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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|公司研究公司研究报告报告 材料材料|新材料新材料 投资评级投资评级（推荐推荐）环球新材国际（环球新材国际（6616.HK）2025年年4月月14日日 护城河护城河优势凸显优势凸显，外延式并购开启发展新篇章，外延式并购开启发展新篇章 恒生指数恒生指数 21417.4 目标价（港元）7.31 港元 潜在涨幅/跌幅 106.5%市场数据市场数据 收盘价 3.54 港元 52 周最高/最低价(港元)4.8/3.36 总市值（亿港元）43.86 流通市值（亿港元）43.86 股价相对走势股价相对走势 涨跌幅%1m 3m 1y 绝对表现-8.76 0.0

2、0-3.80 相对表现 1.85-13.47-3.41 资料来源：Wind 资讯、盈立证券 核心观点 公司为国内领先的珠光材料生产企业公司为国内领先的珠光材料生产企业，成长性和盈利能力优秀。，成长性和盈利能力优秀。公司主营珠光材料及合成云母，下游终端应用领域涉及工业涂料、塑料、汽车涂料、化妆品等。近年来，公司营业收入快速增长，2019-2024 年公司营业收入 CAGR 为 30.54%，2024 年营业收入为 16.49亿元，同比增长 55.0%。与此同时，公司也表现出较强的盈利能力，2024 年公司毛利率达53.0%。珠光材料市场规模稳步扩张，以合成云母珠光材料为代表珠光材料市场规模稳步扩

3、张，以合成云母珠光材料为代表的的高端产品需求旺盛。高端产品需求旺盛。相比传统有机/无机颜料，珠光材料具备珠光光泽和色彩多样性两大光学特征。2023 年全球珠光材料市场规模为 235.0 亿元，2016-2023 年均复合增长率保持 14.1%，其中中国珠光材料市场占全球珠光材料市场的 27.5%。细分来看，合成云母基材珠光材料、氧化铝基材珠光材料等高端产品近年来受下游需求结构变化影响，销量实现快速上涨。并且由于技术壁垒较高，未来销售合成云母基材珠光材料等高端产品有望为企业带来更多盈利空间。公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间。公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间。公司目前拥有三大护城河优势，分

4、别是 1.公司通过生产技术优化+智能工厂，持续推动生产成本下降。2.公司拥有核心技术专利，把握产品稀缺性和定价权。3.公司销售渠道成熟，对经销商有较强议价能力。当前公司正在进行海外同业并购，若收购完成，将进一步助推公司业绩增长，同时也标志公司迈向更深层次全球化发展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测 2025-2027 年，公司营业收入分别为 21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为 33.1%、26.3%和 19.4%，归母净利润分别为 3.40、4.57 和 5.95 亿元，增速分别为 40.4%、34.4%和 30.2%。由于公司作为国内珠光材料领军企业，盈利能力

5、稳定，同时公司不断进行外延式扩张，提升产品结构，因此我们认为公司应享有一定的估值溢价，给予公司 2025 年 25 倍 PE，按照 1 港元=0.9376 人民币的汇率计算，给予公司目标价 7.31 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济与下游行业波动风险、跨国收购相关风险、产业协同与成本控制风险 证券分析师证券分析师 Chan Kwok Keung SFC 持牌号：BUL892 Mail:winson.chanusmart.hk 公司核心财务数据预测公司核心财务数据预测 单位：百万元单位：百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 106

6、4 1649 2194 2771 3308 YoY 16.1%55.0%33.1%26.3%19.4%归母净利润 182 242 340 457 595 YoY-18.9%33.4%40.4%34.4%30.2%基准股本（百万股）1239 1239 1239 1239 1239 每股收益-基本（元）0.15 0.20 0.27 0.37 0.48 PE 24.6 21.0 12.1 9.0 6.9 资料来源：公司数据、盈立证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录正文目录 一、国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待.4 1.1 内源式发展&外延式扩张并举，造就国

7、内领先珠光材料企业.4 1.2 营收及利润高速增长，产品结构持续优化.5 二、珠光材料市场规模稳增，迈入多元发展新阶段.7 2.1 珠光材料色彩领域的闪耀新星.7 2.2 合成云母珠光材料品质稳定，拥有全方位成长潜力.10 三、公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间.13 3.1 公司拥有三大护城河优势，助力业绩稳步向上.13 3.2 收购德国默克表面解决方案业务，迈向更高阶全球化发展.15 四、盈利预测与估值.17 4.1 盈利预测.17 4.2 估值及目标价.18 五、风险因素.18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司产品系列介绍.4 图 3：公司产能情况（未包含 CQ

