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1、1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3A游戏行业深度研究游戏行业深度研究2025年04月10日分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002Take Two：曾取凌云志，再见拉满弓：曾取凌云志，再见拉满弓海外行业报告：行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、复盘：、复盘：Take Two过往股价走势及对应时间过往股价走势及对应时间我们认为，从12年前的2011年公司发布的第一支GTA5开始，公司因产品驱动，到2018年期间处于快速增长期，其中GTA5为公司营收的快速增长做出了显著

2、贡献，2023年，公司正式发布了GTA6的第一支预告，风靡市场。GTA6的发布将大幅增长公司营收，并成为公司股价上涨的关键增长点。2、GTA5经久不衰盛况的原因经久不衰盛况的原因我们认为，GTA5凭借创新的GTA online模式，其丰富多样的持续更新在线内容和互动体验，迅速积累了庞大的玩家基础，在随后的十余年的时间里为GTA5的营收和销量做出了持续且大额的贡献。3、GTA6发布在即，是否会复刻发布在即，是否会复刻GTA5当年？当年？我们认为，GTA6通过预告片可以看到无论是在技术上比GTA5和荒野大镖客2更加进步，其游戏内容也可能更加丰富且多样，游戏背景更加贴近现代生活，更容易得到玩家的共鸣

3、和代入感，游戏将更加畅销，再创辉煌。4、Take Two：知名：知名IP驱动的全球游戏巨头驱动的全球游戏巨头目前旗下已有多款知名游戏IP，如GTA、文明、NBA 2K、荒野大镖客等。公司专注于大制作游戏，产品以3A大作为主，成功的3A游戏IP实现移动手游为辅。代表作有GTA5、NBA 2K系列、文明6、荒野大镖客2、无主之地3等。5、2024年全球娱乐产业概览年全球娱乐产业概览我们认为：在疫情阴霾褪去娱乐产业复兴的大环境下，游戏行业作为全球娱乐产业中最重要的机会领域和增长引擎之一势必具有不容小觑的投资潜力和研究的必要。6、2024年全球游戏市场情况分析年全球游戏市场情况分析我们认为：在全球视角

4、下，游戏市场正处于上升周期，不论从营收的角度亦或是玩家数量、付费玩家数量的角度在未来都将保持长期乐观增长的态势。风险提示风险提示：GTA 6发布延期、销售不及预期、公司盈利能力恢复不及预期、游戏行业发展不及预期等。发布延期、销售不及预期、公司盈利能力恢复不及预期、游戏行业发展不及预期等。目录复盘：复盘：Take Two过往的股价过往的股价走势及对应的事件走势及对应的事件1、页6GTA5经久不衰盛况经久不衰盛况的原因的原因2、页103请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明GTA6发布在即，是否会发布在即，是否会复刻复刻GTA5当年？当年？3、页16Take-Two 公司介绍公司介绍4、页20目录

5、2024年全球娱乐产业概览年全球娱乐产业概览5、页312024年全球游戏市场情况年全球游戏市场情况行业分析行业分析6、页334请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明复盘：复盘：Take Two过往的过往的股价走势及对应的事件股价走势及对应的事件15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 Take1.1 Take-Two InteractiveTwo Interactive：知名：知名IPIP驱动的全球游戏巨头驱动的全球游戏巨头6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明Take-Two Interactive是美国著名的视频游戏开发商、发行商、经销商视

6、频游戏开发商、发行商、经销商。公司主要通过Rockstar Games、2K、Zynga、Private Division四个子公司四个子公司开发和发布作品，目前旗下已有多款知名游戏多款知名游戏IP，如GTA系列，文明系列，系列，文明系列，NBA 2K系列，荒野大镖客系列系列，荒野大镖客系列等。公司专注于大制作游戏，产品以产品以3A大作为主大作为主，3A游戏IP实现移动手游为辅。代表作有GTA5、NBA 2K系列、文明6、荒野大镖客2、无主之地3等。GTA5作为作为Take-Two旗下现象级产品，自旗下现象级产品，自2013年发布至今持续刷新游戏行业的记录，我年发布至今持续刷新游戏行业的记录，

7、我们认为该作通过们认为该作通过1项核心设计，项核心设计，2层维度来构筑竞争壁垒：层维度来构筑竞争壁垒：地理拟真系统：地理拟真系统：以洛杉矶为蓝本的洛圣都地图，分为40个行政区及街区，其中许多地标都有洛杉矶的城市原型，拥有大量不同的、各具特色的文化，从好麦坞最具声望的电影制作公司，到斯卓贝利的郊区生活，应有尽有。财务维度：截止财务维度：截止2025年年2月，累计销量突破月，累计销量突破2.1亿份，衍生模式亿份，衍生模式GTA Online促进公司经常性消促进公司经常性消费支出持续增长，费支出持续增长，25年年Q3再度实现再度实现同比同比+5%，已达到，已达到GAAP净收入总额的净收入总额的80%

8、。用户维度用户维度：构建起高玩家粘性的社交图谱，GTA5和GTA Online参与度仍能保持参与度仍能保持20%以上增长以上增长，为即将推出的GTA6奠定跨平台账号体系基础。我们认为，这种持续不间断的我们认为，这种持续不间断的12年的商业成功，本质上重塑了年的商业成功，本质上重塑了3A游戏的价值评估模型游戏的价值评估模型从从传统的单次销售产品进化为可扩展的数字服务生态。传统的单次销售产品进化为可扩展的数字服务生态。图：图：GTA5GTA5游戏插画游戏插画图：图：TakeTake-Two InteractiveTwo Interactive公司海报公司海报资料来源：Take-Two Intera

9、ctive官网，Fandom，Mp1st,ZOL、3DMGAME，天风证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 20111.2 2011-20182018年年GTA5GTA5驱动公司持续向上，引领游戏行业变革驱动公司持续向上，引领游戏行业变革7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2011年年11月月2日日GTA5首支预告发布首支预告发布，公司股价在随后的11月3日和11月4日达到了15.90美元美元的高峰。至2013年9月17日游戏发布时期，公司股价达到近近17美元美元，与首支预告发布时期相比增幅近30%，发行24小时内，GTA5售出了1121万份万份，营收达到8亿美元亿美元

10、，成为有史以来首日销售额最高的视频游戏首日销售额最高的视频游戏。在发布后的3天内，销售额达到了10亿美元亿美元。成为了最快达到最快达到10亿美元的娱乐产品亿美元的娱乐产品。在2015年4月14日GTA5在PC端发布，公司股价在2015年5月19日达到28美元美元,2年内增长40%。根据公司2014年财报显示，GTA5发行当年2013年销量突破了3200万份万份，销售额达到14.8亿美元亿美元，营收贡献占到全年净营收的营收贡献占到全年净营收的68.9%，为当年公司营收作出了极大的贡献。FY2014公司实现营收23.5亿美元，同比+93.5%。随后2016年公司发布文明6，销量一个月内突破100万

11、套万套，2018年发布的荒野大镖客:救赎在当年收获了1700万套万套的销量，公司在这些优质游戏产品的逐个发布后，股价一路飙升，至2018年10月初，股价达到了接近股价达到了接近140美元的峰值美元的峰值，较较2011年年GTA5第一支预告发布时翻了近第一支预告发布时翻了近9倍。倍。我们认为，从我们认为，从12年前的年前的2011年公司发布的第一支年公司发布的第一支GTA5开始，公司因产品驱动，开始，公司因产品驱动，到到2018年期间处于快速增长期，其中年期间处于快速增长期，其中GTA5为公司营收的快速增长做出了显著为公司营收的快速增长做出了显著贡献，而新游戏的推出发售也为公司提供了新的营收增长

12、点。贡献，而新游戏的推出发售也为公司提供了新的营收增长点。图：图：GTA5GTA5发行全过程期间发行全过程期间Take TwoTake Two股价走势图及时股价走势图及时间节点间节点（美元（美元/股股)图：图：20112011-20182018年年Take TwoTake Two股价走势图及时间节点（美元股价走势图及时间节点（美元/股股)资料来源：Rockstar Games官网，guinness世界纪录官网，statista等，天风证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 20191.3 2019-20252025年，历经高潮和低谷，年，历经高潮和低谷，GTA6GTA6厉兵秣

13、马厉兵秣马8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2020年初至年初至2021年初，年初，公司股价持续走高，峰值达到峰值达到213美元每股美元每股，主要由于疫情居家隔由于疫情居家隔离等原因，增加了大众的游戏时间离等原因，增加了大众的游戏时间，给游戏行业带来了市场增长的红利红利，全球游戏市场总额在2019年至2020年期间增长近近10%，多家知名游戏公司营收增长，在2020第一财季EA收入达14.6亿美元。公司公司在在2019年年-2021年期间的盈利总额由年期间的盈利总额由2.668亿美元增长至亿美元增长至3.373亿美亿美元，增幅超元，增幅超25%，2020年Q2季度，GTA5售出售出500

14、万套万套。单季销量创7年以来最高。盈利能力持续提高，股价一路飙升。在在2022年初，年初，公司在保持原有业务稳定发展的同时，及时跟进行业发展方向，开始拓展移拓展移动游戏业务动游戏业务，公司宣布以127亿美元收购手游巨头收购手游巨头Zynga，这笔交易在当时是电子游戏历史上最大的收购案，市场普遍认为T2出价过高，股价持续下跌至最低点94美元。由于收购Zynga，在原有3a游戏ip的基础上，结合zynga的手游技术，进行3A游戏手游化游戏手游化的尝试，推出了GTA:San AndreasGTA:Vice City和GTA III的移动端移植版本，公司的手游业务快速飞跃。2023财年（2022年4月

15、1日-2023年3月31日）移动游戏业务收入达到25.4亿亿美元，占总收入的47%，收入占比较2022财年增长35个百分点个百分点，公司在移动游戏领域的布局取得了显著成效，整体业绩的可持续性和抗风险能力进一步提升。实现了收入大幅的增长。2023年，公司正式发布了GTA6的第一支预告，风靡市场。2025年2月7日业绩会后，公司再次确认公司再次确认GTA6不会延期。不会延期。我们认为我们认为GTA6的发布有望大幅增长公司营收。的发布有望大幅增长公司营收。图：图：20192019-20252025年年Take TwoTake Two股价走势图及时间节点股价走势图及时间节点（美元（美元/股股)图：图：

