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1、证券研究报告卡游：集换式卡牌龙头，持续拓卡游：集换式卡牌龙头，持续拓宽增长边界宽增长边界报告评级：强于大市丨维持国联民生证券国联民生证券 传媒互联网研究团队传媒互联网研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年04月23日2025年04月23日目录录第一部分第一部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分第四部分公司简介：中国集换式卡牌龙头行业：IP玩具蓬勃发展，卡牌品类增速领先公司业务：卡牌为核心，构建多元产品组合公司财务：头部IP产品推动业绩高速增长wUxViXhUtQnQtRqR7N8Q9PoMpPmOqNfQrRrNeRoMtP9PrRyRMYtPmMuOmRuN1、公司简介：中国集

2、换式卡牌龙头发展历程：集换式卡牌龙头，持续搭建丰富的发展历程：集换式卡牌龙头，持续搭建丰富的IPIP和产品矩阵和产品矩阵 卡游是中国集换式卡牌领域龙头卡游是中国集换式卡牌领域龙头，是一家以集换式卡牌为核心产品，集玩具/人偶/文具等动漫衍生品制造、销售、营销、互动娱乐、英雄对决比赛主办于一体的中国泛娱乐公司。2018年卡游获得奥特曼IP授权推出了首款奥特曼卡牌产品，后陆续与叶罗丽、小马宝莉、斗罗大陆、蛋仔派对等多个热门IP合作推出丰富的卡牌产品组合，并引入徽章、人偶等周边玩具产品以及文具产品，不断丰富IP矩阵，2023年开发了自有IP卡游三国。按2024年商品交易额计，卡游在中国集换式卡牌领域排

3、名第1，泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业排名第1。4数据来源：卡游招股说明书，卡游官网，国联民生证券研究所2023202220212020201920182011图表：发展历史图表：发展历史浙江开化生产基地投入运营；开始举办英雄对决活动20112011-20172017：率先布率先布局集换式卡牌市场局集换式卡牌市场20182018-20222022：获奥特曼等多个知名：获奥特曼等多个知名IPIP授权，搭建自有生产线，布局线上线下渠道授权，搭建自有生产线，布局线上线下渠道发展发展阶段阶段产品产品IPIP授权授权渠道渠道重要重要事件事件卡游推出首个卡牌系列奥特曼获得奥特曼奥特曼IP集换式卡牌和文具授

4、权获得叶罗丽叶罗丽IP授权推出首个TCG卡牌系列英雄对决卡开始拓展线上渠道，成立京东、天猫自营店获得小马宝莉、斗小马宝莉、斗罗大陆罗大陆动画IP授权获得斗罗大陆IP授权开发徽章类玩具产品开始拓展线下直营渠道，首家线下旗舰店在广州开业开始拓展文具产品业务，推出首款IP主题笔产品获红杉资本和腾讯投资推出首款自有IP卡游三卡游三国国，获得蛋仔派对蛋仔派对、国画师戴敦邦四大名著IP授权开始运营卡游中心（小型零售门店）浙江卡游文化传播成立浙江卡游动漫、浙江卡友科技成立推出首款人偶产品及卡游三国原创IP产品20232023：推出原创：推出原创IPIP，开发多元化产品开发多元化产品2013年，推出了整合漫威

5、、航海王、火影忍者等经典动漫IP形象的TCG卡牌“零次元”卡游集团首家首家公司及运营实体卡游（上海）文化传播在中国注册成立2024获得哪吒之魔童闹海哪吒之魔童闹海电影IP授权继续铺开卡游中心，2024年底门店数量达351家2024年小马宝莉系列卡牌热度高增，2025年推出哪吒系列收藏卡牌20242024至今：持续孵化头部至今：持续孵化头部IPIP产产品，营收突破品，营收突破100100亿元亿元2024年1月、2025年4月向港交所递交招股书获得咒术回战咒术回战动画IP授权浙江义乌生产基地投入运营核心竞争力：产品体验、互动运营、生产能力组成的一体化商业模式核心竞争力：产品体验、互动运营、生产能力

6、组成的一体化商业模式 公司业务模式覆盖全产业价值链核心环节，受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：产品体验受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：产品体验、趣味互动运营和生产能力趣味互动运营和生产能力。多元化的产品体验：多元化的产品体验：战略性地构建了集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合，以满足广泛的消费者需求。公司的产品设计及开发得益于优质的IP内容及工艺，辅以先进的生产工艺和强大的供应效率，从而不断推出兼具收藏性、娱乐性和功能性，同时能够与消费者产生情感共鸣的产品；引人入胜的趣味互动运营：引人入胜的趣味互动运营：主要包括创新的玩法设计和TCG活动。通过在产品中注入独特的互动

7、趣味元素，增强产品的可收藏性和娱乐性；举办TCG活动，通过与家人、朋友及其他玩家建立联系，与消费者密集互动，满足多方面的娱乐及社交互动需求；稳健的生产能力：稳健的生产能力：紧跟全球最新的生产工艺发展，并在原材料开发、技术进步及设备升级方面与领先供应商合作。凭借先进的技术及生产设备，公司能够不断改善产品的质感及外观，并提高生产效率。5图表：公司主要业务板块营收占比图表：公司主要业务板块营收占比图表：公司一体化商业模式图表：公司一体化商业模式94.4%95.1%81.8%81.5%5.2%3.2%5.6%4.4%4.0%10.2%9.0%5.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

8、90%100%2021202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所股权架构：股权结构集中，创始人李奇斌持股超股权架构：股权结构集中，创始人李奇斌持股超80%80%创始人李奇斌持股创始人李奇斌持股8282%，齐燕（李奇斌配偶）持股1.5%，李淑芳（李奇斌姐姐）持股2%，三者合计持股85.5%。红杉资本以及腾讯分别持股10.5%、3%。20212021-20222022年年，公司曾获红杉资本公司曾获红杉资本、腾讯腾讯A A轮融资：轮融资：红杉资本以1.05亿美元认购公司137万股优先股（当时占比11.67%），腾讯以0.3亿美元认购公司39万股优先

9、股（当时占比3.33%），每股认购成本均为76.5美元，以此估算公司A轮估值约9亿美元（以2021年末汇率计算，约57.4亿元）。6图表：上市前公司股权结构图表：上市前公司股权结构Liqibin Liqibin HoldingsHoldingsLimitedLimited红杉资本红杉资本QiyanQiyanHoldingsHoldingsLimitedLimitedGrand Grand Hematite Hematite LimitedLimitedLishufangLishufang HoldingsHoldingsLimitedLimitedDavid LT David LT Holdi