8、V）.5 图 4：2019-2024H1 公司营业收入.5 图 5：2019-2024H1 公司营业收入结构.5 图 6：2019-2024H1 公司费用结构.6 图 7：2019-2024H1 公司研发开支.6 图 8：2019-2024H1 公司毛利率与净利率.6 图 9：2019-2024H1 公司净利润.6 图 10：珠光材料的独特色彩美学.7 图 11：珠光材料产业发展历程.8 图 12：全球珠光材料市场规模及增速.8 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 13：中国珠光材料市场规模及增速.8 图 14：各大知名化妆品牌逐步开始在产品中加入珠光材料.9 图 15

9、：珠光材料与其他颜料对比.9 图 16：不同基材珠光材料的特性.10 图 17：珠光颜料下游应用领域细分规模及增速.11 图 18：2020-2024 汽车销量及新能源汽车占比.11 图 19：食品级云母珠光材料.12 图 20：2020-2024 汽车销量及新能源汽车占比.12 图 21：公司二期珠光材料工厂现场.13 图 22：公司智能化工厂展示.13 图 23：2024H1 七色珠光、CQV 高端珠光材料种类数量.14 图 24：公司与浙江大学签约仪式.14 图 25：七色珠光新材料联合研发中心.14 图 26：公司举办 2024 优秀经销商代表大会.15 图 27：公司发布重大收购事项

10、公告.15 图 28：公司与默克表面处理业务具备协同效应.16 表：公司核心财务数据预测.17 表：可比公司 PE 估值情况.18 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待一、国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待 1.1 内源式发展内源式发展&外延式扩张外延式扩张并举，造就国内领先珠光材料企业并举，造就国内领先珠光材料企业 国内领先的珠光材料生产企业，外延式扩张加速全球化发展之路国内领先的珠光材料生产企业，外延式扩张加速全球化发展之路。2011 年广西七色珠光效应材料有限公司成立；2014 年，年产 5000 吨合成云母工厂、

11、年产 18000 吨珠光材料工厂投产。2015 年成功在中国新三板上市，2016 年开启海外发展，成立欧洲子公司。2018 年环球新材国际控股有限公司正式组建，2021 年于中国香港挂牌上市。2023年踏上外延式扩张之路，并购珠光材料领先企业韩国 CQV。2024 年更是关键一年，内源式发展上，年产 30000 吨珠光材料工厂投产，外延式扩张方面，与德国默克公司签署协议，拟 6.65 亿欧元收购其全球表面解决方案业务，一路发展彰显强劲实力。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、盈立证券 公司主营珠光材料及合成云母，产品应用广泛且技术领先公司主营珠光材料及合成云母，产品应用广泛

12、且技术领先。一方面，公司掌握领先的合成云母和珠光材料核心技术，拥有多项核心专利，构建了齐全的产品系列，涵盖高、中、低端各个层次，产品种类超 2100 种。另一方面，其主营珠光材料及合成云母，产品主要有天然云母基、合成云母基、玻璃基珠光材料等，下游终端应用领域涉及工业涂料、塑料、汽车涂料、化妆品等，并且公司积极布局人工合成云母，拓展应用至新能源汽车绝热材料、电气绝缘材料等新领域。图图 2：公司产品系列介绍公司产品系列介绍 20242023成功并购了全球著名珠光材料企业韩国CQV20222021“环球新材国际控股有限公 司”（股 份 代 号：06616.HK）在港交所上市；同年9月，与浙江大学共建

13、“浙江大学七色珠光新材料联合研发中心”2020再次被认定为国家高新技术企业2019七色珠光二期年产3万吨珠光材料项目开工2017与湖北工业大学联合设立“七色珠光新材料研发中心2016成立七色欧洲股份有限公司2014年产5000吨合成云母 工 厂 投 产，年 产18000吨珠光材料工厂投产；被认定为国家高新技术企业；2011公司前身广西七色珠光效应材料有限公司成立通过国家知识产权优势企业复核签署协议收购默克表面解决方案业务应用领域应用领域产品系列产品系列产品类别产品类别天然云母珠光材料水晶工业级珠光材料化妆品级珠光材料耐候系列珠光材料粉末涂料系列珠光材料钻石系列珠光材料变色龙系列珠光材料中国红系

14、列珠光材料翡翠系列珠光材料3D导磁系列珠光材料天鹅绒系列珠光材料高纯系列珠光材料高亮系列珠光材料天然云母基合成云母基玻璃片基氧化硅基氧化铝基合成云母粉化妆品塑料印刷与包装工业涂料汽车涂料陶瓷领域 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 资料来源：公司官网、盈立证券 产能逐步释放，为后续增长奠定基础。产能逐步释放，为后续增长奠定基础。为缓解产能紧张问题，公司于 2019 年底开工建设七色珠光二期年产 3 万吨珠光材料项目，2024 年上半年该项目投产。随着七色珠光二期项目产能不断爬坡，公司珠光材料产能将逐步增长。预计 2025-2027 年公司珠光材料产能（未包含 CQV）分别为

