五粮液-五粮液：价格走弱的背后是什么？-220310（25页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（维持维持） 市场价格：市场价格：172.15172.15 基本状况基本状况 总股本(亿股) 38.82 流通股本(亿股) 38.82 市价(元) 162.88 市值(亿元) 6682.19 流通市值(亿元) 6682.19 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 五粮液：人事变动终落地，估值修复弹性大 2 2022 年度策略：价格回升有望推动业绩加速释放 3 五粮液：表观业绩放缓，实际回款仍优 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2

2、022E 2023E 营业收入（百万元） 50,118 57,321 66,178 75,497 87,937 增长率 yoy% 25.20% 14.37% 15.45% 14.08% 16.48% 净利润（百万元） 17,402 19,955 23,358 27,157 32,128 增长率 yoy% 30.02% 14.67% 17.06% 16.26% 18.31% 每股收益（元） 4.48 5.14 6.02 7.00 8.28 每股现金流量 5.95 3.79 8.69 5.37 9.47 净资产收益率 23.42% 23.28% 23.42% 23.41% 23.75% P/E 3

3、8.40 33.49 28.61 24.61 20.80 PEG 2.40 1.95 1.40 1.54 1.21 P/B 8.99 7.80 6.70 5.76 4.94 备注：股价数据更新截止 2022 年 03 月 10 日。 报告摘要报告摘要 目前五粮液较目前五粮液较茅台、泸州老窖茅台、泸州老窖估值折价明显，有较大的修复空间估值折价明显，有较大的修复空间，我们认为我们认为主要由于主要由于21年下半年起年下半年起批价批价的的走弱以及管理层走弱以及管理层变动变动带来带来的不确定性。的不确定性。 批价由供需关系共同决定批价由供需关系共同决定。高端酒需求稳健增长，高端酒需求稳健增长，需求无忧；

4、需求无忧；从供给端看，从供给端看，通过对近七年五粮液市场通过对近七年五粮液市场的深度复盘，的深度复盘，我们我们发现放量发现放量压力压力是是制约价格最为关键的要素制约价格最为关键的要素，且公司有多种有效，且公司有多种有效的渠道的渠道管理手段辅管理手段辅助批价上行助批价上行。在在 22 年放量压力不大、历史年放量压力不大、历史遗留遗留问题已解的大背景下，公司问题已解的大背景下，公司对渠道的对渠道的财财务管理手段更有章法，经销商务管理手段更有章法，经销商全年全年成本也更稳定成本也更稳定，随着挺价措施的陆续出台，我们预随着挺价措施的陆续出台，我们预计今年批价将计今年批价将由弱转强，向上突破由弱转强，向

5、上突破。新一届管理层新一届管理层经验丰富经验丰富，且今年为，且今年为新团队新团队上上任首任首年，年，改革意愿强烈。改革意愿强烈。在在批价改善、改革深化等批价改善、改革深化等潜在潜在催化剂催化剂助推下助推下，估值修复可期。，估值修复可期。 估值折价估值折价本质上源于对增长的担忧本质上源于对增长的担忧。从历史上看，五粮液相对高端酒板块（茅台、泸州老窖）都有明显折价的阶段并不多，前次为 2016-2017 年底，始于连续提价、倒挂难解，终于改革成效明显、渠道利润渐丰。我们认为此次的估值折价与前次具备相似性，主要来源于产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性，进而对未来公司长期增长能力产生担忧。 批价

6、背后是什么：批价背后是什么：需求端稳健，供给端影响更大需求端稳健，供给端影响更大。价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。1）需求端）需求端：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020 年至今都有双位数以上累积涨幅；去年需求无忧，2021 年解决了 2020 年中转仓问题，草根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22 年春节调研显示各地情况依旧稳健。2）供给）供给端：端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普五放量年份（2018、2021）批价难有明显