贝壳~W-港股公司首次报告：平台溢价不惧牛熊-250223（42页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。贝壳-W 02423.HK 公司研究|首次报告 中国房地产经纪行业龙头，现致力于打造一站式新居住服务平台。中国房地产经纪行业龙头，现致力于打造一站式新居住服务平台。从链家到贝壳，公司建立以 ACN 网络、楼盘字典为核心的数字化基础设施，从传统房产中介公司转型为产业互联网平台。2023年公司完成约 440万单房产交易，总交易额达到 31,429亿元。在“一体三翼”战略下，公司从经纪业务横向拓展至家装家居、房屋租赁、开发服务。2018-2023 年营收 CA

2、GR 为 22%，调整后净利润 CAGR 达 137%。一体：一体：平台平台模式构筑模式构筑规模、品牌优势规模、品牌优势，不惧市场周期影响不惧市场周期影响。存量房经纪。存量房经纪：贝壳的基贝壳的基本盘业务本盘业务市场份额达到 25%左右，进入存量时代交易额上升空间大，并且未来随着链家、德佑继续攻占高能级城市市场份额，ACN 为核心的贝联合作模式、贝壳SaaS 系统管理模块在中低能级城市铺开，贝壳存量房交易额具备长期成长空间。公司议价能力强，其佣金率持续高于行业，为收入奠定基础。新房经纪：新房经纪：全国新房销售体量中枢下行，贝壳凭借优质覆盖优质覆盖+去化能力去化能力，其新房业务持续跑赢市场。贝壳

3、作为优质渠道方受开发商重视，新房佣金率维持高位且仍有提升空间，同时，通过加强与央国企合作、“预付佣”，新房回款保障度高。三翼：高速发展的新增长引擎。三翼：高速发展的新增长引擎。非房产经纪业务已发展成为业绩重要支撑，其中家装家居及房屋租赁服务业务能力及模式相继被市场验证，并逐步成为新的增长引擎；贝好家已参与多个项目，其 C2M 模式待验证，未来可期。家装家居业务中，自营品牌被窝家装实现“从 0 到 1”的积累，收购圣都家装后，公司自身的平台型互联网家装模式与线下垂直经营模式结合，开启“1 到 100”规模化进程。中长期来看，我们认为未来随着 1）从施工到交付的整装能力提升，2)家具和电器等新零售

4、贡献加大，3）能力复制扩大城市覆盖范围，贝壳有望在家装家居领域再造行业标杆。首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元。港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于2025 年“止跌回稳”的政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟。我们预测公司 2024-2026 年调整后 EPS为 2.41/2.60/3.12 元，参考 25年可比公司调整后平均 23 倍 PE，对应目标价 64.86 港元（1 港元=0.922 人民币）。风险提示风险提示 房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装家居、租赁业务发展不及预期。假设条件变化影响测算结果

5、。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)60,669 77,777 91,505 109,331 126,029 同比增长(%)-24.9%28.2%17.7%19.5%15.3%营业利润(百万元)-833 4,797 4,898 6,269 8,468 同比增长(%)38.6%675.9%2.1%28.0%35.1%归属母公司净利润(百万元)-1,386 5,883 5,638 6,796 8,547 同比增长(%)-164.5%524.5%-4.2%20.5%25.8%每股收益（元）(0.39)1.64 1.57 1.89 2.38 毛利率(%)22

6、.7%27.9%25.5%24.6%25.0%净利率(%)-2.3%7.6%6.2%6.2%6.8%净资产收益率(%)-2.0%8.2%7.8%8.4%9.2%市盈率（倍）(129.6)30.5 31.9 26.4 21.0 市净率（倍）2.6 2.5 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年02月21日）54.25 港元 目标价格 64.86 港元 52 周最高价/最低价 73.5/31.61 港元 总股本/流通 H 股（万股）359,085/344,681 H 股市值（