10、ngsHoldingsLimitedLimited上海卡游上海卡游印刷科技印刷科技上海卡游企业管理上海卡游企业管理有限公司有限公司浙江卡游科技浙江卡游科技浙江浙江卡游卡游文具文具深圳卡游科技深圳卡游科技上海上海卡游卡游泛娱乐泛娱乐卡游文化创意卡游文化创意上海弘口文化上海弘口文化广东卡游实业广东卡游实业上海华文新上海华文新文化传播文化传播浙江卡游浙江卡游文化传播文化传播境外境外境内境内100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%卡游有限公司卡游有限公司KaKayouyouBVIBVI卡游香港卡游香港Kay

11、ou Kayou InternatioInternatio-nal nal Holdings Holdings LimitedLimitedKayou Kayou InternatInternationalionalLimitedLimited浙江卡游动漫浙江卡游动漫82%10.5%1.5%3%2%1%李奇斌齐燕腾讯李淑芳上海卡游食上海卡游食品有限公司品有限公司100%卡游（上海）卡游（上海）文化传播文化传播100%KAYOUKAYOU株式会社株式会社100%罗宁林数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所注：数据截至2025/4/14管理团队：泛娱乐行业经验丰富，管理方向上各司其职管理团队

12、：泛娱乐行业经验丰富，管理方向上各司其职 公司董事长、执行董事兼首席执行官为创始人李奇斌李奇斌，其在泛娱乐行业有超过20年经验。自2008年开始从事印刷包装业务，成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司；2011年成立卡游集团，负责制定整体战略、发展及投资计划以及带领公司业务方向。公司执行董事兼高级副总裁郭越郭越在泛娱乐行业有近12年经验，曾任甲壳虫市场部主管，负责管理直营业务的运营。公司高级副总裁梅云轩梅云轩曾任甲壳虫产品总监，负责产品研发及负责IP管理。7图表：公司高管团队图表：公司高管团队姓名姓名年龄年龄职位职位学历学历职业经历职业经历职务与职责职务与职责李奇斌李奇斌52董事长、执行董事兼首席执行

13、官浙江省水利水电干校（现称浙江同济科技职业学院浙江省水利水电干部学校）财会专业卡游集团创始人，在泛娱乐行业有超过20年经验；自2008年起开始从事印刷业务，于2011年4月创立卡游集团，自2022年3月起为衢州市人民代表大会第八届人大代表；现任浙江卡游动漫执行董事、总经理兼首席执行官。制定整体战略、发展及投资计划以及带领公司业务方向郭越郭越35执行董事兼高级副总裁英国University of Ulster行政领导力专业理学硕士在泛娱乐行业有近11年经验，曾任卡游（上海）文化传播总经理助理及运营总监、甲壳虫（上海）网络科技有限公司市场部主管；现任卡游（上海）文化传播及浙江卡游动漫高级副总裁。管

14、理直营业务的运营王轩王轩51高级副总裁南京理工大学国际经济与贸易学士在企业财务及会计、人力资源、行政管理方面有近20年经验；曾任金鹰国际商贸集团（中国）有限公司副总裁；现任浙江卡游动漫的高级副总裁及财务负责人。管理公司财务、法务、品牌、市场及行政部门梅云轩梅云轩44高级副总裁东华大学工商管理学士曾任甲壳虫（上海）网络科技有限公司产品总监；现任卡游有限公司高级副总裁、兼任浙江卡游动漫的高级副总裁。管理产品研发及负责IP管理齐燕齐燕52非执行董事浙江省绍兴卫生学校（现称绍兴文理学院医学院）医学专业在泛娱乐行业有超过20年的经验，曾任卡游集团内不同附属公司监事；现任河北锦卡动漫设计有限公司监事。向董

15、事会提供战略指引及建议苏凯苏凯47非执行董事河南科技大学自动化学士，上海交通大学工商管理硕士，南京大学中国史博士在零售管理、业务策略发展、人力资源管理、信息技术以及融资及投资方面有丰富经验；现任红衫中国合伙人、卡游有限公司非执行董事。向董事会提供战略指引及建议数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所注：数据截至2025/4/14募资用途：扩张产能、丰富募资用途：扩张产能、丰富IPIP和产品矩阵和产品矩阵 序号序号项目项目资金占比资金占比具体用途具体用途1 1扩建生产设施扩建生产设施约45%1）约35%将用于扩建位于浙江义乌、浙江开化的两个在建生产设施2）约10%将用于升级生产设施，优化生产

16、及检测工艺及流程2 2丰富丰富IPIP矩阵，增强矩阵，增强IPIP运营能力运营能力约15%1）约10%将用于挖掘更多优质IP资源2）约3%将用于开发及商业化自有IP3）约2%将用于通过收购扩展自有IP矩阵3 3产品设计及系列开发产品设计及系列开发约10%1）约5%将用于技术拓展和新材料应用2）约5%将用于产品设计开发团队招聘、保留及培训4 4优化仓储物流能力优化仓储物流能力约8%建设新的自动化仓储物流设施5 5业务运营数字化业务运营数字化约7%1）约5%将用于投资信息技术和系统、采购数字系统及软件2）约2%将用于招聘、保留及培训信息技术人才6 6品牌推广品牌推广约5%1）线上平台营销2）持续优

17、化TCG活动的组织推广，拟每年举办200-600场TCG活动以吸引消费者7 7运营资金及公司一般用途运营资金及公司一般用途约10%运营资金及一般用途8图表：公司上市募资用途分配图表：公司上市募资用途分配 公司公司IPOIPO公开募集资金预计将用于生产设施扩建及升级公开募集资金预计将用于生产设施扩建及升级、丰富丰富IPIP矩阵矩阵/增强增强IPIP运营能力运营能力、产品设计及系列开发产品设计及系列开发、优化仓储物流能力优化仓储物流能力、业务运营数字化业务运营数字化、品牌品牌推广等方面推广等方面。生产设施扩建及升级生产设施扩建及升级（资金占比约资金占比约4545%）：预计将于2025年12月、20

18、26年12月前分别完成浙江义乌、浙江开化的两个在建生产设施的扩建，年产能预计将达到300/700万生产单位；丰富丰富IPIP矩阵矩阵/增强增强IPIP运营运营（约占募集资金的约占募集资金的1515%）：将在全球范围内挖掘更多优质IP进行合作，并通过自研及外部收购的方式扩展自有IP矩阵。数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所2、行业：IP玩具蓬勃发展，卡牌品类增速领先行业：以玩具为主的中国泛娱乐产品行业增速较快行业：以玩具为主的中国泛娱乐产品行业增速较快 泛娱乐产品是基于泛娱乐产品是基于IPIP（故事故事、角色或任何角色或任何IPIP内容内容）开发的实体产品开发的实体产品，如玩具如玩具、文

19、具文具、服装及其他消费品等服装及其他消费品等，中国泛娱乐产品行业的产业链涵盖上游的IP授权、中游的产品设计、开发、生产及下游的销售，其中与其中与IPIP相关的授权相关的授权、创作开发创作开发、运营为关键环节运营为关键环节。泛娱乐玩具为最大的细分品类，2024年占泛娱乐产品市场的58.5%。泛娱乐文具为增长最快的细分品类，2019-2024年复合增长率达23.6%；据灼识咨询，预计2024-2029年复合增长率为26.3%。10图表：中国泛娱乐产品市场规模（亿元，以商品图表：中国泛娱乐产品市场规模（亿元，以商品GMVGMV计）计）图表：中国泛娱乐产品行业价值链图表：中国泛娱乐产品行业价值链上游上

20、游中游中游下游下游IPIP授权授权产品设计、开发及生产产品设计、开发及生产产品销售产品销售IP创作IP运营IP授权代理授权泛娱乐产品设计泛娱乐产品开模泛娱乐产品生产泛娱乐产品包装泛娱乐产品发布经销商直营渠道其他销售渠道消费者48852163869071010181210142016441879212117182325345069901191431621962032582702723043383734084445022182522883123213694074484885255739199199949941207120712971297133713371741174120242024233123

21、31265926592991299133583358050010001500200025003000350040002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E玩具文具服装其他CAGRCAGR20192019-2024202420242024-2029E2029E玩具玩具15.8%15.8%文具文具23.6%26.3%服装服装9.1%10.5%其他其他11.1%9.2%总计总计13.6%13.6%14.0%14.0%数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所行业：集换式卡牌市场规模高速增长行业：集换式卡牌市场规模高速增长 中国泛娱乐玩具主

22、要包括集换式卡牌中国泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木积木、人偶人偶、毛绒及其他毛绒及其他，其中集换式卡牌市场在过去其中集换式卡牌市场在过去5 5年增长最快年增长最快。集换式卡牌指可供消费者收藏收藏、交换或畅玩交换或畅玩的具有特定主题的实体卡。2019-2024年，中国集换式卡牌市场规模从28亿元增长至263亿元，CAGR为56.6%，远高于其他玩具品类，占整体泛娱乐玩具行业规模比例从6%提升至26%；据灼识咨询，预计2029年将达到446亿元，2024-2029年CAGR预计为11.1%。2019-2024年，人偶市场规模CAGR为15.8%，增速位列第2；据灼识咨询，预计2029年人偶市场

23、规模将达717亿，2024-2029年CAGR为23.7%，领跑各泛娱乐玩具品类。11图表：中国泛娱乐玩具行业市场规模（亿元）图表：中国泛娱乐玩具行业市场规模（亿元）2835951221252632993373754104461621782032172172683113564034504981191341571731872473204034996057171231241291241271431661912162412675650545454971141331521721934884885215216386386906907107101018101812101210142014201645164

24、51878187821212121050010001500200025002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集换式卡牌积木人偶毛绒玩具其他CAGRCAGR20192019-2024202420242024-2029E2029E集换式卡牌集换式卡牌56.60%11.10%积木积木10.60%13.30%人偶人偶15.80%23.70%毛绒玩具毛绒玩具3.10%13.30%其他其他11.80%14.70%总计总计15.80%15.80%15.80%15.80%数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所行业：美日集换式卡牌发展成熟，中

25、国、东南亚仍具发展潜力行业：美日集换式卡牌发展成熟，中国、东南亚仍具发展潜力 美国美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场，其中美国市场规模最大其中美国市场规模最大，日本人均支出最高日本人均支出最高，相较而言中国市场人均支出仍较低相较而言中国市场人均支出仍较低，有较大增长潜力有较大增长潜力。2024年，按商品交易总额计，美国/中国/日本的集换式卡牌行业市场规模分别为219/263/147亿元。美日等发达国家的集换式卡牌行业发展多年，市场较为成熟。2024年，日本/美国在集换式卡牌方面的人均支出为119.3/64元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额（

26、18.7元）的约6倍和3倍，国内人均ARPU提升空间仍较大。新兴市场方面，东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到人民币28亿元，据灼识咨询预计未来五年将快速增长。12图表：中国集换式卡牌市场规模（亿元，以图表：中国集换式卡牌市场规模（亿元，以GMVGMV计）及同比增速计）及同比增速图表：图表：20242024年主要国家集换式卡牌市场规模（亿元）及人均支出（元）年主要国家集换式卡牌市场规模（亿元）及人均支出（元）282835359595122122125125263263299299337337275275410410446446-50%0%50%100%150%200%05010015020025

27、0300350400450500201920202021202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E集换式卡牌yoy1471472192192632632828119.36418.7050100150200250300日本美国中国东南亚市场规模人均支出数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所行业：泛娱乐文具行业增长迅猛，预计市场份额将显著提升行业：泛娱乐文具行业增长迅猛，预计市场份额将显著提升 中国泛娱乐文具行业市场规模高速增长中国泛娱乐文具行业市场规模高速增长，仍处于发展早期阶段仍处于发展早期阶段。泛娱乐文具通常包括基于IP内容开发的笔、本册和其他

28、文具。2019-2024年，中国泛娱乐文具市场规模从17亿元增至50亿元，CAGR为23.6%，占整个文具行业的比例提升至3.6%；据灼识咨询，预计2029年将达到162亿元，2024-2029年CAGR达到26.3%，占文具行业比例将进一步增加至9.6%。13图表：中国泛娱乐文具行业市场规模（亿元）及同比增速图表：中国泛娱乐文具行业市场规模（亿元）及同比增速图表：卡游泛娱乐文具产品示例图表：卡游泛娱乐文具产品示例171718182323252534345050696990901191191431431621620%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801

29、001201401601802019202020212022202320242025E 2026E 2027E 2028E 2029E文具yoy叶罗丽笔叶罗丽笔火影忍者本册火影忍者本册数据来源：卡游招股说明书，中华人民共和国教育部，国联民生证券研究所行业：竞争格局行业：竞争格局卡游在集换式卡牌行业以卡游在集换式卡牌行业以71%71%的市占率领先的市占率领先14图表：图表：20242024年中国泛娱乐产品前五大公司年中国泛娱乐产品前五大公司23112087504313.3%6.9%5.0%2.9%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250卡游乐高泡泡玛特华特迪士

30、尼布鲁可GMV（亿元）市场份额21912087432521.5%11.8%8.5%4.2%2.5%0%5%10%15%20%25%050100150200250卡游乐高泡泡玛特布鲁可华特迪士尼GMV（亿元）市场份额18712104471.1%4.7%3.8%1.5%1.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200卡游杰森动漫宝可梦公司上海映蝶华立科技GMV（亿元）市场份额图表：图表：20242024年中国泛娱乐玩具前五大公司年中国泛娱乐玩具前五大公司图表：图表：20242024年中国集换式卡牌前五大公司年中国集换式卡牌前五大公司图表：图表：20242024年

31、中国泛娱乐文具前五大公司年中国泛娱乐文具前五大公司12.2373.52.11.124.3%13.9%6.9%4.2%2.2%0%5%10%15%20%25%30%02468101214卡游晨光文具得力集团爱好文具联众文具GMV（亿元）市场份额数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所注：通过招股书上的成立时间、公司地址等信息推算得出，仅供参考3、业务：集换式卡牌为核心，构建多元产品组合产品：以集换式卡牌为核心，构建多元产品组合产品：以集换式卡牌为核心，构建多元产品组合 以集换式卡牌为核心以集换式卡牌为核心，引入了人偶引入了人偶、集换式卡牌收藏册集换式卡牌收藏册、徽章徽章、贴纸和亚克力立牌等其

32、他玩具贴纸和亚克力立牌等其他玩具，扩展至文具产品扩展至文具产品（笔和本册等笔和本册等），产品组合多元化产品组合多元化。产品设计及开发能力强大：产品设计及开发能力强大：2022-2024年分别推出190/236/363个玩具系列，其中包括168/167/210个集换式卡牌系列；集换式卡牌营收占比超集换式卡牌营收占比超8080%：2022-2024年，公司来自集换式卡牌的营收为39.3/21.8/82.0亿元，营收占比分别为95.1%/81.8%/81.5%。16图表：公司产品组合图表：公司产品组合产品产品集换式卡牌集换式卡牌人偶人偶其他玩具其他玩具文具文具示意示意种类种类烫金卡、3D光栅卡、温感

33、变色卡等4.5至7cm人偶集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、立牌、拼图等笔、本册等一般建议一般建议零售价零售价1-99元/包10-25元/盒5-70元/件5-30元/件平均售价平均售价1.6-1.7元/包4.5-4.7元/盒4.2-6.9元/件4.3-4.4元/件介绍介绍具有特定主题的实体卡，可供收藏、交换或畅玩。凭借强大的产品设计及开发能力，2022-2024年，共推出168/167/210个集换式卡牌系列。2023年将玩具产品扩展至人偶，2023/2024年共推出7/24个人偶系列。2022年推出贴纸、2023年推出立牌、冰箱贴及拼图。2022-2024年，推出22/62/129个其他玩具系列

34、。2022-2024年，推出6/64/58个文具系列。营收（亿营收（亿元）及占元）及占比比21.721.739.339.321.821.882.082.094.4%95.1%81.8%81.5%70%75%80%85%90%95%100%02040608010020212022202320241.41.43.23.25.2%3.2%0%1%2%3%4%5%6%01122334202320241.31.81.110.25.6%4.4%4.0%10.2%0%2%4%6%8%10%12%02468101220212022202320240.22.45.10.5%9.0%5.1%0%2%4%6%8%1

35、0%0123456202220232024数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所产品产品集换式卡牌：主题内容、艺术风格多元集换式卡牌：主题内容、艺术风格多元 公司的集换式卡牌以多元的主题及精致的艺术风格公司的集换式卡牌以多元的主题及精致的艺术风格，传递趣味及创意传递趣味及创意，同时提升审美和文化意识同时提升审美和文化意识。卡牌主题多元：卡牌主题多元：主题涵盖虚构虚构IPIP角色角色、经典场景及艺术作品经典场景及艺术作品等多个类别，并以广泛的IP为中心。截至2024年12月31日，公司的IP矩阵包括70个IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名

36、侦探柯南和哈利波特等知名IP。美术风格多元：美术风格多元：在设计创作中运用勾线、水彩、彩绘玻璃、水墨画、漫画风格、Q版风格等多种美术风格，精心设计集换式卡牌背景的色调和装饰元素，以呼应主题。融入趣味及文化元素：融入趣味及文化元素：为集换式卡牌组合建立完善的稀有度体系；推出具备完整故事情节的IP主题集换式卡牌系列；将拼图元素融入集换式卡牌设计中。17图表：卡牌主题图表：卡牌主题图表：美术风格及趣味文化元素图表：美术风格及趣味文化元素 为热门IP角色开发集换式卡牌系列。截至2024年12月底，公司复刻了50多个奥特英雄角色的经典造型，加入了纪念元素（如奥特英雄角色的签名）。设计的集换式卡牌捕捉了电

37、影、电视剧、漫画书及动画中的经典场景。例如，将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上，并在卡片的背面印上相应的电影台词，唤起消费者对魔法世界的记忆。在集换式卡牌上描绘著名艺术作品。例如，公司与戴敦邦先生等知名艺术家或大英博物馆等机构合作，为消费者提供集卡牌的趣味与经典艺术品的内涵于一体的愉悦收藏体验。在卡牌设计创作中运用多种美术风格。将整个经典小说故事浓缩成一系列集换式卡牌，推出具备完整故事情节的IP主题集换式卡牌系列，如卡游三国。将拼图元素融入集换式卡牌的设计中，探索具有文化价值的IP，如大英博物馆拼图卡、四大名著。为集换式卡牌组合建立完善的稀有度体系。根据产量的差异，通常分为普通卡普

38、通卡、常规稀有卡常规稀有卡、超级稀有卡超级稀有卡、特级超稀有卡特级超稀有卡、光栅光栅稀有稀有卡卡和极度稀有卡和极度稀有卡。彩绘玻璃风格水墨画风格大英博物馆拼图卡四大名著卡牌卡游三国卡牌数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所产品产品集换式卡牌：产品质量高，制作工艺精美集换式卡牌：产品质量高，制作工艺精美 集换式卡牌的制作工艺精美集换式卡牌的制作工艺精美，注重质感和外观注重质感和外观，产品质量较高产品质量较高。如在印刷过程中使用多种印刷材料，如铜版纸铜版纸、激光纸激光纸、艺术纸及光栅片艺术纸及光栅片，以改善卡牌的整体形象并突显其艺术设计，此外将皮革皮革、金属金属、纺织品及刺绣纺织品及刺绣等材

39、料融入到集换式卡牌中。18图表：集换式卡牌生产流程图表：集换式卡牌生产流程 进行BOM建档以记录产品工艺、所用材料及生产标准，并安排生产。准备及产生电脑直接制版的打样文件。根据生产需求制作集换式卡牌，包括胶印冷烫、印色、逆向印刷及上光等工序。进行印后工序，如模切、烫金、喷码、冷转移、丝印及卡牌分切。印前印前准备准备BOMBOM建档建档印刷印刷后道后道包装包装 对后道加工后的半成品进行分组及包装。烫金卡烫金卡3D3D变换卡变换卡具有动态效果的卡牌具有动态效果的卡牌纹理卡纹理卡采用光栅印刷技术在集换式卡牌上生成3D图象或动态效果。利用丝印热烫金技术在多种印刷材料上产生金属光泽效果以及凹凸质感。采用

40、逻辑光纹技术，通过压印或光油在集换式卡牌表面呈现超过300种精美纹理。使用全息幻彩技术在集换式卡牌表面上产生动态图案和景深视觉效果。图表：集换式卡牌的工艺图表：集换式卡牌的工艺数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所产品产品集换式卡牌：创新的玩法设计，增强趣味和可玩性集换式卡牌：创新的玩法设计，增强趣味和可玩性 设计了英雄对决玩法设计了英雄对决玩法，规则简单易懂规则简单易懂，增强了卡牌的娱乐性增强了卡牌的娱乐性。英雄对决是一款回合制卡牌游戏，一局需两名玩家参与，每名玩家需拥有一套由40张同一IP主题下的卡牌组成的卡组才可进行。在对局中，两名玩家需在战场地图上策略性地使用自己的卡组，互相较量

41、，分出胜负。19图表：英雄对决玩法介绍图表：英雄对决玩法介绍图表：英雄对决战场地图及英雄对决卡图表：英雄对决战场地图及英雄对决卡对决双方各自准备1副40张的牌组，同编号的牌最多3张。牌组准备好后，双方洗牌，通过猜拳决定先后手。双方从各自牌库顶抽9张牌，选5张牌暗盖在自己场上的配置区中，然后将牌库顶2张牌暗盖到能量区，游戏正式开始。准备阶段准备阶段游戏流程游戏流程猜拳获胜玩家先抽1张牌，增加1张能量牌；如果这是本局游戏中的第一个回合，就会跳过这一步骤不抽牌也不增加能量牌。形态转换是奥特曼特有的规则，玩家可以在自己的形态转换阶段进行一次形态转换，并发动通过转换进场的角色牌的转换效果。玩家需选择自己

42、和对手1个角色作为主战角色进行战斗(如果暗盖则翻开并触发翻开效果)比拼双方战力。如果双方主战角色有攻击或防御效果，也可以在这一阶段使用。双方玩家可以选择1张手牌作为支援牌，盖在主战角色旁，在双方都选择完毕后，再起翻开。双方的主战角色的战力会提高支援牌的支援战力的数值，如果支援牌有支援效果，也会在这一阶段触发。双方计算主战角色战力与支援牌支援战力的总和，高的胜利，低的战败，相等视作都战败；胜利的主战角色移入休息区，另选一张支援牌代替主战角色进入配置区；战败的主战角色移入伤害区，所有支援牌都移入休息区。伤害区累计放置5张牌的一方视作输。玩家可以使用写有“我方回合结束时”的效果，当前回合玩家需要检查

43、手牌数量，如果超过了10张则需要弃牌到10张为止。回合回合开始开始形态形态转换转换战斗战斗支援支援结算结算回合回合结束结束数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所产品产品集换式卡牌：运营集换式卡牌：运营TCGTCG赛事，增强用户粘性赛事，增强用户粘性 海外海外TCGTCG赛事发展较为成熟赛事发展较为成熟，中国起步较晚中国起步较晚，公司作为行业龙头公司作为行业龙头，积极运营积极运营TCGTCG活动活动，以增强用户粘性和品牌知名度以增强用户粘性和品牌知名度。TCG（Trading Card Game，即集换式卡牌游戏），是以收集卡牌为基础的对弈类游戏，全球卡牌三大巨头（万智牌、宝可梦及游戏王）

44、都基于自身的卡牌，建立了庞大而完整的赛事体系。赛事着眼于卡牌中的社交元素开发，以卡牌收集为基础，强化了卡牌间的互动性，赛事的社交属性对卡牌玩家产生了强大的粘性，吸引众多玩家参与其中。中国TCG赛事起步较晚，公司作为行业龙头拥有专业团队负责制定举办及推广各英雄对决活动的系统性计划，累计在中国100多个城市成功举办超过5100场活动，通常每月举办两个组别的活动（面向所有年龄组+面向年轻用户）。20图表：卡牌及图表：卡牌及TCGTCG赛事赛事宝可梦卡牌球星卡卡游卡牌2022卡游杯英雄对决全国大奖赛数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所产品：人偶、其他玩具、文具产品：人偶、其他玩具、文具 人偶：

45、人偶：2023-2024年分别推出7/24个人偶系列,营收为1.4/3.2亿元，销量为2930/7220万盒，平均每盒售价为4.7/4.5元；其他玩具：其他玩具：2018年推出集换式卡牌收藏册，后陆续推出了徽章、贴纸、亚克力立牌、冰箱贴及拼图等。2022-2024年，推出22/62/129个其他玩具系列，营收为1.8/1.1/10.2亿元，销量为4290/2500/14830万件，平均每件单价分别为4.2/4.3/6.9元；文具：文具：2022-2024年分别推出6/64/58个文具系列，营收为0.2/2.4/5.1亿元，销量为480/5630/11740万件，平均每件单价分别为4.4/4.3

46、/4.4元。21图表：其他玩具营收、销量及占比图表：其他玩具营收、销量及占比图表：文具营收、销量图表：文具营收、销量1.31.31.81.81.11.110.210.25.6%4.4%4.0%10.2%0%5%10%15%0510152021202220232024其他玩具营收（亿元）占比0.190.190.430.430.250.251.481.481.5%1.8%1.7%2.9%0%1%2%3%4%011222021202220232024其他玩具销量（亿件）占比0.22.45.10.5%9.0%5.1%0%5%10%0246202220232024文具营收（亿元）占比0.050.561.

47、170.2%3.8%2.3%0%1%2%3%4%0112202220232024文具销量（亿件）占比1.41.43.23.25.2%3.2%0%2%4%6%0123420232024人偶营收（亿元）占比0.290.290.720.722.0%1.4%0%1%1%2%2%3%0001120232024人偶销量（亿盒）占比图表：图表：人偶人偶营收、销量及占比营收、销量及占比数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所IPIP矩阵及运营：建立多元化矩阵及运营：建立多元化IPIP矩阵，形成全面的矩阵，形成全面的IPIP运营模式运营模式 建立多元化建立多元化IPIP矩阵矩阵，形成形成IPIP采购采购、开

48、发开发、运营的运营的IPIP商业化全链路商业化全链路。IPIP矩阵：矩阵：截至2024年底，公司在手70个IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆、火影忍者、哈利波特等知名授权IP以及自有IP卡游三国；IPIP采购：采购：设有专门的IP团队，会根据过去一年的IP运营表现、产品及销售团队的能力、生产计划及整体业务发展策略制定年度IP采购计划。采购IP通常考虑IPIP的粉丝基础的粉丝基础、历史商业化表现历史商业化表现、开发为集换式卡牌开发为集换式卡牌、人偶人偶、其他玩具或文具产品的合适性其他玩具或文具产品的合适性、现有内容资源的丰富性现有内容资源的丰富性、IPIP的已有产品的已有产品、文化

49、及教育价值文化及教育价值及与热门话题及与热门话题的相关性等。IPIP运营：运营：建立了全面的IP运营模式，包括市场调研期、项目计划期、项目执行期、产品销售及延展期。22图表：公司核心图表：公司核心IPIP储备储备图表：卡游图表：卡游IPIP数量（个）数量（个）IPIP名称名称授权类型授权类型主要产品类型主要产品类型授权地区授权地区产品数量产品数量获得授权时间获得授权时间 授权有效期授权有效期奥特曼奥特曼非独家授权集换式卡牌及文具中国内地320个集换式卡牌系列；42个文具系列2018年2029年叶罗丽叶罗丽集换式卡牌独家授权，文具非独家授权集换式卡牌及文具全球121个集换式卡牌系列；4个文具系列

50、2019年2033年小马宝莉小马宝莉非独家授权集换式卡牌及文具全球（若干协定的地区除外）-2020年2029年火影忍者火影忍者非独家授权集换式卡牌及文具中国内地及亚洲、欧洲、北美洲及大洋洲的协定地区-2020年2027年斗罗大陆动画斗罗大陆动画非独家授权集换式卡牌中国内地、东南亚、韩国及日本-2020年2026年IP AIP A（或为咒（或为咒术回战）术回战）非独家授权集换式卡牌、徽章及文具中国内地-2022年2026年蛋仔派对蛋仔派对非独家授权集换式卡牌及文具中国内地及东南亚地区-2023年2025年卡游三国卡游三国自有IP集换式卡牌、人偶及文具-49个集换式卡牌系列，3个人偶系列，4个文具

51、系列2023年-24243030373770702021202220232024数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所IPIP矩阵及运营：建立多元化矩阵及运营：建立多元化IPIP矩阵，形成全面的矩阵，形成全面的IPIP运营模式运营模式23图表：奥特曼图表：奥特曼卡游首个获得授权的卡游首个获得授权的IPIP图表：首个自有图表：首个自有IPIP卡游三国卡游三国市场调研期市场调研期项目计划期项目计划期项目执行期项目执行期产品销售及延展期产品销售及延展期授权IP自有IP评估商业化潜力评估授权IP适合产品类别潜在竞争产品的状况研究目标消费者喜好参考泛娱乐行业现有IP及其受欢迎程度、市场份额及目标消

52、费者以确定IP定位再创作第三方IP或开发自有IP的时间表待开发的产品类别产品开发时间表销售及营销策略预期销量及市场份额就授权就授权IPIP而言，考虑而言，考虑IPIP合作伙伴的内容发布合作伙伴的内容发布计划计划产品团队产品团队、IPIP团队团队、生产团队生产团队共同努力确保设计及工艺满足IP合作伙伴需求销售和营销团队销售和营销团队制定专门营销策略，密切监控销售业绩并收集消费者反馈，为下一个产品做准备敏锐的市场洞察力敏锐的市场洞察力认识到奥特英雄角色的潜力认识到奥特英雄角色的潜力经久不衰的奥特曼系列持续扩展为多部电视剧、电影、动画、漫画书及其他媒体出版物。自2018年取得奥特曼IP授权起至202

53、4年12月31日，公司基于50多个奥特英雄角色推出合共320个集换式卡牌系列及42个文具系列。奥特曼卡牌奥特曼纪念礼盒奥特曼笔奥特曼本册以青春且创意的元素推广有关三国的传统文化以青春且创意的元素推广有关三国的传统文化广泛受众群体广泛受众群体2023年4月推出首个自有IP产品卡游三国卡牌。截至2024年12月31日，公司推出了49个卡游三国主题集换式卡牌系列、3个卡游三国主题人偶系列、4个卡游三国主题文具系列。英雄颂卡游三国群英耀世卡豪杰咏卡游三国群英耀世卡图表：全面的图表：全面的IPIP运营模式运营模式数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所产品设计及开发：多团队合力推动产品快速从设计到上

54、线产品设计及开发：多团队合力推动产品快速从设计到上线24IPIP定制项目规划定制项目规划产品策划提案产品策划提案及审批及审批美术设计美术设计工艺设计工艺设计打样打样 根据IP合作伙伴的内容发布计划及IP定位，为IP量身定制项目规划，主要涵盖创作的时间表、拟开发的产品类别及产品开发时间表。围绕IP的定位，产品团队提出产品策划提案，主要涵盖美术设计及工艺设计。设有专门的审批团队，负责评估及批准产品策划提案，其流程通常包括：1.审查产品策划提案的美观性及新颖性；2.审查设计元素，以防止知识产权受到潜在侵权。集换式卡牌：集换式卡牌：平面设计师提交多批初稿进行多轮审查及筛选，以最佳方式及效果呈现IP主题

55、。人偶人偶、其他玩具及文具：其他玩具及文具：内部团队负责二维及三维美术设计。利用利用AIGCAIGC等智能工具提高等智能工具提高基本工作效率基本工作效率。在基于已获授权IP进行产品开发的情况下，IP合作伙伴通常会对美术设计进行评审并提供反馈意见。集换式卡牌：集换式卡牌：产品团队与生产团队相互合作，共同决定产品的工艺及材料。人偶人偶、其他玩具及文具：其他玩具及文具：工艺设计过程亦包括产品结构及模具设计。在基于已获授权IP进行产品开发的情况下，IP合作伙伴通常会对工艺设计进行评审并提供反馈意见，最终确定设计草案。生产团队会根据最终设计稿制作IP主题产品的原型，以便于批量生产前进行最终审查。在基于已

56、获授权IP进行产品开发的情况下，IP合作伙伴亦会对原型进行审查并提供反馈意见。图表：产品设计及开发流程图表：产品设计及开发流程 内部搭建了专业的产品设计及开发团队内部搭建了专业的产品设计及开发团队，支持产品从设计到上线支持产品从设计到上线。1111个设计工作室：个设计工作室：公司拥有11个专注于产品设计及开发的设计工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的人才组成；美术支持团队：美术支持团队：设有一支由逾100名全职美术设计人员构成的支持团队，可随时按需要灵活调配支持工作室；AIGCAIGC提效：提效：团队使用AIGC等智能工具提高基础工作的效率，从产品设计到在销售终端上线所需

57、的时间可短至从产品设计到在销售终端上线所需的时间可短至2020至至3030天；天；外包：外包：委聘独立第三方设计服务公司进行若干标准设计及开发工作，例如若干IP角色及装饰元素的上色。数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所注：数据截至2025/4/14生产与产能：三大生产线实现规模化生产，在建产线有望大幅扩张产能生产与产能：三大生产线实现规模化生产，在建产线有望大幅扩张产能 生产流程精简生产流程精简，引入数字化技术实施精准控制和数据管理引入数字化技术实施精准控制和数据管理。通过升级装箱、发卡和包装等关键设备和装置，不断提高生产流程的自动化和数字化水平。公司目前有公司目前有3 3个在营生产基

58、地及个在营生产基地及3 3个在建生产基地个在建生产基地，注重产销平衡注重产销平衡，产能产能有望扩张有望扩张。生产基地位于浙江省、广东省，拥有丰富的消费品供应链资源，可有效支持全国的销售网络。其中：其中：1 1）义乌文具生产基地义乌文具生产基地有望于2025年12月前竣工并投产，投产后公司文具产能预计扩大约30倍；2 2）开化玩具生产基地开化玩具生产基地有望于2026年12月前竣工，投产后公司玩具产能预计扩大2倍以上。25图表：在营的生产基地图表：在营的生产基地图表：在建的生产基地图表：在建的生产基地生产基地生产基地主要功能主要功能投产时间投产时间概约建筑面积概约建筑面积（平方米）（平方米）生产

59、线生产线数量数量20242024年产能年产能（万生产单位）（万生产单位）利用率利用率开化生产基地开化生产基地集换式卡牌生产2020年8月87789.3 25300.3155.3%义乌生产基地义乌生产基地文具生产2023年3月15060.0 211.881.2%东莞生产基地东莞生产基地包装2023年4月9800.0 5-地点地点主要产品主要产品预计竣工时间预计竣工时间概约建筑面积概约建筑面积（平方米）（平方米）年产能年产能(万生万生产单位产单位)预计投资额预计投资额（亿元）（亿元）义乌义乌玩具（如立牌及文具）已竣工，预计2025Q2投入生产57000.0 304.7义乌义乌文具预计于2025年1

60、2月前竣工并投产147416.0 30019.2开化开化玩具（如集换式卡牌及立牌）预计于2026年12月前竣工204876.570010.3印前准备印前准备BOMBOM建档建档印刷印刷准备及生产电脑直接制版的打样文件记录产品工艺、所用材料及生产标准，并安排生产包括胶印冷烫、印色、逆向印刷及上光等工序后道后道包装包装进行印后工序，如模切、烫金、喷码、冷转移、丝印及卡牌分切对后道加工后的半成品进行分组及包装图表：产品生产流程图表：产品生产流程数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所销售渠道：经销商渠道为主，销售渠道：经销商渠道为主，KAKA、零售占比提升、零售占比提升 经销渠道：公司已建立覆盖

61、全国的经销网络经销渠道：公司已建立覆盖全国的经销网络，其中经销商占比最高其中经销商占比最高，KAKA、卡游中心占比持续提升卡游中心占比持续提升。经销商：经销商：致力于建立强大的全国经销商网络，并积累了区域经销资源。截至2024年底，公司拥有217个经销商，覆盖中国31个省份及若干海外地区，触达超市及便利商店等终端销售点的消费者。2024年，经销商渠道营收80.7亿元，占公司营收的80%；KAKA：截至2024年底，公司拥有39名零售KA合作伙伴，KA营收从2022年的0.87亿元提升至2024年的10.7亿元，占比提升至10.7%；其他：其他：主要包括卡游中心收入。公司自2023年开始运营卡游

62、中心卡游中心，主要为加盟商合作开设的小型零售门店，以标准化的连锁运营模式建立地区竞争优势。2024年卡游中心销售收入同比增长1797%至1.5亿元。直营渠道：直营渠道：打造了整合线下及线上销售渠道的直营网络，直接与消费者互动并提升品牌知名度。截至2024年底，公司线下旗舰店32家（主要位于高线城市，集购物、TCG活动及社交活动为一体）、自动贩卖机699台、线上自营店13家。直营渠道营收从2022年的2.2亿元增长至2024年的7.5亿元，占比提升至7%。26图表：各销售渠道收入（亿元）图表：各销售渠道收入（亿元）图表：各销售渠道收入占比图表：各销售渠道收入占比38.321.580.710.71

63、.67.5202220232024经销渠道-经销商经销渠道-KA合作伙伴经销渠道-其他直营渠道93%81%80%2%9%11%0%2%5%10%7%202220232024经销渠道-经销商经销渠道-KA合作伙伴经销渠道-其他直营渠道数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所销售渠道：直营渠道销售渠道：直营渠道-线上线下结合线上线下结合 公司大力发展线下及线上组合的直营销售网络公司大力发展线下及线上组合的直营销售网络。线下旗舰店：线下旗舰店：卡游旗舰店通常有不同的功能分区，如销售区、TCG活动区及社交空间。2022-2024年末，线下旗舰店数量为30/33/32家；自动贩卖机：自动贩卖机：截至

64、2024年12月底，拥有699台在运作的自动贩卖机，每台机器最多可存储600包卡牌；大部分自动贩卖机毗邻卡游旗舰店、零售KA合作伙伴线下门店及卡游中心，并越来越重视在游乐园等其他高流量地点部署自动贩卖机。线上自营店：线上自营店：截至2024年12月底，拥有13家线上自营店。除天猫、京东及拼多多等电商平台外，也在积极探索微信小程序、抖音及哔哩哔哩等其他线上销售渠道。其中在抖音、天猫建立了官方直播渠道；鉴于哔哩哔哩用户对于动漫主题产品的偏好，公司提高了相关产品在哔哩哔哩平台上的曝光度。27卡游自动贩卖机卡游自动贩卖机微信小程序微信小程序天猫旗舰店天猫旗舰店线下旗舰店线下旗舰店数据来源：卡游招股说明

65、书，卡游微信小程序，卡游天猫旗舰店，国联民生证券研究所4、财务：头部IP推动业绩高速增长收入：集换式卡牌构成收入主体，头部收入：集换式卡牌构成收入主体，头部IPIP贡献弹性贡献弹性 2021-2022年公司营业收入大幅增长，2023年下滑，主要系疫情影响导致集换式卡牌销量下降；20242024年营收同比增长年营收同比增长278278%至至100100.6 6亿元亿元，主要系小主要系小马宝莉马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对叶罗丽及蛋仔派对IPIP产品收入大幅增长产品收入大幅增长，当年共有当年共有1010个个IPIP收入收入贡献超过贡献超过1 1亿元亿元。分产品类：分产品类：集换式卡牌贡献主要收入。202

66、4年集换式卡牌收入同比增长276%至82亿元，营收占比82%。公司积极拓展其他品类玩具产品，集换式卡牌收入占比有所下降。分渠道：分渠道：经销商渠道贡献主要收入，KA、零售渠道占比提升较快。其中KA、直营渠道收入占比从2022年的2%/5%提升到2024年的11%/7%，经销商渠道收入占比从2022年的93%下降到2024年的80%。29图表：公司营收及同比增速图表：公司营收及同比增速图表：按产品种类区分收入占比图表：按产品种类区分收入占比图表：按渠道区分收入占比图表：按渠道区分收入占比23.023.041.341.326.626.6100.6100.6-100%0%100%200%300%02

67、04060801001202021202220232024营收（亿元）yoy93%81%80%9%11%0%2%10%7%202220232024经销渠道-经销商经销渠道-KA合作伙伴经销渠道-其他直营渠道94%95%82%82%5%3%4%10%9%5%2021202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所成本：以直接材料成本为主，毛利率维持较高水平成本：以直接材料成本为主，毛利率维持较高水平 毛利率维持较高水平毛利率维持较高水平。公司毛利率自2022年以来保持在65%以上水平，2024年达到67.3%。其中集换式卡牌毛利率较高，2024年达到

68、71.3%；人偶、文具毛利率相对较低，2024年分别为41.8%/39.4%。成本拆分：直接材料成本占比最高成本拆分：直接材料成本占比最高。公司销售成本主要包括直接材料成本（纸张、油墨及其他原材料）、IP版权费、直接劳动成本以及折旧/摊销。直接材料成本占比最高，占营收比重从2021年的30.4%下降至2024年的19.3%，整体呈下降趋势；版权费为第二大成本项，2021-2024年授权费用占营收比重维持在5%-8%之间，2024年为7.6%。30图表：毛利率图表：毛利率-分产品种类分产品种类图表：销售图表：销售成本及同比增速成本及同比增速图表：图表：各项销售成本占营收比例各项销售成本占营收比例

69、9.612.99.132.9-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202530352021202220232024销售成本（亿元）yoy59.5%69.9%71.1%71.3%58.1%68.8%65.8%67.3%0%20%40%60%80%2021202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具合计数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所30.4%22.6%20.5%19.3%7.2%5.1%5.8%7.6%1.9%1.4%3.1%2.8%41.9%41.9%31.2%31.2%34.2%34.2%32.7%32.7%0%10%20%30%40%50%

70、2021202220232024直接材料成本授权费用直接劳动成本折旧及摊销其他生产成本合计净利润：经调整净利润创历史新高，经调整净利润率达到净利润：经调整净利润创历史新高，经调整净利润率达到44%44%研发投入增加研发投入增加，行政费用率较高行政费用率较高。2024年期间费用为33.1亿元，期间费用率32.9%，同比下降13pct。2021-2024年，公司管理费用率分别为4.8%/10.1%/23.9%/22.8%，主要包括股份支付开支及人工薪酬；销售费用率分别为7.9%/9.1%/15.6%/6.1%，主要包括销售人员薪酬及奖金；研发费用率分别为4.7%/6.1%/6.3%/3.9%，主要

71、与产品、自有IP、生产工艺及信息系统的开发升级相关。经调整净利润高增经调整净利润高增，净利润率达到净利润率达到4444%。随着营收高增，公司经调整净利润2024年同比增长378%至44.7亿元。公司经调整净利润率自2022年以来维持在35%以上的较高水平，2024年同比提升9.3pct至44.4%。31图表：经调整净利润及增速图表：经调整净利润及增速图表：期间费用（亿元）图表：期间费用（亿元）图表：期间费用率图表：期间费用率8.016.29.344.7103.6%-42.3%378.3%-100%0%100%200%300%400%010203040502021202220232024经调整净

72、利润（亿元）yoy1.81 3.75 4.16 6.13 1.10 4.16 6.36 22.96 1.08 2.51 1.68 3.88 2021202220232024销售费用管理费用研发费用财务费用数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所17.5%25.3%46.1%32.9%0%10%20%30%40%50%2021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率现金：账上现金储备充足现金：账上现金储备充足 账上现金储备充足账上现金储备充足。2021-2024年末，公司货币资金储备分别为10.9/5.9/10.0/48.8亿元。经营性现金流稳健经营性现金流

73、稳健，20232023Q Q1 1-Q Q3 3现金净增加额由负转正现金净增加额由负转正。2021-2024年，公司经营性现金净流入分别为9.2/17.3/9.2/51.1亿元，主营业务造血能力较强。2024年公司投资现金净流出11亿元，主要系购置物业、厂房及设备支出12.8亿元。32图表：账上现金储备图表：账上现金储备图表：现金流量净额（亿元）图表：现金流量净额（亿元）20212021202220222023202320242024经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额9.15 17.32 9.16 51.13 YOYYOY89%-47%458%投资活动产生的现金流量净额投资活

74、动产生的现金流量净额-6.77-21.02-3.95-11.05 YOYYOY-211%81%-180%筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额8.47-1.27-1.21-1.25 YOYYOY-115%5%-3%现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额10.85-4.97 4.01 38.84 YOYYOY-146%181%869%10.95.910.048.8-100%0%100%200%300%400%500%01020304050602021202220232024现金及现金等价物（亿元）yoy数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所运营能力：存货严格管理，应

75、收运营能力：存货严格管理，应收/应付账款周转较快应付账款周转较快 存货：存货：由2023年底的3.7亿元增至2024年底的7.4亿元，主要系农历新年导致产成品增加；周转天数由2023年的127天减少至2024年的66天，主要因为产品销售及市场需求增长，以及依市场需求灵活调整生产计划，加强库存周转控制。应收款项：应收款项：由2023年底的0.97亿元增至2024年底的1.4亿元，主要系KA合作伙伴数量增加，通常向其授予一定账期，而不会要求在交货前付款；周转天数从2023年的13天减少至2024年的5.2天，主要系加强了信贷风险管理。应付账款：应付账款：由2023年底的2.8亿元增至2024年底的

76、6.5亿元，主要系授权费用及原材料采购增加，与销量增长趋势一致；周转天数从2023年的85天减少至2024年的51天，主要系通过银行转账而非账单方式结算大部分金额，结算时间通常较长。33图表：应付账款及周转天数图表：应付账款及周转天数图表：存货及周转天数图表：存货及周转天数图表：应收账款及周转天数图表：应收账款及周转天数数据来源：卡游招股说明书，国联民生证券研究所2.32.33.77.485.167127.466.3020406080100120140024682021202220232024存货（亿元）存货周转天数（右轴）0.70.51.01.47.75.813.15.20246810121

77、40.00.51.01.52021202220232024应收账款（亿元）应收账款周转天数（右轴）1.21.52.86.544.93785.151020406080100012345672021202220232024应付账款（亿元）应付账款周转天数（右轴）风险提示风险提示 IP授权/开发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；成本控制不及预期的风险；人才流失的风险；其他产品形态的竞争风险；消费需求恢复不及预期的风险；业绩不及预期的风险。分析师和联系人分析师和联系人分析师 姚蕾SAC:S0590524090001分析师 丁子然SAC:S0590523080003上海上海虹口区杨树浦路188号星立方

78、大厦8楼北京北京东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼深圳深圳福田区益田路4068号卓越时代广场13楼无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼办公地址办公地址无锡无锡分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发

79、布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅1

80、0%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的

81、客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见

82、、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。评级说明和声明评级说明和声明致致 谢！谢！