15、 3.8 万吨/年、4.3 万吨/年和 4.8 万吨/年。图图 3：公司公司产能情况（未包含产能情况（未包含 CQV）资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 1.2 营收及利润高速增长，产品结构持续优化营收及利润高速增长，产品结构持续优化 公司营业收入保持高速增长，其他高端珠光材料表现亮眼公司营业收入保持高速增长，其他高端珠光材料表现亮眼。2019-2023 年公司营业收入持续增长，CAGR 为 24.7%，2024 年公司营业收入为 16.49 亿元，同比增长 55.0%，一方面得益于从 2023 年 8 月起，CQV 作为公司的非全资附属公司并入集团财务，韩国业务运营贡献约 3.17 亿元收

16、入；另一方面公司中国业务运营同样保持强劲增长势头，2024 年实现约 13.32 亿元收入，同比增长 38.6%。在营业收入结构方面，在收购韩国CQV 后，公司加速高端珠光材料布局，其他高端珠光材料占比达 18.1%。图图 4：2019-2024 年年公司营业收入公司营业收入 图图 5：2019-2024 年年公司营业收入结构公司营业收入结构 资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 外延式扩张致费用波动，研发费用持续增长外延式扩张致费用波动，研发费用持续增长。2024 年公司行政及其他经营开支约为 2.62亿元，同比增长 39.1%，主要是由于收购 CQV

17、产生的开支和就潜在收购机会委聘专业服务产生的费用等，但整体行政费用率呈下降趋势。另外，公司研发支出持续增长，2019-012345620242025E2026E2027E珠光材料合成云母0%10%20%30%40%50%60%05101520201920202021202220232024营业收入YoY0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024天然云母基合成云母基其他高端珠光材料云母功能填料新能源材料其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2023年，研发支出CAGR为34.0%，2024年研发支出约为0.90亿元，同比增长19.

18、4%。图图 6：2019-2024 年年公司费用结构公司费用结构 图图 7：2019-2024 年年公司研发开支公司研发开支（万元）（万元）资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 产品结构优化致毛利率提升，产品结构优化致毛利率提升，2024 年年净利润表现亮眼净利润表现亮眼。2024 年，公司继续推进产品结构升级，在做强人工合成云母基和天然云母基珠光材料的基础上，持续强化氧化铝基、氧化硅基等高端新品布局。另外，公司收购韩国 CQV 后，实现了产品结构、供应链、研发等多方面协同，产品结构进一步优化，2024 年毛利率约为 53.0%，同比提升 3.3 个百分点

19、。2023 年公司净利率及净利润有所回落，主要是收购韩国 CQV 导致行政开支、融资成本等增加。2024 年公司净利润恢复高速增长，为 3.2 亿元，同比增长 50.2%。图图 8：2019-2024 年年公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图 9：2019-2024 年年公司净利润公司净利润及增速及增速 资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201920202021202220232024行政费用率销售费用率财务费用率0.02000.04000.06000.08000.010000.02019202020

20、212022202320240.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920202021202220232024毛利率净利率-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021202220232024净利润YoY 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、二、珠光材料珠光材料市场规模稳增，迈入多元发展新阶段市场规模稳增，迈入多元发展新阶段 2.1 珠光珠光材材料料色彩领域色彩领域的的闪耀新闪耀新星星 珠光材料珠光材料，相相比普通颜料更

21、高级的色彩感比普通颜料更高级的色彩感。珠光材料通常由基材和包覆在其表面的光学干涉层组成，具备珠光光泽和色彩多样性两大光学特征。1.珠光光泽：珠光材料能够模拟了珍珠所具有的柔和、细腻且富有层次感的光泽。这种光泽并非来自于简单的镜面反射，而是由材料内部的特殊结构对光线进行复杂的反射、折射和干涉等作用而产生的。2.色彩多样性：珠光材料可以呈现出丰富多样的色彩。除了常见的白色、银色等基础色调外，通过对其成分和结构的调整，还能产生如金色、粉色、蓝色、绿色等各种鲜艳的色彩，并且可以实现随观察角度变化而呈现不同颜色的变色效果，即具有角度依赖性的色彩变化。图图 10：珠光材料珠光材料的的独特色彩美学独特色彩美

22、学 资料来源：盈立证券 历久弥新，珠光材料行业迈入发展新阶段。历久弥新，珠光材料行业迈入发展新阶段。珠光材料最早起源于利用天然贝壳制备珠光粉，早期主要用于贵族、皇家的装饰等，但受天然材料获取限制，产量少且应用范围窄。直到 20 世纪 60 年代，杜邦（美国）公司发明了一种以天然云母为基材用硫酸氧钛包膜生产珠光材料的方法，这也标志着至珠光材料的制造进入产业化初始阶段。过去几十年随着珠光材料生产工艺水平的不断提升以及市场的不断成熟，珠光材料应用领域开始由传统的涂料和塑料拓展到汽车、化妆品等行业，并还在墙纸、合成革、纺织涂布、种子包覆等众多新兴领域得到应用。整个行业也进入到快速成长与多元化的发展新阶

23、段。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 11：珠光材料产业发展历程珠光材料产业发展历程 资料来源：Frost%Sullivan、盈立证券 全球珠光材料市场稳步扩张，国内市场大有可为全球珠光材料市场稳步扩张，国内市场大有可为。随着珠光材料产业的日渐成熟，其市场规模也在不断扩张，根据 Frost&Sullivan 测算，2023 年全球珠光材料市场规模已达235.0 亿元，2016-2023 年均复合增长率保持 14.1%，预计 2030 年全球市场规模将达到 440.1 亿元，分地区看，2023 年，中国珠光材料市场规模达到 64.7 亿元人民币，占全球珠光材料市场的

24、27.5%，2016-2023 年年均复合增长率达到了 17.8%，高于全球市场增速。未来，经济水平的提高有望拉动珠光材料市场需求的持续增长，新技术的研发也有望拓展珠光材料的应用范围，开辟新的市场空间。预计到 2030 年，中国珠光材料市场规模将增长至 126.5 亿元人民币，年复合增长率为 10.0%，行业存在较大机遇。图图 12：全球珠光材料市场规模及增速：全球珠光材料市场规模及增速 图图 13：中国珠光材料市场规模及增速中国珠光材料市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan、盈立证券 资料来源：Frost&Sullivan、盈立证券 珠光材料市场规模增长逻辑珠光材料市场规模增

25、长逻辑 1：认知度认知度&接受度不断提升接受度不断提升。得益于珠光材料近年来在各个应用领域的广泛推广与普及，尤其是在化妆品、汽车涂料和塑料制品等行业中，珠光材料因其独特的光学效果和美观性，逐渐成为消费者和设计师的青睐之选。通过广告、展览及品牌推广活动，消费者对珠光材料的认知度也逐步提升，许多品牌纷纷在其产品 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 中引入珠光元素来吸引更多的消费者。另一方面，近年来消费者对产品环保性能和对健康的影响愈发重视，而珠光材料大多具有良好的环保性能，符合现代消费者对健康和环境友好的要求。随着技术的发展，珠光材料的性能和安全性不断提升，市场对其接受度也随之

26、增加。图图 14：各大知名化妆品牌逐步各大知名化妆品牌逐步开始开始在产品中加入珠光材料在产品中加入珠光材料 资料来源：盈立证券 珠光材料市场规模增长逻辑珠光材料市场规模增长逻辑 2：珠光珠光材料材料的替代性能的替代性能。珠光材料在光学性能上优于传统颜料的视觉体验，使其逐渐替代传统颜料在高端涂料市场和塑料颜料中的应用。优越的金属光泽令其满足市场对于高端视觉的需求，符合未来替代油墨颜料的条件。珠光材料的环保特性也使其能够替代众多传统材料，例如涂料中替代传统颜料在高端涂料市场中的应用、塑料中替代色母粒、油墨中替代传统颜料油墨满足高端视觉的需求以及化妆品和汽车中替代有机颜料和金属颜料。图图 15：珠光

27、材料与其他颜料对比珠光材料与其他颜料对比 材料材料 无机颜料无机颜料 有机颜料有机颜料 珠光材料珠光材料 颜色颜色 色彩单一 色彩单一 色彩丰富 着色力着色力 一般 极差 极好 遮盖力遮盖力 一般 较好 极好 耐光性耐光性 较好 较差 极好 耐热性耐热性 极好 较差 极好 耐腐蚀性耐腐蚀性 一般 一般 极好 资料来源：水性光油中珠光颜料显色性比较研究、盈立证券 品牌名称品牌名称定位定位应用珠光颜料产品应用珠光颜料产品雅诗兰黛雅诗兰黛高端部分眼影、腮红、高光等产品中使用了珠光颜料，能为女性打造出优雅的妆容兰蔻兰蔻中高端作为欧洲著名的化妆品品牌，在其彩妆产品如口红、眼影、散粉中常运用珠光颜料，具有

28、细腻、自然、持久的特点迪奥迪奥高端其珠光颜料产品具有高贵、典雅、自然的特点，在迪奥的彩妆系列，如眼影盘、唇彩、指甲油等中广泛应用香奈尔香奈尔高端该品牌的一些彩妆产品如眼影、腮红、散粉等会添加珠光颜料，具有细腻、自然的特点，打造出的妆容精致且富有质感娇兰娇兰中高端法国的知名品牌，例如其幻彩流星粉球就采用了双重云母珠光复配，还有鎏金四色眼影等产品，都通过珠光颜料来呈现独特的光泽效果资生堂资生堂中高端日本著名的化妆品品牌，在亚洲市场备受推崇，其珠光颜料产品具有天然、健康的特点，在一些粉底、彩妆产品中有所应用 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 珠光材料市场规模增长逻辑珠光材料市

29、场规模增长逻辑 3：有力的国家政策支持有力的国家政策支持。2023 年 12 月国家发展和改革委员会发布了产业结构调整指导目录（2024 年本），该目录将珠光材料和人工合成云母列入鼓励类项目。此政策凸显了政府对珠光材料及人工合成云母行业的高度重视与支持。通过列入鼓励类目录，这些核心产品将在财税、信贷、土地、进出口等方面享受更为有利的政策措施，有助于优化投资环境，吸引更多社会资源流向该领域，推动技术进步和产业升级，促进珠光材料和人工合成云母行业的快速发展和竞争力提升。2.2 合成云母合成云母珠光材料珠光材料品质稳定，拥有全方位成长潜力品质稳定，拥有全方位成长潜力 不同不同基材赋予珠光材料不同特性

30、。基材赋予珠光材料不同特性。基材是指珠光材料包覆层里的基础载体材料，目前常用的基础包括天然云母、合成云母、氧化铝、氧化硅和玻璃等。其中天然云母基材以其资源丰富、成本效益高而受到青睐；而合成云母基材则因其更高的纯度、光泽度和耐候性，满足了高端应用领域的特定需求。另外近年来具有高亮度特性的玻璃片基材、亲肤性强的氧化硅基材，这两种基材的珠光材料在高端化妆品领域得到广泛应用。而结构稳定，具有较强遮盖能力的氧化铝基材则常被用于制作汽车级珠光材料。图图 16：不同基材珠光材料的特性不同基材珠光材料的特性 资料来源：Frost&Sullivan、盈立证券 产业链下游调整产业链下游调整变化变化，合成云母，合成

31、云母珠光材料珠光材料需求需求显现显现。珠光材料的应用领域主要包括涂料、塑料、油墨、汽车及化妆品。根据 Frost&Sullivan 测算，目前汽车+化妆品领域需求占珠光材料总需求的 24.8%。但从增速来看，2016 年-2023 年汽车领域和化妆品领域对珠光材料需求复合年增长率分别达到了 38.0%、19.5%，高于工业/化工领域对珠光材料需求增速。由于汽车、化妆品领域通常对珠光材料性能要求更高，与合成云母匹配性更强，若未来继续保持这种结构性变化，将带动合成云母需求大幅增长。珠光材料基材类型珠光材料基材类型图例图例成分及特性成分及特性天然云母基材由天然云母粉表面包覆二氧化钛和氧化铁等金属氧化

32、物组成，根据包覆膜厚度的不同，可以显示出多种色彩效应，且价格便宜。合成云母基材采用最新材料工艺，以人工合成云母晶体为基材用二氧化钛、氧化铁或其它金属氧化物包膜而成的珠光颜料。目前被广泛应用于中高端工业领域、汽车领域、化妆品领域等。氧化铝基材氧化铝为基材的珠光材料，其厚度可达纳米级，具有较强的遮盖能力，主要应用于汽车和化妆品领域。氧化硅基材具有更强烈的颜色传递作用和更清晰的颜色反射能力，在柔和光线条件下仍能看到流畅的色彩变化，价格较高，主要应用于高端化妆品等领域。玻璃等其他基材玻璃基材与彩铝基材的珠光材料为主，通过加入不同颜色的金属氧化物颗粒以达到珠光效果，价格相对较高，主要应用于化妆品等领域。

33、公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 17：珠光珠光材料材料下游应用领域细分规模及增速下游应用领域细分规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan、盈立证券 新能源汽车与新能源汽车与合成云母合成云母珠光材料具有较高匹配度。珠光材料具有较高匹配度。2024 年中国汽车产量达到 3,143.6万辆，其中新能源汽车销量占比高达 40.92%。目前市面上新能源汽车在车漆选择多样性方面明显优于燃油车，如绿色系就包括蔚来的极光绿、小鹏的超闪绿、比亚迪汉 EV 的千山翠、仰望 U8 的龙石绿等多种不同风格和色调的绿色。而传统燃油汽车主要颜色还是集中在黑、白、灰、银，没有细化的

34、色彩分类。合成云母基材珠光材料非常适合实现新能源汽车所需的细微色彩化差异。原因在于：1.合成云母可以通过精确控制生产工艺，精准调节珠光的粒径、形状和光学特性，实现更丰富、更均匀的珠光效果，能满足汽车厂商对独特色彩和光泽度的个性化需求。2.合成云母的化学稳定性和热稳定性好，能更好地抵抗紫外线、酸雨、高低温等环境因素的侵蚀，使车漆长期保持光泽和颜色稳定性，不易褪色、变色或粉化。图图 18：2020-2024 汽车销量及新能源汽车占比汽车销量及新能源汽车占比 资料来源：中国汽车协会、盈立证券 合成云母重金属含量低，可合成云母重金属含量低，可应用于对健康要求高的领域应用于对健康要求高的领域。相比天然云

