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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|食品饮料 关税冲击下的食饮关税冲击下的食饮投资投资思路思路 2025年04月14日2025年04月14日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/14 本轮全球市场受“对等关税”冲击短期大幅调整，我们判断与 2020 年 3 月公共卫生事件带来的市场冲击有相似之处。参考此前情况，随着海内外一系列刺激政策推出，大盘触底后一年内白酒、啤酒、其他酒、调味品、速冻食品、其他食品等板块持续跑赢。中国居民消费潜力仍大，当前外需不确定性增加，内需政策有望加速推进

2、，内需有望迎来改善契机，建议积极关注内需核心资产，白酒关注两条主线：（1）有望量在价先，（2）区域龙头市占率提升；大众品关注三个方向：（1）乳业产业链，（2）景气赛道和个股，（3）餐饮供应链边际变化。刘景瑜 邓周贵 徐锡联 吴雪枫 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040005 SAC：S0590524040004 SAC：S0590525010005 NBNBgVhUmPtOmOoPbRcM6MoMpPsQtOkPrRnRfQmNsP8OnNyRuOtQyQwMtPmP请务必阅读报告末页的重要声明 2/14 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 食品

3、饮料 关税冲击下的食饮投资思路 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、食品饮料：2025Q1 白酒前瞻：报表与动销匹配度攀升，分化中见新机2025.03.18 2、食品饮料：2024Q4 基金持仓：白酒持续减配，啤酒/乳制品环比加配2025.01.25 外需不确定性增加，内需政策有望加速推进2025 年 4 月以来中美关税博弈导致出口压力增加，我们预计内需或将发挥更为重要的稳增长作用，中国居民消费潜力还有较大提升空间。2024 年 12 月中央经济工作会议首次明确提出将“全方位扩大内需”列为 2025 年经济工作首要任务；2025年 3 月两会政府工作报告将

4、“扩大内需”从 2024 年的第三位提升至 2025 年十大重点任务之首，同月中共中央办公厅、国务院办公厅发布提振消费专项行动方案。随着一揽子政策的有序出台，内需有望迎来改善契机。2024Q4 食品饮料板块公募持仓降至 2017Q3 以来最低选取 Wind 普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金作为样本分析 2024Q4 行业重仓持股情况，数据显示 2024Q4 内需相关板块公募基金持仓配置比例多数环比下滑，其中医药/食品饮料/家电/农林牧渔/房地产分别环比-1.17/-0.63/+0.0/-0.14/-0.55pct。2024Q4 食品饮料行业重仓比例环比延续下降至

5、 8.33%，为 2017Q3 以来最低，处于 2010 年来 22.9%分位数。2020 年低点起一年白酒/其他酒/速冻食品涨幅领先本轮全球市场受“对等关税”冲击短期大幅度调整，我们判断与 2020 年 3 月公共卫生事件影响下市场冲击有一定相似之处。参考此前情况，随着海内外一系列刺激政策的推出，2020 年 3 月 23 日起大盘触底回升，此后一年内沪深 300 指数涨幅为 40%，食品饮料部分细分板块表现亮眼，白酒、啤酒、其他酒、调味品、速冻食品、其他食品等板块持续跑赢大盘，其中白酒/其他酒/速冻食品一年内相对沪深 300 涨幅较大，分别为 74%/65%/52%。投资建议：积极关注内需

6、核心资产白酒白酒：短期看，头部品牌旺季动销平稳，当前淡季控量挺价效果良好，叠加龙头公司现金流保障分红，分红规划、中期分红、回购与增持方案陆续出台，有望强化板块估值支撑。随着政策不断加力，板块有望预期先行，估值修复。长期维度来看，居民可支配收入的增长和企业盈利的改善是驱动白酒需求增长的主要力量，供给端品牌集中度仍有较大提升空间。我们建议：（1）2025 年有望量在价先，政策催化之下，礼赠、商务宴请或有边际改善驱动，对应的量增或将主要体现在高端与次高端价格带，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖，关注舍得酒业、酒鬼酒；（2）区域龙头市占率提升，推荐古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘等。大众品

7、大众品：看好乳业产业链和景气赛道优质个股。看好乳业产业链和景气赛道优质个股。（1）看好乳业产业链。乳业产业链是防御宏观环境变动相对较好的板块，需求不确定情况下，具备供给端逻辑。推荐上游牧场现代牧业和中游乳企蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、妙可蓝多。（2）看好景气赛道和个股。饮料进入夏季旺季，建议持续关注高景气度赛道优质个股，推荐东鹏饮料、农夫山泉、百润股份、康师傅控股；零售大变革带来的新公司机会，山姆等新渠道有望拉动一批公司实现增长，推荐立高食品、有友食品；新品逻辑卫龙美味、盐津铺子。（3）建议关注餐饮供应链边际变化，关注优质龙头。风险提示：风险提示：宏观经济不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，食

8、品安全的风险-30%-13%3%20%2024/42024/82024/122025/4食品饮料沪深3002025年04月14日2025年04月14日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/14 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.外需冲击或逐步体现，食饮投资价值凸显.4 1.1 外需不确定性增加，内需政策有望加速推进.4 1.2 2024Q4 食品饮料板块公募持仓降至 2017Q3 以来最低.6 1.3 应对政策出台之后顺周期板块收益可观，2020 年低点后白酒/其他酒/速冻食品涨幅领先.7 2.投资建议：积极关注内需核心资产.9 2.1 白酒基本面筑底，板块预期先行.9 2.2 大众品：看好

9、乳业产业链和景气赛道优质个股.12 3.风险提示.13 图表目录 图表 1：2025 年 4 月关税博弈导致外需不确定性增加.4 图表 2：横向比较 2023 年居民消费占 GDP 比重，中国内需仍有空间（%）.4 图表 3：2025 年 2 月社零同比增速延续回升.5 图表 4：2024Q4 居民人均消费支出同比增速延续回升.5 图表 5：2024 年 9 月以来多项消费刺激政策密集落地.5 图表 6：2024Q4 内需相关板块公募基金持仓配置比例多数环比下滑.6 图表 7：2024Q4 食品饮料公募持仓比例 8.33%（环比-0.63pct），处于 2010 年来 22.9%分位数.7 图

10、表 8：VIX 指数高点后行业分化，中期消费行业和周期行业配置的性价比或更高.8 图表 9：2008 年 11 月“四万亿”推出后股市企稳反转.8 图表 10：2018 年 12 月贸易摩擦停止升级后股市企稳反转.8 图表 11：2020 年 3 月 23 日低点后一年白酒/其他酒/速冻食品相对沪深 300 涨幅领先.9 图表 12：茅台/洋河/五粮液提出 2024-2026 年分红方案，老窖/汾酒/古井提出中期分红，有望强化板块估值支撑.9 图表 13：部分酒企 2024 年来公告回购、控股股东增持，有助于增强市场信心.11 请务必阅读报告末页的重要声明 4/14 行业研究|行业专题研究 1

11、.外需冲击或逐步体现，食饮投资价值凸显 1.1 外需不确定性增加，内需政策有望加速推进 美国“对等关税”争端美国“对等关税”争端增加外需不确定性，内需增加外需不确定性，内需增长潜力有望释放增长潜力有望释放。2025 年 4 月以来中美“对等关税”导致出口压力增加，我们预计内需或将发挥更为重要的稳增长作用。对比重点国家 2023 年居民消费占各国 GDP 比重，中国居民消费潜力还有较大提升空间。2023 年美国/英国/印度/泰国/日本（2022 年数据）/法国/德国/韩国居民消费占GDP比重分别为67.90%/61.08%/60.34%/57.67%/55.58%/53.36%/49.93%/4

12、8.93%，全球居民消费占 GDP 比重为 56.49%，而中国居民消费占 GDP 比重为 39.13%。图表图表1：2022025 5 年年 4 4 月关税博弈导致外需不确定性增加月关税博弈导致外需不确定性增加 图表图表2：横向比较横向比较 20232023 年居民消费占年居民消费占 GDPGDP 比重，中国内需仍比重，中国内需仍有空间（有空间（%）4 月 关键事件 2 日 特朗普宣布征收对等关税，将对所有国家征收 10%的基准关税。对进口汽车加征 25%关税，将于 4 月 3 日生效 4 日 中方宣布对原产美国所有进口商品加征 34%关税 8 日 特朗普宣布将对中国加征 50%额外关税，使

13、总关税达到104%9 日 中方宣布对美所有进口商品加征 84%关税，自 4 月 10 日12 时 01 分起执行 9 日 特朗普暂停征收关税 90 天；宣布将中国输美商品的关税从 104%提高至 125%，并立即生效 10 日 商务部回应是否会对美加征更高关税：如果美方一意孤行，中方将奉陪到底 11 日 美国白宫一名官员向 CNBC 证实，华府针对中国进口商品征收的关税税率目前实际上已经达到 145%。中国自12日起调整对原产于美国的进口商品加征关税税率，由 84%提高至 125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。资

14、料来源：XTransfer，格隆汇 APP，央视网，国联民生证券研究所（注：时间为当地时间）资料来源：Wind，国联民生证券研究所（注：日本无 2023 年数据，取 2022年数据）促消费促消费政策政策频出频出，内需有望迎来改善契机内需有望迎来改善契机。2024 年 9 月以来多项消费刺激政策逐步落地，2024Q4 社零同比增速呈现环比提升趋势，2025 年 2 月社零增速延续回升，环比提升 0.6pct 至 4.3%；2024Q4 居民人均可支配收入增速与人均消费支出增速延续回升，分别环比提升 0.68/1.02pct 至 5.63%/4.54%。2024 年 12 月的中央经济工作0102

15、0304050607080 请务必阅读报告末页的重要声明 5/14 行业研究|行业专题研究 会议首次明确提出，将“全方位扩大内需”列为 2025 年经济工作首要任务；2025 年3 月两会政府工作报告将“扩大内需”从 2024 年的第三位提升至 2025 年十大重点任务之首，同月中共中央办公厅、国务院办公厅发布提振消费专项行动方案，部署了 8 方面 30 项重点任务，随着一揽子政策的有序出台，内需有望迎来改善契机。图表图表3：2022025 5 年年 2 2 月社零同比增速月社零同比增速延续延续回升回升 图表图表4：2024Q42024Q4 居民人均消费支出同比增速延续回升居民人均消费支出同比

16、增速延续回升 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 图表图表5：20242024 年年 9 9 月以来多项消费刺激政策密集落地月以来多项消费刺激政策密集落地 时间 内容 9 月 24 日 2024 年 9 月 24 日，中国人民银行宣布降低存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期流动性约 1 万亿元；降低政策利率 20 个基点，以降低企业融资和居民信贷成本。同月中国人民银行开展公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为 2000 亿元，相比8 月增加一倍。9 月 广西商务厅发布加力支持汽车、家电家居、电动自行车以旧换新有关政策。汽车报废更新补贴标准，新

17、能源车、燃油车分别提至2 万元、1.5 万元；汽车置换更新补贴标准新能源车最高 1.8 万元，燃油车最高 1.5 万元。家电以旧换新补贴标准最高 20%，产品范围增至 15 类。电动自行车以旧换新按新车购置发票价格给予一次性定额补贴，价格不同补贴额度不同，同时引导企业推出促销优惠。9 月 泰州市发布“泰享消费”促消费六项政策。对商务部门组织活动的获奖企业、主办或承办促消费活动的企业、参加促消费活动的企业等给予不同程度的奖励或补贴；对利用媒体开展促消费宣传的限额以上商贸企业给予补贴；支持品牌餐饮发展，对首次获得钻级认证的餐饮经营单位给予奖励；开展家居焕新季活动，对开展旧房改造且购买绿色节能家电的

18、市民给予家电以旧换新补贴。9 月 26 日 2024 年 9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议提出要促进房地产市场止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量，重点工作是收储去库存并稳销售。提出了调整住房限购政策，督促商业银行落实已授信的“白名单”项目贷款，支持盘活存量闲置土地，并增加收储资金规模，优化收储相关措施。9 月 26 日 2024 年 9 月 26 日农业农村部等七部门联合印发通知，提出促进牛肉牛奶消费的重要性，推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。10 月 12 日 财政部门还将加大对重点群体的支持保

19、障力度，加强基层“三保”和重点领域保障。下一步，将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。11 月 广安市实施消费促进活动激励，对符合条件的组织举办大型促销活动的行业商（协）会、限上商贸重点企业，市级财政按其活动实际投入的 30%给予补贴；鼓励各地开展线上线下促消费活动，市级财政按各地财政实际支出的 20%给予奖补。支持发放文旅消费券，游客持券在广安市内开展文旅消费时使用文旅专项消费券进行抵用，市级财政按各地财政实际支出的 20%给予奖补。实施旅行社引客入广奖补，组织境外或市外旅游团来广的旅行商，市级财政按每人次给予不同标准的奖补。01020304050中国:社会消费品零售总额:餐饮收

20、入:当月同比(%)中国:社会消费品零售总额:当月同比(%)-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12中国:居民人均消费支出:当季(元)同比(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 6/14 行业研究|行业专题研究 12 月 全国工业和信息化工作会议提出 2025 年，实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案。深

21、入实施消费品“三品”行动，分级打造中国消费名品方阵。研究制定建立保持制造业合理比重投入机制的方案，加力推进大规模设备更新和消费品以旧换新支持政策落实等。2025 年 1月 8 日 国家发展改革委、财政部发布的关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知提出，扩围支持消费品以旧换新，具体举措包括优化消费品以旧换新资金分配、扩大汽车报废更新支持范围、完善汽车置换更新补贴标准、加力支持家电产品以旧换新、实施手机等数码产品购新补贴、积极支持家装消费品换新、加快推进电动自行车以旧换新。1 月 13 日 国务院办公厅发布关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施(以下简称

22、若干措施)。若干措施从丰富消费惠民举措、满足不同年龄群体消费需求、扩大特色优质产品供给、培育消费场景、创新产业政策、优化消费环境等方面提出了一系列举措，包括举办系列文旅促消费活动、实施消费惠民让利行动、拓展公共机构服务供给、优化亲子游乐服务、创新发展研学旅游、提升老年人文旅服务品质等。两会 政府工作报告将“提振消费”列为 2025 年首要任务，强调内需作为经济“压舱石”作用，实施“提振消费专项行动”，安排3000 亿元超长期特别国债支持以旧换新，推动数字、绿色、智能消费与文旅体融合；商务部、财政部推出系列促消费政策，包括以旧换新扩围、县城商业建设、服务消费升级、民生保障等方面；预拨 810 亿

23、元首批以旧换新资金，后续国债或加码；新型消费场景和民生保障成为增长点，包括数字消费、银发经济、绿色消费、健康消费、线上线下融合发展体验式消费（如“美丽经济”）、优化消费券发放机制以精准定位中低收入群体等 3 月 16 日 中共中央办公厅、国务院办公厅提振消费专项行动方案发布，部署了 8 方面 30 项重点任务，包括城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、限制措施清理优化行动等，资料来源：中央人民政府官网，广西南宁人民政府官网，泰州市人民政府官网，广安市人民政府，央视网，国联民生证券研究所整理 1.2 2024Q4 食品饮料板块公募持仓降至 2017Q3 以来最低 20

24、24Q42024Q4 内需相关板块公募基金持仓配置比例多数环比下滑内需相关板块公募基金持仓配置比例多数环比下滑。2024Q4 内需相关板块公募基金持仓多数环比下滑，其中医药/食品饮料/家电/农林牧渔/房地产/商贸零售分别环比-1.17/-0.63/+0.0/-0.14/-0.55/+0.26pct 至 9.99%/8.33%/5.20%/1.44%/0.96%/0.38%。图表图表6：2024Q42024Q4 内需相关板块公募基金持仓配置比例多数环比下滑内需相关板块公募基金持仓配置比例多数环比下滑 资料来源：Wind，国联民生证券研究所-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%2%4%6%8%

25、10%12%14%16%18%20%电子电力设备及新能源医药食品饮料汽车机械家电基础化工通信银行有色金属国防军工计算机交通运输电力及公用事业农林牧渔非银行金融轻工制造房地产传媒石油石化煤炭建筑钢铁纺织服装消费者服务建材商贸零售综合综合金融2024Q4持仓比例2024Q3持仓比例环比（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 7/14 行业研究|行业专题研究 2024Q42024Q4食品饮料行业重仓比食品饮料行业重仓比例例环比环比延续延续下降下降0.63pct0.63pct至至8.33%8.33%，处于处于20102010年来年来22.9%22.9%分位数分位数。选取 Wind 普通股票型基金、偏股混

26、合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金作为样本分析 2024Q4 行业重仓持股情况，数据显示 2024Q4 食品饮料公募基金重仓持股比例为 8.33%，环比下降 0.63pct，为 2017Q3 以来最低，处于 2010 年以来 22.9%的分位水平。图表图表7：2024Q42024Q4 食品饮料公募持仓比例食品饮料公募持仓比例 8.33%8.33%（环比环比-0.63pct0.63pct），处于处于 20102010 年来年来 22.9%22.9%分位数分位数 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3 应对政策出台之后顺周期板块收益可观，2020 年低点后白酒/其他酒/速冻食品涨幅

27、领先 参考国联参考国联民生策略民生策略团队团队 20252025 年年 4 4 月月 1010 日发布的日发布的全球市场高波动模式下的交易范全球市场高波动模式下的交易范式式，市场反转后，超跌反弹往往是主要逻辑，后续消费和周期行业或相对更强市场反转后，超跌反弹往往是主要逻辑，后续消费和周期行业或相对更强。分析 VIX 指数反转后，国内市场各行业的主要表现可见，整体而言，由于市场反转后，第一轮的行情往往是超跌反弹，因而行业间的分化往往不大，TMT 略占优；小盘风格的弹性或强于大盘。从中期看，消费行业和周期行业对政策和基本面反弹或更为敏感，中期配置的性价比更高。-5%0%5%10%15%20%25%

28、超配持仓市值占基金全部持股市值比例标配 请务必阅读报告末页的重要声明 8/14 行业研究|行业专题研究 图表图表8：VIXVIX 指数高点后行业分化，中期指数高点后行业分化，中期消费行业和周期行业消费行业和周期行业配置的性价比或更高配置的性价比或更高 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 复盘复盘过去几轮外部过去几轮外部冲击，食品饮料板块表现冲击，食品饮料板块表现均领先大盘，反转后涨幅延续领先均领先大盘，反转后涨幅延续领先。1998年、2008 年、2018 年均面临外需下行，股市均在政策启动内需对冲或外需下行趋势缓和后迎来企稳与反转，其中 2008 年 11 月“四万亿”推出、2018 年

29、 12 月中美贸易摩擦停止升级前食品饮料板块整体跌幅好于大盘，大盘反转后食品饮料板块涨幅也有所领先。图表图表9：20200 08 8 年年 1111 月月“四万亿四万亿”推出后推出后股市企稳反转股市企稳反转 图表图表10：20182018 年年 1212 月贸易摩擦停止升级后股市企稳反转月贸易摩擦停止升级后股市企稳反转 资料来源：中央人民政府，Wind，国联民生证券研究所 资料来源：中央人民政府，Wind，国联民生证券研究所 以以 20202020 年公共卫生事件引起的全球流动性危机为例，进一步拆解食品饮料子年公共卫生事件引起的全球流动性危机为例，进一步拆解食品饮料子板板块块表表现现，2020

30、2020 年年 3 3 月月低点后一年白酒低点后一年白酒/其他酒其他酒/速冻食品速冻食品相对沪深相对沪深 300300 涨幅涨幅较大。较大。本轮全球市场受“对等关税”冲击短期大幅度调整，我们判断与 2020 年 3 月公共卫生事件影响下市场冲击有一定相似之处。参考此前情况，随着海内外一系列刺激政策的推出，2020 年 3 月 23 日起大盘触底回升，此后一年内沪深 300 指数涨幅为 40%，食品饮料部分细分板块表现亮眼，如白酒、啤酒、其他酒、调味品、速冻食品、其他食品等板块持续跑赢大盘，其中白酒/其他酒/速冻食品一年内相对沪深 300 涨幅较大，分别0.91.01.11.21.31.4T-5

31、8T-51T-44T-37T-30T-23T-16T-9T-2T+5T+12T+19T+26T+33T+40T+47T+54T+61T+68T+75T+82T+89T+96T+103T+110T+117T+124T+131T+138T+145T+152T+159T+166T+173T+180T+187T+194T+201T+208T+215T+222T+229T+236T+243T+250T+257T+264周期制造消费TMT金融地产-80%-60%-40%-20%0%20%2008-01-022008-02-022008-03-022008-04-022008-05-022008-06-02

32、2008-07-022008-08-022008-09-022008-10-022008-11-022008-12-022009-01-022009-02-022009-03-02Wind全AWind食品饮料-40%-30%-20%-10%0%10%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-02Wind全AWind食品饮料中美达成共识决定停止升级关税中美达成共识决

33、定停止升级关税等贸易限制措施等贸易限制措施“四万亿四万亿”推出推出 请务必阅读报告末页的重要声明 9/14 行业研究|行业专题研究 为 74%/65%/52%。图表图表11：20202020 年年 3 3 月月 2323 日低点后日低点后一年白酒一年白酒/其他酒其他酒/速冻食品速冻食品相对沪深相对沪深 300300 涨幅涨幅领先领先 2020/3/23 低点后 沪深 300涨跌幅 相对沪深 300 涨跌幅 食品饮料(中信)白酒 啤酒 其他酒 非乳 饮料 乳制品 调味品 肉制品 休闲 食品 速冻 食品 其他 食品 一周 2%-5%1%1%3%0%-1%5%-1%2%1%0%两周 2%-4%5%2

34、%3%3%2%13%5%4%3%2%一个月 6%2%11%1%2%6%3%11%8%10%15%11%两个月 8%3%22%17%15%7%-4%23%2%16%28%12%三个月 13%0%26%29%13%-2%0%21%3%17%22%25%半年 28%-3%46%45%15%4%12%43%8%12%75%32%一年 40%26%74%36%65%-19%3%18%-26%-21%52%14%资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.投资建议：积极关注内需核心资产 2.1 白酒基本面筑底，板块预期先行 周期底部特征明显，静待需求复苏。周期底部特征明显，静待需求复苏。我们在风险逐步释放

35、，经营修复可期食品饮料行业 2025 年度投资策略提出 2024 年年底白酒基本面量价情况和业绩节奏与2013 年末有相似之处，但从政策力度和部分宏观指标的变化来看则与 2014 年下半年有相似之处。当前这一判断得到验证，仍继续维持这一判断。从近两个重要节点 2025年春节、2025 年春季糖酒会的情况来看：量价端，高端、次高端主动稳价，春节期间飞天茅台价格表现较好，节后飞天价格窄幅震荡，其他品牌如普五、汾酒、水井坊、舍得等继续稳价。我们预计大众价位段销量有所增长，集中度继续提升。报表端，动销与报表匹配度攀升，我们预计渠道库存有所去化，主流上市公司的动销表现或好于 2024Q4 与 2025Q

36、1 两个季度的报表增速，经销商现金流情况改善、酒厂压力的释放是白酒周期底部的重要特征。白酒白酒龙头龙头公司现金流保障分红，强化板块估值支撑公司现金流保障分红，强化板块估值支撑。2024 年三季报前后茅台、洋河、五粮液均陆续提出三年分红方案，近期茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井、洋河陆续发布中期分红公告，夯实股东回报，提振市场信心，有望强化板块的估值支撑。图表图表12：茅台茅台/洋河洋河/五粮液提出五粮液提出 20242024-20262026 年分红方案，年分红方案，老窖老窖/汾酒汾酒/古井提出中期分红，古井提出中期分红，有望强化板块估值支撑有望强化板块估值支撑 行业 公司 2023 年分红率

37、分红方案 2024 年中期分红 2024 年股息率 股息率测算假设 高端酒高端酒 贵州茅台 84.01%2024-2026 年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年以方案实施前的公司总股本1,256,197,800 股为基数，每股派发3.26%75%分红率 3.65%维持 2023 年不变 请务必阅读报告末页的重要声明 10/14 行业研究|行业专题研究 实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施 现金红利 23.882 元（含税），共计派发现金红利 30,000,515,859.60 元（含税）五粮液 60.00%2024-2026 年，公司每年

38、度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于200 亿元（含税）；公司每年度的现金分红可分一次或多次（即年度分红、中期分红、特殊分红）实施 拟向全体股东每 10 股派发现金红利25.76 元（含税）。截至 2024 年 9 月30 日，公司总股本为 3,881,608,005股，以此计算合计拟派发现金红利100 亿元（含税）4.47%70%分红率 3.92%200 亿分红 泸州老窖 60.01%-拟以现有总股本 1,471,951,503 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 13.58 元（含税）,合计派发现金红利约 20 亿元（含税）4.36%维持 2023 年不变

39、 5.19%在 2023 年年末分红的基础上新增2024 年中期分红 次高端次高端 山西汾酒 51.07%-拟向全体股东每股派发现金红利 2.46元（含税）。截至 2024 年 9 月 30日，公司总股本为 1,219,964,222股，以此计算合计拟派发现金红利3,001,111,986.12 元（含税）2.36%维持 2023 年不变 3.09%在 2023 年年末分红的基础上新增2024 年中期分红 舍得酒业 40.18%-1.86%维持 2023 年不变 酒鬼酒 59.31%-0.24%维持 2023 年不变 水井坊 35.03%-2.08%维持 2023 年不变 区域酒区域酒 洋河股

40、份 70.09%2024 年度-2026 年，公司每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的 70%且不低于人民币 70亿元（含税）拟以现有总股本 1,506,445,074 股为基数，用未分配利润向全体股东每 10股派发现金红利人民币 23.30 元（含税），合计派发现金红利人民币3,510,017,022.42 元（含税）5.05%70%分红率 6.27%70 亿分红 今世缘 39.76%-2.23%维持 2023 年不变 古井贡酒 51.83%-拟以 2024 年 9 月 30 日股本总数528,600,000 股为基数，每 10 股派发人民币 10.00 元(含税)，

41、共计人民币528,600,000 元 3.13%维持 2023 年不变 3.13%在 2023 年年末分红的基础上新增2024 年中期分红 迎驾贡酒 45.46%-2.89%维持 2023 年不变 口子窖 52.23%-4.03%维持 2023 年不变 金种子酒 0.00%-0.00%维持 2023 年不变 老白干酒 61.81%-3.31%维持 2023 年不变 伊力特 54.17%-2.71%维持 2023 年不变 金徽酒 59.95%-2.42%维持 2023 年不变 资料来源：Wind，国联民生证券研究所测算（注：数据截至 2025/4/11）酒企陆续公告回购方案，近期五粮液、老窖等酒

42、企陆续公告回购方案，近期五粮液、老窖等陆续公告集团公司陆续公告集团公司预计增持公司股份，预计增持公司股份，请务必阅读报告末页的重要声明 11/14 行业研究|行业专题研究 有望增强市场信心。有望增强市场信心。2024 年以来茅台、舍得、水井坊、金徽酒陆续发布股份回购方案，2025 年 3 月以来五粮液、老窖陆续公告集团公司预计增持公司股份，我们预计有助于增强市场信心。图表图表13：部分酒企部分酒企 20242024 年来公告回购、控股股东增持，有助于增强市场信心年来公告回购、控股股东增持，有助于增强市场信心 公司公司 公告日期公告日期 预计回购金额预计回购金额 回购价格回购价格上限上限 对应股

43、份对应股份数量数量 占股本的占股本的比例比例 最新回购进度最新回购进度 贵州茅台 2024/9/21 300,000-600,000 万元 1795.78 元/股（含）1,670,583-3,341,164 0.1330%-0.2660%-2024/12/28（调整 9/21方案回购价格上限）-1771.90 元/股（含）1,693,098-3,386,195 0.1348%-0.2696%截至 2025 年 4 月 7 日，公司已累计回购股份1,315,901 股，占公司总股本的比例为 0.1048%，购买的最高价为 1,584.06 元/股、最低价为 1,417.01元/股，已支付的总金额

44、为 1,948,495,151.53 元（不含交易费用）五粮液 2025/4/9 50,000 100,000 万元-五粮液集团公司计划自公告之日起 6 个月内通过深圳证券交易所交易系统增持公司股票。截至公告日，五粮液集团公司持有公司股份 795,230,011 股，占公司总股本的 20.49%。自 2023 年 12 月 14 日至 2024 年 6月 12 日收盘期间，五粮液集团公司已通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股份 3,406,668 股，占公司当前总股本 3,881,608,005股的 0.09%，增持金额为人民币 50,000.16 万元 泸州老窖 202

45、5/3/14 15,000-30,000 万元-老窖集团公司计划自公告披露之日起的 6 个月内，以增持专项贷款及自有资金通过集中竞价交易的方式增持公司股份。截至公告日，老窖集团及其一致行动人泸州市兴泸投资集团有限公司合计持有公司股份748,199,731 股，合计持股比例为 50.83%。公告过去12 个月内，老窖集团通过全资子公司金舵公司以集中竞价交易方式共计增持“泸州老窖”股票1,140,200 股，占公司总股本的 0.08%，增持金额约为 20,096.29 万元 舍得酒业 2024/2/7 10,000-20,000万元 131 元/股（含）763,359-1,526,718 0.23

46、%-0.46%截至 2024 年 4 月 30 日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份1,486,431 股，占公司目前总股本 333,167,579 股的比例为 0.45%，回购成交的最高价为 83.00 元/股，最低价为 69.96 元/股，支付的资金总额为人民币113,825,050.53 元（不含交易费用）2024/5/15（调整 2/7-128.86 元/股（含）776,036-1,552,072 0.23%-0.47%截至 2024 年 8 月 3 日，公司已完成本次股份回购，实际回购股份 1,854,291 股，占公司总股本的0.56%，回购最高价

47、为 83.00 元/股，最低价为 52.49 请务必阅读报告末页的重要声明 12/14 行业研究|行业专题研究 方案回购价格上限）元/股，回购均价为 72.21 元/股，使用资金总额为人民币 133,906,088.13 元（不含交易费用）2024/10/29 10,000-20,000万元 91 元/股（含）1,098,901-2,197,802 0.33%-0.66%截至 2025 年 3 月 31 日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份1,576,394 股，占公司目前总股本 333,122,441 股的比例为 0.47%，回购成交的最高价为 81.23

48、元/股，最低价为 52.41 元/股，支付的资金总额为人民币94,423,274.96 元（不含交易费用）水井坊 2024/2/22 7,500-15,000万元 75 元/股（含）1,000,000-2,000,000 0.20%-0.41%-2024/7/25（调整 2/22方案回购价格上限）-74.09 元/股（含）1,012,282-2,024,564 0.20%-0.41%截至 2025 年 2 月 21 日，公司回购股份计划已届满，公司完成回购，实际回购公司股份 286.24 万股，占公司总股本的 0.59%，回购最高价格 50.00 元/股，回购最低价格 30.35 元/股，回购

49、均价 43.70 元/股，使用资金总额为 12,507.90 万元（不含交易手续费）今世缘 2024/12/31 27,000 54,000 万元 46 元/股（含）-今世缘集团有限公司计划自公告期 12 个月内增持公司股份，首次增持与后续增持比例合计不超过 2%。增持计划实施前今世缘集团持有公司股份561,049,038 股，占公司总股本的 44.72%金徽酒 2024/3/16 10,000.00-20,000.00 万元 28 元/股（含）3,571,400-7,142,900 0.70%-1.41%截至 2025 年 3 月 5 日，公司本次回购计划已达到回购金额下限，本次股份回购计划

50、实施完毕。公司通过集中竞价交易方式累计回购股份 10,428,943 股，占公司总股本的比例为 2.0559%，购买的最高价为20.94 元/股、最低价为 15.49 元/股，回购均价为18.49 元/股，已支付的总金额为 192,853,863.02 元（不含交易费用）资料来源：公司公告，国联民生证券研究所（数据截至 2025/4/9）基本面筑底，白酒预期先行。基本面筑底，白酒预期先行。短期看，头部品牌旺季动销平稳，当前淡季控量挺价效果良好，叠加龙头公司现金流保障分红，分红规划、中期分红、回购与增持方案陆续出台，有望强化板块估值支撑。随着政策不断加力，板块有望预期先行，估值修复。长期维度来看

51、，居民可支配收入的增长和企业盈利的改善是驱动白酒需求增长的主要力量，供给端品牌集中度仍有较大提升空间。我们建议：（1）2025 年有望量在价先，政策催化之下，礼赠、商务宴请或有边际改善驱动，对应的量增或将主要体现在高端与次高端价格带，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖，关注舍得酒业、酒鬼酒；（2）区域龙头市占率提升，推荐古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘等。2.2 大众品：看好乳业产业链和景气赛道优质个股 思路一：思路一：看好看好乳业产业链乳业产业链。乳业产业链是防御宏观环境变动相对较好的板块，需求不 请务必阅读报告末页的重要声明 13/14 行业研究|行业专题研究 确定情况下，具备供

52、给端逻辑。我们预计原奶价格有望在 2025H2 见底，2025 年底有望开启新一轮原奶周期。（1）推荐上游牧场：原奶价格上行直接拉动产品价格，推升盈利弹性，推荐现代牧业；（2）复盘历史，原奶价格下行期尾声阶段和原奶缓慢上行时期，中游乳企利润表明显改善，中游乳企利润有望释放价盘稳定，原材料成本红利释放；且上游持续杀牛，供给富余量收缩，一次性减值减少。推荐蒙牛乳业、伊利股份、新乳业和妙可蓝多。短期来看，鼓励牛奶和奶粉的需求政策、上游加速杀牛，有望成为短期催化因素。思路二：思路二：看好看好景气赛道景气赛道和个股和个股。（1）饮料进入夏季旺季，建议持续关注高景气度赛道优质个股，推荐东鹏饮料、农夫山泉、

53、百润股份、康师傅控股；（2）零售大变革带来的新公司机会，山姆等新渠道有望拉动一批公司实现增长（绑定山姆渠道，通过上新品等措施实现高于山姆自身渠道的增长），看好立高食品、有友食品；（3）新品逻辑：卫龙美味、盐津铺子。思路三：建思路三：建议议关注关注大众餐饮边际复苏大众餐饮边际复苏。大众餐饮受消费环境影响较大，景气度存在不确定性，建议关注大众餐饮边际复苏、关注优质公司。其中基础调味品推荐龙头海天味业，复合调味品推荐颐海国际，餐饮供应链推荐龙头安井食品，啤酒重点推荐轻装上阵、国企改革持续推进的青岛啤酒，场景复苏之下的弹性标的重庆啤酒，改革持续兑现的燕京啤酒，以及低估值龙头华润啤酒。3.风险提示（1

54、1）宏观经济不达预期的风险。若宏观经济不达预期，可能导致消费偏弱、）宏观经济不达预期的风险。若宏观经济不达预期，可能导致消费偏弱、企业企业业业绩表现不达预期。绩表现不达预期。（2 2）行业竞争加剧的风险。若行业竞争加剧，可能导致）行业竞争加剧的风险。若行业竞争加剧，可能导致企业企业费用投放增加、影响实费用投放增加、影响实际业绩。际业绩。（3 3）食品安全的风险。若行业出现食品安全问题，可能导致消费者信心减弱、减少）食品安全的风险。若行业出现食品安全问题，可能导致消费者信心减弱、减少消费，进而导致企业业绩不达预期消费，进而导致企业业绩不达预期。请务必阅读报告末页的重要声明 14/14 行业研究|

55、行业专题研究 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相

56、关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声

57、明法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息

58、已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收

59、到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报

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61、券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