《白酒行业专题研究报告：磨底期报表兑现仍较优稳底盘待动销厚积薄发-250503（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《白酒行业专题研究报告：磨底期报表兑现仍较优稳底盘待动销厚积薄发-250503（23页）.pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 白酒板块 24 年年报及 25 年一季报兑现度均较为不错，多数酒企表观业绩高度契合市场预期。在当下行业景气度仍承压的背景下，一方面酒企需紧抓需求拼抢巩固市场份额，发挥其品牌/渠道/组织等优越性；另一方面，欲速则不达，底盘企稳方能厚积薄发。因此，平稳兑现已是磨底期酒企不错的答卷。当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、宴席聚饮抢需求。虽短期商务团购等需求尚未观察到拐点，但我们仍强烈推荐白酒板块的底部配置价值，核心在于内需复苏的中期叙事仍未改，外部环境的波动会进一步夯实内需政策加码的预期，叠加稳步提升的分红水平&龙头实

2、现正增长置信度强，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。投资建议投资建议：我们强烈推荐底仓配置稳健性 alpha 酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄。

3、1）24 年板块合计实现营收 4385 亿元，同比+7.6%；25Q1 实现营收 1525 亿元，同比+1.7%，其中贵州茅台&五粮液占板块营收比重达到 57.4%、同比+3.7pct，剔除两者后板块 25Q1 营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-10.0%/-14.1%）。2）25Q1 末板块预收款余额 443 亿元，同比+8.6%；25Q1 营业收入+预收款同比+2.3%。其中，现金回款情况超出此前预期，24Q4+25Q1合计实现销售收现 2749 亿元，同比+4.1%；相对应地，25Q1 末板块应收款项余额 328 亿元，同比-27.0%。3）量价方面，

4、24 年 18 家酒企中 6 家录得销量同比下滑/7 家录得吨价同比下滑/7 家录得量价齐升，产品结构下移、加大费投政策等进一步传导至酒企表观。经销商层面，截至 24 年末 6 家经销商数量同比减少/10 家单经销商营收体量同比下滑。利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显。1）整体利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投。24 年板块合计实现归母净利 1668 亿元，同比+7.6%；25Q1 实现归母净利 634 亿元，同比+2.3%，其中贵州茅台&五粮液 25Q1 占板块归母净利比

5、重达到 65.8%、同比+4.3pct，剔除两者后板块 25Q1 归母净利同比-9.2%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-12.3%/-60.6%）。2）24 年板块整体毛销差为 71.4%，同比+0.5pct，逆势提升仅是内部结构中高毛销差高端酒占比提升带动；25Q1 整体毛销差为73.2%，同比持平。3）24 年板块管理费用率/营业税金及附加占比分别为 5.2%/15.5%，同比-0.3pct、+0.3pct；25Q1分别为 3.4%/14.3%，同比均-0.3pct。机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上

6、持股小幅环增。1）截至 25Q1 末板块基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.71%，环比-0.23pct。其中，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct。2）从配置权重来看，25Q1 板块主动权益基金超配比例为 3.08%，环比+0.68pct。剔除头部消费类赛道基金后，25Q1 末主动权益基金投资市值比为 1.76%，环比+0.12pct（2010 年至今均值约 3.35%，目前水平接近于 16Q417Q1 之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等。3）25Q1 沪深港通持股占比来看环比小幅加仓。其中，持股市值 50 亿以上的主要为贵州茅台（环

7、比+0.2pct），五粮液（环比持平），山西汾酒（环比+1.1pct）。风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 白酒板块：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发.4 1.收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄.4 2.利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显.10 3.机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增.14 4.盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机.17 风险提示.21 图表目录图表目录 图

8、表 1：2024&2025Q1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.4 图表 2：2019 年至今分季度白酒板块营业收入同比增速.5 图表 3：2019 年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速.5 图表 4：2019 年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）.6 图表 5：2019 年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）.6 图表 6：2024&2025Q1 白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速.6 图表 7：2017 年白酒板块及各子板块分季度营收占比.7 图表 8：2024 年白酒板块及各子板块分季

9、度营收占比.7 图表 9：2024&2025Q1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速.7 图表 10：2018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）.8 图表 11：20122024 年规上白酒企业销售收入及利润总额同比增速.9 图表 12：20122024 年规上白酒企业产量（折 65 度，商品量）及同比增速.9 图表 13：20222024 年白酒板块重点标的销量&吨价同比情况.9 图表 14：20222024 年白酒板块重点标的经销商情况梳理.10 图表 15：2024&2025Q1 白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速.10 图表 16：2019 年至今分

10、季度白酒板块归母净利同比增速.11 图表 17：2019 年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速.11 图表 18：2024&2025Q1 白酒板块重点标的毛利率及销售费用率.12 图表 19：2024&2025Q1 白酒板块重点标的归母净利率及毛销差.12 图表 20：2017 年至今白酒板块归母净利率及毛利率.13 图表 21：2017 年至今白酒板块分子板块毛销差.13 图表 22：2024&2025Q1 白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比.13 图表 23：2025Q1 白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化.14 图表 24：2010 年至今分季度白酒行业基金重

11、仓持股市值占比情况.15 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 25：2010 年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理.16 图表 26：2010 年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比.16 图表 27：2023 年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比.16 图表 28：白酒板块重点标的 2025 年经营规划梳理.17 图表 29：白酒板块重点标的 2025 年营业收入&归母净利一致预期及变动情况.18 图表 30：白酒板块重点标的目前回购/增持规划梳理.18 图表 31：20212024 年白酒板块重点标的现金股利支付

12、率.19 图表 32：2020 年至今 SW 白酒收盘价及成交额.19 图表 33：2015 年至今 SW 白酒 PE-TTM 与估值分位.20 图表 34：CPI、PPI 与飞天茅台批价同比变动相对同步.20 图表 35：M1 同比变动领先于飞天茅台、五粮液批价变动.21 图表 36：白酒板块重点标的盈利预测.21 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 白酒板块：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发 整体而言，白酒板块 24 年年报及 25 年一季报兑现度较为不错，多数酒企业绩能契合市场预期。在当下行业景气度仍承压的环境下，表观业绩明显超预期/低于预期均是非

13、正面的边际催化，前者由于缺乏基本面逻辑支撑、会致使市场担忧压货影响渠道秩序，后者则会令市场担忧此前定价因素中蕴含的区域发展禀赋、产品周期禀赋等是否仍存。当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、宴席聚饮抢需求。从目前的动销反馈来看，宴席场景动销仍可圈可点、部分区域因民俗宴席有所回补，但团购商务动销仍较承压。考虑到春糖后外部贸易环境等不确定性进一步提升，我们预计短期白酒行业动销或仍处于小幅回落的磨底状态，拐点仍待促内需、顺周期相关政策落地后从需求端曳引。我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，外部环境的波动会进一步夯实内需政策加码的

14、预期，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。因此，我们强烈推荐底仓配置稳健性 alpha 酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。1.1.收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但25Q125Q1 幅度收窄幅度收窄 从行业整体来看，24

15、年白酒板块合计实现营收 4385 亿元，同比+7.6%；25Q1 实现营收 1525亿元，同比+1.7%；24Q4+25Q1 实现营收 2537 亿元，同比+1.5%，行业层面已连续三个季度呈现低速增长态势，但内部分化加剧愈发显著，头部酒企集中度仍在持续提升。具体而言，贵州茅台&五粮液 25Q1 占白酒板块营收比重达到 57.4%，同比+3.7pct；剔除贵州茅台&五粮液后白酒板块 25Q1 营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-10.0%/-14.1%）；该趋势与基本面情况基本一致，即 24 年中秋&国庆旺季动销明显下滑，25 年春节动销虽仍下滑、但下滑幅度有

