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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 公司深度报告|汽车 证券研究报告 公司评级 增持（首次）报告日期 2025 年 03 月 12 日 基础数据基础数据 03 月 12 日收盘价（元）8.10 总市值（亿元）451.45 总股本（亿股）55.74 03 月 12 日收盘价（元）8.10 总市值（亿元）451.45 总股本（亿股）55.74 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师：董晓彬分析师：董晓彬 S0190520080001 S0190520080001 分析师：王凯丽分析师：王凯丽 S0190522070001 S0190522070

2、001 北汽蓝谷(600733.SH)享界享界 S9S9 增程版上市在即，盈利改善可期增程版上市在即，盈利改善可期 投资要点：投资要点：北汽蓝谷成立于北汽蓝谷成立于 20092009 年，是北京汽车集团控股的新能源车企。年，是北京汽车集团控股的新能源车企。目前公司旗下包括BEIJING、极狐和享界三大品牌，2024 年销量为 11.4 万辆（YOY+23.5%）。BEIJING品牌是公司基于北汽集团六十年造车经验打造的经济智能新能源汽车品牌，主要面向 B端销售，2024 年交付量为 2.4 万辆。极狐品牌是公司新能源自主品牌，2020 年推出后销量不断提升，2024 年交付量为 8.1 万辆（

3、YOY+170%）。享界品牌是公司与华为合作推出的新品牌，该品牌下首款合作车型全景智慧旗舰轿车享界 S9 于 2024 年 8 月上市，2024 年交付量为 0.9 万辆。目前公司旗下包括BEIJING、极狐和享界三大品牌，2024 年销量为 11.4 万辆（YOY+23.5%）。BEIJING品牌是公司基于北汽集团六十年造车经验打造的经济智能新能源汽车品牌，主要面向 B端销售，2024 年交付量为 2.4 万辆。极狐品牌是公司新能源自主品牌，2020 年推出后销量不断提升，2024 年交付量为 8.1 万辆（YOY+170%）。享界品牌是公司与华为合作推出的新品牌，该品牌下首款合作车型全景智

4、慧旗舰轿车享界 S9 于 2024 年 8 月上市，2024 年交付量为 0.9 万辆。乘用车零售价格带持续上行，自主品牌市占率不断提升。乘用车零售价格带持续上行，自主品牌市占率不断提升。根据乘联会数据，近几年 30万以上乘用车市场持续扩容，2024 年 30 万以上燃油车销量达到 188 万辆，新能源乘用车销量达到 129 万辆。根据汽车之家及 Marklines 数据，目前 30-50 万价格带 TOP10车型仍以合资品牌为主，但得益于理想、问界等车型的推出，自主品牌市占率不断提升，2024 年达到 47%。从 2025 年新车规划来看，自主品牌新车规划明显多于合资品牌，预计自主品牌中高端

5、市场将加速增长。根据乘联会数据，近几年 30万以上乘用车市场持续扩容，2024 年 30 万以上燃油车销量达到 188 万辆，新能源乘用车销量达到 129 万辆。根据汽车之家及 Marklines 数据，目前 30-50 万价格带 TOP10车型仍以合资品牌为主，但得益于理想、问界等车型的推出，自主品牌市占率不断提升，2024 年达到 47%。从 2025 年新车规划来看，自主品牌新车规划明显多于合资品牌，预计自主品牌中高端市场将加速增长。享界享界 S9S9 增程版预计将于增程版预计将于 25Q225Q2 上市，有望贡献盈利弹性。上市，有望贡献盈利弹性。（1 1）续 航：）续 航：增 程 版

6、将 解 决 纯增 程 版 将 解 决 纯电 存 在 的 续 航 焦 虑 问 题，使 用 场 景 和受 众 面 更 广；电 存 在 的 续 航 焦 虑 问 题，使 用 场 景 和受 众 面 更 广；（2 2）价 格：）价 格：参 照 问 界M9 定价策略，参 照 问 界M9 定价策略，增程版本价格低于纯电版本，预计享界 S9 增程版价格也低于现有纯电版起售价 39.98万，性价比将明显提升；增程版本价格低于纯电版本，预计享界 S9 增程版价格也低于现有纯电版起售价 39.98万，性价比将明显提升；（3 3）华 为 赋 能：）华 为 赋 能：和 问 界M9 一样，享界 S9 也将受益于华为品和 问

7、 界M9 一样，享界 S9 也将受益于华为品牌及鸿蒙智行渠道，智能化水平明显优于传统 BBA 油车，有望抢占部分传统油车份额。我们预计中性情况下，享界 S9 在 2025 和 2026 年分别销售 4.8、12 万辆。此外，25H2牌及鸿蒙智行渠道，智能化水平明显优于传统 BBA 油车，有望抢占部分传统油车份额。我们预计中性情况下，享界 S9 在 2025 和 2026 年分别销售 4.8、12 万辆。此外，25H2和 26 年公司将推出与华为合作的多款新车型，预计也将贡献一定增量。和 26 年公司将推出与华为合作的多款新车型，预计也将贡献一定增量。BEIJINGBEIJING 品牌盈利稳健，

8、极狐品牌仍处于亏损状态，预计随销量提升将有明显改善。品牌盈利稳健，极狐品牌仍处于亏损状态，预计随销量提升将有明显改善。从销量来看，BEIJING 品牌销量相对稳定，除 2023 年受疫情后网约车需求增长外，其他年份销量基本在 2-3 万辆之间；极狐品牌受益于考拉、T5 和s5 等性价比更高的新车推出，2024 年销量提升明显，预计 2025 年仍维持较快增速。从利润来看，由于极狐仍处于投入期，亏损仍然较多，预计随着销量提升，极狐盈利将有明显改善。从销量来看，BEIJING 品牌销量相对稳定，除 2023 年受疫情后网约车需求增长外，其他年份销量基本在 2-3 万辆之间；极狐品牌受益于考拉、T5

9、 和s5 等性价比更高的新车推出，2024 年销量提升明显，预计 2025 年仍维持较快增速。从利润来看，由于极狐仍处于投入期，亏损仍然较多，预计随着销量提升，极狐盈利将有明显改善。投资建议：投资建议：享界 S9 增程款及其他新车将于 2025 年陆续上市，预计销量和盈利将有明显改善；极狐品牌随新车推出及销量增长，亏损有望逐步收窄。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为-67.4/-21.7/13.7 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。享界 S9 增程款及其他新车将于 2025 年陆续上市，预计销量和盈利将有明显改善；极狐品牌随新车推出及销量增长，亏损有望逐步收窄。我们预计公司 20

10、24-2026年归母净利润分别为-67.4/-21.7/13.7 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新车销售不及预期；行业竞争加剧；后续新车推出不及预期。新车销售不及预期；行业竞争加剧；后续新车推出不及预期。主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）14319 19331 42593 77788 营业总收入（百万元）14319 19331 42593 77788 同比增长 50.5%35.0%120.3%82.6%归母净利润（百万元）-5400同比增长 50.