16、TakeTake-TwoTwo收购移动端游戏开发商收购移动端游戏开发商zyngazynga资料来源：Rockstar Games官网，statista，Electronic Arts财报，Take-Two Interactiv财报，IT之家，天风证券研究所GTA5经久不衰盛况的经久不衰盛况的原因原因29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明102.1.1 2.1.1 回顾回顾20132013年主机市场规模持续缩减，需要增长的新动力年主机市场规模持续缩减，需要增长的新动力10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明受手游市场影响，全球主机游戏市场规模从2008年以来持续低迷。在2008年经济危机后

17、，由于全球经济的不景气，游戏主机作为非必须的昂贵消费品，消费者对其的购买能力下降。与此同时，全球智能手机市场增长，智能手机得到普及，手游市场迎来大幅度增长，对主机游戏市场存在较大冲击，2008年至2013年，全球智能手机销量由1.39亿部增长至9.85亿部，涨幅超过600%，智能手机销量占手机销量占比也由10.9%增长至52.4%，全球手游市场总营收从08年的54亿美元增长至13年的100亿美元，增幅高达85%，其推出了多款爆款单品，比如Angry Birds（愤怒的小鸟）Subway Surfers（地铁跑酷），引流走了许多休闲玩家，对主机市场造成主机市场造成了不小的冲击了不小的冲击。我们认

18、为我们认为，2013年底经济危机已经得到了一段时间的缓和，此时年底经济危机已经得到了一段时间的缓和，此时ps4和和xbox one也即也即将发售，主机市场达到了下沉的底端，即将迎来新一轮的增长，由于新主机的发布与将发售，主机市场达到了下沉的底端，即将迎来新一轮的增长，由于新主机的发布与新游戏发布在销量上存在相辅相成的作用，市场上急需一款现象级的游戏打破整个市新游戏发布在销量上存在相辅相成的作用，市场上急需一款现象级的游戏打破整个市场低沉的士气，此时发布的场低沉的士气，此时发布的GTA5成为了主机市场重新增长的动力。成为了主机市场重新增长的动力。1.391.722.974.726.539.851

19、2.812.1161817.518.810.90%14.20%18.60%26.20%37.30%52.40%0%20%40%60%048121620200820092010201120122013E全球智能手机销量（亿部）全球手机销量（亿部）智能手机销量占比图：图：20082008-20132013全球手机，智能手机销量走势全球手机，智能手机销量走势资料来源：199IT，juniper,pao.uu官网，天风证券研究所112.1.2 2.1.2 GTA5GTA5因质量过硬，玩法场景丰富成为新增长动力本身。因质量过硬，玩法场景丰富成为新增长动力本身。11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一

20、方面当时的游戏市场急需一款现象级的大作打破沉寂，另一方面GTA5以其游戏质量过硬，游戏细节丰富，场景多样化等特点，成为了那个打破沉寂的现象级大作，迅速打开市场。发行24小时，GTA5售出1121万份游戏，营收实现8亿美元，为什么为什么GTA5可以成为那个改变游戏市场的可以成为那个改变游戏市场的新增长动力新增长动力？GTA 5的任务设计是其游戏设计的一大亮点。任务类型丰富多样任务类型丰富多样，每种任务都有独特的目标和环境。每个任务都会带来新的目标，任务的多样性使玩家保持着迷。每个任务都会带来新的目标，任务的多样性使玩家保持着迷。此外，GTA5的剧情和角色塑造剧情和角色塑造也极具吸引力。游戏首次引

21、入三位可切换主角（迈克三位可切换主角（迈克尔、富兰克林和崔佛）尔、富兰克林和崔佛），每位主角都有独特的性格和能力，为剧情和玩法增添了深度。游戏通过三位主角的故事，探讨了美国梦、犯罪、社会和政治等主题通过三位主角的故事，探讨了美国梦、犯罪、社会和政治等主题，全篇剧情没有多少真正意义上的过场动画，绝大部分的剧情展现都直接嵌入到了实时演算与角色之间的对话里。角色的台词有很强的雕琢感，聆听对话也是游戏中一个有趣的部分。在场景渲染场景渲染上，GTA5利用延迟渲染管道和延迟渲染管道和HDR 缓冲区缓冲区来创建逼真的阴影和照明效果。为了实现这种细节水平，游戏采用级联阴影贴图（CSM）来生成不同分辨率的阴影，

22、确保最靠近玩家的阴影最详细。此过程涉及复杂的计算和大量的纹理内复杂的计算和大量的纹理内存存，尤其是对于太阳和云层投射的动态阴影。此外，阴影贴图使用抖动模式进行采样以平滑阴影边界，这种技术需要额外的后处理来校正伪影。这些技术障碍凸显了这些技术障碍凸显了Rockstar 为提供视觉上令人惊叹的游戏而付出的努力。为提供视觉上令人惊叹的游戏而付出的努力。图：图：GTA5GTA5游戏画面游戏画面资料来源：Fandom，CSDN，walpaper，GTA5官网天风证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2 2.2 GTA5GTA5盛况长盛不衰盛况长盛不衰12请务必阅读正文之后的信息披露和免

23、责申明GTA5作为一款3A游戏，真正让人惊讶的是游戏可以在过往的12年间，做到长盛不衰。自正式发布后，每年的销量均保持在1500万套万套左右，更是在发布10年后的年后的2023年全年实现了年全年实现了2000万套的表现万套的表现。截止2025年2月，已累计卖出2.1亿份亿份，发布当年销量发布当年销量仅占总销量的仅占总销量的15%左右左右。大部分3A高质量游戏的销量集中于发布初期，尤其是首发后的前三个月到一年内。这一时期通常伴随着大规模的营销推广、玩家期待值的集中释放以及媒体评测的推动，使得销量迅速达到峰值。然而，随着时间的推移，热度逐渐消退，销量也会显著下滑。这种现象在行业内非常普遍，例如赛博

24、朋克2077艾尔登法环等大作，尽管首发销量惊人，但后续增长乏力，而GTA5的销量在发布后的持持续几年销量居高不下续几年销量居高不下，这是在其他3A游戏身上前所未有的，GTA5的盛况主要归因于以下几个原因。图：图：GTA5GTA5每年新增销量（百万套）每年新增销量（百万套）图：部分知名游戏发布当年销量占总销量比值图：部分知名游戏发布当年销量占总销量比值32121515151020201515200102030402013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A每年新增销量15.24%35.00%24.29%43.3

25、3%69.93%0.00%25.00%50.00%75.00%GTA 5使命召唤4荒野大镖客2赛博朋克2077艾尔登法环发布当年销量占总销量的比值资料来源：statista，天风证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.1 2.2.1 持续盛况的原因：持续盛况的原因：GTA OnlineGTA Online的突破性拓展的突破性拓展13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明GTA Online是GTA5的多人在线模式多人在线模式，在2013年10月1日发布，与常规的3A游戏不同，它是一款开放世界的多元社交游戏开放世界的多元社交游戏。同时与命运与命运2类似类似，采取不断更新和推出

26、新玩法，新剧情的策略，不仅为玩家提供了新鲜的游戏内容，还大大延长了玩家对这款游戏的兴趣和热情，玩家可以在虚拟世界中体验各种现实中难以实现的冒险，还可以与全球各地的玩家一起进行各种合作和对抗，增强了游戏的社交属性。这种游戏方式的突破在命运2上取得了成功。命运2在2023年1月总收益超过12亿美元，平均每年能保持3-4亿美元，而截至2022年，命运 2已在全球售出超过 2000万份万份付费副本。GTA online不定期进行载具，武器的更新和任务，玩法的更新如“觅迹行动”和“竞技场之战”等，拓展了游戏的可玩性与持续性拓展了游戏的可玩性与持续性，不断吸引老玩家回归和新用户入坑，弥补了弥补了3A游戏一

27、次性买断制的弊端游戏一次性买断制的弊端，为销量的稳定输入做出了贡献，给公司提供持续的业绩和现金流。在数据流量方面，2023年12月17日，GTA 5 Online达到其Steam平台上的历史峰值历史峰值，同时在线玩家数为288,105人人，对比2020年发布的赛博朋克2077steam最高在线人数为274,526人，在所有steam游戏中排名第20，在所有游戏中属于TOP级别，2013年的游戏仍然”老当益壮”。我们认为，我们认为，GTA online凭借其丰富多样的持续更新在线内容和互动体验，迅速积累了凭借其丰富多样的持续更新在线内容和互动体验，迅速积累了庞大的玩家基础，在随后的十余年的时间里

28、为庞大的玩家基础，在随后的十余年的时间里为GTA5的营收和销量做出了持续且大额的的营收和销量做出了持续且大额的贡献。贡献。图：图：GTA onlineGTA online更新图片更新图片资料来源：腾讯手游助手、暴喵加速器资讯站，天风证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.2 2.2.2 持续盛况的原因：全球游戏市场的增长持续盛况的原因：全球游戏市场的增长14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明除了GTA online的游戏可玩性持续突破外，GTA5销量经久不衰另外一个可能原因是全球游戏市场的增长。游戏市场调研公司Newzoo数据显示，全球游戏玩家人数从2019年的年的25

29、亿增长到亿增长到2023年的年的33.8亿亿，CAGR达到达到7.83%。且随着游戏完全融入主流和一代代年轻人的成长，该增长趋势还将持续，Newzoo预测玩家数量在20212026年间将以4.3%的年复合增长率增长的年复合增长率增长，2026年底游戏玩家数量将达到37.9亿。亿。从收入来看，Newzoo在2019年中预计2019年全球游戏收入为1521亿美元；至2023年已达到1840亿美元，CAGR达到4.88%。同时，Newzoo认为游戏市场收入将在未来维持1.3%的年平均增长率，并在并在2026年达到年达到2057亿美元亿美元。从全球下载制全球下载制PC、主机游戏收入、主机游戏收入来看。

30、根据Newzoo调研，下载制PC、主机游戏收入从2019年的801亿美元增长至2023年的916亿美元，CAGR达到达到3.41%，与全球游戏收入的CAGR基本相当。我们认为在全球游戏市场的增长带动下，由于新玩家的不断进入，我们认为在全球游戏市场的增长带动下，由于新玩家的不断进入，GTA5的销的销量有望每年保持稳定水平提升。量有望每年保持稳定水平提升。2526.8303233.87.20%11.94%6.67%5.62%0%4%8%12%16%01020304020192020202120222023全球玩家数量（亿）YoY15211749180318301840801854845887916