16、所收窄。分子板块而言，24 年高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收 2913/480/992 亿元，同比分别+11.5%/+2.6%/-0.2%；25Q1 分别实现营收 969/194/362 亿元，同比分别+7.9%/+2.8%/-12.4%；24Q4+25Q1 分别实现营收 1752/266/519 亿元，同比分别+7.3%/-4.8%/-11.5%。由于市场在春糖前后形成业绩预期时已相对充分地考虑了实际动销环境，因此酒企此轮业绩兑现与市场预期基本相符。与 24 年三季报时情况相似，低于市场预期的酒企多为区域型酒企，我们认为主要系绝大多数区域市场自 24 年下半年起已处于存量竞争状态，区

17、域酒内部、区域酒同全国化名酒围绕市场份额争夺愈发激烈，且加大消费者端扫码红包、宴席货折等 B/C 端政策力度也会对报表营收兑现产生一定影响。鉴于目前内外部环境仍存在较高的不确定性、渠道情绪仍较为谨慎，且春节往往是酒企回款&费投政策最丰厚的阶段、部分经销商&包量店或有提前回款/提货的行为，叠加去年同期报表基数并不低，我们预计二季度板块营收端整体仍将承压，结构分化趋势也将延续。图表图表1 1：2024&2025Q12024&2025Q1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 板块板块 公司名称公司名称 24Q424Q4 YOYYOY 20242024

18、 YOYYOY 25Q125Q1 YOYYOY 24Q4+25Q124Q4+25Q1 YOYYOY 高端 贵州茅台 501 13%1709 16%506 11%1007 12%五粮液 213 3%892 7%369 6%582 5%泸州老窖 69-17%312 3%94 2%162-7%合计合计 783783 7%7%29132913 12%12%969969 8%8%17521752 7%7%次高端 山西汾酒 47-10%360 13%165 8%212 3%舍得酒业 9-51%54-24%16-25%25-37%水井坊 14 5%52 5%10 3%24 4%酒鬼酒 2-66%14-50%

19、3-30%6-51%合计合计 7272 -21%21%480480 3%3%194194 3%3%266266 -5%5%区域酒及其洋河股份 14-52%289-13%111-32%124-35%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 板块板块 公司名称公司名称 24Q424Q4 YOYYOY 20242024 YOYYOY 25Q125Q1 YOYYOY 24Q4+25Q124Q4+25Q1 YOYYOY 他 今世缘 16-8%115 14%51 9%67 5%古井贡酒 45 5%236 16%91 10%137 8%迎驾贡酒 18-4%73 9%20-12%39-

20、9%口子窖 17 9%60 1%18 2%35 5%金种子酒 1-70%9-37%3-29%4-49%老白干酒 13-10%54 2%12 3%24-4%金徽酒 7 31%30 19%11 3%18 12%伊力特 5-7%22-1%8-4%13-5%天佑德酒 3 0%13 4%4-18%7-12%顺鑫农业 18 1%91-14%33-20%51-13%合计合计 157157 -9%9%992992 0%0%362362 -12%12%519519 -11%11%白酒板块合计白酒板块合计 10121012 1%1%43854385 8%8%15251525 2%2%25372537 2%2%来源

21、：Ifind，国金证券研究所 图表图表2 2：20192019 年至今分季度白酒板块营业收入同比增速年至今分季度白酒板块营业收入同比增速 图表图表3 3：20192019 年至今分季度白酒板块各子板块营业收入年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速同比增速 来源：Ifind，国金证券研究所 来源：Ifind，国金证券研究所（注：21Q121Q3 次高端同比增速分别为 88%、95%、54%，低基数下高增未在图表中显示）从预收款层面来看：25Q1 末白酒板块预收款余额合计 443 亿元，同比+8.6%；25Q1 营业收入+预收款口径同比+2.3%。虽然板块层面预收款规模同比有明显增长，但内部

22、结构中差异明显：1）在 18 家样本酒企中，有 6 家 25Q1 末预收款余额同比实现正增长，其中仅五粮液在此基础上同时满足 25Q1 营业收入+预收款口径亦正增长（+7.3%）。2）若剔除贵州茅台&五粮液，25Q1 末白酒板块预收款余额同比-3.3%，该口径自 22 年末起同比持续为负（除 24 年末）。相似地，剔除贵州茅台&五粮液后白酒板块 25Q1 营业收入+预收款口径同比-12.5%，但 24Q4 该口径同比+4.5%。我们认为主要系酒企在 24 年末时提前开始抢抓渠道春节开门红回款，同时并未全然发货。换言之，24Q4 行业节奏普遍以抢回款、控发货、去库存、稳批价为主，而 25Q1 春

23、节旺季则转至以抢动销、抢库存为主。此外，我们预计酒企或存平熨季度间波动、打响春节开门红鼓舞组织士气等诉求，因此报表季度间节奏上一季度占比近年来持续提升、而四季度占比持续降低。-20%-10%0%10%20%30%40%单季度营收同比增速单季度营收同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表4 4：20192019 年至今各季度末白酒板块预收款余额及同年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台比增速（剔除贵州茅台&五粮液）五粮液）图表图表5

24、5：20192019 年至今分季度白酒板块营业收入年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）五粮液）来源：Ifind，国金证券研究所 来源：Ifind，国金证券研究所 图表图表6 6：2024&2025Q12024&2025Q1 白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速 板块板块 公司名称公司名称 20242024年末预收年末预收款规模款规模 YOYYOY 25Q125Q1 末预收末预收款规模款规模 YOYYOY 25Q125Q1 营收营收+预收款预收款 YOYYO

25、Y 是否快于营收是否快于营收增速增速 高端 贵州茅台 96-32%88-8%498 21%是 五粮液 117 70%102 101%354 7%是 泸州老窖 40 49%31 21%84-7%否 合计合计 253253 7%7%220220 29%29%937937 13%13%是是 次高端 山西汾酒 87 23%58 4%137-2%否 舍得酒业 2-39%2-14%16-22%是 水井坊 9-22%9-19%9 9%是 酒鬼酒 2-14%2-24%3-37%否 合计合计 100100 14%14%7171 -1%1%165165 -4%4%否否 区域酒及其他 洋河股份 103-7%70 2

26、1%77-29%是 今世缘 16-34%5-45%40 25%是 古井贡酒 35 151%37-20%93-19%否 迎驾贡酒 6-21%5-11%19-9%是 口子窖 6 41%3-28%15-13%否 金种子酒 2 71%2 34%3-39%否 老白干酒 14-8%19-21%16-16%否 金徽酒 6 11%6-8%10.5-7%否 伊力特 1-25%1-33%8-6%否 天佑德酒 1-19%1 4%4-15%是 顺鑫农业 18-20%4-53%19-30%否 合计合计 207207 0%0%151151 -8%8%306306 -18%18%否否 白酒板块合计白酒板块合计 560560

27、 5%5%443443 9%9%14081408 2%2%是是 来源：Ifind，国金证券研究所（注：预收款=合同负债+预收账款）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450白酒板块预收款余额（亿元，剔除贵州茅台&五粮液）同比（右轴）-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60100200300400500600700营业收入+预收款（剔除贵州茅台&五粮液）同比（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表7 7：20172017 年白酒板块及各子板块分季度营收占比

28、年白酒板块及各子板块分季度营收占比 图表图表8 8：20242024 年白酒板块及各子板块分季度营收占比年白酒板块及各子板块分季度营收占比 来源：Ifind，国金证券研究所 来源：Ifind，国金证券研究所 从回款质量来看：从回款质量来看：1）酒企表观合同负债科目细项涵盖预收货款、市场支持费、应付经销商尚未结算的折扣等。考虑到仅狭义口径的预收货款未来方可通过货物交付确认至营业收入，我们通过分析其他流动负债中待结转销项税额余额与合同负债的比例变动来观察合同负债的质量。从24 年年报呈现的结果来看：多数酒企该比值保持稳定，五粮液、洋河股份、舍得酒业等酒企该比值较 23 年末时有所降低，口子窖、伊力