11、5%35.0%120.3%82.6%归母净利润（百万元）-5400-6738-6738-2167-21671370 同比增长 毛利率-5.7%1370 同比增长 毛利率-5.7%-7.0%-7.0%10.0%12.5%ROE-85.8%10.0%12.5%ROE-85.8%-123.9%-123.9%-66.3%-66.3%29.5%每股收益（元）-0.9729.5%每股收益（元）-0.97-1.21-1.21-0.39-0.390.25 市盈率 0.25 市盈率 33.0 数据来源：携宁，兴业证券经济与金融研究院整理 33.0 数据来源：携宁，兴业证券经济与金融研究院整理 注：每股收益均按照

12、最新股本摊薄计算 注：每股收益均按照最新股本摊薄计算 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 公司深度报告|北汽蓝谷 目录目录 一、北汽蓝谷：新能源汽车领先企业.4 1.1 依托先发优势和长期积累，转型 C 端构建核心竞争力.4 1.2 股权结构稳定，北汽集团旗下资产有望整合.5 二、乘用车高端化：市场扩容，自主品牌崛起.7 2.1 行业规模：中高端乘用车市场持续扩容.7 2.2 竞争格局：自主品牌市占率不断提升.8 三、享界 S9：增程版上市在即，月销量有望明显提升.11 3.1 问界 M9 成功启示：精准定位+华为赋能.11 3.2 享界 S9 销量展望：增程版上市在即，销量有望明显提升.

13、14 四、北京品牌稳健，极狐逐步改善.18 五、盈利预测与估值.19 六、风险提示.21 图目录图目录 图 1、北汽蓝谷发展历程.4 图 2、公司收入及增速.5 图 3、公司销量及增速.5 图 4、公司归母净利润.5 图 5、公司毛利率及归母净利率.5 图 6、公司产能利用率处于较低水平.5 图 7、公司折旧与摊销占收入比例相对较高.5 图 8、公司最新股权结构（截至 2024 年 12 月 25 日）.6 图 9、北汽集团汽车相关资产.6 图 10、30-50 万售价 TOP10 车型及 2024 年销量情况.8 图 11、30-50 万价格带自主、进口及合资销量（单位：万辆）.8 图 12

14、、30-50 万价格带自主、进口及合资销量占比.8 图 13、购买燃油车的消费者更看重品牌.9 图 14、购买新能源车的消费者更看重智能化.9 图 15、30-50 万自主品牌重点车型售价及销量（单位：辆）.9 图 16、2025 年车企上市新车统计.10 图 17、2024 乘用车不同零售价格动力类型分布.11 图 18、30-40 万价格带不同动力类型分布.11 图 19、40 万以上价格带不同动力类型分布.11 图 20、问界 M9 月销量以增程为主（单位：辆）.11 图 21、30-50 万价格带不同车型分布.12 图 22、30-50 万价格带 SUV 销量超过 100 万辆（单位：

15、万辆）.12 图 23、30-50 万售价 TOP20 车型及销量情况（单位：辆）.12 图 24、理想 L9 与问界 M9 首批车主的促购原因对比.13 图 25、问界新 M7 及 M9 拉动赛力斯收入提升.14 图 26、24Q1 赛力斯扭亏为盈.14 图 27、赛力斯销量自 23Q4 明显提升.14 图 28、24Q1 赛力斯单车净利润转正.14 图 29、享界 S9 月销量（单位：辆）.MAiUoOpQzRwPmRtN8OdNaQmOmMnPrMkPpPnOlOmNmPbRnNzQvPmOtMMYsOuM 请阅读最后评级说明和重要声明 3/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图 30、享界

16、S9、问界 M9 及 BBA 同价格带车型月均销量对比（单位：辆）.15 图 31、享界 S9 和传统豪华车奥迪、宝马、奔驰参数对比.16 图 32、北汽蓝谷产品矩阵.18 图 33、公司各车型交付量情况（单位：辆）.18 表目录表目录 表 1、传统乘用车零售价格带分布（单位：万辆）.7 表 2、传统乘用车零售价格带占比.7 表 3、新能源乘用车零售价格带分布（单位：万辆）.7 表 4、新能源乘用车零售价格带占比.8 表 5、重点品牌门店数量及单店销售情况.17 表 6、享界 S9 销量及收入、利润测算.17 表 7、盈利预测假设.19 表 8、盈利预测结果.19 表 9、可比公司盈利预测与估

17、值对比（2025 年 3 月 12 日）.20 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 公司深度报告|北汽蓝谷 一、北汽蓝谷：新能源汽车领先企业 1.1 依托先发优势和长期积累，转型 C 端构建核心竞争力 北汽蓝谷新能源科技股份有限公司是北汽蓝谷新能源科技股份有限公司是北汽集团旗下北汽集团旗下的高科技上市公司和绿的高科技上市公司和绿色出行智慧一体化解决方案提供商。色出行智慧一体化解决方案提供商。北汽蓝谷主营业务包括纯电动乘用车研发设计、生产制造与销售服务。2013 年，公司研发 E150EV 正式交付上牌，形成以 B 端为主的销售结构。2016 年公司发布极狐品牌开启向 C 端转型的经营策略。

18、2018 年 9 月，北汽蓝谷通过重大资产重组成为国内新能源汽车第一股。北汽蓝谷以研发和创新为核心竞争力，依托三电核心技术、智能网联和自动辅助驾驶技术，以及完备的充换电服务解决方案，为用户提供电动化、智能化、个性化的的极致驾乘体验。2024 年，公司联合华为共同推出豪华旗舰轿车享界 S9。公司目前旗下拥有 BEIJING 汽车、极狐、享界三大品牌。图图1、北汽蓝谷发展历程北汽蓝谷发展历程 数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 极狐品牌拉动销量提升，但同时研发投入导致亏损极狐品牌拉动销量提升，但同时研发投入导致亏损。从收入来看，2020 年由于受到疫情影响，公司整体营业收入下滑幅度较

19、大，同年起公司通过推出极狐品牌首款阿尔法 T 正式开始向 C 端转型，公司销量逐渐回暖，2024 年前三季度营业收入达到 98.18 亿元，同比+5.5%。从利润来看，由于 2020年开始进行极狐品牌的研发投入，公司 2020 年以来持续处于亏损状态，后续随着极狐和享界销量稳步提升，规模效应摊薄费用，利润有望迎来拐点。请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图图2、公司公司收入及增速收入及增速 图图3、公司公司销量及增速销量及增速 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图4、公司公司归母净利润归母净利润 图

20、图5、公司公司毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图6、公司产能利用率处于较低水平公司产能利用率处于较低水平 图图7、公司折旧与摊销占收入比例相对较高公司折旧与摊销占收入比例相对较高 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 股权结构稳定，北汽集团旗下资产有望整合 北汽蓝谷国资背景，股权结构稳定。北汽蓝谷国资背景，股权结构稳定。公司第一大股东是北京汽车集团有限公司，北京市人民政府通过控股北京国有资本运营管理有限公司 100%控

