、 拿地、开工、投资都呈现了大幅走差,并且房企出险行为大幅增长,目前已出险企业销售额占比全国高达 12%,并考虑在危机边缘的房企后占比可能高达 21%。这种去杠杆与风险提升的反差,可能来自于

    41、对于债务周期的理解和政策周期的应对上出现了一定问题。 图 16:房地产行业的供给端调控推动了房地产库存周期延长 资料来源:Wind,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 17:2010-2020 年 A 股房地产板块净负债率 图 18:中期库存:目前已进入到低库存阶段 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 19:重点房企违约/展期时间轴一览 资料来源:公司公告,Wind,财联社,申万宏源研究 表 1:出险房企 21 年销售额占比行业 12% 公司 股票代码 2021 年销售额(亿

    42、元) 2021 年销售面积(万平) 阳光城 000671.SZ 1,838 1,149 佳兆业集团 1638.HK 1,197 838 世茂集团 0813.HK 2,691 1,529 花样年控股 1777.HK 466 298 中国恒大 3333.HK 4,430 5,427 新力控股集团 2103.HK 815 536 华夏幸福 600340.SH NA NA 蓝光发展 600466.SH NA NA 当代置业 1107.HK 361 355 中国奥园 3883.HK 1,210 1,096 5060708090100201020122014201620182020A股房企净负债率(%)0

    43、51015202530050,000100,000150,000200,000250,00009-0109-1110-0911-0712-0513-0314-0114-1115-0916-0717-0518-0319-0119-1120-0921-07(月)(万平)全国住宅累计已开工未售库存住宅新开工面积/住宅销售面积-12月移动平均(右轴)9月五洲国际2018年2020年亿达中国4月天房集团三盛宏业9月2021年2月华夏幸福协信地产嘉年华国际3月5月泛海控股中国恒大(债务压力扩散)蓝光发展7月8月阳光100中国花样年新力控股当代置业10月7月泰禾集团中弘控股10月11月阳光城(展期)佳兆业(

    44、理财违约)中国奥园(信托违约)2022年荣盛发展禹洲集团大发地产富力地产(美元债交换要约等)1月2月正荣地产(美元债交换要约等) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 泰禾集团 000732.SZ NA NA 富力地产 2777.HK 1,202 941 龙光集团 3380.HK 1,402 797 荣盛发展 002146.SZ 1,346 1,204 中梁控股 2772.HK 1,718 1,428 禹洲集团 1628.HK 1,050 529 正荣地产 6158.HK 1,456 880 合计 21,182 17,008 20

    45、21 年行业 181,930 179,433 占比 12% 9% 资料来源:公司公告,克而瑞,申万宏源研究 综上所述,本轮房地产周期是一个反常周期,在需求周期、供给周期和债务周期上都出现了一些反常行为。从长期来看,需求端政策鼓励住房需求合理化,供给端政策推动房地产库存合理化,债务端政策促使房企低杠杆化,这些大趋势都是有利于房地产行业健康稳定发展并且良性循环的。 不过,值得注意的是,从短期来看,目前房地产目前正在经历需求变差、供给走弱、债务集中到期,今年房地产行业的稳定健康才是长期良性循环的基础,这就意味了 2022年或是房地产行业的关键时刻。因而,我们认为,面对房地产行业如此反常周期,供需两端

    46、调控亟需修复和支持、并因势利导应对,其中,尤其是考虑到在目前低库存下要求稳增长和资金困境下要求防风险的双重矛盾下,供给端融资政策的修复和支持显得更至关重要。 2. 融资周期:融资政策此起彼伏,融资调控思路待转变 为了更好地分析融资周期和融资政策周期的外在的周期规律变化,也为了更好地理解政府调控融资政策松紧的内在规律逻辑; 在本章节中, 我们将主要讨论自 2005 年以来每一轮房地产周期中融资政策和融资行为的变化。 2.1 2005-08 年:831 土地开启招拍挂,开发贷融资为主 2005-08 年:房企融资以开发贷融资为主。 2004 年,国土资源部、监察部联合下关于继续开展经营性土地使用权

    47、招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知 (71 号令), 要求所有经营性的土地一律都要公开竞价出让,史称“831 大限“。在此之后,土地出让正式进入全面市场化。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 而开发贷以土地为抵押物,也成为了房企重要的融资工具。2004 年末首次公布房地产开发贷余额 7,800 亿元;通过分析我们发现,在 2014 年之前,开发贷余额同比与行业资金来源中国内贷款同比走势基本一致,因此早期开发贷确实是行业首要的融资工具。 政策背景:2003-07 年一直处于行业政策规范化的阶段。2003 年国务院发布关于促进

    48、房地产市场持续健康发展的通知(18 号文),首次确认“房地产是国民经济支柱行业”后,至 2007 年政策一直处于规范行业发展的阶段,陆续出台包括 2005 年两次“国八条”,2006 年规范房企信贷、居民首付比例、加息,2007 年土地规范化管理等。 图 20:地产开发贷+股权+公开债券融资金额及同比 资料来源:Wind,Bloomberg,申万宏源研究 注:上述融资统计并未包括非标融资。 图 21:历年新增融资规模:分渠道占比 资料来源:Wind,Bloomberg,申万宏源研究 注:开发贷取历年净增额。 (100)(50)05010015020025030005,00010,00015,0

    49、0020,00025,00030,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(亿元)股权+公开债券+开发贷融资行业股债融资YoY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新增融资规模:分渠道开发贷A股股权H股股权境内债境外债 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 48 页 简单金融 成

    50、就梦想 图 22:15 年前开发贷余额同比与资金来源中国内贷款同比走势基本一致 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.2 2008-10 年:AH 股权融资放量,非标井喷后部分走向规范化 2008-10 年:AH 股权融资放量,非标井喷后部分走向规范化。 这一轮房地产股权融资的放量伴随着 A 股 IPO 股权分置改革成功的大背景下发生*。2006-09 年开发贷净增额融资平均占比总融资额的 74%,同期 AH 股权融资占比 21%。2008 年行业销量大幅降至-20%,期间开发贷融资额骤减、占比降至 58%,行业低谷时打开了需求端强刺激和供给端的股权融资渠道。 境内债方面也有所增长。公司债券的

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