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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 思摩尔国际思摩尔国际(06969.HK)消费电子产品消费电子产品/非必需性消费非必需性消费 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-04-26 Table_Invest 增持增持 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2025/04/25 6 个月目标价（港元）14.96 收盘价（港元）13.50 12 个月股价区间（港元）6.8515.18 总市值（百万港元）83,467.33 总股本（百万股）6,183 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）63 Table_PicQ

2、uote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%6%101%相对收益 9%-3%74%Table_Report 相关报告 布鲁可（0325.HK）：奔向拼搭角色类玩具盲盒的星辰大海-20250217 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 研究助理研究助理：周建伟周建伟 执业证书编号：S0550123070024 15850602323 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 雾化业务雾化业务基本面改善基本面改善，HNB 如日初升如日初升 报告摘

3、要：报告摘要：Table_Summary 全球范围来看，对加热不燃烧全球范围来看，对加热不燃烧 HNB 的监管政策较电子烟更为宽松的监管政策较电子烟更为宽松，HNB长期市场空间更大长期市场空间更大。欧洲、日韩等对新型烟草产品的监管政策普遍呈现出对电子烟强监管、HNB 适度宽松的特征。2024 年 HNB 全球市场规模达 389 亿美元，占新型烟草市场的 53%，已超越电子烟，近两年增速依旧维持在 10%以上；HNB 在整个烟草行业中占比约 4.1%，考虑到国际烟草巨头都在大力推动 HNB 产品，随着各地区政策的逐步放开，这一比例未来提升空间巨大。从垄断性的角度看，国际烟草巨头更愿意积极拥抱从垄

4、断性的角度看，国际烟草巨头更愿意积极拥抱 HNB。HNB 的核心是烟草制成的烟棒，大型烟草企业在种植、生产和销售环节都占据了主导地位，因此 HNB 目前核心参与者无一不是传统卷烟巨头。而在电子烟领域，烟草巨头无论是烟具还是烟油的生产都不具有对市场的掌控权，其对卷烟的替代会侵蚀烟草巨头的利益。在电子烟蓬勃发展期，在电子烟蓬勃发展期，公司凭借陶瓷芯技术已成为全球雾化科技龙头，公司凭借陶瓷芯技术已成为全球雾化科技龙头，未来未来一次性电子烟监管趋严有利于公司业绩一次性电子烟监管趋严有利于公司业绩增速修复增速修复。公司陶瓷雾化芯FEELM 系列推动了全球电子雾化市场从棉芯向陶瓷芯的技术转向，并在电子雾化

5、领域长期保持技术领先。2024 年，公司以 13.1%的市场份额继续保持全球最大的电子雾化设备制造商的地位。近几年一次性电子烟的快速崛起使得公司被迫加大一次性产品占比，对盈利能力产生压制。随着一次性电子烟在青少年保护、环保等方面问题突出，欧洲等地对其监管必然趋严，公司换弹式产品有望迎来增速修复，拉动毛利率逐步恢复至 40%以上。公司印尼工厂有望一定程度平滑美国关税冲击。此外，公此外，公司正积极拓展医疗医美雾化产品，充分发挥在雾化领域的技术优势。司正积极拓展医疗医美雾化产品，充分发挥在雾化领域的技术优势。公司公司 HNB 业务与英美烟草形成强绑定，新品上市有望拉动业务与英美烟草形成强绑定，新品上

6、市有望拉动 HNB 业务快业务快速增长，打开长期空间。速增长，打开长期空间。英美烟草新品 Glo Hilo 定位对标 IQOS ILuma且性能更为卓越，目前已在塞尔维亚试销，产品优化完成后将进入各地市场，有望扭转其 HNB 业务下滑局面。美国 HNB 市场迎来重启，中期视角将为其带来 4.6 亿英镑的收入，约占 2024 年该业务全球营收的 1/2。公司作为英美烟草 Glo Hilo 产品的核心供应商，采用“代工收入+销售额分成”模式，HNB 业务有望迎来快速发展并支撑长期业绩增长。投资建议：投资建议：公司电子雾化产品将在监管趋严、市场非合规产品淘汰出清背景下迎来增长修复，未来 HNB 业务