21、股北京汽车集团有限公司。北京汽车集团有限公司持有北汽蓝谷 23.03%股权，同时持有北汽蓝谷第二大股东北京汽车股份有限公司 46.37%股权。北汽蓝谷目前旗下子公司主要有北京蓝谷极狐汽车科技有限公司、北京新能源汽车股44%-78%65%9%50%5%-100%-50%0%50%100%050100150200250营业收入（亿元）yoy（右轴）1%92%84%24%0%20%40%60%80%100%02468101220202021202220232024销量（万辆）yoy(右轴）2 1-65-52-55-54-45-70-60-50-40-30-20-10010归母净利润（亿元）1%0%-

22、123%-60%-57%-38%-46%12%9%-29%1%-5%-6%-7%-160%-120%-80%-40%0%40%归母净利率毛利率5%2%9%11%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023产能利用率30%20%18%12%28%0%10%20%30%40%05101520202020212022202324H1折旧与摊销（亿元）占收入比例（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 公司深度报告|北汽蓝谷 份有限公司以及北汽海蓝芯能源科技（北京）有限公司，分别持有 100%、71.69%以及 33.33%股权。图图8、公司最新股权结构公司最新股权结构（截至

23、（截至 2024 年年 12 月月 25 日）日）数据来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 国企改革不断推进，北汽集团旗下资产或有望整合。国企改革不断推进，北汽集团旗下资产或有望整合。2024 年 12 月，国务院国资委在京召开中央企业专业化整合推进会,整合项目涵盖动力电池、人工智能、量子科技、矿产资源等关键前沿领域，既有央企之间的资源整合，也包括央企与地方政府、地方国企、高校、科研院所、民企之间的合资合作。2025 年 2 月 9 日，长安汽车和东风汽车同步发布公告，称正在与其他国资央企集团筹划重组事项。北汽集团作为北京市国资委控股的重要汽车集团，旗下汽车产业有望整合，助力后续增长

24、。图图9、北汽集团汽车相关资产北汽集团汽车相关资产 数据来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 公司深度报告|北汽蓝谷 二、乘用车高端化：市场扩容，自主品牌崛起 2.1 行业规模：中高端乘用车市场持续扩容 乘用车零售价格乘用车零售价格带带持续上行，新能源高端化趋势明显。持续上行，新能源高端化趋势明显。根据乘联会数据，近几年30 万以上乘用车市场持续扩容，2024 年 30 万以上燃油乘用车销量达到 188 万辆，占整体燃油乘用车销售比例达到 15.7%；新能源乘用车销量达到 129 万辆，占整体新能源乘用车销售比例达到 11.8%（较 2023

25、年占比 15.2%略有下降，主要受 2024 年以旧换新政策影响，乘用车中低端市场回暖，中低价位消费回升）。表表1、传统乘用车零售价格带分布（单位：万辆）传统乘用车零售价格带分布（单位：万辆）价格带价格带 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 5 5 万以下万以下 48 34 27 17 12 10 5 5-1010 万万 538 406 346 247 195 153 1010-1515 万万 705 669 626 544 511 427 1515-2020 万万 294 283 291 270 273 242 2020

26、-3030 万万 197 231 235 216 196 180 3030-4040 万万 127127 126126 122122 127127 133133 138138 4040 万以上万以上 6060 6969 6969 6666 7777 5050 总计总计 19691969 18181818 17161716 14871487 13971397 12001200 数据来源：乘联会官网，崔东树公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 表表2、传统乘用车零售价格带占比传统乘用车零售价格带占比 价格带价格带 20192019 20202020 20212021 20222022 202320

27、23 20242024 5 5 万以下万以下 2.4%1.9%1.6%1.1%0.9%0.8%5 5-1010 万万 27.3%22.3%20.2%16.6%14.0%12.8%1010-1515 万万 35.8%36.8%36.5%36.6%36.6%35.6%1515-2020 万万 14.9%15.6%17.0%18.2%19.5%20.2%2020-3030 万万 10.0%12.7%13.7%14.5%14.0%15.0%3030-4040 万万 6.4%6.9%7.1%8.5%9.5%11.5%4040 万以上万以上 3.0%3.8%4.0%4.4%5.5%4.2%数据来源：乘联会

28、官网，崔东树公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 表表3、新能源新能源乘用车零售价格带分布（单位：万辆）乘用车零售价格带分布（单位：万辆）价格带价格带 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 5 5 万以下万以下 0 11 48 57 43 63 5 5-1010 万万 16 18 45 61 83 163 1010-1515 万万 35 20 58 167 236 333 1515-2020 万万 22 20 38 83 115 171 2020-3030 万万 23 30 79 149 179 231 3030-4040

29、万万 2 2 8 8 2121 3333 9191 9191 4040 万以上万以上 4 4 5 5 1010 1818 2626 3838 总计总计 102102 112112 299299 568568 773773 10901090 数据来源：乘联会官网，崔东树公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 公司深度报告|北汽蓝谷 表表4、新能源新能源乘用车零售价格带占比乘用车零售价格带占比 价格带价格带 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 5 5 万以下万以下 0.0%9.8%16.1

30、%10.0%5.6%5.8%5 5-1010 万万 15.7%16.1%15.1%10.7%10.7%15.0%1010-1515 万万 34.3%17.9%19.4%29.4%30.5%30.6%1515-2020 万万 21.6%17.9%12.7%14.6%14.9%15.7%2020-3030 万万 22.5%26.8%26.4%26.2%23.2%21.2%3030-4040 万万 2.0%2.0%7.1%7.1%7.0%7.0%5.8%5.8%11.8%11.8%8.3%8.3%4040 万以上万以上 3.9%3.9%4.5%4.5%3.3%3.3%3.2%3.2%3.4%3.4%

31、3.5%3.5%数据来源：乘联会官网，崔东树公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 竞争格局：自主品牌市占率不断提升 TOP10 车型仍以合资为主，但自主品牌市占率不断提升。车型仍以合资为主，但自主品牌市占率不断提升。根据汽车之家及Marklines 数据，目前 30-50 万价格带 TOP10 车型仍以合资品牌为主，但从 30-50 万价格带整体市占率情况来看，得益于理想、问界等车型的推出，自主品牌市占率不断提升，2024 年达到 47%。从 2025 年新车规划来看，自主品牌新车规划明显多于合资品牌，预计自主品牌中高端市场将加速增长。图图10、30-50 万售价万售价 TOP10 车

32、型及车型及 2024 年年销量情况销量情况 数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 注：售价为落地价 图图11、30-50 万价格带万价格带自主自主、进口及合资销量（单、进口及合资销量（单位：万辆）位：万辆）图图12、30-50 万价格带万价格带自主自主、进口及合资销量占比、进口及合资销量占比 数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 1320359611626242522251101101001171070204060801001201402020202120222