35、母，合成云母粉重金属含量极低，几乎可以忽略不计，因此用其作为化妆品填料可以降低化妆品中重金属超标的风险，减少对人体皮肤的潜在危害，提高化妆品的安全性；另外在一些食品包装、公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 食品加工设备的涂层等可能与食品接触的材料中，使用合成云母珠光材料可以避免重金属迁移到食品中，保障食品安全，符合相关食品卫生标准和法规要求。图图 19：食品级云母珠光材料食品级云母珠光材料 资料来源：盈立证券 以合成云母为代表的高端珠光材料能为以合成云母为代表的高端珠光材料能为企业企业带来更多盈利空间。带来更多盈利空间。使用合成云母、氧化铝、氧化硅作为基材的珠光材料，能够

36、达到产品对涂层色彩性、化学稳定性的更高标准要求，因而也被归类为高端珠光材料，同时这类珠光材料由于存在极高的生产技术壁垒，技术专利仅头部几家公司拥有，因此头部企业也掌握较高定价权。一般来说，高端珠光材料产品价格高出中低端珠光材料两到三倍。另外在成本端，头部企业凭借规模优势以及技术持续迭代，能够实现成本的持续下降。综合来看，销售以合成云母为代表的高端珠光材料能够为企业带来更多盈利空间。图图 20：2020-2024 汽车销量及新能源汽车占比汽车销量及新能源汽车占比 资料来源：Frost&Sullivan、盈立证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 三、三、公司护城河公司护城

37、河深厚深厚，外延并购打开盈利空间外延并购打开盈利空间 3.1 公司拥有公司拥有三三大护城河优势大护城河优势，助力业绩稳步向上助力业绩稳步向上 生产生产技术技术迭代迭代+智能工厂智能工厂，公司产品降本持续进行。，公司产品降本持续进行。公司通过三种途径实现生产成本持续优化。1.在采购端使用性价比更高原料，公司开始选用其他的非金属矿物替代传统石英砂，从而显著降低了采购成本；2.生产工艺优化，公司从原料净化处理环节切入，进行技术迭代升级，如通过合成工艺技术创新，利用工艺参数和操作实现工艺排杂，低端原料通过净化后提高一到两个档次；3.公司于 2024 年 2 月 5 日启动二期智能新工厂生产，二期厂房项

38、目全程采用新一代自动化、智能化的珠光材料生产设备，拥有智能化云母加工生产线、化妆品级产品生产车间、智能化生产集成控制和管理系统、智能化仓储与物料传输系统，生产过程智能化控制，在总体产能扩容的同时也助力实现降本增效。图图 21：公司二期珠光材料工厂现场：公司二期珠光材料工厂现场 图图 22：公司智能化工厂公司智能化工厂展示展示 资料来源：公司微信公众号、盈立证券 资料来源：公司微信公众号、盈立证券 技术领先技术领先，把握产品稀缺性和定价权。，把握产品稀缺性和定价权。目前公司在高端珠光材料产品方面，已经具备较为成熟的生产制造能力。2024 年，公司总部七色珠光生产合成云母基、玻璃片基、氧化硅基产品

39、种类数量分别达到 472 款、94 款、21 款，公司收购的韩国子公司 CQV 能够生产的合成云母基、玻璃片基、氧化铝基产品种类数量分别达到 507 款、140 款、102款。公司的高端产品生产能力排在行业前列，尤其是氧化铝基珠光材料，这类产品生产技术壁垒极高，目前仅公司和默克拥有这项生产技术，国内其他企业在这方面还未有明显突破。公司有望持续享受到基于技术优势带来的产业红利。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 21：2024 年年七色珠光、七色珠光、CQV 高端珠光材料种类数量高端珠光材料种类数量 资料来源：公司公告、盈立证券 在深耕珠光材料的基础上，公司持续与科研

40、高校合作，不断探索表面性能材料的其它领域，2017 年，公司与湖北工业大学共同成立了“七色珠光新材料研发中心”，2021 年，公司与浙江大学共建“浙江大学七色珠光新材料联合研发中心”，皆在聚焦高性能表面材料、合成云母及新能源三大产业链相关材料及智能制造技术的研究开发。未来公司还将继续关注研发如无钛系列珠光材料、太阳能面板专用珠光材料、面向智能驾驶的智能识别颜料等新兴领域，做出引领行业发展趋势的新产品、新技术。图图 24：公司与浙江大学签约仪式：公司与浙江大学签约仪式 图图 25：七色珠光新材料七色珠光新材料联合联合研发中心研发中心 资料来源：公司微信公众号、盈立证券 资料来源：公开资料、盈立证

41、券 销售渠道成熟销售渠道成熟，目光放向全球市场目光放向全球市场。因为珠光材料行业下游包括涂料、塑料、油墨、化妆品、橡胶、陶瓷、汽车等，特征是过于分散，导致公司无法直接覆盖到大量终端客户，因此公司目前采用以经销商为主，其他销售模式为辅的渠道结构。这样好处在于 1.公司客户集中度较低，极大消除了大客户流失导致公司经营波动的风险。2.以经销商为主的销售渠道使得公司具备更高的议价能力，并且公司通过定期开展经销商交流会议，向经销商集中展示新产品的特点、优势和市场前景，然后通过经销商将公司产品信息更高效的传达到各行业终端客户，实现销售的良性循环。除了国内市场，公司还借助子公司 CQV 遍布全球 100 多

42、个国家和地区的销售渠道来积极拓展海外的市场，尤其南美洲的墨西哥、非洲、中东、南亚等地区目前还处于空白阶段，对高性能珠光材料有明显需求，公司有望借此进一步出海，实现盈利增长。0100200300400500600合成云母基玻璃片基氧化硅基氧化铝基七色珠光CQV 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 图图 26：公司举办公司举办 2024 优秀经销商代表大会优秀经销商代表大会 资料来源：公司微信公众号、盈立证券 3.2 收购德国默克表面解决方案业务，迈向更收购德国默克表面解决方案业务，迈向更高阶高阶全球化发展全球化发展 2024 年 7 月 25 日，公司与德国默克集团订立协议

43、，计划以 6.65 亿欧元，相当于约51.87 亿人民币现金收购默克全球表面解决方案业务。该交易预计将于 2025 年完成交割。默克表面解决方案专注于提供用于涂料、化妆品和工业的表面解决方案，其在高品质珠光材料市场占据重要地位。预计此次收购将显著拓宽公司的全球业务版图，并提升其产品的卓越性。图图 27：公司发布重大收购事项公告公司发布重大收购事项公告 资料来源：公司公告、盈立证券 公司收购德国默克表面处理业务后，有望公司收购德国默克表面处理业务后，有望与其与其在多方面展现出协同效应。在多方面展现出协同效应。1.产能协同：在收购德国默克表面处理业务后，公司将整合全球各个生产基地的产能，公司研究公

44、司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 对原材料、物流、人工等生产要素进行合理分配。如中国地区生产高性价比工业级产品，而高端产品利用海外品牌知名度集中在国外基地生产。并且针对当前行业普遍面临的天然云母原材料枯竭的问题，公司在桐庐建设了年产 10 万吨的人工合成云母项目，未来可以把自身合成云母制作原材料向默克供应，保证产能的持续兑现。2.销售的协同：目前公司总部七色珠光主要的销售渠道还是以国内为主，而默克在欧洲乃至全球都有广泛的销售渠道布局，通过资源整合，公司能够交叉销售，实现销量增长。3.技术协同：默克在表面处理业务研发方面已有几十年经验，拥有丰富的技术积累，此次收购有望打造一个良好的

45、技术共享平台，促进公司自身技术水平快速提升。4.品牌协同：默克是目前全球最顶尖的品牌，而公司另一子公司 CQV 品牌知名度仅次于默克，中国这些品牌目前还是定位在中下为主的市场，因此未来公司可以通过品牌上面高中低的协同搭配。再利用遍布全球的销售渠道，为不同的客户提供不同层次的产品，进一步提升营业收入。图图 28：公司公司与默克表面处理业务具备协同效应与默克表面处理业务具备协同效应 资料来源：盈立证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 收入方面，公司有望实现量价齐升。一是目前七色珠光一期产能利用率维持高位，七色

46、珠光二期产能逐步释放有望带动公司产量增长；二是公司产品结构仍在持续优化中，2022-2024 年珠光材料均价分别为 4.74、5.16 和 6.02 万元/吨，但相比 CQV 仍有较大提升空间。因此，在量、价共同推动下，我们预测 2025-2027 年，公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08 亿元，增速分别为 33.1%、26.3%和 19.4%。毛利率和费用方面，一是公司产品结构持续优化，有望带动毛利率提升；二是通过与CQV 的供应链协同，有望带动 CQV 原材料采购成本下降。因此，预计公司整体毛利率将有望进一步提升，我们预测 2025-2027 年，毛利率分别为 53.2%、

47、53.5%和 53.7%。另外在费用方面，由于公司收购德国默克表面解决方案业务正在进行中，因此可能会对费用带来一次性扰动，我们预测 2025-2027 年，公司销售、管理、财务费用率合计分别为 28.0%、27.2%和 25.5%。综上，我们预测 2025-2027 年，公司归母净利润分别为 3.40、4.57 和 5.95 亿元，增速分别为 40.4%、34.4%和 33.2%。以 3.54 港元/股及 1 港元=0.9376 人民币的汇率计算，2025-2027 年对应 PE 分别 12.1/9.0/6.9。表：公司核心财务数据预测表：公司核心财务数据预测 单位：百万元 2023 2024

48、 2025E 2026E 2027E 营业收入 1064 1649 2194 2771 3308 YoY 16.1%55.0%33.1%26.3%19.4%珠光材料 964 1528 2059 2621 3145 云母功能填料 84 93 103 113 121 新能源材料 6 6 10 15 20 其他 11 22 22 22 22 归母净利润 182 242 340 457 595 YoY-18.9%33.4%40.4%34.4%30.2%基准股本（百万股）1239 1239 1239 1239 1239 每股收益-基本（元）0.15 0.20 0.27 0.37 0.48 PE 24.6

49、 21.0 12.1 9.0 6.9 资料来源：环球新材国际公告、盈立证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 4.2 估值及目标价估值及目标价 公司主营业务为珠光材料业务，下游主要应用领域为化妆品、汽车涂料、工业涂料等。我们选取七彩化学（颜料）、松井股份（汽车涂料和 3C）、百合花（颜料）为可比公司。公司作为国内珠光材料领军企业，盈利能力稳定，同时公司不断进行外延式扩张，提升产品结构，因此我们认为公司应享有一定的估值溢价，给予公司 2025年25倍PE，按照 1 港元=0.9376 人民币的汇率计算，给予公司目标价 7.31 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。表：可比公

50、司表：可比公司 PE 估值情况估值情况 简称简称/代码代码 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（x）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 七彩化学 300758.SZ 56.0 175.0 250.0 313.0 32.0 22.4 17.9 松井股份 688157.SH 47.4 112.9 162.8 226.6 42.0 29.1 20.9 百合花 603823.SH 39.2 204.0 259.0 312.0 21.8 17.2 14.2 平均-31.9 22.9 17.7 资料来源：Wind 一致预期、盈立证券 五

51、、风险因素五、风险因素 宏观经济与下游行业波动风险宏观经济与下游行业波动风险：公司专注于珠光材料研发、生产与销售，下游涵盖化妆品、涂料、塑料等行业。由于客户需求与宏观经济及行业周期紧密相连，一旦宏观经济下行，下游行业景气度受挫，客户对公司产品的采购意愿与能力将随之降低，致使产品销售价格、数量下滑，进而影响公司业绩。跨国收购相关风险跨国收购相关风险：公司进行的大额跨国收购，如收购默克表面解决方案业务，涉及德国、美国、日本等地生产设施，需通过当地主管机关严格审查审批。审批流程复杂多变，若进展受阻或延迟，公司收购计划将被搁置，打乱战略布局，影响未来发展节奏。产业协同与成本控制风险产业协同与成本控制风

52、险：公司收购 CQV 并拟收购德国默克业务，期望从原材料、研发、销售多维度协同增效。然而，原材料验证若遇阻碍，销售渠道整合开发不力，不仅无法实现成本削减与收入提升，反而可能拖累整体盈利，削弱市场竞争力。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 投资评级定义投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期所在市场基准（恒生指数）的表现为标准：推荐：公司股价涨幅超越基准指数大于等于 20%持有：公司股价涨幅超越基准指数介于 5%-20%之间 中性：公司股价变动幅度相较基准指数介于5%之间 审慎：不对公司未来 12 个月内股价表现做判断 公司长期评级公

53、司长期评级 A：公司长期成长性高于行业可比平均水平 B：公司长期成长性与行业可比平均水平相当 C：公司长期成长性低于行业可比平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（恒生指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数跑赢基准指数 10%以上 中性：行业基本面稳定，行业指数较随基准指数5%之间 审慎：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数-10%以上 免责条款免责条款 重要声明 本报告由盈立证券有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司为香港证监会许可的持牌券商（中央编号：BJA907），香港交易所参与者，持有第 1/4/6/9 类受归管活动牌照

54、，严格遵循证券及期货条例，为客户就证券提供意见。本报告基于合法、可靠的已公开资料取得信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析及投资意见基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告所载资料、工具、意见及推测仅对客户提供参考，并非作为所述证券买卖的出价。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本 公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的相关研究报告。除法律或规则规定必须承担的责任外，本

55、公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归盈立证券有限公司所有。本公司保留所有权利。未经书面许可，任何机构及个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。分析师声明 负责本研究报告的每一位证券分析师均持有香港证监会授予的第四类牌照，即就证券提供意见。在此申明，分析师本人秉持勤勉的职业态度，对本报告的撰写从始至终保持客观、独立。本报告清晰、准确地反映了证券分析师本人的研究观点。分析师本人过去不曾有、现在没有，未来也不会有与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关的任何形式的报酬补偿。