31、040080012001600200020192020202120222023全球游戏收入（亿美元）下载制PC，主机游戏收入（亿美元）图：图：20192019-20232023全球游戏玩家人数（亿）全球游戏玩家人数（亿）*其中其中1919-2121为年中预测数据为年中预测数据图：图：20192019-20232023全球游戏收入全球游戏收入&下载制下载制PCPC、主机游戏收入（亿美元）、主机游戏收入（亿美元）*其中其中1919-2121为年中预测数据为年中预测数据资料来源：Newzoo，北京动漫游戏产业协会公众号，199IT，上海情报服务平台等，天风证券研究所GTA6发布在即，是否会复发布在即

32、，是否会复刻刻GTA5当年？当年？315请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 GTA63.1 GTA6发布在即，是否会复刻发布在即，是否会复刻GTA5GTA5当年？当年？16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年12月5日，GTA6的第一支预告公布，游戏预计于2025秋季正式秋季正式发布，预告片中展示了许多游戏中的实时场景，包括街道，沙滩，公路等。作为TGA 2024 最受期待游戏奖最受期待游戏奖，其预告受到了前所未有的关注，在2023 年 12 月 5 日公布的首部预告片已突破 2 亿播放量亿播放量，已经成为YouTube 24 小

33、时内观看次数最多的游戏视频、YouTube 获赞最多的游戏预告片、YouTube 24 小时内观看次数最多的非音乐视频。关于GTA6发售时能否再次复刻GTA5当年的盛况，游戏评估机构均保持乐观的态度。根据DFC Intelligence预测，GTA6在上市首年有望创造32亿美元亿美元的惊人销售额，而仅仅是预购收入就可能突破10亿美元亿美元大关。对GTA6的乐观预测并不是没有依据，仅仅是从第一支预告的画面细节中就能够看出R星这些年来技术的进步。图：图：GTA6GTA6游戏预告画面游戏预告画面资料来源:壁纸网、walpaperaccess，天风证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3

34、.1.1 3.1.1 游戏技术突破，画面表现升级游戏技术突破，画面表现升级17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明GTA6不仅继承了前作的成功元素，还引入了一系列创新功能引入了一系列创新功能，使游戏的画面表现力和互动性达到了新的水平。桭据R星首席引擎程序员Ryan Woods描述，GTA6将首次引入光线追踪全局照明技术光线追踪全局照明技术(Ray Tracing Global illumination)。这项技术利用先进的算法来模拟光线在虚拟环境中的传播路径，从而精确地计算出场景中的光照效果。相较于传统的全局照明方法，如光照探针和光照贴图，光线追踪全局照明光线追踪全局照明能够提供更加逼真细腻

35、的画面质量，让玩家沉浸在更为真实的视觉体验之中。能够提供更加逼真细腻的画面质量，让玩家沉浸在更为真实的视觉体验之中。除了光线追踪全局照明外，GTA6还将运用Runtime程序生成技术程序生成技术(Procedural Generation at Runtime，简称procgen)。这项技术允许游戏在运行时动态创建内容，而非预先设定好所有的数据文运行时动态创建内容，而非预先设定好所有的数据文件。这不仅可以有效控制游戏的文件大小，还能为开发者提供更多灵活性，以便更好地适应不同的件。这不仅可以有效控制游戏的文件大小，还能为开发者提供更多灵活性，以便更好地适应不同的硬件配置和玩家需求。硬件配置和玩家

36、需求。其实在荒野大镖客2中已经体现出R星每次出品的游戏在技术上的进步，荒野大镖客2在图形渲染和环境细节上已经做出了重大突破，使得其成为R星旗下第二畅销的游戏，仅次于GTA5，销量已超过7000万套万套。而在GTA6第一支预告后，大多数业内专家认为GTA6的游戏技术已经超越荒野大镖客2，我们认为，我们认为，GTA6通过预告片可以看到无论是在技术上比通过预告片可以看到无论是在技术上比GTA5和和荒野大镖客荒野大镖客2更加进步，其游戏内容也可能更加丰富且多样，游戏背景更加贴近现代生活，更容更加进步，其游戏内容也可能更加丰富且多样，游戏背景更加贴近现代生活，更容易得到玩家的共鸣和代入感，游戏有望更加畅

37、销，再创辉煌。易得到玩家的共鸣和代入感，游戏有望更加畅销，再创辉煌。图：图：GTA6GTA6预告画面预告画面图：荒野大镖客图：荒野大镖客2 2游戏画面游戏画面资料来源:九游云、新浪游戏，天风证券研究所19.62%21.86%50.43%54.95%60.00%63.93%74.70%1.49%6.70%10.23%59.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015年4月2016年4月2018年4月2019年4月2020年4月2021年4月2025年2月能够运行GTA 5的PC玩家占比能够运行GTA 6的PC玩家占比在过去十年间，游戏主机市场经历了快速的迭代与发展，这不仅改

38、变了玩家的游戏习惯，也为3A游戏市场的扩张奠定了坚实的基础。从从2015年到年到2024年年，全球游戏主全球游戏主机的销量机的销量、新一代主机的普及和新一代主机的普及和PC玩家配置的普遍提升玩家配置的普遍提升，将让将让GTA 6的成功更的成功更有底气有底气、更有能力更有能力。根据知名游戏媒体根据知名游戏媒体VGChartz的数据的数据，截至截至2015年年，Sony、微软两家主流游戏主机制微软两家主流游戏主机制造商总出货量为造商总出货量为110.93百万套百万套。GTA 5发布后这十年间，PS4和Xbox One等主机的销量持续攀升，以及PS5、Xbox Series X|S等新产品的问世，截

39、至截至2024年年，全球主全球主流游戏主机总出货量已达流游戏主机总出货量已达345.53百万套百万套，十年间增长十年间增长211%。新一代主机的强大性能新一代主机的强大性能为为3A游戏的体验提供了更好的支持游戏的体验提供了更好的支持，使得越来越多的玩家倾向于选择主机游戏使得越来越多的玩家倾向于选择主机游戏，而非PC游戏或移动游戏。例如，PS5和Xbox Series X|S的高性能处理器和图形处理能力，使得GTA 6能够提供更加逼真的画面和流畅的游戏体验。我们认为我们认为，随着游戏主随着游戏主机市场的不断扩大以及游戏主机愈发成为机市场的不断扩大以及游戏主机愈发成为3A玩家爱好者的首选玩家爱好者

40、的首选，主机游戏玩家已经主机游戏玩家已经为为GTA 6的发售做好了十足准备的发售做好了十足准备。PC玩家的力量同样不容小觑玩家的力量同样不容小觑。显卡性能是影响PC端3A游戏表现力的重要影响因素，根据知名游戏平台根据知名游戏平台Steam发布的发布的PC玩家软件与硬件月度调查玩家软件与硬件月度调查，2015年年4月月GTA 5登陆登陆PC端时端时，Steam平台中满足或高于最低配置要求平台中满足或高于最低配置要求（NVIDIA 9800 GT/AMD HD4870）的玩家仅占的玩家仅占19.62%，但这一数字在但这一数字在2018年年4月就已增长至月就已增长至50.43%。由于GTA6尚未正式

41、发布其PC端最低配置要求，我们使用GTA 6首发平台之一的PS5等价显卡配置（NVIDIA GeForce GTX 2070 Super/AMD Radeon RX 5700 XT）作为其最低配置要求。据此推测据此推测，至至2025年年2月月，Steam平台中满足或高于平台中满足或高于GTA 6最低最低配置的玩家可能已占配置的玩家可能已占59.63%，较较2019年年4月提升超月提升超58个百分点个百分点，PC玩家配置玩家配置加速升加速升级级。我们认为我们认为，PC玩家配置水平的加速提升侧面反映游戏玩家对玩家配置水平的加速提升侧面反映游戏玩家对3A游戏的需求持续游戏的需求持续扩大扩大，为为GT

42、A 6登陆登陆PC端创造了较端创造了较GTA 5更大的玩家市场更大的玩家市场。PC玩家配置水玩家配置水平的提升让更多玩家能够第一时间体验平的提升让更多玩家能够第一时间体验PC端的端的GTA 6，将与主机玩家一道将与主机玩家一道，让让GTA 6的成功更有底气的成功更有底气，或为或为GTA 6胜局埋下伏笔胜局埋下伏笔。18图：图：20152015-20242024年全球主流游戏主机总出货量及年全球主流游戏主机总出货量及YoYYoY（百万套，（百万套，%）图：图：SteamSteam平台满足最低配置要求的平台满足最低配置要求的PCPC玩家占比（玩家占比（%）资料来源：VGChartz、Steam，天

43、风证券研究所3.2.3.2.游戏设备迭代迅速，游戏主机销量或为游戏设备迭代迅速，游戏主机销量或为GTA6GTA6胜局埋下伏笔胜局埋下伏笔18110.93141.29170.83198.17221.02243.35270.54292.75321.86345.5327.36%20.91%16.00%11.53%10.11%11.17%8.21%9.94%7.35%0%10%20%30%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242015-2024年全球主流游戏主机总出货量（百万套）YoY请务必阅读

44、正文之后的信息披露和免责申明Take-Two 公司介绍公司介绍419请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明Take-Two Interactive是美国著名的视频游戏开发商是美国著名的视频游戏开发商、发行商发行商、经销商经销商。公司主要通过Rockstar Games、2K Games、Zynga、Private Division四个子公司开发和发布作品，目前旗下已有多款知名游戏目前旗下已有多款知名游戏IP，如如GTA、文明文明、NBA 2K、荒野大镖客荒野大镖客等等。公司专注于大制作游戏公司专注于大制作游戏，产品以产品以3A大作为主大作为主，成功的3A游戏IP实现移动手游为辅。代表作有GTA

45、5、NBA 2K系列系列、文明文明6、荒野大镖客荒野大镖客2、无主无主之地之地3等。Take-Two公司拥有业内最强大的业内最强大的IP之一之一，作品特点通常是延长开发周期，以确保每个版本都符合工作室的严格标准。公司在对创造力和突破视频游戏叙事极限的坚定承诺的指导下，奉行将玩家放在首位的理念，为玩家提供了无与伦比的自由。2025年，Take-Two将发行多款核心将发行多款核心IP新作新作：GTA6将于2025年秋季发行；文明文明7于2025年2月11日发行。此外还有3A级作品无主之地无主之地4、四海兄弟：故乡四海兄弟：故乡等。我们认为我们认为，鉴于鉴于2025年年Take-Two公司一公司一系

46、列知名游戏系列知名游戏IP续作发布续作发布，公司或将再续公司或将再续GTA5发布当年的盛况发布当年的盛况，业绩有业绩有望大幅提升望大幅提升。20资料来源：Take Two各子公司官网，各游戏官网等，天风证券研究所4.1 Take-Two Interactive：知名知名IP驱动的全球游戏巨头驱动的全球游戏巨头图：图：Take-Two四个主要子公司四个主要子公司图：图：20252025年公司众多知名游戏预计发布年公司众多知名游戏预计发布图：图：Take-Two公司游戏代表作公司游戏代表作请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明201993年9月30日，Take-Two公司由创始人Ryan Bran

47、t在特拉华州注册，公司的初始业务为视频游戏开发初始业务为视频游戏开发。公司在创办三年后进行了一系列收购。1996 年 9 月，公司完成第一次收购第一次收购，以近 175 万美元的现金和股票收购了飞行模拟游戏开发商Mission Studios Corporation。1997 年年 4 月月，公司进行首次公开募股公司进行首次公开募股，定价为每股 5 美元，净额接近 650 万美元，为进一步的收购提供资金为进一步的收购提供资金。这些资金让公司开始将其重点从软件开发扩大到包括发布和分发游戏发布和分发游戏，以及将公司的业务扩展到将公司的业务扩展到海外海外。1997 年7月，公司收购 GameTek（

48、英国）及其在欧洲和其他国际市场分销计算机软件游戏分销计算机软件游戏的公司。公司通过建立分销公司通过建立分销业务确保游戏的更多销售渠道业务确保游戏的更多销售渠道，建立了更稳定的收入来源建立了更稳定的收入来源。而后，Take-Two通过收购其他游戏公司获得了一系列知名获得了一系列知名IP。1998 年年 3 月月，公司以约公司以约 1420 万美元的股票从万美元的股票从 BertlesmannAG 收购收购 BMG Interactive 部门部门，一并拥有一并拥有Take-Two第一个全球热门第一个全球热门IP：Grand Theft Auto（GTA）。以GTA为首的一系列游戏的成功为Take

49、-Two后续的收购积累了资本。2004年，Take-Two以2230万美元的价格从Infogrames手中买下了文明文明系系列列的版权。紧接着又收购了文明的制作组Firaxis Game，把把文明文明系列变成了自己的主力品牌系列变成了自己的主力品牌。Take-Two收购了日本世嘉公司旗下的Visual Concepts工作室及其全资子公司Kush Games，将其纳入麾下，专注于体育游戏的开发。2K Games旗下设有多个子品牌，包括专注于体育游戏的专注于体育游戏的2K Sports和面向休闲游戏的和面向休闲游戏的2KPlay。1999年以后，公司也开始于在线游戏领域在线游戏领域布局业务。19

50、99年，公司开始着手于开发GTA的在线版本的在线版本。2000年2月，公司收购在线游戏和娱乐网络公司eUniverse 的部分股份，这项投资帮助 Take-Two 在网站上围绕公司游戏创建在线社区围绕公司游戏创建在线社区。2000 年，Take-Two 通过与可免费下载的游戏门户网站 Freeloader 签署协议来加强其在线业务。21资料来源：Take-Two官网，Gametek官网，Euniverse官网，机核网等，天风证券研究所4.2 Take-Two历史沿革：收购知名游戏历史沿革：收购知名游戏IP，布局在线游戏业务，布局在线游戏业务1993年9月，Take-Two公司成立1997年4月

51、，公司上市，为进一步收购募集资金1997年7月，公司收购GameTek及其国际分销公司，扩展海外业务1998年3月，收购BMG Interactive并拥有第一个热门IP：GTA1996年9月，公司完成第一次收购1999年，公司开始着手开发GTA在线版本2000年2月，公司收购eUniverse部分股份，帮助公司创建在线社区2000年，公司与Freeloader签署协议以加强在线业务2004年，公司收购Firaxis Game并拥有热门IP：文明2005年1月，收购Kush Games并拥有热门IP：NBA 2K图：图：Take-Two发展历程发展历程请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21

52、22资料来源：Take-Two官网，Take Two各子公司官网，各游戏官网，Fandom网站，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明224.3 Take-Two旗下公司与主要旗下公司与主要IP矩阵矩阵图：Take-Two旗下公司与主要IP矩阵Take Two的主营业务为开发开发和发布游戏产和发布游戏产品品，主要通过Rockstar Games、2K Games、Zynga完成，每个子公司专注开发的游戏类型游戏类型也各不相同也各不相同。Rockstar Games专注于制作大型开放大型开放世界游世界游戏，代表IP为GTA和荒野大镖客荒野大镖客IP：GTA（侠盗猎车手）简介：GTA

53、 由Rockstar Games发行，是一款开放世界动作冒险游戏，围绕第三人称驾驶或设计展开，玩家可以在游戏中以任何顺序完成任务以推进总体故事情节。GTA V 还具有多人游戏模式，玩家可以在其中进入世界并与朋友一起完成任务。IP：荒野大镖客简介：荒野大镖客是由Rockstar Games发行的视频游戏系列，主要玩法为第三人称射击，玩家可以躲避、盲射和自由瞄准。荒野大镖客2也包含联机模式，允许玩家自由组队，一起完成任务。IP：FarmVille简介：由 Zynga 开发的 FarmVille 是一款社交网络游戏，需要玩家管理一个虚拟农场。游戏的社交属性体现在玩家可以通过社交网络向彼此发送礼物请求

54、，以及任务可以合作完成。2K出品的产品类型主要有射击类、射击类、体育类和策体育类和策类类。射击类代表IP为无主之地无主之地和四海兄弟四海兄弟，体育类代表IP为NBA 2K，而策略类代表IP为文明文明和Words with friendsIP：NBA 2K简介：NBA 2K是2K Sports每年发布的视频游戏集合，其通过模拟NBA的官方规则进行的篮球比赛。2008年6月，2K推出了NBA 2K的在线版本。2016年11月，NBA 2KVR Experience发布，使得玩家可以虚拟现实中游玩游戏，获取更好的游戏体验。IP：无主之地简介：无主之地是一个由 Gearbox Software 开发并

55、由 2K Games 发行的视频游戏系列。无主之地是第一人称射击游戏系列游戏，以其独特的科幻、幽默和 RPG 元素融合而闻名。IP：文明简介：文明是2K旗下的一个系列回合制策略游戏系列，其让玩家在历史中引导一个文明，并建立一个经得起时间考验的帝国。玩家扮演一位著名的历史领袖，在追求通往胜利的多条道路之一的过程中做出所有重要的经济、政治和军事决策。Zynga专注于多人游戏和社交游戏，知名IP如Farmville23资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，Statista网站等，天风证券研究所4.4 公司主要公司主要IP最新游戏及亮点数据最新游戏及亮点数据请务必阅读正文之后的信息披露

56、和免责申明23游戏：GTA5及Online版本亮点数据：截至2025年2月，GTA5总销量达到2.10亿份亿份。2024年11月至2025年2月间，GTA5销量为50万份万份，在发行多年后依然保持强劲势头。发行24小时内，GTA5的营收达到了8亿美元。FY2014发行当年发行当年财报显示，GTA5销销售额达到售额达到14.8亿美元亿美元，营收贡献占到全年营收贡献占到全年净营收的净营收的68.9%，为当年公司营收作出了为当年公司营收作出了极大的贡献极大的贡献。GTA5月活跃用户数也月活跃用户数也从从2022年年1月的月的152万人提升到了万人提升到了2025年年1月的月的315万人万人，体现了游

57、戏对用户的持体现了游戏对用户的持续吸引续吸引。游戏：荒野大镖客2及Online版本亮点数据：截至2025年2月，荒野大镖客2总销量达到7000万份万份，2024年11月至2025年2月间，荒野大镖客2销量为300万份万份。发行两天内发行两天内，荒野大镖荒野大镖客客2即售出即售出623万套万套，三天内就获得了三天内就获得了7.25亿美元的收入亿美元的收入。FY2019发行当年销量超过2400万万份，销售额为8.56亿美元亿美元，占占FY2019总营收总营收32.1%，为当年公司营收额为当年公司营收额占比最大的游戏占比最大的游戏。游戏：NBA 2K25、NBA 2K系列及Online版本亮点数据：

58、NBA 2K25于2024年9月6日发行，截至FY2025Q3，NBA 2K25已经售出了700多万份多万份，出色的表现使得出色的表现使得公司净预订量和公司净预订量和GAAP净收入表现良好净收入表现良好。NBA 2K25月活跃用户由2024年9月刚刚发布时的7.5万人万人提升至2025年1月的8.9万人万人，半年中月活跃用户数峰值更是达到了9万人万人，展现了良好的持续发展前景。游戏：文明7、文明6及Online版本亮点数据：文明7于2025年2月11日上线，上线当周即登顶Steam平台当周周全球畅销游戏第二名全球畅销游戏第二名。文明6发布一个月之内，销售额即达到了100万份万份。FY2017发

59、行当年财报显示，文明6销售额达到200万份万份；发行三年销量达到550万万份，为为Take Two历史销售最快的游戏历史销售最快的游戏。图：公司主要IP最新游戏及亮点数据24资料来源：Take-Two官网，各游戏官网，Fandom网站，gamesradar网站，天风证券研究所4.5 公司管理层及主要公司管理层及主要IP游戏制作人游戏制作人IP：GTA主要制作人：Leslie Benzies简介：Leslie Benzies为Rockstar North总裁，担任GTA 5GTA Online及其他GTA爆款游戏的制片人IP：荒野大镖客荒野大镖客主要制作人：Dan Houser简介：Dan Ho

60、user是Rockstar Games的联合创始人，担任荒野大镖客 2编剧IP：NBA 2K主要制作人：Greg Thomas简介：Greg Thomas为2K公司总裁和创始人，多年来一直为NBA 2K系列游戏提供指导和进行大量投资IP：文明文明主要制作人：Sid Meier简介：Sid Meier是Firaxis Games的创意开发总监，文明系列是他开发的最广为人知的游戏系列图：公司主要IP游戏制作人介绍图：公司董事及高级管理层介绍请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2425资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所4.6 营收端：营收端：经典经典IP驱动销售增

61、长，新作发售撬动营收高峰驱动销售增长，新作发售撬动营收高峰FY2024公司总营收公司总营收53.50亿美元，亿美元，总营收表现良好主要得益于公司2022年5月对对Zynga的收购的收购，FY2024子公司Zynga营收额为23.91亿亿美元，占占全年总营收全年总营收44.69%。此外如NBA 2K、GTA、荒野大镖客荒野大镖客等系列游戏也贡献了主要营收。FY2025Q3公司总营收为13.60亿亿美元，同比-0.45%。营收与去年同期相比基本持平基本持平主要得益于NBA 2K的出色表现的出色表现。FY2025Q3财报中指出，财报中指出，2025年将会是公司史上年将会是公司史上新发布游戏力度最大的

62、一年：新发布游戏力度最大的一年：公司秋季将发行GTA 6，文明文明7已于2月11日发布，还有黑手党：旧国黑手党：旧国和和无主之地无主之地4等游戏也一并将会在2025年发布。我们认为，鉴于我们认为，鉴于2025年公司将会发布众多经典年公司将会发布众多经典IP力作，公司营收有望大幅提升。力作，公司营收有望大幅提升。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：FY2020-FY2025Q3公司营收及同比（亿美元，公司营收及同比（亿美元，%）注：注：FY为财年，具体时间为上一年为财年，具体时间为上一年4月月1日至当年日至当年3月月31日日2530.8933.7335.0553.5053.5013.6

63、015.76%9.19%3.91%52.64%-0.01%-0.45%-20%0%20%40%60%015304560202020212022202320242025Q3营业总收入同比(%)26资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所4.7 营收拆分：数字分销成为核心渠道，移动端业务稳步提升营收拆分：数字分销成为核心渠道，移动端业务稳步提升公司营收可以按照分销渠道、公司营收可以按照分销渠道、产品端面向的硬件类型产品端面向的硬件类型、收入持续性和客户地区四个划分依据进行划分。、收入持续性和客户地区四个划分依据进行划分。以分销渠道划分以分销渠道划分，FY2025Q3数字

64、在线分销额为数字在线分销额为13.11亿美元，占总销售额比重亿美元，占总销售额比重96%，为分销核心渠道，为分销核心渠道；线下零售及其他分销方式的分销为0.49亿美元，占总销售额比重为4%。按产品端面向的硬件类型来看按产品端面向的硬件类型来看，FY2025Q3面向移动端的产品营收为面向移动端的产品营收为7.32亿美元，占营收比重亿美元，占营收比重54%，同比增长，同比增长3.86%，逐年稳步提升，逐年稳步提升；面向控制台式电脑的产品营收为5.08亿美元，占营收比重37%；面向PC和其他硬件的产品营收为1.20亿美元，占营收比重为9%。以收入持续性划分以收入持续性划分，FY2025Q3经常性消费

65、收入为10.88亿美元，占营收比重80%；完整游戏及其他收入为2.72亿美元，占营收比重20%。按客户地区划分按客户地区划分，FY2025Q3美国消费额为8.26亿美元，占营收比重61%；国际市场（地区）消费额为5.34亿美元，占营收比重39%。4.0325.3927.3223.0925.1725.2923.0421.675.087.808.565.735.084.341.200.00%0.00%11.50%47.46%51.36%54%74.75%74.62%72.15%43.07%40.50%37%25.25%25.38%16.35%9.50%8.11%9%0%20%40%60%80%07

66、.51522.530202020212022202320242025Q3移动移动控制台式电脑控制台式电脑PC等其他产品等其他产品移动产品占营收比重移动产品占营收比重23.7829.1931.4950.8551.1213.117.114.543.562.652.380.4976.98%86.54%89.84%95.05%95.55%96.00%23.02%13.46%10.16%4.95%4.45%4.00%0%40%80%120%015304560202020212022202320242025Q3数字在线数字在线(亿美元）亿美元）线下零售及其他（亿美元）线下零售及其他（亿美元）占营收比重占营

67、收比重图：图：FY2020-FY2025Q3公司以产品端面向的硬件类型划分的营收及占总营公司以产品端面向的硬件类型划分的营收及占总营收比重（亿美元，收比重（亿美元，%）图：图：FY2020-FY2025Q3公司以分销渠道划分的营收及占总营收比公司以分销渠道划分的营收及占总营收比重（亿美元，重（亿美元，%）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13.8520.7422.7141.8042.1310.88 17.0412.9912.3411.7011.372.72 44.84%61.49%64.79%78.13%78.75%80.00%55.16%38.51%35.21%21.87%21.25%2

68、0.00%0%20%40%60%80%100%0102030405060202020212022202320242025Q3经常性消费支出完整游戏及其他占营收比重占营收比重图：图：FY2020-FY2025Q3公司以收入持续性划分的营收及占总营收比公司以收入持续性划分的营收及占总营收比重（亿美元，重（亿美元，%）17.7620.1621.0033.6032.798.2613.1313.5714.0519.9020.705.3457.49%59.77%59.91%62.80%61.29%61.00%42.51%40.23%40.09%37.20%38.69%39.00%0%20%40%60%80

69、%0204060202020212022202320242025Q3美国国际市场(地区)占营收比重占营收比重图：图：FY2020-FY2025Q3公司以客户地区划分的营收及占总营收公司以客户地区划分的营收及占总营收比重（亿美元，比重（亿美元，%）2627资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所4.8 利润端：毛利净利承压后回升，盈利能力逐步恢复利润端：毛利净利承压后回升，盈利能力逐步恢复公司公司FY2025毛利润翻红，净利润连续两年承压，盈利能力逐步恢复。毛利润翻红，净利润连续两年承压，盈利能力逐步恢复。毛利润方面毛利润方面，FY2024公司毛利润22.41亿美元亿

70、美元，同比-1.93%。主要原因为公司收购收购Zynga导致无形资产摊销增加。FY2025Q3公司毛利润7.60亿亿美元，同比同比+11.59%，主要原因为无形资产支出减少导致毛利增加无形资产支出减少导致毛利增加。净利润方面，净利润方面，FY2024公司净亏损公司净亏损37.44亿美元，亏损同比扩大亿美元，亏损同比扩大26.20亿美元。亿美元。净利润承压的原因是公司确认推迟GTA 6 发行时间导致商誉亏损。FY2025Q3公司净亏损公司净亏损1.25亿美元，亏损同比扩大亿美元，亏损同比扩大0.34亿美元。亿美元。净亏损增加则是销售和营销以及一般管销售和营销以及一般管理费用增加理费用增加推动了运

71、营费用支出的增长导致的。鉴于公司在2025日历年将会发布多款爆款产品，我们认为，公司在我们认为，公司在2025日历年将会是收获的一年，利润端或将扭亏为盈，实日历年将会是收获的一年，利润端或将扭亏为盈，实现净利润正增长。现净利润正增长。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.045.894.18-11.25-37.44-1.25 20.96%45.79%-29.03%-369.14%-232.80%-35.87%-400%-300%-200%-100%0%100%-40-30-20-10010202020212022202320242025Q3净利润同比图：图：FY2020-FY2025Q3公

72、司净利润及同比（亿美元，公司净利润及同比（亿美元，%）图：图：FY2020-FY2025Q3公司毛利润及同比（亿美元，公司毛利润及同比（亿美元，%）2715.4718.3819.6922.8522.417.9935.11%18.81%7.13%16.05%-1.93%17.85%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025202020212022202320242025Q3毛利润同比28资料来源：Take-Two官网，Take-Two财报，天风证券研究所4.9 支出端：营业总支出连年攀升，运营费用占比回落支出端：营业总支出连年攀升，运营费用占比回落请务必阅读正文

73、之后的信息披露和免责申明FY2024公司营业总支出公司营业总支出89.40亿美元，同比亿美元，同比+37.22%。其中营业成本31.08亿美元亿美元，同比+1.41%，占总支出比例34.76%；运营费用58.32亿美元亿美元，同比+69.03%，占总支出比重占总支出比重65.24%。其中，支出增加较多的部分为运营费用其中，支出增加较多的部分为运营费用。FY2024公司运营费用58.32亿美元，同比+69.03%。支出增加支出增加的主要原因为重新评估商誉减值带来的账面支出增的主要原因为重新评估商誉减值带来的账面支出增加，占总支出的加，占总支出的43.8%。此外，游戏开发支出和一游戏开发支出和一般

74、管理费用般管理费用占公司营业总支出比重分别为17.7%和13.4%，也是导致公司支出增加的重要原因。而营运成本的增加是收购收购Zynga导致无形资产摊销增加导致无形资产摊销增加导致的。FY2025Q3公司营业总支出为14.92亿美元亿美元，同比-0.24%。其中营业成本为6.00亿美元亿美元，同比-12.79%，占总支出比重40.21%；运营费用为8.92亿美元亿美元，同比+10.45%，占总支出比重占总支出比重59.79%。鉴于鉴于2025年将发布包括年将发布包括GTA 6在内的多部爆款在内的多部爆款游戏，我们认为，游戏，我们认为，先前因推迟游戏发布而造成的商先前因推迟游戏发布而造成的商誉损

75、失或将被部分弥补，运营过往游戏的费用支出誉损失或将被部分弥补，运营过往游戏的费用支出也可能下降，支出端将更偏向于向生产和运营新款也可能下降，支出端将更偏向于向生产和运营新款游戏靠拢，形成更加健康的支出端结构。游戏靠拢，形成更加健康的支出端结构。26.63 30.46 30.31 65.15 89.40 14.92 8.20%14.35%-0.48%114.93%37.22%-0.24%-40%0%40%80%120%160%020406080100202020212022202320242025Q3营业总支出同比图：图：FY2020-FY2025Q3公司营业成本和运营费用及同比（亿美元，公司营

76、业成本和运营费用及同比（亿美元，%）图：图：FY2020-FY2025Q3公司营业总支出及同比（亿美元，公司营业总支出及同比（亿美元，%）15.4218.3815.3530.6531.086.00 11.2112.0814.9634.5158.328.92 1.23%19.15%-16.45%99.60%1.41%-12.79%19.51%7.76%23.82%130.68%69.03%10.45%-40%0%40%80%120%160%020406080100202020212022202320242025Q3营业成本运营费用同比同比2829资料来源：Take-Two官网，Take-Two财

77、报，Statista网站，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.10 销量：销量：GTA系列销量领跑，经典系列销量领跑，经典IP持续创造惊人营收持续创造惊人营收图：截至图：截至FY2025Q3公司五大知名公司五大知名IP总销量（亿份）总销量（亿份）4.40.951.550.910.730246GTA荒野大镖客 NBA 2K无主之地文明1.41.451.651.822.10123202020212022202320242025Q3图：图：FY2020-FY2025Q3GTA 5累计销量（亿份）累计销量（亿份）核心游戏累计销量连年攀高，核心游戏累计销量连年攀高，GTA系列独占鳌头

78、。系列独占鳌头。截止2025年2月，公司五大主要知名五大主要知名IP总销量总销量8.54亿份亿份，其中其中GTA系列销量约为系列销量约为4.40亿份，占比亿份，占比51.52%。GTA5在2013年9月17日发行之后，取得了极其惊人的销售和营收数据：发行24小时内，GTA5的营收达到了8亿美元。FY2014发行当年发行当年财报显示，GTA5销售额达到销售额达到14.8亿美元，营收贡献占到全年净营收的亿美元，营收贡献占到全年净营收的68.9%，为当年公司营收作出了极大的贡献。，为当年公司营收作出了极大的贡献。FY2014净净营收营收23.5亿美元，同比亿美元，同比+93.5%。截至。截至FY20

79、25Q3，GTA5总销量达到总销量达到2.10亿份，以标准价格每份亿份，以标准价格每份60美美元估算，发行后的总营收达到元估算，发行后的总营收达到126亿美元亿美元。FY2025Q3财报中再次强调GTA 6将于2025年秋季如期发布，并表明了对公司未来预订量增长和再创记录的信心。我们认为，目前我们认为，目前3A游戏普遍售价为游戏普遍售价为60美元，且最近游美元，且最近游戏价格出现了上涨的趋势，鉴于戏价格出现了上涨的趋势，鉴于2025年公司将会发布年公司将会发布众多经典众多经典IP力作，量价齐飞力作，量价齐飞，将有望会，将有望会为公司贡献更多为公司贡献更多的收入的收入和利润。和利润。292024

80、年全球娱乐产业概览年全球娱乐产业概览530请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从全球娱乐产业上看，根据普华永道全球娱乐及媒体行业展望2024在2024年发布的对于未来四年全球娱乐产业的展望：全球娱乐及媒体行业如今已度过了新冠疫情带来的负面影响已度过了新冠疫情带来的负面影响，跨过了后疫情时代从跨过了后疫情时代从衰退到复兴的重要转折点衰退到复兴的重要转折点，将在未来恢复正向增长将在未来恢复正向增长，预计未来该产业整体将以3.9%的复合年增长率成长，在2028年达到3.4万亿美元。同时，比较普华永道分别于2023年和2024年发布的两份相隔一年而主题相同的报告，发现它们在它们在2024年较年较20

81、23年又将该产业未来数年的复合年增长率预计值提高了年又将该产业未来数年的复合年增长率预计值提高了0.31个百分点个百分点。同时，全球娱乐产业中目前存在着四个重要的机会领域：游戏游戏、广告业务、商业模式的重新确立、以及对于高成长地区和细分市场的开拓。根据普华永道的预测，在未来数年间，娱乐产业的大多数细分市场都将保持积极的正向增长。其中电子游戏及电子竞技细分市场在2023-2028年的CAGR预计将达到13.32%。我们认为：在疫情阴霾褪去娱乐产业复兴的大环境下我们认为：在疫情阴霾褪去娱乐产业复兴的大环境下，游戏行业作为全球游戏行业作为全球娱乐产业中最重要的机会领域和增长引擎之一势必具有不容小觑的

82、投资潜力和研究娱乐产业中最重要的机会领域和增长引擎之一势必具有不容小觑的投资潜力和研究的必要的必要。31图：图：20242024年年-20282028年娱乐产业各细分市场复合年增长率预计值年娱乐产业各细分市场复合年增长率预计值图：图：20252025年众多知名游戏年众多知名游戏ip ip新作预计发布新作预计发布5.1 20245.1 2024年全球娱乐产业概览年全球娱乐产业概览资料来源：全球娱乐及媒体行业展望2024，Rockstar官网、2K官网等，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明312024年全球游戏市场情况年全球游戏市场情况行业分析行业分析632请务必阅读正文之后的信

83、息披露和免责申明6.1 6.1 全球游戏市场概览全球游戏市场概览根据Newzoo在2024年8月发布的全球游戏市场报告，自2021年以来，游戏市场全球视角下玩家平均游戏时长有所下降，整个游戏行业整合加剧，但全球的游戏市场总体也正在逐年回暖。同时：1.2024年全球游戏市场收入已达到约1877亿美元，同比增长同比增长2.1%。2.全球游戏玩家数量在2024年预计达到约34.2亿人，同比增长同比增长4.5%；其中付费玩家数量达到约达到约15亿人亿人，占比占比43.9%，同比增长同比增长5.0%，预期这一群体数量将在预期这一群体数量将在2027年达年达到约到约16.7亿人亿人。3.整个全球游戏市场2

84、022年至2027年的复合年均增长率被预测为复合年均增长率被预测为3.1%，预测预测2027年整个游戏市场的收入将达到约年整个游戏市场的收入将达到约2133亿美元亿美元。我们认为：在全球视角下我们认为：在全球视角下，游戏市场正处于上升周期游戏市场正处于上升周期，不论从营收的角度亦或是玩不论从营收的角度亦或是玩家数量家数量、付费玩家数量的角度在未来都将保持长期乐观增长的态势付费玩家数量的角度在未来都将保持长期乐观增长的态势。33图：图：20202020年年至至20242024年及年及20272027年全球游戏玩家数量一览年全球游戏玩家数量一览图：图：20222022年年-20242024年全球游

85、戏市场规模及按预测年复合年全球游戏市场规模及按预测年复合增长率得增长率得出的出的2027年全球游戏市场规模预测值年全球游戏市场规模预测值请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Newzoo全球游戏市场报告，天风证券研究所33182918391877213316001800200022002022202320242027E游戏市场规模（亿美元）年份28.7930.5731.4532.7434.2237.596.2%2.9%4.1%4.5%0%2%4%6%8%262830323436384020202021202220232024F2027F玩家数（亿人）同比增速6.2 6.2 不同游戏细

86、分市场概况不同游戏细分市场概况34图：图：20242024年不同游戏细分市场营收占比年不同游戏细分市场营收占比图：图：20242024年不同游戏细分市场营收年不同游戏细分市场营收请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明游戏细分市场（按照游戏载体划分)PC端游戏移动端游戏主机游戏主机游戏在主机游戏在2024年的营收占整个游戏市场营收的比重为年的营收占整个游戏市场营收的比重为28%，达到约519亿美元，但同比减少同比减少1.0%。这一市场相对沉寂这一市场相对沉寂，其对应的主主机游戏玩家在机游戏玩家在2024年的同比增长率也放缓至约年的同比增长率也放缓至约2.3%。这主要归因于2024年相对较少的热门

87、爆款主机游戏削弱了主机对玩家的吸引力。但根据但根据Newzoo最新报告，主机游戏市场预计将在最新报告，主机游戏市场预计将在2025年重回正轨年重回正轨。最大的细分市场最大的细分市场，其营收在其营收在2024年占整个游戏市场营收的比重为年占整个游戏市场营收的比重为49%，达到约926亿美元，同比增长同比增长3.0%。对应玩家（移动用户）同比增长略低同比增长略低，约为3.5%，预计在2024年达到28.5亿，这一增长这一增长大部分归功于各个新兴市场（例如中亚地区、东南亚地区以及非大部分归功于各个新兴市场（例如中亚地区、东南亚地区以及非洲地区）手机以及移动网络的逐年普及洲地区）手机以及移动网络的逐年

88、普及。该细分市场目前主要面临的挑战是移动市场的不断变化、隐私相关问题、用户获取挑战以及如何构建一个更加开放多元的生态系统。最小的细分市场最小的细分市场，其营收在其营收在2024年取得了超过另外两个细分年取得了超过另外两个细分市场的最快同比增速，为市场的最快同比增速，为4.0%，达到约432亿美元，占整个游占整个游戏市场营收的戏市场营收的23%。这一细分市场对应的个人电脑玩家，被被认为将在多款热门游戏跨平台登录（指可以在不同游戏载体认为将在多款热门游戏跨平台登录（指可以在不同游戏载体游玩同一款游戏）的推动下继续以每年约游玩同一款游戏）的推动下继续以每年约3.9%的速度增长，的速度增长，并在并在2

89、024年超过年超过9亿人。亿人。23%49%28%PC端游戏移动端游戏主机游戏4329265194.00%3.00%-1.00%-3%0%3%5%2505007501000PC端游戏移动端游戏主机游戏营收额（亿美元）2024营收额（亿美元）同比增速34资料来源：Newzoo全球游戏市场报告，天风证券研究所6.3 6.3 全球游戏玩家分布全球游戏玩家分布如右图所示：全球不同地区的玩家数量都将在未来逐年增长，但增速各有不同。在2024年，分区域视角下，亚太地区（包括传统意义上狭义的亚太地区和俄罗斯）的游戏玩家占全球总玩家数的约为53%，达到约18亿人，同比同比增长增长4.0%；北美洲（包括加拿大和

90、美国、不包括墨西哥）玩家的这一占比约为7%，达到约2.44亿人，同比增长同比增长2.9%；拉丁美洲（美洲大陆美国以南地区）占比约为11%，达到3.55亿人，同比增长约为同比增长约为5.6%；欧洲（不包括俄罗斯）占比约为13%，达到4.54亿人，同比增长同比增长2.4%；中东及非洲占比16%，达到5.59亿人，同比增长同比增长8.2%。我们认为我们认为，发展中国家由于近几年互联网的快速发展发展中国家由于近几年互联网的快速发展，游戏玩家数量实游戏玩家数量实现了快速的增长现了快速的增长。未来伴随着发展中国家互联网的进一步普及和发展未来伴随着发展中国家互联网的进一步普及和发展，全球游戏玩家数量或将实现

91、快速放量全球游戏玩家数量或将实现快速放量。同时，我们将不同地区的玩家数量与该地区的总人口数进行了比较计算如右图所示，我们发现我们发现并认为并认为：35图：图：20242024年全球不同地区玩家数量及同比增速年全球不同地区玩家数量及同比增速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明351.发展中国家及地区发展中国家及地区，游戏玩家数量占该地区总人口的比重目前较小游戏玩家数量占该地区总人口的比重目前较小，例如亚太、中东以及非洲这类包含诸多发展中国家的地区游戏玩家占总人口比重相对于其他地区更低。这些国家及地区具有较大的市场潜这些国家及地区具有较大的市场潜力力，同时这些国家和地区已经开始了快速的增长同时这