33、0232024自主进口合资9%13%22%41%47%17%16%16%9%10%74%71%63%50%43%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024自主进口合资 请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图图13、购买燃油车的消费者更看重品牌购买燃油车的消费者更看重品牌 图图14、购买新能源车的消费者更看重智能化购买新能源车的消费者更看重智能化 数据来源：麦肯锡用户研究2024 中国汽车消费者洞察报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：麦肯锡用户研究2024 中国汽车消费者洞察报告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图15、30

34、-50 万万自主自主品牌重点车型售价及销量（单位：辆）品牌重点车型售价及销量（单位：辆）数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%汽车残值碰撞安全零售体验智能化售后质量燃料和维修费用静态体验（如内饰、空间等）动态体验（转向、底盘等）汽车品牌0%20%40%60%80%品牌更好的驾驶性能续航技术（如换电、增程）更好的OTA能力更便捷的售后服务空间和舒适性外观设计原生电动车平台智能座舱性能高级驾驶辅助（AD）性能企业简称企业简称品牌品牌车辆类型车辆类型车型车型动力动力指导价指导价2020年2020年2021年2021年2022年2022年20

35、23年2023年2024年2024年赛力斯汽车赛力斯SUV问界M9PHV 46.98-56.98万229135295理想汽车理想SUV理想L7PHV 30.18-35.98万134637135113理想汽车理想SUV理想L9PHV 40.98-43.98万4015111406386366比亚迪腾势MPV腾势D9PHV 33.98-60.06万3610026583031理想汽车理想SUV理想L8PHV 32.18-37.98万1622111857579117蔚来汽车蔚来Cars蔚来ET5EV 29.80-35.60万103966291378982蔚来汽车蔚来SUV蔚来ES6EV 33.80-39

36、.60万2779141157423195577776691吉利汽车领克Cars领克03燃油 12.78-42.03万6845772490566846609662385广汽乘用车传祺MPV传祺M8燃油 17.98-34.28万539386040153615长城汽车坦克SUV坦克500PHV 33.50-39.50万2023543481岚图汽车岚图MPV梦想家PHV 32.99-44.99万60691663242632蔚来汽车蔚来SUV蔚来EC6EV 35.80-41.60万475029876172461107227977阿维塔汽车阿维塔Cars阿维塔12EV 26.99-42.99万334824

37、306小鹏汽车小鹏SUV小鹏G9EV 26.39-35.99万63292321621500小鹏汽车小鹏MPV小鹏X9EV 35.98-41.98万31821105吉利汽车极氪MPV极氪009EV 43.90-78.90万1846820657赛力斯汽车赛力斯SUV问界M9EV 46.98-56.98万2516245广汽乘用车传祺MPV传祺M8HV 17.98-34.28万47543033711813长城汽车坦克SUV坦克700新能源PHV 42.80-70.00万11268吉利汽车领克SUV领克09新能源PHV 28.99-34.78万1613370972010392蔚来汽车蔚来SUV蔚来ES8

38、EV 49.80-59.80万107631976513518136839560比亚迪腾势Cars腾势Z9GTPHV 33.48-41.48万8244比亚迪腾势SUV腾势N7EV 23.98-32.98万51817756北汽新能源华彰Cars享界S9EV 39.98-44.98万7637广汽乘用车传祺MPV传祺E9PHV 31.98-40.98万7632阿维塔汽车阿维塔SUV阿维塔11EV 27.99-42.99万415176937618蔚来汽车蔚来Cars蔚来ET7EV 42.80-51.60万72290760077338比亚迪方程豹SUV豹8PHV 37.98-40.78万7287长城汽车魏

39、牌MPV高山PHV 31.58-40.58万18166267一汽红旗红旗Cars红旗H9燃油 30.98-86.00万112283313022340141206262广汽乘用车传祺MPV传祺M8PHV 17.98-34.28万83876228岚图汽车岚图Cars岚图追光PHV 25.28-38.59万8614379比亚迪腾势MPV腾势D9EV 33.98-60.06万64674336阿维塔汽车阿维塔Cars阿维塔12PHV 26.99-42.99万3937一汽红旗红旗MPV红旗HQ9PHV 35.88-53.88万3923智己汽车智己SUV智己LS7EV 28.98-45.98万2812555

40、3613北汽制造极石SUV极石01PHV 29.99-35.99万3832591上汽大通大通MPV大通-大家9EV 25.99-44.99万116624981969比亚迪腾势Cars腾势Z9PHV 33.48-41.48万1306一汽红旗红旗MPV红旗HQ9燃油 35.88-53.88万338488351260岚图汽车岚图Cars岚图追光EV 25.28-38.59万20321202比亚迪腾势Cars腾势Z9GTEV 33.48-41.48万1155上汽乘用车荣威MPV荣威IMAX8新能源EV 19.99-35.98万13402993936北汽越野北京SUV北京90燃油 47.80-49.80

41、万4273113863752910智己汽车智己Cars智己L7EV 29.99-41.99万346571349899上汽大通大通MPV大通G90燃油 19.99-38.39万21282112856广汽乘用车 广汽埃安SUVAION LXEV 28.99-46.96万284328081720651上汽大通大通MPV大通-大家9PHV 25.99-44.99万591吉利汽车领克Cars领克03HV 12.78-42.03万6281010319北汽越野北京SUV北京BJ80燃油 29.49-43.80万301135522079812259蔚来汽车蔚来SUV蔚来ET5TEV 29.80-35.60万1

42、07比亚迪腾势Cars腾势Z9EV 33.48-41.48万59 请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图图16、2025 年车企上市新车统计年车企上市新车统计 数据来源：易车网，IT 之家，汽车之家，搜狐汽车，懂车帝等，兴业证券经济与金融研究院整理 类别类别车企车企产品产品动力类型动力类型车型车型价格带价格带预计上市时间预计上市时间坦克600插混SUV30-40万元2025H1坦克800插混SUV40-50万元2025H1坦克500插混SUV30-40万元2025Q1坦克700插混SUV40-70万元2025Q2-Q4高山智驾插混SUV30-40万元2025H1腾

43、势N9插混SUV-E40-50万元2025Q1腾势轿车插混轿车30-50万元2025Q2-Q4方程豹新车插混轿车40-50万元2025Q2-Q4长安汽车 阿维塔12昆仑增程正增程SUV30-40万元2025Q4银河L9插混SUV-E30-50万元2025Q3沃尔沃ES90纯电轿车-E20-40万元2025年极氪DX1H纯电/增程 SUV30-50万元2025Q3极氪DX1E纯电/增程 SUV30-50万元2025Q4极氪SUV纯电/增程 SUV-D30-40万元2025年极氪SUV纯电/增程 SUV-E30-40万元2025年上汽智已LS7 增程版增程SUV20-50万元2025H2昊铂HL纯

44、电SUV30-40万元2025Q2传祺E9 HW版插混MPV30-40万元2025Q2X9增程增程MPV30-40万元2025Q4G9改款纯电SUV25-40万元2025Q1纯电SUV纯电SUV-D30-40万元2025年纯电SUV纯电SUV-D30-40万元2025年L7改款增程SUV30-40万元2025Q2L8改款增程SUV30-40万元2025Q2理想i8纯电SUV2025Q3NioET9纯电轿车70-80万元2025Q1蔚来轿车纯电轿车-C30-40万元2025年MX11SUV-D30万元左右2025年YU7纯电SUV30-40万元2025Q2M8增程SUV35万元左右2025Q2M

45、7改款增程SUV25-35万元2025H2C级MPV纯电MPV100万元以上 2025Q4尊界S800纯电/增程 SUV100-150万元 2025Q2尊界纯电/增程 轿车50万元以上2025Q1享界S9增程增程轿车35-45万元2025Q2S9旅行版SUV纯电/增程 SUV30-40万元2025Q4智界智界S7增程增程轿车20-35万元2025Q1A6 ETRON纯电轿车-E40万元以上2025年Q6-L E-TRON纯电SUV-E40万元以上2025年奥迪纯电新车纯电轿车-B20万元以上2025年奥迪纯电新车纯电轿车-C30万元以上2025年奔驰CLA纯电纯电轿车-C20-40万元2025

46、年宝马X3换代燃油SUV-D40-50万元2025年通用昂科旗换代燃油SUV-D30-40万元2025年雷克萨斯ES换代燃油轿车30-40万元2025年雷克萨斯UX换代燃油/插混 SUV25-35万元2025年Model Y改款纯电SUV30-40万元2025Q1ModelY加长6座纯电SUV30-40万元2025Q2进口特斯拉传统自主新势力享界合资大众丰田理想汽车蔚来小米汽车问界尊界长城汽车比亚迪吉利汽车广汽 请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 公司深度报告|北汽蓝谷 三、享界 S9：增程版上市在即，月销量有望明显提升 3.1 问界 M9 成功启示：精准定位+华为赋能 精准定位：精准定

47、位：M9 切中切中增程增程+中大型中大型 SUV 赛道赛道，且同价格带竞争格局较好且同价格带竞争格局较好。（1）混混动动（混混（混混+增程）销量远超纯电。增程）销量远超纯电。相较于纯电，增程解决了消费者对续航的焦虑问题，且相较于油车有明显成本优势。根据乘联会数据，2024 年 30-40 万价格带中纯电销量占比为 14%，混动占比 33%；40 万以上价格带中纯电销量占比仍为 14%，混动占比提升至31%。从问界M9销量来看，整体销售结构中增程占比超过90%。图图17、2024 乘用车乘用车不同不同零售价格零售价格动力类型动力类型分布分布 图图18、30-40 万价格带不同动力类型分布万价格带

48、不同动力类型分布 数据来源：乘联会官网，崔东树公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：乘联会官网，崔东树公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 图图19、40 万以上价格带不同动力类型分布万以上价格带不同动力类型分布 图图20、问界问界 M9 月销量以增程为主（单位：辆）月销量以增程为主（单位：辆）数据来源：乘联会官网，崔东树公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）30-50 万价格带万价格带 SUV 销量优于轿车，且竞争格局较好。销量优于轿车，且竞争格局较好。根据汽车之家及Marklines 数据，30-50 万价格带中

49、SUV 销量快速增长，从 2020 年的 61 万辆增长至 2024 年的 115 万辆，且占比不断提升。2024 年 SUV、MPV 及轿车占比分别为 46%、21%、33%，SUV 占比明显高于轿车。从竞争格局来看，2023 年之前，30-50 万价格带 SUV 仍以进口和合资品牌燃油车为主，问界 M9 同价格带的新能源产品相对较少，且同样定位商务和出行需求的竞品仅理想 L 系列。相较于14%48%53%54%36%52%56%16%27%22%26%33%31%86%36%20%24%38%14%14%0%20%40%60%80%100%常规混动纯电75%57%52%16%26%33%9

50、%17%14%0%20%40%60%80%100%202220232024常规混动纯电72%67%56%16%19%31%12%15%14%0%20%40%60%80%100%202220232024常规混动纯电05000100001500020000增程纯电 请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 公司深度报告|北汽蓝谷 传统豪华品牌，问界 M9 智能化水平较高；相较于理想 L9，问界 M9 有华为智驾和渠道加持，因此 M9 自推出后销量快速提升，2024 年全年销量（增程和纯电全系）15 万辆，平均月销量 1.26 万辆。图图21、30-50 万价格带不同车型分布万价格带不同车型分布 图

51、图22、30-50 万价格带万价格带 SUV 销量超过销量超过 100 万辆万辆（单位：万辆）（单位：万辆）数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 图图23、30-50 万售价万售价 TOP20 车型及销量情况（单位：辆）车型及销量情况（单位：辆）数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 华为赋能华为赋能：智驾：智驾+品牌品牌+渠道，渠道，知名度快速提升知名度快速提升。智能化方面，除智能座舱外，问界 M9 搭载华为 ADS 智驾系统，智驾能力领先行业；品牌方面，华为通

52、过手机业务积累的高端品牌认知成功迁移至汽车领域，问界 M9 起售价 46.98 万元，成功切入传统豪华燃油车市场；渠道方面，华为全球超 6 万家门店（含体验店、授权服务中心等）为问界提供了低成本的曝光渠道，网点触及面广，有效拉动了问界的销售。41%42%41%43%46%11%11%18%23%21%48%47%42%34%33%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024SUVMPV轿车02040608010012020202021202220232024MPV轿车SUV企业简称企业简称品牌品牌品牌类型品牌类型 车辆类型车辆类型车型车型动力动力落地价落地价20

53、20年2020年2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2024年月销量2024年月销量戴姆勒汽车奔驰进口SUV奔驰GLC级燃油 25.17-48.53万16441313481714867910627814946912456赛力斯汽车赛力斯自主SUV问界M9PHV46.98-56.98万22913529511275理想汽车理想自主SUV理想L7PHV30.18-37.98万13463713511311259华晨宝马宝马合资SUV宝马X3燃油 28.40-41.20万1347101284011149441169921109529246理想汽车理想自主SUV

54、理想L9PHV40.98-45.98万40151114063863667197理想汽车理想自主SUV理想L8PHV32.18-39.98万16221118575791176593蔚来汽车蔚来自主SUV蔚来ES6EV33.80-39.60万27791411574231955777766916391戴姆勒汽车奔驰进口SUV奔驰GLE级燃油 49.78-75.05万36020405913839541840449683747长城汽车坦克自主SUV坦克500PHV33.50-39.50万20235434813623丰田汽车 雷克萨斯合资SUV雷克萨斯RXHV30.00-53.90万49274486294

55、455027387334852790蔚来汽车蔚来自主SUV蔚来EC6EV35.80-41.60万4750298761724611072279772331小鹏汽车小鹏自主SUV小鹏G9EV23.49-41.99万632923216215001792丰田汽车 雷克萨斯合资SUV雷克萨斯NXPHV19.88-42.88万40172364591857926030206821724长安福特福特合资SUV探险者燃油 30.98-39.98万18912274062085127228193081609赛力斯汽车赛力斯自主SUV问界M9EV46.98-56.98万25162451354长安福特林肯合资SUV航海

56、家燃油 27.08-41.38万8067192471741121471159361328保时捷汽车沃尔沃进口SUV沃尔沃XC90燃油 46.70-61.60万16612176081587919000154901291奥迪汽车奥迪合资SUV奥迪Q7燃油 45.98-62.37万989816246795417928148191235长城汽车坦克自主SUV坦克700新能源PHV41.90-69.10万11268939吉利汽车领克自主SUV 领克09新能源PHV25.79-36.29万1613370972010392866 请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图图24、理

57、想理想 L9 与问界与问界 M9 首批车主的促购原因对比首批车主的促购原因对比 数据来源：杰兰路公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 受益于问界新受益于问界新 M7 及及 M9 放量，赛力斯放量，赛力斯业绩业绩改善明显。改善明显。23Q3 问界新 M7 上市，23Q4 问界 M9 推出，受益于两款车的销量拉动，赛力斯收入、利润改善明显。2024Q3 赛力斯实现收入 415.8 亿元、归母净利润 24.1 亿元，单车净利润 1.8 万元，盈利能力改善明显。请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图图25、问界问界新新 M7 及及 M9 拉动赛力斯收入提升拉动赛力斯收入提

58、升 图图26、24Q1 赛力斯扭亏为盈赛力斯扭亏为盈 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图27、赛力斯销量自赛力斯销量自 23Q4 明显提升明显提升 图图28、24Q1 赛力斯单车净利润转正赛力斯单车净利润转正 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 享界 S9 销量展望：增程版上市在即，销量有望明显提升 受限于续航受限于续航焦虑焦虑，享界，享界 S9 纯电版本纯电版本 2024 年月销量年月销量 1-2k 台左右。台左右。享界 S9 于 2024年 8 月

59、6 日正式上市，但目前只有纯电版本，受续航等因素影响，目前整体月均销量较问界 M9 以及传统燃油豪华车奥迪 A6L、宝马 5 系和奔驰 E 级均有较大差距（2024 年问界 M9、奥迪 A6L、宝马 5 系以及奔驰 E 级月均销量分别为 1.3、1.5、0.8、1.2 万辆）。010020030040050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（亿元）-15-10-505101520253020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q

60、322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3归母净利润(亿元)024681012141620Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4季度销量(万辆)(3)(2)(1)012320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3单车净利润(万元)请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图图29、享界享界 S9 月销量月销量（单位：辆）（

61、单位：辆）图图30、享界享界 S9、问界、问界 M9 及及 BBA 同价格带车型同价格带车型月均销量对比（单位：辆）月均销量对比（单位：辆）数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 享界享界 S9 增程版即将上市，月销量有望明显改善增程版即将上市，月销量有望明显改善。（1）续航：）续航：增程版将解决纯电存在的续航焦虑问题，使用场景和受众面更广；（2）价格：）价格：参照问界 M9 定价策略，6 座纯电 Max 版售价 50.98 万，而 6 座增程 Max 版售价 46.98 万，增程版本价格低于纯电版本，预计享界 S

62、9 增程版价格也低于现有纯电版起售价 39.98万，性价比将明显提升；（3）华为赋能：）华为赋能：和问界 M9 一样，享界 S9 也将受益于华为品牌及鸿蒙智行渠道，智能化水平明显优于传统 BBA 油车，有望抢占部分传统油车份额。1,1112,1611,9781,0441,15105001,0001,5002,0002,5002024/82024/92024/102024/112024/12车型车型2022年2022年2023年2023年2024年2024年奥迪A6L97251458314903奔驰E级102951188411865宝马5系12883111067777问界M9-12628享界S9

63、-1273 请阅读最后评级说明和重要声明 16/23 公司深度报告|北汽蓝谷 图图31、享界享界 S9 和传统豪华车奥迪、宝马、奔驰参数对比和传统豪华车奥迪、宝马、奔驰参数对比 数据来源：汽车之家，Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 享界享界 S9 上市后上市后，北汽蓝谷有望迎来盈利拐点北汽蓝谷有望迎来盈利拐点。（1）销量：）销量：我们按照门店数量*单店销量来测算，2024 年享界 S9 铺设的门店数量约 300 家，2025-2026 年门店数量有望进一步增加；单店销量方面，我们参照问界 M9、宝马 5 系和奔驰 E 级单店销量，假设悲观、中性、乐观情况下享界 S9 单店销量分

64、别为 120、150、180辆/年，由此得到中性假设下，享界 S9 在 2025 和 2026 年销量分别为 4.8、12 万辆。（2）单车净利：）单车净利：我们参照问界 M9 单车盈利水平，赛力斯 24Q2、24Q3 单车净利分别为 1.2、1.8 万元，在此基础上我们假设 2025 和 2026 年中性预期下享界 S9 单车净利分别为 1 万、1.5 万元，由此测算 2025 和 2026 年享界 S9 贡献的净利润分别为 4.8 和 18 亿元。奥迪A6L 2024款奥迪A6L 2024款宝马5系 2024款宝马5系 2024款奔驰E级 2024款奔驰E级 2024款Ultra四驱旗舰版

65、Max后驱长航版55 TFSI quattro尊享动感型530Li 尊享型E300L豪华型44.9839.9855.8952.5952.9844.9839.9846.9546.5939.4817.9（A6L全系）9.3（5系全系）14.2（E级全系）座位数5座5座5座动力形式汽油+48V轻混系统汽油+48V轻混系统汽油+48V轻混系统CLTC续航里程（km）721816WLTC综合油耗（L/100km)8.56.86.65最大功率（KW）390230250190190最大扭矩（N*m）6733965004004000-100Km/h加速（s）3.95.985.66.56.6最大马力（PS）53

66、0313340258258长宽高5050*1886*14755175*1900*15205092*1880*1493轴距302431053094安全气囊主/副主/副主/副侧气囊前前前头部气囊前/后前/后前/后膝部气囊主架膝部气囊安全带提醒前排全车全车刹车辅助是是是牵引力控制是是是车身稳定控制是是是并线辅助是是车道偏离预警是是车道保持辅助系统是是道路交通标识识别是是是主动刹车/主动安全系统是是是座椅材质皮/Alcantara混搭仿皮仿皮后排座椅功能加热二排座椅调节前后/靠背/高低/腰部/腿托调节前后/靠背调节靠背/腿托调节后排杯架有有有屏幕数量211中控屏幕尺寸10.1/8.6英寸14.9英寸1

67、4.4英寸语音识别控制多媒体/导航/电话/空调多媒体/导航/电话/空调多媒体/导航/电话/空调/天窗/座椅加热/座椅通风车联网是是是OTA升级是是USB/Type C接口前排2个/后排2个前排2个/后排2个前排3个/后排2个摄像头数量6个6个超声波雷达数量12个12个毫米波雷达数量激光雷达数量智能硬件11个12个3个1个是是是乘坐体验真皮加热/通风/按摩有215.6英寸多媒体/导航/电话/空调/车窗/座椅加热/座椅通风/座椅按摩是是前排3个/后排1个是是是是是主/副前前/后全车安全性辅助驾驶项目项目享界S9 2024款享界S9 2024款版本经销商参考价（万元）厂商指导价（万元）0.85座动力

68、性能纯电动空间5160*1987*148630502024年销量（万台）请阅读最后评级说明和重要声明 17/23 公司深度报告|北汽蓝谷 表表5、重点品牌门店数量及单店销售情况重点品牌门店数量及单店销售情况 品牌品牌 门店数量（个）门店数量（个）单店销售（辆单店销售（辆/年）年）特斯拉 498 1333 极氪 419 506 零跑 585 464 广汽埃安 633 411 理想 844 405 蔚来 595 346 长安深蓝 791 237 小鹏 731 234 奥迪 621 288 奔驰 749 190 宝马 668 140 问界 1118 136 数据来源：Location，Marklin

69、es，兴业证券经济与金融研究院整理 注：门店数量为 2024 年末数据，单店销售计算公式=2024 年销量/门店数量；奥迪、奔驰、宝马、问界单店销量对应奥迪 A6L、奔驰 E 级、宝马 5 系和问界 M9 车型，非全系车型 表表6、享界享界 S9 销量及收入、利润测算销量及收入、利润测算 项目项目 20242024 年年 2025E2025E 2026E2026E 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 门店数量（家）300 500 800 单店销售（辆）29 120 150 180 120 150 180 销量（辆）销量（辆）85848584 4000040000 475

70、0047500 5500055000 9600096000 120000120000 144000144000 单月销量（辆）1431 6667 7917 9167 8000 10000 12000 ASP（万元）35 31 31 收入（亿元）30 124 147 170 297 372 446 单车净利（元）8000 8000 10000 12000 10000 15000 18000 净利润（亿元）净利润（亿元）0.70.7 3.23.2 4.84.8 6.66.6 9.69.6 18.018.0 25.925.9 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单店销量方

71、面，参照问界 M9、宝马 5 系和奔驰 E 级单店销量，假设悲观、中性、乐观情况下享界 S9 单店销量分别为 120、150、180 辆/年；单车盈利方面，参照问界 M9 单车盈利水平，赛力斯 24Q2、24Q3 单车净利分别为 1.2、1.8万元，在此基础上我们假设 2025 和 2026 年中性预期下享界 S9 单车净利分别为 1 万、1.5 万元 享界享界 S9 增程版上市后仍有其他新车布局，销量及盈利或好于预期。增程版上市后仍有其他新车布局，销量及盈利或好于预期。预计 25H2 和26 年公司仍有新车型上市，将带来销量和利润增量。此外，随着华为鸿蒙智行渠道的拓展，享界 S9 及相关车型

72、销量将进一步提升。请阅读最后评级说明和重要声明 18/23 公司深度报告|北汽蓝谷 四、北京品牌稳健，极狐逐步改善 目前公司旗下包括目前公司旗下包括 BEIJING、极狐和享界三大品牌。、极狐和享界三大品牌。BEIJING 品牌是公司基于北汽集团六十年造车经验打造的经济智能新能源汽车品牌，主要面向 B 端销售。极狐品牌是公司新能源自主品牌，2020 年推出后销量不断提升。享界品牌是公司与华为合作推出的新品牌，该品牌下首款合作车型全景智慧旗舰轿车享界 S9 由北汽新能源与华为联合打造，于 2024 年 8 月上市。图图32、北汽蓝谷产品矩阵北汽蓝谷产品矩阵 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融

73、研究院整理 BEIJING 品牌盈利稳健，极狐品牌仍处于亏损状态，预计随销量提升将品牌盈利稳健，极狐品牌仍处于亏损状态，预计随销量提升将有明显改有明显改善。善。从销量来看，BEIJING 品牌销量相对稳定，除 2023 年受疫情后网约车需求增长外，其他年份销量基本在 2-3 万辆之间；极狐品牌受益于考拉、T5 和s5等性价比更高的新车推出，2024 年销量提升明显，预计 2025 年仍维持较快增速。从利润来看，由于极狐仍处于投入期，亏损仍然较多，预计随着销量提升，产能利用率改善和折旧摊销费用率摊薄，极狐盈利将有明显改善。图图33、公司各车型交付量情况（单位：辆）公司各车型交付量情况（单位：辆）

74、数据来源：公司公告，Marklins，兴业证券经济与金融研究院整理 企业简称企业简称品牌品牌国产进口国产进口 车辆类型车辆类型 车型车型HV/PHV/EVHV/PHV/EV2020年2020年2021年2021年 2022年2022年 2023年2023年2024年2024年北京汽车国产Cars北京EU5EV北京汽车国产Cars北京EU7EV北汽新能源国产MPV北汽ARCFOX KaolaEV728619289北汽新能源国产Cars北汽ARCFOX SEV28167593151952113北汽新能源国产Cars北汽ARCFOX S5EV21712北汽新能源国产SUV北汽ARCFOX TEV70

75、9319050306517796北汽新能源国产SUV北汽ARCFOX T5EV101837107北汽新能源享界国产Cars享界S9EV85842591425914261272612750179501799217292172113860113860252052012137556621562425970960061262330016810178584极狐享界总销量（产销快报）总销量（产销快报）北京极狐25205北京20121375566215624259 请阅读最后评级说明和重要声明 19/23 公司深度报告|北汽蓝谷 五、盈利预测与估值 BEIJING：北京品牌 2025 年没有新车推出，预计销

76、量相对稳健，2026 年预计有新车型，销量有望实现增长；我们假设 2024-2026 年 BEIJING 品牌销量分别为 2.4、2、3 万辆。极狐：极狐：极狐品牌 2025 年将有T5 增程款、S5 神行版以及 A0 级轿车推出，2026 年将有 MPV 推出，预计 2024-2026 年销量分别为 8.1、13、16 万辆。享界：享界：享界品牌 2025 年将推出 S9 增程款以及新车型，预计 2024-2026 年销量分别为 0.9、4.8、12 万辆。表表8、盈利预测结果盈利预测结果 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）14319 19

77、331 42593 77788 同比增长 50.5%35.0%120.3%82.6%归母净利润（百万元）-5400-6738-2167 1370 同比增长 毛利率-5.7%-7.0%10.0%12.5%ROE-85.8%-123.9%-66.3%29.5%每股收益（元）-0.97-1.21-0.39 0.25 市盈率 33.0 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们选取长安汽车、长城汽车、赛力斯、上汽集团、广汽集团作为可比公司。五家可比公司 2024-2026 年 PE 均值分别为 29.9、18.7、15.8 倍。公司享界品牌仍有新车型持续推出，销量有望进一步提升，贡献盈利弹

78、性，给与一定估值溢价，2026 年 PE 为 33 倍（对应 2025 年 3 月 12 日收盘价）。表表7、盈利预测假设盈利预测假设 项目项目 2023 2024E 2025E 2026E BEIJING 收入（亿元）62.2（24.3（20.0（30.0（销量（辆）62156（24259（20000（30000（极狐 收入（亿元）43.9（118.6（183.8（219.6（销量（辆）30016（81017（130071（160104（享界 收入（亿元）30.4（147.1（371.7（销量（辆）8584（47500（120000（数据来源：公司公告，wind，兴业证券经济与金融研究院整理

79、 请阅读最后评级说明和重要声明 20/23 公司深度报告|北汽蓝谷 表表9、可比公司盈利预测与估值对比（可比公司盈利预测与估值对比（2025 年年 3 月月 12 日）日）代码代码 公司公司 市值市值(亿元亿元)EPS（元）（元）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000625 长安汽车 1,304 1.1 0.6 0.9 1.1 11.5 20.4 14.8 12.3 1.8 601633 长城汽车 2,291 0.8 1.5 1.8 2.1 32.6 17.9 14.8 12.9 3.0 601127 赛力斯 1,94

80、5-1.6 4.0 6.8 8.5-32.4 19.0 15.1 17.0 600104 上汽集团 1,812 1.2 0.5 1.0 1.2 12.8 32.9 15.7 13.4 0.6 601238 广汽集团 877 0.4 0.2 0.3 0.3 2,298.2 45.9 29.1 25.1 0.8 平均值 455.2 29.9 18.7 15.8 4.6 600733 北汽蓝谷 451.5-1.0-1.2-0.4 0.2-33.0 25.1 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：除北汽蓝谷外，其余公司数据来源于 wind 一致预期 投资建议：投资建议：享界 S9 增程

81、款及其他新车将于 2025 年陆续上市，预计销量和盈利将有明显改善；极狐品牌随新车推出及销量增长，亏损有望逐步收窄。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为-67.4/-21.7/13.7 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。请阅读最后评级说明和重要声明 21/23 公司深度报告|北汽蓝谷 六、风险提示 新车销售不及预期：新车销售不及预期：享界 S9 增程版对公司业绩提升较为重要，若新车销售不及预期，会对公司收入和利润增长产生一定负面影响；此外，极狐销量增长也有助于公司扭亏为盈，若极狐新车销量增长不及预期，也会影响公司业绩。享界 S9 增程版对公司业绩提升较为重要，若新车销售不及预期，

82、会对公司收入和利润增长产生一定负面影响；此外，极狐销量增长也有助于公司扭亏为盈，若极狐新车销量增长不及预期，也会影响公司业绩。行业竞争加剧：行业竞争加剧：新能源汽车行业竞争较为激烈，若友商在同价格带推出性价比更高的同款车型，会对公司新车销售产生一定负面影响，进而影响业绩。新能源汽车行业竞争较为激烈，若友商在同价格带推出性价比更高的同款车型，会对公司新车销售产生一定负面影响，进而影响业绩。后续新车推出不及预期：后续新车推出不及预期：享界 S9 增程版上市之后，25H2 和 26 年预计公司将推出与华为合作的多款新车型，若后续新车推出不及预期，会影响中期业绩增长。享界 S9 增程版上市之后，25H

83、2 和 26 年预计公司将推出与华为合作的多款新车型，若后续新车推出不及预期，会影响中期业绩增长。请阅读最后评级说明和重要声明 22/23 公司深度报告|北汽蓝谷 附表附表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 15533 14710 23634 44188 营业总收入营业总收入 14319 19331 42593 77788 货币资金 5845 4503 7423 22750 营业成本 15138 20684 3833

84、3 68065 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 59 80 177 323 应收票据及应收账款 6811 6379 9350 9559 销售费用 1999 1933 2556 3889 预付款项 344 470 872 1548 管理费用 883 967 1278 1556 存货 1657 2164 3996 7151 研发费用 1186 2126 2130 2334 其他 876 1194 1992 3181 财务费用 417 116 142 98 非流动资产非流动资产 15268 18804 18477 17085 投资收益-55-50 0 0 长期股权投资 468 438 4

85、38 438 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 4874 6179 6888 6626 信用减值损失-47-65-50-50 在建工程 1475 1075 875 775 资产减值损失-558-92-110-110 无形资产 3264 7542 6820 6098 营业利润营业利润-5349-6703-2102 1444 商誉 0 0 0 0 营业外收支 1-2-2-2 其他 5187 3569 3455 3147 利润总额利润总额-5349-6705-2104 1442 资产总计资产总计 30801 33513 42111 61273 所得税 17 0 0 0 流动负债流动负债 1

86、9472 23012 33813 51634 净利润 -5365-6705-2104 1442 短期借款 5434 5934 6134 6182 少数股东损益 34 34 63 72 应付票据及应付账款 6621 10257 19010 33754 归属母公司净利润归属母公司净利润-5400-6738-2167 1370 其他 7417 6820 8669 11698 EPS(元元)-0.97-1.21-0.39 0.25 非流动负债非流动负债 4370 4362 4262 4162 长期借款 1778 1778 1778 1778 主要财务比率主要财务比率 其他 2593 2584 2484

87、 2384 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 23843 27374 38075 55796 成长性成长性 股本 5574 5574 5574 5574 营业总收入增长率 50.5%35.0%120.3%82.6%未分配利润-22782-29520-31687-30523 营业利润增长率-少数股东权益 668 701 764 837 归母净利润增长率-股东权益合计股东权益合计 6959 6139 4035 5477 盈利能力盈利能力 负债及权益合计负债及权益合计 30801 33513 42111 61273 毛利率-5.7%-7.0%10.0

88、%12.5%归母净利率-37.7%-34.9%-5.1%1.8%现金流量表现金流量表 单位：百万元 ROE-85.8%-123.9%-66.3%29.5%会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 归母净利润-5400-6738-2167 1370 资产负债率 77.4%81.7%90.4%91.1%折旧和摊销 1707 1597 1834 1932 流动比率 0.80 0.64 0.70 0.86 营运资金的变动 2577 3072 4438 12385 速动比率 0.67 0.50 0.54 0.67 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-465

89、-1634 4539 16131 营运能力营运能力 资本支出-1570-4925-1469-502 资产周转率 46.1%60.1%112.6%150.5%长期投资 13 30 0 0 每股资料每股资料(元元)投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1540-5156-1509-542 每股收益-0.97-1.21-0.39 0.25 债权融资-1880-472 100-52 每股经营现金-0.08-0.29 0.81 2.89 股权融资 6034 5888 0 0 估值比率估值比率(倍倍)融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 4244 5447-109-262 PE 33.0 现金净变

90、动 2239-1342 2920 15327 PB 7.2 8.3 13.8 9.7 数据来源：携宁、兴业证券经济与金融研究院 注：每股收益均按照最新股本摊薄计算 请阅读最后评级说明和重要声明 23/23 公司深度报告|北汽蓝谷 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本

91、报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表

92、性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间

93、中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市

94、场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录（内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或

95、口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含

96、的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基

97、于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美

98、国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要

99、约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本

100、公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦

101、不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致

102、使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头

103、寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱：