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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 布鲁可（0325.HK）首次覆盖报告 渠道视角看布鲁可：抢占校边店的第二个货架 2025 年 04 月 23 日 起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头：布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者，专注于为消费者提供高品质且价格合理的拼搭角色类玩具产品，并实现了快速成长。在中国，公司建立了全渠道销售网络，并积极拓展全球市场。拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先：拼搭类玩具是全球玩具市场中增长迅速的一个细分市场，弗若斯特沙利文预计 2023 年至 2028 年，年均复合增长率将达到 15.0%，增速远超非拼搭类玩具。按

2、2023 年 GMV 计算，公司是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，占中国市场份额的 30.3%。以晨光为引，探讨渠道护城河：复盘晨光的发家历程，我们发现晨光的成功主要受益于：1）快速迭代产品：产品思维 VS 用户思维，真彩精益求精不敌晨光快速迭代。晨光精准捕捉到用户消费特点，通过产品快速迭代提升吸引力，实现逆袭；2）快速抢占校边店渠道：学生活动路线两点一线，晨光快速占领校边店稀缺资源，设立“伙伴金字塔”的三级经销商营效体系，层层投入、层层分享。截至 2024 年年报，晨光在全国拥有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近 7 万家使用“晨光文具”店

3、招的零售终端。以晨光经验为引，我们搭建校边店三要素模型，探讨校边店的特征以及成功拓展校边店渠道的核心要素，包括渠道充分下沉（全国中小学数量约 19.1 万个，若假设每所学校周边有 1 家校边店，则我们测算全国校边店总量约 20 万家）、价格带偏低、产品快速迭代。我们认为在分散下沉的渠道结构中，品牌商难以既做到产品价格低、又保证产品快速迭代，而能兼顾二者的公司将具备明显的竞争力。优质产品抢占校边店的第二个货架：我们认为布鲁可不同于泡泡玛特&乐高（客群/网点数/价格带均有差异），相比之下布鲁可的竞争优势与客群定位更类似晨光，01 主要依托快速迭代好产品；110 主要依托利基市场中的终端货架占领。更

4、重要的是，我们发现布鲁可产品可同时实现低价+高质量+快速迭代，满足拓展校边店渠道需具备的核心竞争力。1）产品密码：IP 资源丰富，奥特曼带动产品突围，新 IP 持续放量；“骨肉皮”积木体系，实现产品规模效应&构建品牌；公司拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为 6-7 个月，低于行业平均水平 10-12 个月。2）销售策略：全渠道销售，发力内容营销；快速抢占校边店入口货架，品牌粘性渐成；积极开拓海外市场，海外业务逐步放量。投资建议：我们认为目前公司正处于快速放量阶段，具备拓展校边店渠道的核心竞争力，渠道有望快速下沉。此外，公司拥有三丽鸥、宝可梦等 IP 授权，我们认为拓展女性客群有望

5、为公司后续持续增长注入动力。与此同时，公司海外市场 拓 展 表 现 值 得 期 待。我 们 预 计 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为10.8/15.1/20.9 亿元，对应 PE 为 24X/17X/13X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：宏观波动；新品/新客/新渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,241 4,113 5,541 7,449 增长率（%）155.6 83.5 34.7 34.4 归母净利润-401 1,076 1,512 2,093 增长率（%）-94.

6、6 368.4 40.5 38.4 EPS-1.61 4.32 6.07 8.40 P/E/24 17 13 P/B/25.3 10.3 5.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：取 2025 年 4 月 22 日收盘价，1 港元=0.9425 元 推荐 首次评级 当前价格：112.10 港元 分析师 徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱： 分析师 李瑶 执业证书：S0100523090002 邮箱：liyao_ 研究助理 李陌凡 执业证书：S0100125010003 邮箱： 布鲁可(0325.HK)/轻工、传媒与互联网 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最