29、特等酒企该比值略有提升。2）从回款收现的角度看，白酒板块的现金回款情况超出此前预期。具体而言，24 年白酒板块合计销售收现 4777 亿元，同比+5.8%；25Q1 实现销售收现 1529 亿元，同比+15.3%；24Q4+25Q1 合计实现销售收现 2749 亿元，同比+4.1%，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘等 7 家酒企实现正增长。相对应地，25Q1 末白酒板块应收款项余额 328 亿元，同比-27.0%（24Q1 末应收款项余额达 450 亿元，同比+15.1%，应收款项余额也为近几年峰值）。考虑到白酒板块 25Q1 应收款项余额环比 24Q3 增加 137 亿元、与

30、 24Q1 环比 23Q3 增加 132 亿元相近，我们认为上述销售收现的良好表现主要源于当期渠道现金回款较去年同期有所改善，而非票据到期形成现金流入。实际上，在当前内外部环境扰动的背景下，渠道回款情绪仍较为谨慎，我们认为形成上述现金回款超预期表现的原因或为：部分对相关品牌代理权较为珍视的经销商或核心终端，考虑到春节期间回款相关政策力度较高/酒企有较强回款诉求，当期有前置回款的动作。其中，部分渠道也使用承兑汇票等进行回款，例如部分贵州茅台酱香酒经销商。对于预期能否完成相关品牌新财年回款任务仍有较高不确定性的经销商，即使酒企放开承兑汇票等票据回款政策，其在使用承兑汇票完成较高比例回款与使用现金少

31、量多批回款间仍倾向于选择后者，体现至当期的销售收现而非应收账款。部分酒企或对票据回款政策进行结构性调整。从以往票据政策的运用情况来看，虽然短期内能平熨渠道的现金回款压力，但中期维度下票据集中到期时容易导致渠道趋同性抛货、回笼现金的行为，进而对产品流通价盘的稳定性产生扰动。图表图表9 9：2024&2025Q12024&2025Q1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速 板块板块 公司名称公司名称 20242024 年销售年销售收现收现 YOYYOY 25Q125Q1销售收现销售收现 YOYYOY 24Q4+25Q124Q4+25Q1 销销

32、售收现售收现 YOYYOY 是否超过营收是否超过营收增速增速 高端 贵州茅台 1826 12%561 21%1091 11%否 五粮液 1019-3%382 76%622 3%否 泸州老窖 400 27%99-7%216 48%是 合计合计 32463246 8%8%10421042 33%33%19301930 11%11%是是 次高端 山西汾酒 366 21%138-3%202 1%否 0%5%10%15%20%25%30%35%40%17Q117Q217Q317Q4高端次高端区域酒及其他白酒板块0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%24Q124Q224Q324Q4高端次

33、高端区域酒及其他白酒板块行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 板块板块 公司名称公司名称 20242024 年销售年销售收现收现 YOYYOY 25Q125Q1销售收现销售收现 YOYYOY 24Q4+25Q124Q4+25Q1 销销售收现售收现 YOYYOY 是否超过营收是否超过营收增速增速 舍得酒业 58-22%16-15%28-26%是 水井坊 53-5%7-21%21-18%否 酒鬼酒 15-42%2-27%6-32%是 合计合计 492492 8%8%164164 -6%6%257257 -6%6%否否 区域酒及其他 洋河股份 308-12%98-24%1

34、64-26%是 今世缘 123 2%47 25%77 11%是 古井贡酒 232 12%82-2%117-1%否 迎驾贡酒 78 3%22-5%43-10%否 口子窖 64 11%12-15%34 10%是 金种子酒 9-34%2-44%3-35%是 老白干酒 59 1%17-15%28-10%否 金徽酒 34 16%12-5%21 7%否 伊力特 23-2%6-24%13-13%否 天佑德酒 14 0%5-14%8-10%是 顺鑫农业 96-9%20-29%54-17%否 合计合计 10401040 -1%1%323323 -12%12%562562 -11%11%是是 白酒板块合计白酒板块

35、合计 47774777 6%6%15291529 15%15%27492749 4%4%是是 来源：Ifind，国金证券研究所 图表图表1010：20182018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）来源：Ifind，国金证券研究所（注：应收款项=应收票据及应收账款+应收款项融资）从酒企营收的达成路径来看：从酒企营收的达成路径来看：1）24 年 18 家样本酒企中 6 家录得销量同比下滑（23 年为 3 家），7 家录得吨价同比下滑（23 年为 3 家），7 家录得量价齐升（23 年为 9 家），产品结构下移、加大费投政策等进一步传导

36、至酒企表观。考虑到上市酒企守市场份额、追求相对增长的目标仍相对笃定，我们预计上述趋势中期维度仍将延续。从行业层面来看，24 年规上白酒企业实现销售收入 7964 亿元，同比+5.3%；实现利润总额 2509 亿元，同比+7.8%；白酒产量 414 万千升，同比-1.8%、连续第 6 年录得下滑。整体而言，头部酒企的集中度与行业出清覆盖面进一步提升与扩大。050100150200250300350400450500高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1111：2012202420122024 年规上白酒企业销售收入及利润总年规上白酒企业

37、销售收入及利润总额同比增速额同比增速 图表图表1212：2012202420122024 年规上白酒企业产量（折年规上白酒企业产量（折 6565 度，商度，商品量）及同比增速品量）及同比增速 来源：中国酒业协会，国金证券研究所（注：考虑到每年规上白酒企业数量会有变动，同比增速采用中国酒业协会实际披露口径）来源：国家统计局，国金证券研究所（注：同比增速采用国家统计局实际披露口径）图表图表1313：2022202420222024 年白酒板块重点标的销量年白酒板块重点标的销量&吨价同比情况吨价同比情况 板块板块 公司名称公司名称 销售量（吨销售量（吨/千升）千升）销量同比销量同比 吨价同比吨价同比

38、 20222022 20232023 20242024 23vs2223vs22 24vs2324vs23 23vs2223vs22 24vs2324vs23 高端 贵州茅台 6.8 7.3 8.3 7%14%11%2%五粮液 12.7 15.9 16.2 25%2%-10%7%泸州老窖 8.6 9.6 10.4 12%8%9%-4%次高端 山西汾酒 17.7 20.6 22.1 16%7%5%5%舍得酒业 4.1 4.4 3.1 5%-29%10%2%水井坊 1.1 1.1 1.2 4%6%1%-3%酒鬼酒 1.5 1.0 0.7-34%-33%5%-25%区域酒及其他 洋河股份 19.5

39、16.6 13.9-15%-16%29%4%今世缘 3.9 4.7 5.6 20%20%7%-4%古井贡酒 11.5 11.8 12.8 3%8%18%7%迎驾贡酒 5.3 6.1 6.1 16%0%6%9%口子窖 3.4 3.7 3.8 7%3%8%-2%金种子酒 1.0 1.8 1.6 80%-11%-20%-15%老白干酒 5.0 5.4 5.4 8%1%7%5%金徽酒 1.4 1.8 2.1 28%16%-1%0%伊力特 1.8 2.3 1.9 24%-14%10%15%天佑德酒 1.3 1.5 1.5 19%-4%7%4%顺鑫农业 49.6 36.7 36.9-26%1%14%2%来

40、源：Ifind，各公司公告，国金证券研究所 2）截至 24 年末，18 家样本酒企中有 6 家经销商数量较 23 年末时有所减少（23 年为 2家），10 家酒企单经销商营收体量同比下滑（23 年为 6 家）、以区域酒为主。目前头部全国化酒企已经基本完成核心品的渠道铺设，新增经销商主要集中于副线产品/新产品。而以山西汾酒为代表的少数泛全国化酒企凭借向上的品牌与渠道势能，仍在持续完善全国面上的渠道布局。对于区域酒而言，目前以聚焦完善省内薄弱市场布局、成熟市场深挖需求做扁平化为主，但从单经销商营收体量的变动中能看出在存量市场下上述动作的边际效能也在逐步减弱。-20%-10%0%10%20%30%4

41、0%50%60%规上白酒行业销售收入可比同比规上白酒行业利润总额可比同比-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014001600白酒产量（万千升）可比同比（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1414：2022202420222024 年白酒板块重点标的经销商情况梳理年白酒板块重点标的经销商情况梳理 板块板块 公司名称公司名称 经销商数量（家）经销商数量（家）经销商数量同比经销商数量同比 单经销商体量同比单经销商体量同比 20222022 年末年末 20232023 年末年末 20242024 年末年末 2

42、3vs2223vs22 24vs2324vs23 23vs2223vs22 24vs2324vs23 高端 贵州茅台 2189 2186 2247 0%3%19%13%五粮液 3144 3384 3711 8%10%5%-1%泸州老窖 1829 1814 1786-1%-2%22%5%次高端 山西汾酒 3637 3940 4553 8%16%13%-2%舍得酒业 2158 2655 2663 23%0%-6%-27%水井坊 50 55 61 10%11%-4%-7%酒鬼酒 1586 1774 1336 12%-25%-38%-33%区域酒及其他 洋河股份 8238 8789 8866 7%1%

43、3%-14%今世缘 1014 1061 1228 5%16%22%-1%古井贡酒 4399 4641 5089 6%10%15%6%迎驾贡酒 1334 1385 1377 4%-1%19%10%口子窖 859 951 1019 11%7%4%-6%金种子酒 297 472 642 59%36%-10%-44%老白干酒 11023 11429 11477 4%0%11%6%金徽酒 736 864 1001 17%16%8%0%伊力特 64 69 57 8%-17%27%20%天佑德酒 597 599 588 0%-2%27%1%顺鑫农业 442 467 460 6%-1%-20%5%来源：Ifi

44、nd，各公司公告，国金证券研究所 2.2.利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显 从行业整体来看，24 年白酒板块合计实现归母净利 1668 亿元，同比+7.6%、与营收端增速基本一致；25Q1 实现归母净利 634 亿元，同比+2.3%、略高于营收端增速；24Q4+25Q1合计实现归母净利 985 亿元，同比+0.3%、略慢于营收端增速。具体而言，贵州茅台&五粮液 25Q1 占白酒板块归母净利比重达到 65.8%，同比+4.3pct；剔除贵州茅台&五粮液后白酒板块 25Q1 归母净利同比-9.2%、幅度高于营收端且连续第三个季度下滑（24Q3/24Q

45、3 分别同比-12.3%/-60.6%）；除贵州茅台&五粮液外，白酒板块仅山西汾酒、古井贡酒、金徽酒在 24Q4+25Q1 合计实现归母净利正增长。分子板块而言，24 年高端/次高端/区域酒及其他分别实现归母净利 1316/139/213 亿元，同比分别+11.3%/-0.6%/-6.7%；25Q1 分别实现归母净利 463/72/99 亿元，同比分别+8.5%/+2.0%/-19.2%；24Q4+25Q1 分别实现归母净利 805/80/100 亿元，同比分别+7.9%/-10.3%/-32.1%，次高端/区域酒及其他下滑幅度明显高于营收端。整体而言，利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要

46、系缺乏收入支撑时部分费用开支仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投，部分酒企/其子公司由盈转亏也致使所得税负提升、影响利润端表现。图表图表1515：2024&2025Q12024&2025Q1 白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速 板块板块 公司名称公司名称 24Q424Q4 YOYYOY 20242024 YOYYOY 25Q125Q1 YOYYOY 24Q4+25Q124Q4+25Q1 YOYYOY 高端 贵州茅台 254 16%862 15%268 12%522 14%五粮液 69-6%319 5%149 6%218 2%泸州老窖 19

47、-30%135 2%46 0%65-11%合计合计 342342 7%7%13161316 11%11%463463 8%8%805805 8%8%次高端 山西汾酒 9-11%122 17%66 6%75 4%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 板块板块 公司名称公司名称 24Q424Q4 YOYYOY 20242024 YOYYOY 25Q125Q1 YOYYOY 24Q4+25Q124Q4+25Q1 YOYYOY 舍得酒业-3 亏损 3-80%3-37%0-98%水井坊 2-12%13 6%2 2%4-6%酒鬼酒 0 亏损 0-98%0-57%0 亏损 合计

48、合计 7 7 -59%59%139139 -1%1%7272 2%2%8080 -10%10%区域酒及其他 洋河股份-19 亏损 67-33%36-40%17-70%今世缘 3-35%34 9%16 7%20-3%古井贡酒 8-1%55 20%23 13%31 9%迎驾贡酒 6-8%26 13%8-9%14-9%口子窖 3-8%17-4%6 4%10-1%金种子酒-2 亏损-3 亏损 0 亏损-2 亏损 老白干酒 2-7%8 18%2 12%4 0%金徽酒 1-2%4 18%2 6%3 4%伊力特 0-60%3-16%1-9%2-30%天佑德酒 0 亏损 0-53%1-38%1-43%顺鑫农业

49、-2 亏损 2 扭亏 3-37%1-71%合计合计 1 1 -95%95%213213 -7%7%9999 -19%19%100100 -32%32%白酒板块合计白酒板块合计 351351 -3%3%16681668 8%8%634634 2%2%985985 0%0%来源：Ifind，国金证券研究所 图表图表1616：20192019 年至今分季度白酒板块归母净利同比增速年至今分季度白酒板块归母净利同比增速 图表图表1717：20192019 年至今分季度白酒板块各子板块归母净利年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速同比增速 来源：Ifind，国金证券研究所 来源：Ifind，国金证券

50、研究所（注：21Q121Q2 次高端同比增速分别为 106%、285%，低基数下高增未在图表中显示）24 年白酒板块整体归母净利率为 37.8%，同比持平。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他归母净利率分别为 44.7%/29.0%/21.5%，同比分别-0.1pct/-0.9pct/-1.5pct。25Q1 白酒板块整体归母净利率为 41.3%，同比+0.2pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他归母净利率分别为 47.4%/37.2%/27.3%，同比分别+0.2pct/-0.3pct/-2.3pct。从归母净利率的影响因素来看：从归母净利率的影响因素来看：1）毛销差维度。24 年白酒

51、板块整体毛销差为 71.4%，同比+0.5pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他毛销差分别为 80.1%/61.2%/50.7%，同比分别持平/-0.7pct/-0.4pct，因此板块层面毛销差逆势提升仅是内部结构中高毛销差的高端酒占比提升带动。25Q1 白酒板块整体毛销差为 73.2%，同比持平。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他毛销差分别为 81.2%/66.8%/55.2%，同比分别-0.5pct/+0.2pct/-2.6pct。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%单季度归母净利同比增速单季度归母净利同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）-150%-100%-5

52、0%0%50%100%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表1818：2024&2025Q12024&2025Q1 白酒板块重点标的毛利率及销售费用率白酒板块重点标的毛利率及销售费用率 板块板块 公司名称公司名称 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）高端 贵州茅台 91.9%持平 92.0%-0.6 3.3%+0.2 3.0%+0.5 五粮液 77.1%

53、+1.3 77.7%-0.7 12.0%+2.6 6.5%-1.0 泸州老窖 87.5%-0.8 86.5%-1.9 11.3%-1.8 8.2%+0.4 均值均值 86.9%86.9%+0.5+0.5 86.0%86.0%-0.70.7 6.8%6.8%+0.5+0.5 4.8%4.8%-0.20.2 次高端 山西汾酒 76.2%+0.9 78.8%+1.3 10.3%+0.3 9.2%+1.8 舍得酒业 65.5%-9.0 69.4%-4.8 23.8%+5.6 19.4%+3.0 水井坊 82.8%-0.4 82.0%+1.5 25.1%-1.3 27.5%-7.6 酒鬼酒 71.4%-

54、7.0 70.7%-0.4 42.9%+10.7 27.7%-6.2 均值均值 75.6%75.6%-0.60.6 78.0%78.0%+1.0+1.0 14.4%14.4%持平持平 11.3%11.3%+0.8+0.8 区域酒及其他 洋河股份 73.2%-2.1 75.6%-0.4 19.1%+2.8 12.4%+3.9 今世缘 74.7%-3.6 73.6%-0.6 18.5%-2.2 13.3%-0.9 古井贡酒 79.9%+0.8 79.7%-0.7 26.2%-0.6 26.6%-0.6 迎驾贡酒 73.9%+2.6 76.5%+1.4 9.1%+0.4 7.7%+1.0 口子窖 7

55、4.6%-0.6 76.2%-0.3 15.3%+1.4 12.5%+0.4 金种子酒 34.9%-5.4 41.7%-2.8 31.8%+15.9 29.2%+12.1 老白干酒 65.9%-1.2 68.6%+5.9 23.7%-3.5 27.5%+4.6 金徽酒 60.9%-1.5 66.8%+1.4 19.7%-1.3 16.8%-1.2 伊力特 52.3%+4.1 48.8%-3.1 11.9%+2.5 5.2%-1.4 天佑德酒 59.8%-3.2 60.5%-2.5 25.8%+2.0 17.7%+3.3 顺鑫农业 36.0%+4.2 36.8%-0.3 9.6%-1.8 9.0

56、%+3.6 均值均值 69.9%69.9%+0.5+0.5 71.4%71.4%+0.2+0.2 19.2%19.2%+0.9+0.9 16.2%16.2%+2.8+2.8 白酒板块合计白酒板块合计 81.8%81.8%+0.7+0.7 81.5%81.5%+0.3+0.3 10.5%10.5%+0.3+0.3 8.3%8.3%+0.3+0.3 来源：Ifind，国金证券研究所 图表图表1919：2024&2025Q12024&2025Q1 白酒板块重点标的归母净利率及毛销差白酒板块重点标的归母净利率及毛销差 板块板块 公司名称公司名称 归母净利率归母净利率 毛销差毛销差 20242024 Y

57、OYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）高端 贵州茅台 49.5%-0.1 52.2%+0.4 88.6%-0.2 89.0%-1.1 五粮液 35.7%-0.6 40.2%-0.1 65.1%-1.4 71.2%+0.3 泸州老窖 43.2%-0.6 49.1%-0.7 76.2%+1.0 78.3%-2.2 均值均值 44.7%44.7%-0.10.1 47.4%47.4%+0.2+0.2 80.1%80.1%持平持平 81.2%81.2%-0.50.5 次高端 山西

58、汾酒 34.0%+1.3 40.2%-0.6 65.9%+0.6 69.6%-0.4 舍得酒业 6.5%-18.6 22.0%-4.2 41.7%-14.6 50.0%-7.8 水井坊 25.7%+0.1 19.8%-0.1 57.7%+0.9 54.5%+9.1 酒鬼酒 0.9%-18.5 9.2%-5.6 28.4%-17.7 43.0%+5.8 均值均值 29.0%29.0%-0.90.9 37.2%37.2%-0.30.3 61.2%61.2%-0.70.7 66.8%66.8%+0.2+0.2 区域酒及其他 洋河股份 23.1%-7.1 32.9%-4.4 54.1%-4.9 63.

59、2%-4.3 今世缘 29.6%-1.5 32.2%-0.6 56.2%-1.4 60.3%+0.3 古井贡酒 23.4%+0.7 25.5%+0.5 53.7%+1.5 53.1%-0.1 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 板块板块 公司名称公司名称 归母净利率归母净利率 毛销差毛销差 20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）迎驾贡酒 35.3%+1.2 40.5%+1.2 64.9%+2.2 68.8%+0.4 口

60、子窖 27.5%-1.4 33.7%+0.4 59.3%-2.0 63.8%-0.7 金种子酒-27.8%-26.3-13.1%-17.4 3.1%-21.3 12.5%-14.9 老白干酒 14.7%+2.0 13.1%+1.0 42.3%+2.3 41.1%+1.3 金徽酒 12.8%-0.1 21.1%+0.5 41.2%-0.2 50.0%+2.6 伊力特 13.0%-2.3 18.1%-1.0 40.4%+1.5 43.6%-1.7 天佑德酒 3.4%-4.0 15.6%-5.0 34.0%-5.2 42.8%-5.8 顺鑫农业 2.5%+5.3 8.7%-2.4 26.5%+6.0

61、 27.8%-4.0 均值均值 21.5%21.5%-1.51.5 27.3%27.3%-2.32.3 50.7%50.7%-0.40.4 55.2%55.2%-2.62.6 白酒板块合计白酒板块合计 37.8%37.8%持平持平 41.3%41.3%+0.2+0.2 71.4%71.4%+0.5+0.5 73.2%73.2%持平持平 来源：Ifind，国金证券研究所 图表图表2020：20172017 年至今白酒板块归母净利率及毛利率年至今白酒板块归母净利率及毛利率 图表图表2121：20172017 年至今白酒板块分子板块毛销差年至今白酒板块分子板块毛销差 来源：Ifind，国金证券研究所

62、 来源：Ifind，国金证券研究所 2）管理费用率维度。24 年白酒板块整体管理费用率为 5.2%，同比-0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为 4.8%/5.4%/6.3%，同比分别-0.6pct/+0.3pct/+0.2pct。与毛销差相似，板块层面管理费用率有所优化主要系内部结构中高端酒占比提升带动、尤其是龙头贵州茅台。25Q1 白酒板块整体管理费用率为 3.4%，同比-0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为 3.3%/2.8%/4.3%，同比分别-0.5pct/-0.4pct/+0.4pct。3）营业税金及附加维度。24 年白酒板

63、块整体营业税金及附加占比为 15.5%，同比+0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 15.4%/16.8%/15.5%，同比分别+0.5pct/-0.6pct/+0.5pct。营业税金及附加的主要细项为消费税，生产与销售节奏的错位会阶段性影响税负占比，产品结构对营业税金及附加占比变动的影响相对较低。25Q1 白酒板块整体营业税金及附加占比为 14.3%，同比-0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 14.1%/13.8%/15.2%，同比分别-0.6pct/+0.2pct/+0.3pct。图表图表2222：2024&20

64、25Q12024&2025Q1 白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比 板块板块 公司名称公司名称 管理费用率管理费用率 营业税金及附加占比营业税金及附加占比 20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）高端 贵州茅台 5.5%-1.1 3.8%-0.7 15.8%+0.7 14.2%-1.6 五粮液 4.0%持平 2.8%-0.2 14.6%-0.4 14.6%+0.7 20%30%40%50%60%

65、70%80%90%归母净利率毛利率50%55%60%65%70%75%80%85%90%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 板块板块 公司名称公司名称 管理费用率管理费用率 营业税金及附加占比营业税金及附加占比 20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）20242024 YOYYOY（pctpct）25Q125Q1 YOYYOY（pctpct）泸州老窖 3.5%-0.2 2.1%-0.4 15.2%+1.6 11.7%-0.8 均值均值 4.8%4.8%-0.60.6 3.3%3.3%-0.

66、50.5 15.4%15.4%+0.5+0.5 14.1%14.1%-0.60.6 次高端 山西汾酒 4.0%+0.3 1.8%-0.2 16.5%-1.8 13.7%+0.3 舍得酒业 10.2%+1.2 7.9%持平 19.4%+5.1 11.6%-2.6 水井坊 8.2%+0.9 9.0%-0.5 15.3%-0.4 17.0%+3.5 酒鬼酒 11.7%+5.8 10.6%+2.6 20.5%+2.6 20.3%+1.1 均值均值 5.4%5.4%+0.3+0.3 2.8%2.8%-0.40.4 16.8%16.8%-0.60.6 13.8%13.8%+0.2+0.2 区域酒及其他 洋

67、河股份 6.7%+1.3 4.0%+1.1 16.7%+0.8 15.7%-0.3 今世缘 4.0%-0.2 2.1%-0.1 14.6%-0.2 16.4%+0.9 古井贡酒 6.1%-0.6 4.4%-0.4 15.9%+0.8 16.0%+0.9 迎驾贡酒 3.2%+0.1 3.1%+0.8 15.1%-0.3 14.4%+0.2 口子窖 6.8%-0.1 5.6%+0.3 15.2%+0.1 14.8%+0.7 金种子酒 9.9%+0.9 5.5%-1.6 19.3%+4.7 18.7%+2.6 老白干酒 7.3%-0.6 8.4%持平 16.6%-0.1 16.5%-0.3 金徽酒

68、10.1%-0.7 7.0%-0.9 14.8%+0.1 15.3%+1.1 伊力特 4.1%+0.5 2.9%+0.2 16.5%+2.3 12.2%-2.7 天佑德酒 13.5%+1.1 7.0%-0.4 15.1%-0.1 15.3%+0.2 顺鑫农业 8.3%+0.2 5.8%+0.3 11.0%+0.2 9.8%持平 均值均值 6.3%6.3%+0.2+0.2 4.3%4.3%+0.4+0.4 15.5%15.5%+0.5+0.5 15.2%15.2%+0.3+0.3 白酒板块平均值白酒板块平均值 5.2%5.2%-0.30.3 3.4%3.4%-0.30.3 15.5%15.5%+

69、0.3+0.3 14.3%14.3%-0.30.3 来源：Ifind，国金证券研究所 3.3.机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增北上持股小幅环增 从基金重仓持股来看，截至 25Q1 末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.71%，环比-0.23pct。从持仓的内部结构来看：1）指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 4.57%，环比-0.56pct。其中，除古井贡酒外，指数类基金对贵州茅台、五粮液等其余酒企均有不同幅度减仓，五粮液由于期内不再是沪深 300 股指前十大标的而环比减仓幅度较高。图表图表2323：2025Q

70、12025Q1 白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化 公司公司名称名称 持股总量持股总量(万万股股)季报持仓变季报持仓变动幅度动幅度 持股占流通持股占流通股比股比(%)(%)其中：指数其中：指数类基金类基金(%)(%)其中：非指其中：非指数类基金数类基金(%)(%)持股总市值持股总市值(亿元亿元)持股市值占基持股市值占基金股票投资市金股票投资市值比值比(%)(%)其中：指数其中：指数类基金类基金(%)(%)其中：非指其中：非指数类基金数类基金(%)(%)贵州茅台 9064-1%7.2 5.2 2.0 1415 2.04 3.03 1.12 五粮液

71、 27829-30%7.2 3.0 4.2 366 0.53 0.46 0.60 山西汾酒 12976 8%10.6 4.5 6.1 278 0.40 0.35 0.45 泸州老窖 18529 7%12.6 5.2 7.4 240 0.35 0.29 0.40 古井贡酒 5727-3%14.0 4.4 9.6 97 0.14 0.09 0.19 洋河股份 9479-15%6.3 4.4 2.0 72 0.10 0.15 0.06 今世缘 12313 24%9.9 6.2 3.7 65 0.09 0.12 0.07 迎驾贡酒 2216-29%2.8 2.2 0.6 12 0.02 0.03 0.

72、01 口子窖 3150 5%5.3 4.4 0.9 11 0.02 0.03 0.01 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 公司公司名称名称 持股总量持股总量(万万股股)季报持仓变季报持仓变动幅度动幅度 持股占流通持股占流通股比股比(%)(%)其中：指数其中：指数类基金类基金(%)(%)其中：非指其中：非指数类基金数类基金(%)(%)持股总市值持股总市值(亿元亿元)持股市值占基持股市值占基金股票投资市金股票投资市值比值比(%)(%)其中：指数其中：指数类基金类基金(%)(%)其中：非指其中：非指数类基金数类基金(%)(%)舍得酒业 1655-7%5.0 5.0

73、0.0 9 0.01 0.03 0.00 顺鑫农业 2053 13%2.8 0.0 2.8 3 0.01 0.00 0.01 水井坊 273 2511%0.6 0.0 0.6 1 0.00 0.00 0.00 伊力特 160-28%0.3 0.0 0.3 0 0.00 0.00 0.00 老白干酒 55-97%0.1 0.0 0.1 0 0.00 0.00 0.00 酒鬼酒 18 5%0.1 0.0 0.1 0 0.00 0.00 0.00 珍酒李渡 25-92%0.0 0.0 0.0 0 0.00 0.00 0.00 金徽酒 7-80%0.0 0.0 0.0 0 0.00 0.00 0.00

74、 来源：Ifind，国金证券研究所 图表图表2424：20102010 年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况 来源：Ifind，国金证券研究所 2）主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.33%，环比+0.09pct。其中，环比持股加仓的有山西汾酒（环比持股+22%）、泸州老窖（+17%）、今世缘（+177%）等，贵州茅台环比持股持平，环比持股减仓的有五粮液（-4%）、古井贡酒（-8%）、洋河股份（-29%）、迎驾贡酒（-60%）等。截至 25Q1 末，主动权益基金持股占流通股比5%的有古井贡酒（9.6%）、泸州老窖（7.2%）、

75、山西汾酒（6.1%）。从配置权重来看，25Q1 主动权益基金超配比例（白酒板块主动权益基金配比-白酒板块流通市值占 A 股比重）环比小幅提升：25Q1 末白酒板块主动权益基金超配比例为 3.08%，环比+0.68pct（作为参考，13Q3 末起白酒板块步入低配，18Q4 末超配比例为 2.70%）。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%基金重仓持股市值占基金股票投资市值比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表2525：20102010 年年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理 来源：Wind，国金证券研究所

76、 进一步地，我们剔除了主动权益基金中截至 25Q1 末基金规模在 30 亿以上的消费类赛道基金。剔除头部消费类赛道基金后，25Q1 末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 1.76%，环比+0.12pct（作为参考，15Q1 末时该指标降至低点约 0.21%，2010 年至今均值约 3.35%，目前水平接近于 16Q417Q1 之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、今世缘与古井贡酒。图表图表2626：20102010 年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比 来源：Wind，国金

77、证券研究所（注：头部消费赛道基金指 25Q1 末规模在 30 亿以上、消费类主动权益基金，共计 16 只）从沪深港通持股占比来看，25Q1 环比小幅加仓。其中，持股市值在 50 亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct 至 6.4%），五粮液（3.9%、环比持平），山西汾酒（+1.1pct 至 3.9%）。图表图表2727：20232023 年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比 板块板块 公司名称公司名称 23Q123Q1 末末 23Q223Q2 末末 23Q323Q3 末末 23Q423Q4 末末 24Q124Q1 末末 24Q224Q2

78、 末末 24Q324Q3 末末 24Q424Q4 末末 25Q125Q1 末末 环比环比 高端 贵州茅台 7.3%7.0%6.9%6.9%7.2%6.7%6.9%6.2%6.4%0.2%五粮液 6.8%6.3%5.3%4.5%5.3%4.8%4.5%4.0%3.9%0.0%泸州老窖 4.0%3.8%3.5%3.2%3.3%2.9%3.3%2.4%2.5%0.1%次高端 山西汾酒 3.2%3.3%2.1%2.0%2.7%3.3%3.0%2.8%3.9%1.1%舍得酒业 1.2%2.4%1.3%2.4%1.5%1.2%1.5%0.5%0.7%0.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%超配情况（

79、主动权益基金配比-流通市值占比）0%1%2%3%4%5%6%7%8%基金重仓持股市值占基金股票投资市值比（主动权益基金，剔除头部消费赛道类基金）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 板块板块 公司名称公司名称 23Q123Q1 末末 23Q223Q2 末末 23Q323Q3 末末 23Q423Q4 末末 24Q124Q1 末末 24Q224Q2 末末 24Q324Q3 末末 24Q424Q4 末末 25Q125Q1 末末 环比环比 水井坊 6.4%3.8%3.5%3.2%3.8%2.9%2.3%2.0%2.2%0.2%酒鬼酒 3.4%3.8%1.4%1.7%1.4

80、%0.5%1.1%0.5%0.6%0.1%区域酒及其他 洋河股份 3.1%2.7%2.4%2.6%3.1%2.6%2.5%1.6%1.5%-0.1%今世缘 3.1%3.8%3.2%2.8%4.2%4.2%4.1%3.9%2.9%-1.0%古井贡酒 2.1%2.4%1.7%1.7%1.9%2.0%1.7%1.6%1.7%0.2%迎驾贡酒 1.4%1.1%1.5%1.5%1.4%1.5%1.3%1.0%1.3%0.3%口子窖 2.9%4.7%4.3%3.5%3.6%2.2%2.6%1.6%1.3%-0.3%金种子酒 0.3%0.4%0.7%1.2%1.4%1.4%2.0%0.3%0.3%0.0%老

81、白干酒 2.5%1.9%1.0%1.4%1.8%2.2%1.1%0.8%0.7%-0.2%伊力特 0.5%0.4%0.3%0.3%0.5%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%金徽酒 0.7%0.9%1.9%0.7%0.9%0.8%0.6%0.4%0.7%0.3%顺鑫农业 2.2%1.3%1.1%0.6%1.1%0.8%0.9%0.5%0.5%0.0%来源：Ifind，国金证券研究所 4.4.盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机 相较于 24 年，面临较高的外部不确定性时酒企普遍对 25 年设定了

82、相对“柔性”的经营规划，目标围绕可持续发展、高质量发展展开，规划设定相对更理性、更客观。同时，当下市场预期也已经进一步下修，相较于表观增长，市场会更重视渠道的良性发展，包括库存去化情况、价盘的稳定性、渠道盈利情况及盈利稳定性等。图表图表2828：白酒板块重点标的白酒板块重点标的 20252025 年经营规划梳理年经营规划梳理 板块板块 公司名称公司名称 20252025 年经营规划（概要）年经营规划（概要）高端酒 贵州茅台 实现营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元 五粮液 巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 泸

83、州老窖 全年营业收入稳中求进 次高端酒 山西汾酒 全年营业收入继续保持稳健增长态势 舍得酒业（股权激励）2025 年营业收入同比增长不低于 20%，或归母净利润同比增长不低于 164%水井坊 公司将坚持长期主义思维，聚焦主业深化布局，推动公司高质量发展迈上新台阶 酒鬼酒 以“一切为了高质量销售”为核心，强化团队作风建设，以完成全年任务为目标，实现销售质量的提升 区域酒&其他 洋河股份 全面聚焦主导产品和重点市场，进一步夯实市场基础，推动企业健康可持续发展 今世缘 总营业收入同比增长 5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡 古井贡酒 营业总收入较上年度实现稳健增

84、长 迎驾贡酒 在破立之间实现高质量发展，为百年迎驾奠定坚实基础 口子窖 聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度，以实干，求实效，推动公司更高质量发展 金种子酒 进一步聚焦资源突破基地市场，培育核心消费者，为企业高质量发展奠定坚实基础 老白干酒 2025 年计划实现营业收入 54.7 亿元（同比+2%），营业成本控制在 18.26 亿元以内，费用不超过16.58 亿元，税金及附加力争实现 8.75 亿元，营业总成本控制在 43.59 亿元以内。金徽酒 力争实现营业收入 32.80 亿元（同比+8.6%）、净利润 4.08 亿元（同比+5.1%）伊力特

85、力争实现营业收入 23 亿元（同比+4%），实现利润总额 4.05 亿元（同比持平）天佑德酒 在保证整体经营健康的基础上实现主营业务同比增长 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 图表图表2929：白酒板块重点标的白酒板块重点标的 20252025 年营业收入年营业收入&归母净利一致预期及变动情况归母净利一致预期及变动情况 板块板块 公司名称公司名称 25E25E 营业收入一致预期（亿元）营业收入一致预期（亿元）25E25E 归母净利一致预期（亿元）归母净利一致预期（亿元）24Q224Q2 末末 24Q324Q3 末末 24Q42

86、4Q4 末末 当前当前 VS 24Q4VS 24Q4 末末 24Q224Q2 末末 24Q324Q3 末末 24Q424Q4 末末 当前当前 VS 24Q4VS 24Q4 末末 高端 贵州茅台 2016 1982 1933 1898-1.8%1018 993 961 942-2.0%五粮液 1028 1022 979 949-3.1%380 377 358 341-4.9%泸州老窖 431 398 357 327-8.3%195 175 157 141-9.7%次高端 山西汾酒 464 453 424 411-3.1%161 154 143 139-3.2%酒鬼酒 33 27 20 16-19

87、.5%7 4 2 2-32.9%舍得酒业 92 74 61 56-9.6%23 15 11 7-37.8%水井坊 63 60 56 55-1.7%17 16 15 14-3.6%区域酒及其他 洋河股份 392 367 307 266-13.4%119 109 87 65-25.2%古井贡酒 295 290 272 262-3.9%74 72 66 62-6.1%今世缘 150 150 137 129-5.2%47 46 42 39-7.5%口子窖 76 74 64 62-3.7%22 22 19 17-8.5%迎驾贡酒 99 98 88 78-12.0%36 36 32 28-13.8%金徽酒

88、 37 36 35 33-5.6%5 5 5 4-13.3%伊力特 34 30 27 24-10.1%5 5 4 4-16.5%顺鑫农业 121 113 106 87-18.0%7 7 6 2-57.5%老白干酒 68 67 62 57-8.2%11 11 10 9-11.3%金种子酒 22 17 13 9-31.9%2 1 1 0-69.1%来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 5 月 3 日）从分红维度看，白酒板块整体 24 年分红水平再上台阶，18 家样本酒企中有 9 家现金分红率60%。其中，贵州茅台、五粮液等头部酒企已披露中期分红规划，具体而言：1）贵州茅台 24

89、-26 年现金分红率不低于 75%。2）五粮液 24-26 年现金分红率不低于 70%且绝对额不低于 200 亿元。3）泸州老窖 24-26 年现金分红率分别不低于 65%/70%/75%。4）洋河股份 24-26 年现金分红率不低于 70%且绝对额不低于 70 亿元。此外，贵州茅台、五粮液等酒企也有回购/增持等规划尚在执行。图表图表3030：白酒板块重点标的目前回购白酒板块重点标的目前回购/增持规划梳理增持规划梳理 简简称称 回购回购/增持规划增持规划 贵州茅台 规划回购 3060 亿元，截至 2025 年 4 月 7 日，公司已累计回购 19.5 亿元，公司将按照回购金额上限，尽快完成剩余

90、约 40.5 亿元的回购及股份注销程序。公司已着手起草新一轮回购股份方案，公司控股股东已着手起草增持方案。五粮液 2025 年 4 月 9 日，公司披露关于四川省宜宾五粮液集团有限公司增持公司股票计划的公告，五粮液集团公司计划自公告之日起 6 个月内再次增持公司股票，拟增持金额为 5 至 10 亿元。泸州老窖 老窖集团计划于 2025 年 3 月 14 日起 6 个月内，以增持专项贷款及自有资金通过集中竞价交易的方式增持公司股份，增持金额不低于 1.5 亿元，不超过 3 亿元。今世缘 自 2024 年 12 月 31 日起 12 个月内，以集中竞价方式增持公司，拟增持金额为2.7 至 5.4

91、亿元，增持价格不超过 46 元/股 金徽酒 自 2024 年 11 月 22 日起 6 个月内，通过集中竞价交易或大宗交易方式增持公司股份，拟增持资金总额为 7800 至 15600 万元 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表3131：2021202420212024 年白酒板块重点标的现金股利支付率年白酒板块重点标的现金股利支付率 板块板块 公司名称公司名称 现金分红率现金分红率 20212021 20222022 20232023 20242024 高端酒 贵州茅台 52%96%84%75%-9%五粮液 50%55%

92、60%70%10%泸州老窖 60%60%60%65%5%次高端酒 山西汾酒 41%50%51%60%9%舍得酒业 21%30%40%41%1%水井坊 30%30%35%35%0%酒鬼酒 47%40%59%1560%-区域酒&其他 洋河股份 60%60%70%105%-今世缘 36%36%40%44%4%古井贡酒 51%50%52%57%6%迎驾贡酒 52%52%45%46%1%口子窖 52%58%52%47%-5%金种子酒-老白干酒 35%39%62%64%2%金徽酒 34%54%60%64%4%伊力特 62%117%54%75%20%天佑德酒 37%38%70%50%-20%顺鑫农业 18%

93、-48%48%来源：Wind，国金证券研究所 从市场情绪来看，24 年 9 月下旬伴随宏观政策落地、市场对顺周期板块风险偏好明显修复，白酒需求中期修复的叙事逻辑逐渐被市场所认知。伴随 24 年中秋国庆旺季动销反馈承压、酒企业绩预期下修，市场风偏环比持续回落。至 25 年春节前后，低预期下相对超预期的白酒价盘&平稳落地的春节动销，叠加两会前后对顺周期刺激政策预期升温，市场情绪环比有所修复。但伴随淡季动销反馈平淡&内外部风险事件扰动，近期市场风偏环比亦有回落。目前白酒板块 PE-TTM 约 19.6X（作为参考，24 年 9 月低点约 16.3X，10 月初高点约 23.2X）、位于 15 年至今

94、约 9th 分位。图表图表3232：20202020 年至今年至今 SWSW 白酒收盘价及成交额白酒收盘价及成交额 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 4 月 30 日）05001000150020002500300020000300004000050000600007000080000900001000002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/

95、72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/3成交额（亿元，右轴）收盘价行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 图表图表3333：20152015 年至今年至今 SWSW 白酒白酒 PEPE-TTMTTM 与估值分位与估值分位 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 4 月 30 日）结合渠道反馈，目前我们维持行业景气度仍处于下行趋缓阶段的判断，类似上一轮周期中14 年下半年至 15 年，但需求侧仍缺乏足够强的拉力，从近期淡季飞天茅台的批价波动中可见一斑。考虑到中期内需

96、复苏的叙事预期仍然成立，我们持续看好白酒板块的配置性：1）目前仍呈现低预期、低现实、低持仓的特征，考虑稳步提升的分红水平&行业龙头实现正增长置信度强，我们认为白酒板块已处于磨底阶段、安全边际不错。目前 25E 股息率贵州茅台约3.7%，五粮液约 4.7%，泸州老窖约 5.3%，洋河股份约 6.8%，古井贡酒约 4.1%。2）中期维度伴随自上而下政策持续落地，预计能进一步夯实市场对于内需复苏的预期，白酒板块也具备潜在进攻性。因此，我们建议重点关注 CPI、PPI、各线城市房价以及地产链相关指标。其中，复盘来看 CPI、PPI 与飞天茅台批价同比变动相对同步，尤其是 PPI指标。在 PPI 同比为

97、正时期飞天茅台批价同比亦基本为正，主要系 PPI 与工业企业利润情况、房地产景气周期密切相关，通过商务需求影响飞天茅台价盘。图表图表3434：CPICPI、PPIPPI 与飞天茅台批价同比变动相对同步与飞天茅台批价同比变动相对同步 来源：Ifind，今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 3 月）此外，M1 同比增速是相对前瞻的飞天茅台批价变动指标。复盘来看，M1 同比增速领先飞天茅台批价变动约 618 个月，主要系 M1 反映了短期流动性水平，流动性宽松一方面通过提升经济活跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值的财富效应间接推动白酒消费。自 2024 年底起，M1 同比

98、增速环比提升；2025 年 1 月 M1 同比增速回正（+0.4%），这对 2025H20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%102030405060702015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1PE-TTM分位（右轴）PE-TTM-60%-30%0%30%60%90%-10%-5%0%5%10%15%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-

99、012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01飞天茅台批价同比（右轴）CPI同比PPI同比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 及之后飞天茅台批价预期构成支撑。我们预计飞天茅台批价在后一旺季前会在 21002200元左右波动，近期飞天茅台批价再次压力测试，原箱批价低点仍在 2

100、100 元以上、再次夯实了市场对飞天茅台批价底的预期。图表图表3535：M1M1 同比变动领先于飞天茅台、五粮液批价变动同比变动领先于飞天茅台、五粮液批价变动 来源：Ifind，今日酒价，百荣酒价，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 3 月）配置方向建议：1）价稳&护城河夯实的高端酒贵州茅台、五粮液，品牌力、渠道力势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒泸州老窖、古井贡酒，以及弹性次高端），赔率仍可观、成长性前景较强。图表图表3636：白酒板块重点标的盈利预测白酒板块重点标的盈利预测 板块板块 公司名

101、称公司名称 归母净利归母净利 YOYYOY PEPE 25E25E 26E26E 27E27E 25E25E 26E26E 27E27E 25E25E 26E26E 27E27E 高端酒 贵州茅台 947 1028 1112 10%9%8%21 19 17 五粮液 336 356 384 5%6%8%15 14 13 泸州老窖 139 148 164 3%7%11%13 12 11 次高端 山西汾酒 132 145 162 8%10%12%19 17 15 舍得酒业 9 11 14 164%25%24%21 17 13 水井坊 14 15 17 5%7%13%16 15 13 酒鬼酒 1 1

102、2 674%52%34%144 95 71 地产酒 洋河股份 60 62 67-11%4%8%17 17 15 今世缘 36 40 44 6%9%13%16 15 13 古井贡酒 62 69 79 12%12%14%14 13 11 迎驾贡酒 27 29 33 5%7%12%13 12 11 金徽酒 4 5 6 10%16%21%23 20 16 伊力特 3 4 4 11%14%18%22 19 16 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 5 月 3 日，上述均为国金证券预测值）风险提示 宏观经济恢复不及预期经济增长降速将显著影响整体消费情况，白酒消费亦无法避免；禁酒令等政

103、策风险若政策层面限制白酒消费，会从消费场景上影响白酒消费；食品安全风险若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07

104、2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01M1同比（t-12）飞天茅台批价同比（右轴）五粮液普五批价同比（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题

105、研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确

106、性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的

107、风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的

108、个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告

109、中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806