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1、证券研究报告卡游：集换式卡牌龙头，持续拓卡游：集换式卡牌龙头，持续拓宽增长边界宽增长边界报告评级：强于大市丨维持国联民生证券国联民生证券 传媒互联网研究团队传媒互联网研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年04月23日2025年04月23日目录录第一部分第一部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分第四部分公司简介：中国集换式卡牌龙头行业：IP玩具蓬勃发展，卡牌品类增速领先公司业务：卡牌为核心，构建多元产品组合公司财务：头部IP产品推动业绩高速增长wUxViXhUtQnQtRqR7N8Q9PoMpPmOqNfQrRrNeRoMtP9PrRyRMYtPmMuOmRuN1、公司简介：中国集

2、换式卡牌龙头发展历程：集换式卡牌龙头，持续搭建丰富的发展历程：集换式卡牌龙头，持续搭建丰富的IPIP和产品矩阵和产品矩阵 卡游是中国集换式卡牌领域龙头卡游是中国集换式卡牌领域龙头，是一家以集换式卡牌为核心产品，集玩具/人偶/文具等动漫衍生品制造、销售、营销、互动娱乐、英雄对决比赛主办于一体的中国泛娱乐公司。2018年卡游获得奥特曼IP授权推出了首款奥特曼卡牌产品，后陆续与叶罗丽、小马宝莉、斗罗大陆、蛋仔派对等多个热门IP合作推出丰富的卡牌产品组合，并引入徽章、人偶等周边玩具产品以及文具产品，不断丰富IP矩阵，2023年开发了自有IP卡游三国。按2024年商品交易额计，卡游在中国集换式卡牌领域排

3、名第1，泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业排名第1。4数据来源：卡游招股说明书，卡游官网，国联民生证券研究所2023202220212020201920182011图表：发展历史图表：发展历史浙江开化生产基地投入运营；开始举办英雄对决活动20112011-20172017：率先布率先布局集换式卡牌市场局集换式卡牌市场20182018-20222022：获奥特曼等多个知名：获奥特曼等多个知名IPIP授权，搭建自有生产线，布局线上线下渠道授权，搭建自有生产线，布局线上线下渠道发展发展阶段阶段产品产品IPIP授权授权渠道渠道重要重要事件事件卡游推出首个卡牌系列奥特曼获得奥特曼奥特曼IP集换式卡牌和文具授

4、权获得叶罗丽叶罗丽IP授权推出首个TCG卡牌系列英雄对决卡开始拓展线上渠道，成立京东、天猫自营店获得小马宝莉、斗小马宝莉、斗罗大陆罗大陆动画IP授权获得斗罗大陆IP授权开发徽章类玩具产品开始拓展线下直营渠道，首家线下旗舰店在广州开业开始拓展文具产品业务，推出首款IP主题笔产品获红杉资本和腾讯投资推出首款自有IP卡游三卡游三国国，获得蛋仔派对蛋仔派对、国画师戴敦邦四大名著IP授权开始运营卡游中心（小型零售门店）浙江卡游文化传播成立浙江卡游动漫、浙江卡友科技成立推出首款人偶产品及卡游三国原创IP产品20232023：推出原创：推出原创IPIP，开发多元化产品开发多元化产品2013年，推出了整合漫威

5、、航海王、火影忍者等经典动漫IP形象的TCG卡牌“零次元”卡游集团首家首家公司及运营实体卡游（上海）文化传播在中国注册成立2024获得哪吒之魔童闹海哪吒之魔童闹海电影IP授权继续铺开卡游中心，2024年底门店数量达351家2024年小马宝莉系列卡牌热度高增，2025年推出哪吒系列收藏卡牌20242024至今：持续孵化头部至今：持续孵化头部IPIP产产品，营收突破品，营收突破100100亿元亿元2024年1月、2025年4月向港交所递交招股书获得咒术回战咒术回战动画IP授权浙江义乌生产基地投入运营核心竞争力：产品体验、互动运营、生产能力组成的一体化商业模式核心竞争力：产品体验、互动运营、生产能力

6、组成的一体化商业模式 公司业务模式覆盖全产业价值链核心环节，受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：产品体验受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：产品体验、趣味互动运营和生产能力趣味互动运营和生产能力。多元化的产品体验：多元化的产品体验：战略性地构建了集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合，以满足广泛的消费者需求。公司的产品设计及开发得益于优质的IP内容及工艺，辅以先进的生产工艺和强大的供应效率，从而不断推出兼具收藏性、娱乐性和功能性，同时能够与消费者产生情感共鸣的产品；引人入胜的趣味互动运营：引人入胜的趣味互动运营：主要包括创新的玩法设计和TCG活动。通过在产品中注入独特的互动