92、些国家和地区已经开始了快速的增长，未来随着互联网基未来随着互联网基础建设以及游戏行业的进一步渗透础建设以及游戏行业的进一步渗透，发展中国家及地区的游戏玩家将发展中国家及地区的游戏玩家将实现进一步放量实现进一步放量。2.发达地区则有着相对较高的游戏玩家占总人口比重发达地区则有着相对较高的游戏玩家占总人口比重。在在2023年年，欧欧洲洲地区的占比为地区的占比为48.26%而北美地区则为而北美地区则为63.28%。即便如此即便如此，发达国家发达国家及地区仍然有着使玩家群体继续上升的空间及地区仍然有着使玩家群体继续上升的空间，且在当地本身就已经形且在当地本身就已经形成了一定的游戏文化以及群众基础的同时

93、成了一定的游戏文化以及群众基础的同时，未来将随着更多优质游戏未来将随着更多优质游戏的发行吸引更多的潜在游戏玩家的发行吸引更多的潜在游戏玩家。4.542.44183.555.592.40%2.90%4.00%5.60%8.20%05101520欧洲北美洲亚太拉丁美洲中东及非洲玩家数（亿人）同比增速资料来源：世界银行集团官网，Newzoo全球游戏市场报告，天风证券研究所39.95%63.28%48.26%31.50%50.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035404550亚太北美洲欧洲中东及非洲拉丁美洲游戏/非游戏玩家数量（亿人）非玩家

94、数（亿人）玩家数（亿人）玩家数占总人口比例图：图：20232023年全球不同地区玩家数量及所占人口比例年全球不同地区玩家数量及所占人口比例6.4 6.4 各游戏细分市场不同体裁游戏的营收情况各游戏细分市场不同体裁游戏的营收情况1.PC端游戏：端游戏：PC端游戏2024年总营收约432亿美金，同比增长同比增长4%。该细分行业营收最大占比的两个游戏体裁为：射击类游戏射击类游戏（以瞄准和射击作为主要游戏方式的游戏，如使命召唤和CSGO2等游戏），2024年营收74亿美元，占比17%，同比增长同比增长9.6%；冒险类游戏冒险类游戏（以玩家控制角色进行虚拟冒险为主要游戏内容，并通常伴有剧情欣赏、探索未知

95、和解决谜题等要素，如古墓丽影：传奇和生化危机等游戏），2024年营收58亿美元，占比13%，同比增长同比增长21.2%。2.主机游戏：主机游戏：主机游戏2024年总营收约519亿美金，同比下降同比下降1%。该细分行业营收最大占比的两个游戏体裁为：射击类游戏射击类游戏，2024年营收81亿美元，占比16%，同比增同比增长长6%；冒险类游戏，2024年营收77亿美元，占比15%，同比下降同比下降13.6%。我们认为，在我们认为，在PC和主机两大细分游戏市场，射击类和冒险类游戏是最受欢迎和主机两大细分游戏市场，射击类和冒险类游戏是最受欢迎的两大游戏体裁；同时，即便在主机游戏市场营收正体下行的大环境下

96、，射的两大游戏体裁；同时，即便在主机游戏市场营收正体下行的大环境下，射击类游戏依旧取得了可观的逆势增长，这体现了射击体裁游戏在广大游戏群击类游戏依旧取得了可观的逆势增长，这体现了射击体裁游戏在广大游戏群体中的受欢迎程度之高。体中的受欢迎程度之高。（注：此处“体裁”划分源自Newzoo在研究时为各游戏确定的单一体裁，用以研究不同体裁的收入情况。）36图：图：古墓丽影：传奇古墓丽影：传奇相关角色形象相关角色形象请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：CSGO2CSGO2游戏封面游戏封面36资料来源：古墓丽影游戏官网，steam游戏商店，天风证券研究所6.4 6.4 各游戏细分市场不同体裁游戏

97、的营收情况各游戏细分市场不同体裁游戏的营收情况3.移动端游戏：移动端游戏：2025年1月，全球消费者通过App Store和Google Play在移动游戏上的支出约为72.7亿美元，较上月增长4%。美国是全球收入最高的市场，约为21.6亿美元，占全球收入的29.8%。中国iOS市场排名第二，占比20%，日本市场以14.8%位列第三。我们着重以中国市场为样本，根据中国游戏产业年度发展概况：基于的数据统计的2024年1至12月中国市场手游收入数据以及游戏自身体裁对这一部分进行研究，得到右侧两图表。我们认为，在中国移动端游戏市场的各种主流游戏体裁中，营收占比最高的是我们认为，在中国移动端游戏市场的

98、各种主流游戏体裁中，营收占比最高的是MOBA类和角色扮演类游戏，类和角色扮演类游戏，营收占比分别为17.99%和17.85%；其次是射击类游戏，营收占比约13.89%，再次则是动作类游戏，营收占比约9.98%。中国地区对移动端游戏体裁的中国地区对移动端游戏体裁的偏好与世界其他地区游戏市场所呈现出的游戏体裁偏好在一定程度上是趋同的。偏好与世界其他地区游戏市场所呈现出的游戏体裁偏好在一定程度上是趋同的。我们同时认为，以我们同时认为，以Newzoo的划分方式在单一体裁划分下难以对游戏本身的内容和玩的划分方式在单一体裁划分下难以对游戏本身的内容和玩法做出最恰当的归类总结，一个游戏往往横跨多个在法做出最

99、恰当的归类总结，一个游戏往往横跨多个在Newzoo定义下的“体裁”，定义下的“体裁”，这一问题带来影响最直接的体现便是我们在研究移动端游戏流水数据时会因为将一款游戏（此处尤指王者荣耀，王者荣耀一般被归为MOBA游戏，即多人实时竞技游戏，这一类型的游戏融合了传统的策略、角色扮演和动作等游戏体裁的玩法并产生了全新的模式）划分至不同体裁而得出迥异的结论。37图：图：20242024年收入排名前年收入排名前100100移动游戏体裁数量占比移动游戏体裁数量占比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：项目组.中国游戏产业年度发展概况:基于2024年中国游戏产业报告的数据J.中国数字出版,2025,

100、3(1):61-66.，天风证券研究所图：图：20242024年收入排名前年收入排名前100100移动游戏体裁收入分布移动游戏体裁收入分布3724%20%12%8%8%7%6%5%4%3%3%角色扮演类其它卡牌类策略类（含SLG)棋牌类休闲类捕鱼游戏射击类消除类MOBA剧情互动17.99%17.85%13.89%12.99%9.98%6.92%4.20%4.16%4.08%4.04%3.90%MOBA角色扮演类射击类其它动作类策略类（含SLG)休闲类自走棋棋牌类捕鱼游戏卡牌类6.5 6.5 游戏体裁综合判断游戏体裁综合判断对于游戏而言，其往往具有复合的“体裁属性”，而不应该简单地采取如前往往具

101、有复合的“体裁属性”，而不应该简单地采取如前文般在比较游戏营收时进行的单一体裁划分法。文般在比较游戏营收时进行的单一体裁划分法。前文所述的难以界定王者荣耀所属游戏体裁的问题同样也出现在很多非移动端的游戏比如堡垒之夜、英雄联盟和瓦洛兰特上。由此，我们根据Newzoo给出的由月活跃玩家数量得出的各游戏细分市场的热门游戏排名，放弃对于游戏进行单一体裁的划分，转而尽可能充分列举它们分别所属的各种游戏体裁如右图（注：MOBA类游戏由于其广大的受众群体以及成熟的玩法将作为单独的一类游戏体裁）。我们认为，在目前的全球游戏市场，最主流、受欢迎最广的游戏体裁为：我们认为，在目前的全球游戏市场，最主流、受欢迎最广

102、的游戏体裁为：1.策略，此处尤指需要一定团队策略来进行多人间合作对抗。策略，此处尤指需要一定团队策略来进行多人间合作对抗。2.射击，以枪战为核心玩法的游戏。射击，以枪战为核心玩法的游戏。紧随其后的则是一些以高自由度、动作、体育、模拟为核心玩法的游戏。且紧随其后的则是一些以高自由度、动作、体育、模拟为核心玩法的游戏。且它们都有一个共通点：是多人游戏或可支持多人联机游戏。在现如今的游戏它们都有一个共通点：是多人游戏或可支持多人联机游戏。在现如今的游戏市场，最主流的游戏便是在兼具上述体裁要素的基础上进行差异化的竞争，市场，最主流的游戏便是在兼具上述体裁要素的基础上进行差异化的竞争，这便给后来者提出了

103、需要解决的问题：是加入兼具上述游戏体裁的游戏赛道这便给后来者提出了需要解决的问题：是加入兼具上述游戏体裁的游戏赛道进行差异化竞争，还是另辟蹊径选择其他体裁玩法、获取其他游戏体裁的受进行差异化竞争，还是另辟蹊径选择其他体裁玩法、获取其他游戏体裁的受众群体，亦或是制作具有上述体裁并融合了其他游戏内容的新玩法。众群体，亦或是制作具有上述体裁并融合了其他游戏内容的新玩法。38图：各游戏细分市场热门游戏及其涵盖体裁（截至图：各游戏细分市场热门游戏及其涵盖体裁（截至20252025年年2 2月）月）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明38资料来源：Newzoo官网，天风证券研究所6.5 6.5 游戏体裁

104、综合判断游戏体裁综合判断在上述最热门的数款游戏中，只有只有使命召唤系列使命召唤系列和和GTA5是是3A游戏，游戏，且在上表按照游戏月活跃玩家数据进行的统计排名中，进入排名的使命召唤系列包含多部作品，具体有：Call of Duty:Modern Warfare II/III/Warzone/Black Ops 6，而GTA5只是单部作品。我们认为，使命召唤系列的主要玩法还是以传统最受世界游戏市场欢我们认为，使命召唤系列的主要玩法还是以传统最受世界游戏市场欢迎的策略迎的策略+射击玩法为主，而射击玩法为主，而GTA5则是以“开放世界则是以“开放世界+动作动作+冒险冒险+模模拟”为主兼具多重游戏体裁

105、，并伴有开放世界带来的高自由度以及一拟”为主兼具多重游戏体裁，并伴有开放世界带来的高自由度以及一定的射击玩法，这无不体现了定的射击玩法，这无不体现了GTA5这一发布十年有余的作品的经典、这一发布十年有余的作品的经典、独特和伟大。独特和伟大。39图：图：GTA5GTA5相关角色形象相关角色形象请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：使命召唤系列使命召唤系列游戏游戏官方概念图官方概念图39资料来源：R星官网，使命召唤官网，天风证券研究所6.6 6.6 全球游戏市场主要趋势全球游戏市场主要趋势根据Newzoo报告2024 Global Games Market Report，全球游戏市场未来的

106、主要趋势可以被归纳为如下几点：1.游戏跨细分市场发布让“游戏跨细分市场发布让“PC端游戏”受益最大。端游戏”受益最大。原本单细分市场的游戏推出模式局限了一款游戏可接触到的玩家数量，导致开发成本难以在单一细分市场上收回。因而各个传统单一细分市场的游戏厂商选择开始将游戏从某一细分市场独占转为更广泛的跨市场发行。2.为当今市场量身定制适合的单人游戏是一个未来可行的路径。为当今市场量身定制适合的单人游戏是一个未来可行的路径。这一点主要是由于目前单人游戏越来越长的趋势导致了极高的开发成本和制作周期，而当今游戏市场的增长速度并不足以为各个开发商提供足够的回报，因而在目前的市场条件下制作大型单人游戏的商业可

107、行性越来越低。因而对于一些工作室来说，潜在的解法便是制作更加紧凑、小型些的单人游戏，最大程度提高收益回收成本，并延长更大规模项目的运行时间。3.移动应用生态系统正在开放。即各个游戏开发商已经开始计划并执即各个游戏开发商已经开始计划并执行向移动端游戏领域进行战略扩张。行向移动端游戏领域进行战略扩张。40图：图：GTA5GTA5及后续跨细分市场发布的及后续跨细分市场发布的GTA5GTA5-onlineonline版本版本请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：知名游戏开发商图：知名游戏开发商TakeTake-TwoTwo收购移动端游戏开发商收购移动端游戏开发商zyngazynga40资料来源：R

108、星官网，Game Developer官网，天风证券研究所6.6 6.6 全球游戏市场主要趋势全球游戏市场主要趋势4.游戏社区管理以及“游戏社区管理以及“Early access”。这指的是原本“以游戏。这指的是原本“以游戏制作官方作为制作官方作为新闻来源”的传新闻来源”的传统游戏新闻统游戏新闻越来越受到来自社交越来越受到来自社交媒体视频制作者、文章媒体视频制作者、文章作者等“非官方来源”的作者等“非官方来源”的补充，补充，为游戏社区提供了前所未有的力量，特别是在“Early access”中，新版本和变化成为营销亮点，进行“Early access”可以使得游戏开发者更早地了解游戏是否适合市场

109、、带来收入，并实现与游戏社区的共同完善。5.免费游戏（免费游戏（Free to Play，F2P，是，是2010年代的突破模式。指下载游玩前玩家并不需要付费年代的突破模式。指下载游玩前玩家并不需要付费而在后续游玩中内置各种付费项目的游戏，如英雄联盟和堡垒之夜，区别于诸如而在后续游玩中内置各种付费项目的游戏，如英雄联盟和堡垒之夜，区别于诸如GTA类型的类型的Pay to Play游戏）游戏）的游戏时间在pc端和主机端占据着主导地位，且其所占的游玩时间份额仍在持续增加。对于各种细分市场的游戏，获取玩家的游戏市场都是至关重要的，但是自2023年以来，鲜有新游戏能获得超过0.1%的游戏时间占比，玩家游

110、戏时间出现向老牌成功F2P游戏整合的趋势，新游戏玩家获取成本高昂，转化率低。6.AAA级游戏自2023年的火爆后进入了低谷期，AAA级游戏厂商处境十分艰难，它们正在经历游戏时间减少、玩家群体的缩小和固化、饱和的直播服务游戏市场以及较大的游戏制作成本。这一下滑趋势潜在地为独立游戏和这一下滑趋势潜在地为独立游戏和AA级游戏制作商提供了市场空白。级游戏制作商提供了市场空白。7.AI作为人类创造力开发敏锐度的助手和加速器将带来新的机遇、挑战和局限性。作为人类创造力开发敏锐度的助手和加速器将带来新的机遇、挑战和局限性。8.老游戏面临需随其玩家年龄增长制作符合玩家喜好从而留住老玩家并同时需要吸引新玩家的挑

111、战。新游戏则需要面临与诸多老游戏竞争的挑战。想要在当前市场竞争下胜出的游戏必想要在当前市场竞争下胜出的游戏必须努力实现跨时代和跨代际的相关性。须努力实现跨时代和跨代际的相关性。41图：免费游戏图：免费游戏英雄联盟英雄联盟相关赛事海报相关赛事海报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：3A3A游戏游戏GTA5GTA5精致的视觉呈现精致的视觉呈现41资料来源：R星官网，英雄联盟赛事官方微博账号6.6 6.6 全球游戏市场主要趋势全球游戏市场主要趋势在上述趋势外，游戏市场中政治正确的现象政治正确的现象未来将何去何从也是令人关注的趋势之一。在过去数年中，游戏市场处于媒体、小部分游戏厂商、性少数群

112、体以及各政治正确利益相关方对政治正确极度推崇的环境之下，更有一些民间网站，如“DEI Watchdog”，会对各个游戏的政治正确情况进行评分和网友投票，来引导舆论并对游戏制作公司产生负面影响。然而事实上，主流的游戏玩家对游戏中的政治正确元素并不买账，并伴随有一定嘲讽和厌恶的态度，这也直接导致了有许多旗帜鲜明拥护政治正确的游戏销量低迷。与之相对，R星在星在GTA5中对众多的美国社会现象进行了毫无保留的讽中对众多的美国社会现象进行了毫无保留的讽刺与调侃，当中的很多桥段与细节设置都来自于电影、电视剧、游戏刺与调侃，当中的很多桥段与细节设置都来自于电影、电视剧、游戏及其他流行文化。它受到了主流玩家群体

113、长期的好评与支持及其他流行文化。它受到了主流玩家群体长期的好评与支持（表现在长期以来排名前列的玩家月活数据以及横跨十余年的销量表现）。反政治正确在反政治正确在2016年之后的特朗普执政时期有了较大的政治和社会影年之后的特朗普执政时期有了较大的政治和社会影响响。同时。同时随着育碧几款游戏的惨败，育碧高层也宣布要开始整治政治随着育碧几款游戏的惨败，育碧高层也宣布要开始整治政治正确。我们认为：倘若政治正确对于大环境的影响开始逐步减弱，其正确。我们认为：倘若政治正确对于大环境的影响开始逐步减弱，其对游戏行业造成影响也将愈发式微，或将成为游戏行业突破口。对游戏行业造成影响也将愈发式微，或将成为游戏行业突

114、破口。42图：图：DEI WatchdogDEI Watchdog网站网站-根据游戏内容多样性（政治正确性）为根据游戏内容多样性（政治正确性）为黑黑神话悟空神话悟空所进行的打分所进行的打分请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：图：Elon MuskElon Musk认为需要就游戏中存在的政治正确内容进行改变认为需要就游戏中存在的政治正确内容进行改变42资料来源：DEI Watchdog网站，香港商报官方微博，机核公众号，中国知网：特朗普反“政治正确”政策研究，17173公众号，酷玩实验室公众号，天风证券研究所43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风险提示风险提示：1.GTA 6发布延期

115、：发布延期：GTA 6是是Rockstar Games 旗下最受期待的游戏之一，其发布时间对旗下最受期待的游戏之一，其发布时间对Take-Two 的股价的股价及财务表现有重大影响。游戏开发涉及技术复杂性、质量保证测试及监管审批等因素，可能导致延期发布。竞争对及财务表现有重大影响。游戏开发涉及技术复杂性、质量保证测试及监管审批等因素，可能导致延期发布。竞争对手也可能借此机会抢占市场份额，例如手也可能借此机会抢占市场份额，例如Ubisoft、EA 或其他开放世界游戏开发商可能推出竞争产品。如果游戏推迟或其他开放世界游戏开发商可能推出竞争产品。如果游戏推迟推出，市场对推出，市场对Take-Two 的

116、短期收入预期可能下调，投资者信心受到影响，股价可能出现波动。的短期收入预期可能下调，投资者信心受到影响，股价可能出现波动。2.销售不及预期：销售不及预期：由于市场竞争激烈、玩家期待过高、游戏优化问题、营销策略失误等因素，由于市场竞争激烈、玩家期待过高、游戏优化问题、营销策略失误等因素，GTA 6的销量可能的销量可能低于市场预期。游戏发售初期如果出现重大技术问题（如服务器崩溃、低于市场预期。游戏发售初期如果出现重大技术问题（如服务器崩溃、BUG 过多），可能引发负面评价，影响长过多），可能引发负面评价，影响长期销售表现。经济环境变化（如消费者支出减少、全球经济衰退）也可能导致游戏市场需求下降，影

117、响期销售表现。经济环境变化（如消费者支出减少、全球经济衰退）也可能导致游戏市场需求下降，影响GTA 6的销售情况。的销售情况。3.公司盈利能力恢复不及预期：公司盈利能力恢复不及预期：Take-Two 近年来的收购（如近年来的收购（如 Zynga）增加了运营成本，公司盈利能力受到整合进度、）增加了运营成本，公司盈利能力受到整合进度、管理成本、研发投入等因素影响。此外，竞争对手如管理成本、研发投入等因素影响。此外，竞争对手如Epic Games、EA、Activision Blizzard 可能推出更具吸引力可能推出更具吸引力的产品，进一步影响的产品，进一步影响Take-Two 的市场份额和盈利能

118、力。的市场份额和盈利能力。4.游戏行业发展不及预期：游戏行业发展不及预期：游戏行业的整体发展面临诸多挑战，市场竞争加剧、政策环境变化、技术迅速迭代及玩家游戏行业的整体发展面临诸多挑战，市场竞争加剧、政策环境变化、技术迅速迭代及玩家需求的转变均可能使游戏行业整体发展不及预期，从而影响需求的转变均可能使游戏行业整体发展不及预期，从而影响GTA 6销售情况及销售情况及Take-Two的股价表现。的股价表现。44请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%

119、以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证

120、券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，

121、在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS45