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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 商贸零售 2025 年 02 月 06 日 大商股份(600694)头部商业集团迎新帅，线下零售步入革新拐点报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：立足于东北发展实体零售，多业态发展构建竞争优势。大商股份前身为大连商场，始建于1937 年，后经历 1992 年股份制改革正式成立大商股份有限公司。公司当前已建立起百货、超市、电器等主力业态，并配合地产、线上平台、自有品牌等其他业态共同构建立体的商业发展格局，综合竞争力领先。近年来受制于线下零售行业大环境增速下行，公司营收承压，但公司管理层坚定贯彻关闭亏损店战略，推动利润增长修复，24 年前三季度实

2、现营业收入 52.88 亿元，同比下降 6.8%，实现归母净利润 5.31 亿元，同比增长 18.0%。线下零售供给侧改革，大商区位优势突出。近年来线上渠道+线下新兴零售业态分流，传统零售市场步入了长期存量竞争的阶段，业内企业经营重点转向提质增效、追求高质量发展。当前中国零售行业集中度较低，公司深耕东北市场向华北、西部辐射，建立起较强的区域化竞争优势，23年母公司大商集团销售规模达3258.22亿元位列中国零售百强Top 2。未来促消费政策加力加码，新一轮线下业态改革创新正在兴起，丰富优质稀缺供给，百货行业定位目标客群需求迭代变化，调整业态及品牌组合，超市行业更加重视存量门店体验及商品力优化，

3、重塑供应链体系，吸引消费者回归。新任董事长推出三“大”战略指导未来发展，业绩增长可期。据公司公众号，新任董事长陈德力提出“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”的三“大”战略指导未来发展。陈德力商业地产运营经验丰富，配合公司现有的存量优质资产基础，线下门店有望成功转型。综合业内成功案例和公司 2025 年总体工作安排内容，我们预计公司将大力推进百货及超市业态的转型升级，切实提升线下渠道的商品力和顾客体验，配合国际食品、电商平台的同步推进搭建完整的商业生态。首次覆盖，给予公司“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固，公司存量项目资质良好，关闭亏损店和降本增效战略不断巩固

4、盈利能力。24 年底新上任董事长商业地产运营经验丰富，线下门店改革后有望重启销售增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.02/7.12/8.13 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为13/11/10 倍，可比公司 24-26 年 PE 均值为 21/16/14 倍。给予公司 2025 年可比公司16x PE，对应目标价 35.4 元，较当前上行空间为 43%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。市场数据：2025 年 02 月 06 日 收盘价（元）24.84 一年内最高/最低（元）29

5、.77/14.53 市净率 0.9 股息率%（分红/股价）4.03 流通 A 股市值（百万元）7,776 上证指数/深证成指 3,270.66/10,393.63 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元）27.60 资产负债率%49.14 总股本/流通 A 股（百万）313/313 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 赵令伊 A0230518100003 联系人 李秀琳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元

6、）7,331 5,288 7,186 8,590 10,329 同比增长率（%）0.8-6.8-2.019.5 20.2 归母净利润（百万元）505 531602712 813 同比增长率（%）-8.018.019.118.3 14.2 每股收益（元/股）1.771.701.922.27 2.60 毛利率（%）38.841.339.438.1 36.9 ROE（%）6.06.16.97.8 8.5 市盈率 15 13 11 10 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-50%0%50%100%02-0603-0604-0605-0

7、606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06(收益率)大商股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固，公司存量项目资质良好，关闭亏损店和降本增效战略不断巩固盈利能力。24 年底新上任董事长商业地产运营经验丰富，线下门店改革后有望重启销售增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.02/7.12/8.13 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为 13/11/10 倍，可比公司24

8、-26 年 PE 均值为 21/16/14 倍。给予公司 2025 年可比公司 16x PE，对应目标价 35.4元，较当前上行空间为 43%。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 我们认为公司百货商超业态将进入焕新发展期。据公司年报，2023 年底公司共计分别拥有存量百货/超市门店 68/27 家，结合历史门店数变动情况和公司未来发展战略，我们假设公司将在 25Q1 分别改造 1 家百货和超市门店，以标杆门店为范本加速复制，25/26 年超市调改门店分别达到 15/33 家，百货分别达到 25/57 家，升级后门店单店绩效预计增长 40%。我们预计公司未来将继续采取重视提升商品品质和成本控

9、制的战略，未来毛利率有望持续上升。综上，我们预计超市业态在 2024-2026 年收入分别为 19.3/26.9/35.9 亿元，同比增速分别为-8.0%/39.3%/33.4%；百货业态收入分别为 17.3/19.8/23.5 亿元，同比增速分别为-6.0%/14.5%/18.5%。有别于大众的认识 市场普遍认为，东北地区整体消费能力不足。我们认为，东北地区的消费水平虽然并非全国前列，但住房、教育、医疗等居民支出占比较低，居民对于收支不确定性及防范预期担忧更弱，消费增长韧性及消费倾向表现依然较优，24 年 1-11 月公司核心业务区域辽宁、河南、山东等省社零同比 3.8%/7.8%/5.1%

10、，领先于一线城市例如北京、上海-2.8%/-3.1%的同比增速。市场普遍认为，公司百货门店经营多年，传统的经营模式根深蒂固，业绩增量空间有限。我们认为当前百货业态仍存在较大的经营改善空间，百货的经营思路也在向以顾客为中心转变，调整品牌及业态组合，引进目标客群需求及具有市场竞争力的品牌，优化门店消费场景体验，进而激活顾客消费潜力。公司存量百货店铺资质优秀，新任董事长具备丰富的商业地产运营经验，未来具备较大可能性实现商业效率和销售增长。股价表现的催化剂 百货商超等线下零售业态经过改造升级业绩上行空间打开，预计公司也将因此改善业绩；公司上半年集中打造标杆门店，若进展顺利则复制外延速度有望超预期；政府

11、接连出台消费刺激政策并明确促销费为 25 年政策重点，线下消费有望迎来复苏。核心假设风险 门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险 mXaXgWsVkWpOoM9PcM9PoMmMtRqNjMmMoMiNqQsN9PqQyRuOnPqMvPrMsR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 1.多业态区域性零售集团，全渠道发展模式加速业态扩张.6 1.1 百年东北知名商业品牌，核心竞争优势稳固.6 1.2 股权架构稳定，新任董事长带来全新发展可能性.6 1.3 优化门店资产，改善盈利能力.8 2.线下零售供给

12、侧改革，大商区位优势突出.12 2.1 东北区域消费韧性较强，大商竞争优势领先.12 2.2 重体验+重商品，新一轮商业供给侧改革兴起.15 3.三“大”战略指导未来发展，业绩增长可期.17 3.1 公司核心门店经营质量优，为未来发展战略奠定良好基础.18 3.2 坚定推进百货和超市业态焕新，线下门店业绩释放可期.20 3.3 升级国际食品+电商业态，助力构建商业生态.22 4.盈利预测与估值.24 4.1 盈利预测.24 4.2 估值分析.25 5.风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：大商股份成立

13、 20 年以来通过区域和业态扩张加速发展.6 图 2：公司股权架构稳定，实控人为集团董事长牛钢（截至 2024 年 Q3）.7 图 3：集团改制完成前后上市公司股权结构情况.7 图 4：24Q1-Q3 公司营收同比下降 6.8%.8 图 5：24Q1-Q3 公司净利润同比增长 18.0%.8 图 6：公司毛利率和净利率整体呈现上升趋势.9 图 7：三费费率整体呈现下降趋势.9 图 8：百货和家电业态 23 年营收止跌回升.9 图 9：百货业态贡献主要毛利.9 图 10：2023 年百货和家电营收占比增加.10 图 11：百货和家电毛利占比保持稳定.10 图 12：公司深耕东北地区，区域性规模优

14、势明显.10 图 13：公司开始向华北和其他地区发展.10 图 14：公司联营收入增速较快，其他模式保持稳定.11 图 15：公司自营业务模式贡献最多销售额.11 图 16：公司账面现金充裕，现金流情况改善.11 图 17：上市以来公司长期分红回报股东.11 图 18：社零消费表现平稳.12 图 19：线下零售表现多弱于社零整体.12 图 20：分业态超市趋稳，百货承压.12 图 21：分区域社零累计同比.13 图 22：东北部居民消费倾向略高于全国平均水平.13 图 23：2023 年沈阳/大连为辽宁社零总额 Top2.13 图 24：2023 年黑龙江主要地区社零总额.13 图 25：中国

15、零售多区域性经营.14 图 26：全国零售百强企业占社零总额比例10%.14 图 27：24H1 大连/沈阳零售商圈新增供应少.14 图 28：2023 年大商集团位处全国零售百强 Top2.14 图 29：百货零售样本企业预期未来三年社区商业化/购物中心化是未来发展方向 16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共30页 简单金融 成就梦想 图 30：73.8%的样本企业认为提升商品力将是百货零售业未来的经营重点.16 图 31：百联 ZX 创趣场转型，客流明显回升.16 图 32：成都 Cosmo/郑州正弘城客流及销售额增长表现较优.16 图 33：KA 渠道模式

16、与商品模式成本对比.17 图 34：23 年百货/超市/电器门店数达 68/27/12 家.18 图 35：自有物业建筑面积逆势上升.18 图 36：大连商场.18 图 37：大连新玛特.18 图 38：主营业态中百货和电器毛利率位于可比公司中间水平，超市落后于可比公司19 图 39：公司大连、抚顺地区的门店集中于当地核心商圈.19 图 40：陈德力加入新城后公司营收跑赢行业.20 图 41：陈德力加入宝龙后公司营收逆势保持增长.20 图 42：宝龙商业经过改造升级大幅提升出租率.21 图 43：大连商场百货业态现状.21 图 44：2024 年胖东来超市业态销售额超 80 亿元.22 图 4

17、5：大商超市业态现状.22 图 46：公司线上销售额占比逐年增加.23 图 47：目前天狗网以运动美妆、食品饮料类为主.23 图 48：公司市盈率距历史高点仍有较大距离.25 图 49：公司市净率处于平均值以下，配置价值高.25 图 50：行业内市盈率指标 PE（TTM）对比.25 图 51：行业内市净率指标 PB（LF）对比.26 表 1：公司新帅陈德力商业地产行业从业经验超 20 年，曾任多家知名公司核心高管8 表 2：政策加码促进消费.15 表 3：2023 年公司主力门店经营质量优.19 表 4：公司的自有国际食品具备优质、稀缺等优势.23 表 5：大商股份收入拆分简表.24 表 6：

18、可比公司估值表.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共30页 简单金融 成就梦想 1.多业态区域性零售集团，全渠道发展模式加速业态扩张 1.1 百年东北知名商业品牌，核心竞争优势稳固 百年历史商业品牌，集团化运营推动跨区域扩张。据公司官网，大商股份前身为大连商场，始建于 1937 年，后经历 1992 年股份制改革正式成立大商股份有限公司，并于 1993年在上海证券交易所正式挂牌上市。1995 年由大连商场股份有限公司等 6 家商业企业组成大商集团，自此公司走上了集团化发展之路，为日后的扩张战略奠定了体制基础。1998 年以来，公司通过收并购、线下开店等模式开始

19、布局全国其他地区。据公司官网，2000-2002 年间，公司先后收购本溪商业大厦、牡丹江百货大楼、沈阳国贸大厦以及大庆百货大楼等优质资产，巩固了东北地区的领先优势，为未来的跨区域扩张奠定了基础。立足东北，公司不断向外延伸开拓，2005 年-2015 年先后以开设门店、收购等形式进入山东、河南、四川、广西、内蒙古和新疆。通过多次行业并购和实施跨区域发展战略，公司业务板块已覆盖东北、华北、西部等多个核心区域，成为全国具备影响力的商业零售品牌。公司通过多业态融合的全渠道发展策略建立竞争优势地位。据公司公告，公司当前已建立百货连锁、超市连锁、电器连锁等主力业态，并与旗下大商天狗网、大商五星级酒店及大商

20、地产等多元化业务相互融合，共同构筑起大商零售主业的立体商业发展格局。公司还在百货业态下创造了一系列成功的特色商号麦凯乐（现代高档百货）、新玛特（大型综合购物中心）、千盛（时尚流行百货），在消费者群体间收获了良好口碑，进一步强化了公司多渠道、多业态发展的竞争优势。图 1：大商股份成立 20 年以来通过区域和业态扩张加速发展 资料来源：公司官网，公司公告，新商报，申万宏源研究 1.2 股权架构稳定，新任董事长带来全新发展可能性 公司股权架构稳定，实控人为集团董事局主席牛钢先生。截至 2024 年 Q3，公司前二大股东分别是大商集团有限公司（30.45%）和大连国商资产经营管理有限公司（大连市国 公

21、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共30页 简单金融 成就梦想 资委控股，8.79%）。公司实际控制人为牛钢，通过控制大商投资管理有限公司全资控股大商股份母公司大商集团有限公司，并于 1998 年 6 月至 2022 年 4 月任上市公司董事长。图 2：公司股权架构稳定，实控人为集团董事长牛钢（截至 2024 年 Q3）资料来源：公司公告，申万宏源研究 09 年经历大商集团改制，公司逐步走上民营化经营道路。据公司公告，2009 年以前，大商集团全资子公司大商国际持有上市公司股权达 18.8%，为实际控股人，2009 年公司启动改制，引入国有资本成为最大股东，大商国际/

22、大连国商持股比例分别达 8.8%/10%。2009-2015 年间，集团继续推进改制，集团控股的大商国际和国资委控股的大连国商继续调整对上市公司持股比例至 10.72%和 8.52%，大商集团重新成为公司第一大股东。自此，集团历经改制实现了对上市公司的重新控股和民营化经营。图 3：集团改制完成前后上市公司股权结构情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 陈德力被推举为公司新董事长，曾任万达、新城、宝龙等知名商业地产公司核心高管。据公司公告，2024 年 12 月 3 日公司聘请陈德力为公司总经理并提名为公司非独立董事候选人，并于 12 月 23 日正式推选其为公司董事长，全面执掌公司业务。公司新

23、董事长陈德力先生是西南财经大学工商管理硕士（EMBA）和法国南特高等商学院工商管理博士（DBA），公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共30页 简单金融 成就梦想 且有着丰富的商业地产行业履历：27岁起就进入商业地产行业并任地区性地产公司总经理，随后先后进入凯德、万达、新城、宝龙等国内知名地产品牌公司商管、地产赛道核心管理层任要职，积累了丰富的行业经验。表 1：公司新帅陈德力商业地产行业从业经验超 20 年，曾任多家知名公司核心高管 时间 公司 职务 1997 新加坡谊来集团武汉公司 总经理 2001 四川华立集团舜苑商业地产公司 总经理 2006 新加坡嘉德置地集团

24、凯德商用 中国西区区域总经理 2010 万达商业管理集团有限公司 常务副总裁等 大连万达商业地产股份有限公司 副总裁 2016 新城控股集团股份有限公司 董事兼联席总裁 新城商业管理集团有限公司 总裁 2020 宝龙地产控股有限公司 联席总裁 宝龙商业管理控股有限公司 执行董事兼行政总裁 资料来源：公司公告，联商网，申万宏源研究 1.3 优化门店资产，改善盈利能力 收入增长承压，创新和闭店策略推动利润修复。据公司公告，近年来公司营业收入和归母净利润均呈现出震荡波动的态势，但整体业绩承压迹象明显。2020 年线下消费场景有限、加上执行新收入准则（联销及代销业务模式收入按照净额法确认）以及公司关闭

25、部分亏损店铺的策略，公司业绩出现大幅下滑。2021 年部分业态复苏及公司进一步关闭亏损店铺，营收基本止跌企稳且净利润大幅回升。2022-2023 年公司面临线上平台、线下新业态持续分流的影响业绩继续承压，但公司开始调整发展战略并积极拥抱变化，业绩同比增速降幅开始收窄。2024 年公司顺应国家政策和市场发展趋势进行了一系列改革，虽然亏损门店闭店策略导致营收整体下滑但利润端数据显著改善，前三季度公司实现营业收入 52.88亿元，同比下降 6.8%，实现归母净利润 5.31 亿元，同比增长 18.0%。图 4：24Q1-Q3 公司营收同比下降 6.8%图 5：24Q1-Q3 公司净利润同比增长 18

26、.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司盈利能力整体改善，控制费用能力持续提升。据公司公告，2019 年以来，除2022-2023 年受疫情反复、竞争加剧、预期转弱等影响略有下降外，公司毛利率和净利率整体呈现上升趋势，且均于 2024 年 Q1-Q3 录得期间高点，分别达 41.3%和 11.0%，同 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共30页 简单金融 成就梦想 比分别+2.0pct 和+2.2pct。另外在费率方面，自 2022 年以来公司三费费率整体开始呈现逐年下降的趋势，2024 年 Q1-Q3 销售费用率/管理费用率/

27、财务费用率分别为11.4%/10.4%/1.8%，分别同比-0.4/+0.2/-0.3pct。公司盈利能力和费率的改善主要得益于公司强化内部管理、老店焕新和消灭亏损店的经营战略，这使得公司在竞争加剧的市场形势下能保证经营情况稳定，为公司业态焕新后，增长动能重新释放奠定基础和信心。图 6：公司毛利率和净利率整体呈现上升趋势 图 7：三费费率整体呈现下降趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司主营业务面临挑战，百货和家电业务积极求变挖掘新增长点。据公司公告，公司主营业务类型为商品零售，可以细分为百货、超市和家电三种主力业态。受线下零售业态激烈竞争影响，20-2

28、2 年公司百货和超市业态营收均呈现出不同程度的下滑。23 年公司积极调整战略顺应消费市场变化，在百货门店中增加黄金珠宝品类面积以及扩大餐饮、娱乐、休闲等体验项目吸引消费者，同时在家电业务中响应国家以旧换新政策积极推进国补落地，公司百货和家电业态营收增速由负转正。2023 年公司百货/超市/家电/其他业务营业收入分别为 18.4/21.0/8.9/4.8 亿元，同比增速分别 1.8%/-12.7%/42.5%/17.3%，占主营业务收入分别为 34.6%/39.5%/16.8%/9.1%，同比分别+0.2/-6.3/+4.9/+1.2pct。百货贡献主要毛利，超市毛利降幅收窄，家电市场份额扩大毛

29、利保持稳定。据公司公告，公司自 2020 年以来开始以净额法确认各业务毛利，而公司业务模式主要为自营、经销、联销及租赁，其中经销模式的毛利率最低且主要集中在电器、超市业态，因此百货业态拥有相对更高的毛利率，2023 年百货、超市和家电的毛利率分别为 50.1%、6.6%和 15.1%。从毛利上看，23 年百货业态毛利达 9.2 亿元，同比增长 7.9%，占比多年来始终超 70%且较为稳定。家电业务 23 年毛利达 1.3 亿元，同比增长 17.4%但较大幅度落后于营收增速，主要原因是公司采取让利促销策略导致营收增长的同时毛利率下滑。超市业务则在近几年受线上线下竞争分流明显，毛利与毛利占比均产生

30、下滑，23 年毛利为 1.4 亿元同比下降11.5%，降幅有所收窄。图 8：百货和家电业态 23 年营收止跌回升 图 9：百货业态贡献主要毛利 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共30页 简单金融 成就梦想 图 10：2023 年百货和家电营收占比增加 图 11：百货和家电毛利占比保持稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 立足于东北地区发展实体零售，华北、西部地区业绩贡献增长。据公司公告，公司始终坚定秉持实体零售为主要业务方向，线上业务主要目的是为线下业态引流和补充部分消费场景。截至 2023 年 12 月，公司共有线下门店 1

31、07 家，总建筑面积 352.9 万平方米，其中大连地区 27 家，东北其他地区 39 家，河南地区 14 家，山东地区 12 家。营收方面，2023 年公司总部大连地区营收同比增长 12.5%，占比达 36.3%，东北其他地区同比增长-3.6%，占比 42.2%，东北地区整体贡献超 75%，公司在东北地区商业影响力显著。另外山东区域和其他区域也分别录得营收增长，同比分别增长 7.4%和 4.9%。分模式上看，2023年公司自营/联营/场地出租销售额占比分别为 61.5%/20.2%/18.3%，自营品类销售贡献突出。资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 12

32、：公司深耕东北地区，区域性规模优势明显 图 13：公司开始向华北和其他地区发展 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共30页 简单金融 成就梦想 图 14：公司联营收入增速较快，其他模式保持稳定 图 15：公司自营业务模式贡献最多销售额 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：公司 2021 年起开始对联营销售额采用净额法核算因此较 20 年差距较大，场地出租为租金收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：公司 2021 年起开始对联营销售额采用净额法核算因此较 20 年差距较大，场地出租为租金收入 公司现金面流动性充足，持续分红回报股东。据公司公告，截至 24Q3

33、，公司账面货币资金达 34.8 亿元，现金流量净额 5.0 亿元，23 年来现金流情况逐年改善，账面现金维持在较高水平，资金流动性充裕。据公司公告，公司自上市以来长期维持分红派息，2023 年实现分红比例 56.3%，股息率达 5.9%，属于行业内领先水平，坚持为股东提供长期稳健的投资收益。图 16：公司账面现金充裕，现金流情况改善 图 17：上市以来公司长期分红回报股东 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：图中东北区域为除大连区域以外其他的东北地区 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：图中东北区域为除大连区域以外其他的东北地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12

34、页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.线下零售供给侧改革，大商区位优势突出 2.1 东北区域消费韧性较强，大商竞争优势领先 社零温和增长。据国家统计局，23 年社零总额/网上零售额/线下零售额实现同比+7.2%/11.0%/5.5%，24 年社零总额/网上零售额/线下零售额实现同比+3.5%/7.2%/1.8%。据中国商业联合会和中华全国商业信息中心，2023 年度中国零售百强企业销售规模为 3.4万亿元，按可比口径计算，同比增长 3.3%，增速较 2022 年提升 7.5 个百分点。线上渠道+线下新兴零售业态分流，传统零售卖

35、场增速平稳，百货承压较大，便利店和超市稳健发展。近年来，线下业态表现分化明显，加上会员店、专业店等线下新兴业态兴起，传统零售卖场经营难度加大，奥莱表现相对最佳。2024 年全年限额以上便利店/专业店/超市/百货店/品牌专卖店零售额同比+4.7%/+4.2%/+2.7%/-2.4%/-0.4%。据中国百货商业协会，23 年奥莱增速达 9.5%，优于行业平均水平。经历过以快速开店和促销为核心的规模化扩张阶段，及精品、时尚多业态发展的差异化阶段，传统零售已经具有一定规模和精准定位，市场步入长期存量竞争阶段，企业经营重点转向提质增效，追求高质量发展的阶段。图 20：分业态超市趋稳，百货承压 图 18：

36、社零消费表现平稳 图 19：线下零售表现多弱于社零整体 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，中国百货商业协会整理，申万宏源研究 一线城市消费降幅突出，中西部及东北部地区增长韧性更优。据国家统计局，1-11 月，北京、上海等地社零同比增速仅达-2.8%/-3.1%，环比下降 1.5/1.1pct。辽宁、河南、山东等省社零同比 3.8%/7.8%/5.1%，分别较 10 月累计同比小幅-0.1/+1.9/-0.1pct。东北地区人均消费水平虽未跻身

37、领跑位置，但住房、教育、医疗等居民支出较低，居民对于收支不确定性及防范预期的考虑更弱，加上食品烟酒等刚性基本生活消费需求开支占比高，消费韧性相对更强。24H1 辽宁/黑龙江/吉林消费倾向达 62.5%/78.7%/70.8%，较 23H1均略有回升，其中黑龙江/吉林高于全国 24H1 65.6%的平均水平。公司核心布局辽宁、黑龙江等地区，沈阳、大连位处辽宁省消费前列。公司门店网络遍布辽宁、黑龙江、河南和山东等地区的核心商圈，据辽宁统计数据，商品零售增速回升及服务消费拉动，2023 年全省实现社零 10362.1 亿元，同比增长 8.8%，其中沈阳/大连位处前列，分别实现 4210/2009 亿

38、元，占辽宁全省消费比重达 40.6%/19.4%。2024 年在通讯器材（+31.1%）、饮料（+23.0%）、娱乐用品（+21.7%）等品类消费强劲推动，辽宁实现社零总额 10778.3 亿元，同比增长 4.0%，优于全国社零增速（3.5%）。2023/2024年，黑龙江实现社零总额 5634.2/5738.9 亿元，同比增长 8.1%/1.9%。图 21：分区域社零累计同比 图 22：东北部居民消费倾向略高于全国平均水平 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 23：2023 年沈阳/大连为辽宁社零总额 Top2 图 24：2023 年黑龙江主要

39、地区社零总额 40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%全国北京天津河北上海浙江江苏广东福建山东海南山西安徽江西河南湖北湖南内蒙古云南重庆四川贵州广西陕西宁夏甘肃新疆青海西藏辽宁黑龙江吉林19H123H124H1东部中部西部东北部 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共30页 简单金融 成就梦想 行业集中度低，区域化竞争明显。零售行业市场竞争者众多，全国连锁扩张通常需要具备高超的管理能力，且受早进入者先发优势影响，黄金商圈优质物业获取难度大，跨大区采购供应商瓶颈突破难，因此行业市场高度分散。据中国商业联合会和中华全国商业信息中心，202

40、3 年度中国零售百强企业销售规模为 3.4 万亿元，占全国社零总额仅达 7.2%，较 2021 年下降 0.6pct。东北商业项目以存量为主，大商集团销售规模领先。据中国商业联合会和中华全国商业信息中心，2023 年零售百强中，北京京东世纪贸易有限公司销售规模最高达 8712.24亿元，大商集团有限公司、沃尔玛（中国）投资有限公司排名第二和第三，销售规模分别为 3258.22 亿元、1202.17 亿元。在大连、沈阳、大庆三大公司核心经营区域中，1）大连：24 年大连商圈无新增供应，主要为存量业态竞争，公司在在青泥商圈、西安路等核心商圈具有竞争优势，门店网络布局覆盖全市，积累长期市场地位和消费

41、者口碑。2）沈阳：2023 年，多个新商业落地沈阳，加大区域化分流，24 年商圈新增放缓，大商股份门店均位于核心成熟区域，消费客群基础较好，拥有较高的品牌知名度和市场认可度。3）大庆：公司在大庆地区门店较多，形成东西南中多范围覆盖，占据全市较大市场份额，行业内保持优势地位。资料来源：统计局，Wind，申万宏源研究 资料来源：统计局，Wind，申万宏源研究 图 25：中国零售多区域性经营 图 26：全国零售百强企业占社零总额比例10%资料来源：前瞻产业研究，申万宏源研究 资料来源：中华全国商业信息中心，国家统计局，申万宏源研究 图 27：24H1 大连/沈阳零售商圈新增供应少 图 28：2023

42、 年大商集团位处全国零售百强 Top2 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500沈阳大连鞍山营口盘锦锦州朝阳辽阳丹东葫芦岛阜新铁岭抚顺本溪亿元0100200300400500600700800900牡丹江大庆齐齐哈尔绥化佳木斯鸡西黑河大兴安岭伊春双鸭山鹤岗七台河亿元-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%3.203.253.303.353.403.453.50202120222023零售百强企业YoY占比万亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共30页 简单金融 成就梦想 2.2 重体验+重商品，新一轮商业供给

43、侧改革兴起 政策加码，引领零售行业加速转型与升级。12 月，商务部等提出零售业创新提升工程实施方案，实施方案聚焦百货店、购物中心、超市、社区商业中心等零售商业设施改造提升，提出推动场景化改造、推动品质化供给、推动数字化赋能、推动多元化创新、推动供应链提升等方面的主要任务。首发经济推出，政策驱动消费活力和推动产业链协同发展。12 月 12 日中央经济工作会议指出，创新多元化消费场景，积极发展首发经济。相较于首店经济更强调利用资源优势，吸引品牌在区域首次开店，为消费者提供更加多元、个性化的选择。首发经济涵盖“从新品首发布、展出首落地、门店首开设、研发中心及总部首设立的全经济生态链”，形成围绕新品、

44、新业态、新模式，以及首店和总部集聚的产业生态圈。展望未来，国家陆续出台政策大力促消费，丰富线下零售优质供给，有望引领零售行业全面提升服务水平，从供给端创新拉动居民消费意愿回升。表 2：政策加码促进消费 发布时间 机构 文件/会议 主要内容 2024.6 国家发改委等 5 部门 关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施 发挥消费对经济发展的基础性作用，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，培育一批带动性广、显示度高的消费新场景，推动消费新业态、新模式、新产品不断涌现 2024.7 二十届三中全会 中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定 加快培育完整内需体系。构建全国统一大市场，以发

45、布新品、开设首店等为代表的首发经济成为激活消费新动能的重要形态，要因地制宜积极推进，培育壮大新型消费。2024.8 国务院 关于促进服务消费高质量发展的意见 统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，着力提升服务品质、丰富消费场景、优化消费环境，以创新激发服务消费内生动能，培育服务消费新增长点 2024.12 中共中央政治局 中共中央政治局会议 实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，积极发展首发经济。资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 资料来源：中华全国商业信息中心，申万宏源研究 14%15%16%17%18%19%0100200300

46、400500600700大连沈阳存量（万平方米）新增供应（万平方米）空置率010002000300040005000600070008000900010000北京京东世纪贸易大商集团沃尔玛（中国）居然之家新零售广州唯品会苏宁易购永辉超市康成投资物美科技合肥百货大楼集团华润万家亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共30页 简单金融 成就梦想 商务部等 7 部门 零售业创新提升工程实施方案 推动场景化改造、品质化供给、数字化赋能、多元化创新、供应链提升，实现零售业高质量发展 资料来源：中央人民政府网，新华网，国务院，人民日报，商务部，申万宏源研究 目前中国零售业已

47、经进入供大于求的“买方时代”，零售商传统“场、货、人”的运营模式，即围绕地产开店-流通铺货-营销触达，已逐渐脱离核心消费群体的价值诉求，这是零售行业面临的明确且具备长期性的需求转变。因此目前变革核心在于 1）重新以高质价比商品，增加有效产品供给，2）优化门店体验，综合提升项目经营坪效，带动门店客流及销售业绩回升。百货更换陈旧业态，优化品牌及业态组合，吸引人流回归。面对如今消费端消费者需求越来越个性化、差异化的趋势，百货的经营思路也在逐渐向以顾客为中心转变，重新适应市场的需求和变化。引进满足目标客群需求及具有市场竞争力的品牌，调整门店消费场景及业态结构，根据不同的定位及品类需求优化结构动线，突出

48、体验价值。据中国百货商业协会，提升商品力、调整升级、提升体验均为百货零售未来经营的重点方向。图 29：百货零售样本企业预期未来三年社区商业化/购物中心化是未来发展方向 图 30：73.8%的样本企业认为提升商品力将是百货零售业未来的经营重点 资料来源：中国百货商业协会，申万宏源研究 资料来源：中国百货商业协会，申万宏源研究 图 31：百联 ZX 创趣场转型，客流明显回升 图 32：成都 Cosmo/郑州正弘城客流及销售额增长表现较优 资料来源：上海市国资委，申万宏源研究 资料来源：久谦中台，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%社区商业化购物中心化两极分化

49、整合并购增多轻资产运营营收和利润良性门店整体规模萎缩营收和利润持续发展非标商业转型奥莱门店整体规模扩大0%10%20%30%40%50%60%70%80%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%正弘城 客流正弘城 销售额COSMO 客流COSMO 销售额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共30页 简单金融 成就梦想 商超渠道更加重视存量门店升级，提升商品经营力及门店体验。24 年山姆、胖东来的崛起出圈，据联商网，24 年胖东来商贸集团销售额达 169.64 亿元，同比增长 58.5%，前三大业态超市/百货/电器销售额

50、达 80.9/23.4/21.0 亿元。越来越多的区域及全国性的商超品牌吸收行业经验，投身线下零售卖场重塑，从商业模式、硬件结构、投入成本甚至经营团队做出重大调整，开启自我迭代，提升线下聚客能力。究其本质核心在于：1）增加“有效”产品供给：以往中国零售体系中，供应商重心聚焦在赚取进场费、条码费等后台利润，消费者更多是生产链条中的被动接受者，现阶段实体连锁商超回归商品开发与提升供应链效率层面，赚取“广告费”的地产模式将彻底转变为赚取供应链低价的商品模式。2）改善门店场景，强化线下“烟火气”的体验感。图 33：KA 渠道模式与商品模式成本对比 资料来源：公司公告，商业观察家，申万宏源研究 3.三“

51、大”战略指导未来发展，业绩增长可期 新董事长制定未来发展规划，三“大”战略指导公司工作重心。据公司公众号，2025年 1 月 1 日公司新上任董事长陈德力发表新年讲话，其中着重指出了大商集团 2025 年总体工作安排。大商集团对于未来的战略规划可以用三个“大”来表述：构建大平台、聚焦大消费、成就大生态。构建大平台：在现有百货、超市、电器、专业市场的基础之上，通过不断地创新升级现有项目，高质量稳步发展新项目，在未来形成线上线下相结合的系列平台矩阵。人工成本10%净利率1%-4%销售毛利率22%-24%期间费用率20%销售+管理费用财务费用1%租金+折旧摊销5%-8%水电1%-2%广告1%前台毛利

52、率（核心）销售商品价格和商品进价成本后台毛利：针对供应商收取的短期费用过往门店净利率约3-4%销售毛利率18-20%人工成本7-8%其他现在商品采购成本期间费用率16%租金3-4%商品采购成本完全依赖前台毛利率（核心）：真实反应公司对品类管理、产品组合、促销设计的能力，成为核心竞争优势取消后台毛利KA渠道模式：商业地产逻辑-核心看选址开店圈地，商品经营要求低，同一品类多个品牌商品竞争货架位，价高者得，导致能给高货架费的品牌占满零售渠道进场费条码费节庆费/店庆费端头费/堆垛费促销员管理费附加扣点宣传费供应商铺货要缴纳各项中间费用生鲜熟食烘焙食百新供应链模式（商品模型）：聚焦前毛，商品经营为先 公

53、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共30页 简单金融 成就梦想 聚焦大消费：要大力发展大商国际已有的澳牛新羊、法国红酒、德国啤酒、巴拿马咖啡、西班牙橄榄油和塔岛水果以及大商茶园，将文化融入优选商品，用消费激发平台活力。成就大生态：通过纵横交错的大商大平台和融会贯通的大商大消费，形成海量会员和流量，最终实现能自我平衡的商业生态和不断演变迭代的价值生态。3.1 公司核心门店经营质量优，为未来发展战略奠定良好基础 公司前期经营方针持续聚焦毛利，坚定推进“消灭亏损店”战略。自 2020 年以来，线下零售业态遭受疫情和线上分流等多项负面冲击，经营环境面临比较大的困难和挑战。据

54、公司公告，公司始终把“灭亏增效，降费节支”作为稳健经营的首要目标，坚决推进关闭亏损店铺及消除负毛利营销的措施，以此在困难时期维护了公司的盈利基本面。随着公司不断优化门店布局，公司门店数自 2019 年以来呈现整体缩减趋势，2023 年百货、超市和电器门店数分别为 68、27、12 家，同比分别+5、-11、-7 家。在此基础上公司自有物业门店的建筑面积却逆势上升，体现了公司在调整门店数量结构的同时注重优化门店自营比例，实现了更好的门店管理效率。图 34：23 年百货/超市/电器门店数达 68/27/12 家 图 35：自有物业建筑面积逆势上升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公

55、告，申万宏源研究 图 36：大连商场 图 37：大连新玛特 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：零售社服团队实地拍摄，申万宏源研究 资料来源：零售社服团队实地拍摄，申万宏源研究 公司存量资产基本面情况良好，盈利能力稳定。据公司公告，公司分业务毛利率相较于可比公司，百货和电器业态处于业内中间水平，具备一定竞争力；超市业态毛利率水平较低，主要原因是当前大商超市以低毛利经销模式为主且核心竞争力不足。公司门店大多集中于当地核心商圈，以大连地区为例，旗下大连商场、新玛特、麦凯乐等门店集中开设在大连最繁华的西安路、青泥洼等商圈，各店定位清

56、晰、错位经营，形成了良好的协同效应。公司 2023 年主要存量门店经营状况良好，大多经营了 10 年以上并具备稳定盈利能力，毛利率水平稳定且基本都存在边际改善趋势，为公司撑起了稳健的基本面。我们认为，公司的百货门店资质优质且所处行业面临焕新升级机会，超市业态落后于行业但增量空间充足，因此公司未来的线下业态转型增长战略将会围绕存在机会的百货和改善空间的超市展开。图 38：主营业态中百货和电器毛利率位于可比公司中间水平，超市落后于可比公司 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 39：公司大连、抚顺地区的门店集中于当地核心商圈 资料来源：公司公告，百度地图，申万宏源研究 表 3：2023 年公司主力

57、门店经营质量优 地区 店铺名称 开业时间 建筑面积（万平米）营业收入（亿元）营业收入同比（%）毛利率（%）毛利率同比（%）大连 大连麦凯乐总店 本馆 1998.09 5.42 3.97-1.02 25.92 0.72 新馆 2011.10 3.95 大连 大连新玛特百货 2001.09 13.16 1.91-1.31 74.65 2.74 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共30页 简单金融 成就梦想 沈阳 沈阳新玛特 2002.12 9.55 1.99 5.13 25.49 2.4 抚顺 抚顺百货大楼 1998.07 3.28 1.47-8.12 39.34 5

58、.38 大庆 大庆新玛特 2001.12 6.84 5.34 13.08 35.49 2.2 大庆 大庆百货大楼 1983.05 9.77 4.00 6.42 30.2 1.07 牡丹江 七台河新玛特 2006.10 5.27 2.32 1.28 39.78 0.3 山东 淄博商厦 1996.12 4.82 4.47 29.9 21.87-4.41 山东 淄博中润新玛特 2006.10 5.27 2.27 4.46 26.79 0.84 其他 佳木斯新玛特 2007.12 8.34 1.46 11.27 65.71 2.94 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 坚定推进百货和超市业态焕新

59、，线下门店业绩释放可期 公司新任董事长陈德力过往履历亮眼，先后带领新城、宝龙等品牌走上快速发展之路。据各上市公司公告，公司新上任董事长陈德力最近两段职业经历分别是在新城控股（2016.8-2020.6）和宝龙商业（2020.6-2024.11）担任核心高管，履职期间均带领两家公司取得亮眼业绩。加入新城控股后任董事兼联席总裁，分管商业管理事业部和资产管理中心，期间通过打造独特的商业故事线和样板展示提升了商铺的吸引力，公司营收指标实现领先于行业的快速增长，旗下新城吾悦广场从 2016 年单年新开 5 家加速至 2019 年单年新开 21 家。加入宝龙商业后任执行董事兼行政总裁，据联商网，陈德力任职

60、期间引荐了一批优秀的商业管理人员加盟宝龙并且对组织架构进行了调整，持续提升旗下项目品质，公司营收指标在行业下行周期内仍保持同比正向增长，开业零售商业物业从 20 年底的 68 家逆势扩张至 24 年 H1 的 97 家。我们认为，陈德力先生的加入将会成为大商线下业态转型升级的核心助力，相关门店改造升级后业绩增长可期。图 40：陈德力加入新城后公司营收跑赢行业 图 41：陈德力加入宝龙后公司营收逆势保持增长 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究；注：红色虚线框内为公司现董事长陈德力先生在新城控股担任高管期间业绩 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究；注：红色虚线框内为公司现董事长陈德

61、力先生在宝龙商业担任高管期间业绩 两大焕新升级案例改造后实现收入翻倍增长。1）上海七宝宝龙城重视年轻消费群体需求，品牌业态全新升级推动业绩增长。据宝龙地产官网，七宝宝龙城位于上海大虹桥南翼闵行七宝古镇，开业于 2016 年 10 月 12日，总面积超 40 万平方米，其中地上商业 11 万方。据赢商网，随着该项目周边美术馆、艺术中心开业吸引大规模潮流客群，七宝宝龙城开始将客群定位转向年轻群体。为此，项 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共30页 简单金融 成就梦想 目对品牌业态进行全新升级，于 2020 年引进了汤伯府骨汤猪肚鸡、雪乐山滑雪等新餐饮娱乐品牌，充分迎

62、合年轻客群需求，年内七宝宝龙城共新增 14 家餐饮业态商户和 8 家配套业态商户，于 21 年实现商场内超 20 家租户年销售额超千万。2）杭州滨江宝龙城以打造标杆级购物中心为目标主动招调，业绩指标显著增长。据宝龙商业年度业绩发布会，滨江宝龙城于 2016 年 12 月 24 日开业，地处杭州市高新滨江区，总建筑面积 14 万平方米。项目于 21 年进行招商调整，年度共招调 2.3 万平方米，引进汉江山自助烤肉等店铺丰富餐饮品类，引进 X11、点都德等品牌迎合年轻化市场需求。经主动招调，该项目业绩改善显著，客流同比提升 13%，销售同比提升 50%，全口径收入同比增长 31%，2021 年底出

63、租率达 100%。以上项目均是陈总加入宝龙后进行的商业综合体改造升级成功案例。综合案例和公司公众号2025 年总体工作安排，我们认为公司百货业态的调整会重点集中在定位时尚潮流购物中心的新玛特上，并参照宝龙商业的改造逻辑，打造标杆门店后全面推广铺开：1）转变经营理念：从传统百货转向更加时尚潮流的定位，模式上将购物中心对于消费者体验的塑造和传统百货的多样化商品品类相结合，引进传统百货中短板的餐饮娱乐业态进行重塑升级。2）优化品类结构：在大商现有的优势品类基础上进行优化调整，尤其需要针对年轻人群体的新兴消费需求引入时尚潮流等品类。品牌端重视“首店引进”的概念，促成更多知名品牌进驻北方市场。3）改变商

64、业氛围：关注门店内的每一寸面积，通过创新营销活动场景、改善员工精神面貌等方式重新塑造传统百货门店的商业氛围，优化消费者体验。图 42：宝龙商业经过改造升级大幅提升出租率 图 43：大连商场百货业态现状 资料来源：宝龙商业年度业绩发布会，申万宏源研究 资料来源：零售社服团队实地拍摄，申万宏源研究 超市业态重心回归商品力与顾客体验。近年来随着线下业态供需关系的不断调整，越来越多线下商超选择摒弃过去传统的运营模式，转而向胖东来等成功品牌学习经验，大力 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共30页 简单金融 成就梦想 推进超市业态的转型升级。相关经验可以概括为：1）公司高质

65、量把控供应链，自营自采烘焙熟食生鲜，打造自有品牌爆品，筑起商品力及供应链壁垒。2）坚持客户至上，给予员工高待遇+科学、量化、易理解的管理体系，打造门店高质量服务。综合案例和公司公众号，我们认为大商超市存在较大的转型升级潜力，公司未来将通过内部搭建团队进行超市自主改造：1）优化商品品类：用心做好生鲜、熟食，精心采购优质商品，重视高品质自有国际食品的引入，构建商超门店商品力的护城河。2）提高服务水平：学习业内优秀商超调整升级案例，通过调整陈列、优化环境、创新营销，深刻触达消费者体验需求，塑造良好口碑。3）搭建指导团队：从整个大商超市系统内选取出优秀的店长、营销等组建一个专门的调改小组，学习行业优秀

66、案例，结合大商超市门店的实际情况进行“一店一策”改造升级。图 44：2024 年胖东来超市业态销售额超 80 亿元 图 45：大商超市业态现状 资料来源：胖东来于东来抖音账号，申万宏源研究 资料来源：零售社服团队实地拍摄，申万宏源研究 3.3 升级国际食品+电商业态，助力构建商业生态 升级国际食品+电商业态，挖掘新的业绩增长点。据公司公众号，公司对于未来的战略规划还将聚焦于升级公司现有的自有国际食品和线上电商业态：1）大力发展大商国际已有的自有稀缺食品业务，打造定位国际食品和原产地品质优选商品的新平台“大商源选”。2）重新定位和规划综合零售电商平台“天狗网”，突破各大品类的标杆品牌，最终实现电

67、商业务的盈利。国际食品实现全产业链自营，未来有望推广至全球。据公司公告，在大商自营国际食品业务上，公司依托控股股东整合国内外优质稀缺商品资源，通过收购原产地产权等方式不断增加全球地理标志性稀缺商品的引进和销售。据中国商报，母公司大商集团建立了大商牧业公司、大商酒业公司等 100 多个单品公司，通过全球直供、海外直营、全渠道分销打通从农场到餐桌全环节供应，为上市公司提供了优质的原产地产品供应，相关产品具备较高的市场竞争力。我们预计公司将继续推进自有国际食品的全产业链规划，通过搭建城 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共30页 简单金融 成就梦想 市展厅、品牌化单品等

68、方式提升商品知名度，依托新建平台、新开门店等途径销往全国，依托旗下新疆资产、海外平台等渠道销往中亚甚至全球。表 4：公司的自有国际食品具备优质、稀缺等优势 大商自有国际食品 品类 澳洲和牛 法国红酒 德国啤酒 巴拿马咖啡 西班牙橄榄油 塔岛水果 大商茶园 产地 澳洲黑金和牛牧场 拉戈城堡酒庄、拉彤城堡酒庄、拉歌斯城堡酒庄 哈勒道城堡 卡门庄园 格拉玛诺萨庄园、莫拉庄园 塔斯马尼亚岛北部的卡尔索普果园 杭州西湖龙井、云南普洱、福建铁观音、武夷山金骏眉 产权获得时间 2015 2012 2016 2019 2020 2017 2016 荣誉/特色 获悉尼皇家精品食品展高雪花等级牛肉（MB5+以上）

69、类别金奖 屡获“国际葡萄酒挑战赛”“世界葡萄酒大赛”等国际大赛金奖 获“明尼格尔国际手工精酿啤酒大赛”“世界啤酒大赛”“欧洲之星”等多项国际赛事大奖 顶级且稀有的“瑰夏咖啡”、BOP大赛冠军“卡杜拉咖啡”获颁西班牙2022-2023年产季“最佳特级初榨橄榄油国家食品奖”以及多项国际赛事金奖 产品天然、安全、非转基因，包括明星果品“皇家嘎啦苹果”和澳洲樱桃 取自原产地名茶，其中龙井茶、普洱茶均为国宴特供 示意图 资料来源：公司官网，中国商报，申万宏源研究 推进线上线下相结合战略，电商业务再启航。公司线上业务主要依托旗下电商平台“天狗网”，据公司官网，大商天狗网于 2014 年 12 月正式上线，

70、是大商集团实现线上线下融合发展的创新型电子商务平台，为全中国实体零售企业服务。据公司公告，大商电商业务近年来持续发展，2023 年线上销售额达 2.1 亿元，占总销售额比重为 1.4%，占比逐年增加但绝对值仍较小，增长空间广阔。线上入驻商家持续增加，由 20 年的 40 家增长为 23年的 207 家。目前天狗网的品类以大商优势的运动美妆、食品饮料为主，定位于线下业态的补充和引流，尚未实现真正的独立自主发展，我们预计公司未来将加大电商平台的运营投入，构建自己的电商商品力壁垒和核心竞争力，成为公司新的业绩增长点。图 46：公司线上销售额占比逐年增加 图 47：目前天狗网以运动美妆、食品饮料类为主

71、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：天狗网，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 分业态来看：1）超市收入：我们认为公司超市业态将进入改造发展期。据公司年报，2023 年底公司共计拥有存量传统超市门店27家，结合前几年门店数波动情况和未来发展战略，我们假设 24-26 年公司超市门店总数以每年 5 家的增速增长，其中调改门店数于25/26 年分别达到 15/33 家，调改后门店单店绩效估计增长 40%。另外，公司未来将继续采取在百货店内配套经营或社区内独立经营的策略以灵活应对市

72、场变化，重视提升商品品质和成本控制，未来毛利率有望持续上升。综上，我们预计超市业态在 2024-2026 年收入分别为 19.3/26.9/35.9 亿元，同比增速分别为-8.0%/39.3%/33.4%。2）百货收入：我们认为公司百货业态将进入焕新发展期。据公司年报，2023 年底公司共计拥有存量传统百货门店 68 家，我们假设 24-26 年公司百货门店总数维持在68 家，其中调改门店数自 25 年起增加，25/26 年分别达 25/57 家，预计调改后门店单店绩效增长 40%。综上，我们预计百货业态在 2024-2026 年收入分别为17.3/19.8/23.5 亿元，同比增速分别为-6

73、.0%/14.5%/18.5%。3）家电收入：据公司公告，2023 年家电业态收入同比增长 42.5%，受年底政府以旧换新政策利好影响明显，我们预计家电业态收入未来也将受益于消费刺激政策的持续深化。我们预计家电业态在 2024-2026 年收入分别为 10.1/11.6/13.4 亿元，同比增速分别为 13.4%/14.0%/16.0%。综 上，我 们 预 计 公 司24-26年 收 入 为72/86/103亿 元，同 比 增 速 为-2.0%/19.5%/20.2%。表 5：大商股份收入拆分简表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）72.77 73.31

74、71.86 85.90 103.29 yoy-8.3%0.7%-2.0%19.5%20.2%超市业态（亿元）24.04 20.98 19.30 26.89 35.88 yoy-3.2%-12.7%-8.0%39.3%33.4%百货业态（亿元）18.06 18.39 17.28 19.79 23.45 yoy-14.8%1.8%-6.0%14.5%18.5%家电业态（亿元）6.27 8.94 10.13 11.55 13.40 yoy-8.9%42.5%13.4%14.0%16.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 营业成本及毛利假设：我们预计公司将继续推进关闭亏损店的经营战略，超市和百货业态毛

75、利将受益于线下门店经营优化，但毛利率较低的超市业态改造后业绩增量将带动其 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共30页 简单金融 成就梦想 营收占比增加，导致公司整体毛利率承压，预计公司 2024-2026 年毛利率分别为39.4%/38.1%/36.9%。期间费用假设：1）销售费用：公司 22-23 年销售费用率呈现下降趋势，我们预计公司 24-26 年销售费用率分别为 11.4%/10.9%/10.5%；2）管理费用：公司近年来持续推进内部管控降本增效，我们预计公司 24-26 年管理费用率分别为 10.7%/10.5%/10.3%；3）研发费用：公司无研发费用

76、支出。综上，大商股份为我国百年历史知名商业品牌，深耕东北地区，区域性优势地位稳固。公司当前的存量项目质量良好、盈利能力稳定，近期公司新上任董事长大力推行百货及超市业态改造，门店业绩有望打开增量空间。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润6.02/7.12/8.13 亿元，同比分别增长 19.1%/18.3%/14.2%。4.2 估值分析 从历史估值上看，公司当前估值指标处于历史低位。我们提取了近十年公司 PE（TTM）和 PB（LF）指标，公司当前市盈率为 13.6 倍，最新市净率为 0.9 倍，低于历史均值 1.1倍，市值破净。综上，我们认为公司当前估值处于历史低位，具备较好的投

77、资价值。图 48：公司市盈率距历史高点仍有较大距离 图 49：公司市净率处于平均值以下，配置价值高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 从行业内公司估值对比上看，公司当前估值处于较低水平。我们选取了申万二级行业一般零售分类下的成分股作为可比公司，分别对市盈率和市净率指标进行了排序。可以看出，公司当前估值无论是市盈率还是市净率均处于业内较低水平，未来股价成长性可期。图 50：行业内市盈率指标 PE（TTM）对比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 51：行业内市净率指标

78、 PB（LF）对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 相对公司估值：目标价 35.4 元。大商股份当前已建立起百货、超市、电器等主力业态，并配合地产、线上平台、自有品牌等其他业态共同构建立体的商业发展格局，区域性综合竞争力领先。公司通过多次行业并购和实施跨区域发展战略，集团店网布设已覆盖东北、跨越华北、深入中原、进入西部，成为全国具备影响力的商业零售集团。我们选取与大商股份业务具备相似性的、在 A股上市的重庆百货、合百集团、王府井、丽尚国潮作为可比公司。1）重庆百货：当前形成百货、超市、电器、汽车贸易等多业态发展的经营格局，同时在培育电子商务、消费金融、供应链金融及质量检测等新兴产业；2）合百

79、集团：主营业务为零售业、农产品交易市场，据公司公告，公司零售细分业态中百货、家电、超市共有 248家实体经营门店，占据安徽区域市场的领先地位；3）王府井：是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，据公司公告，公司共运营 78 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心及免税业态，建立起了线上线下充分融合的业务发展格局。4）丽尚国潮：主要经营业务为专业市场管理、商贸百货零售和新消费新零售业务，经营场所主要分布于长三角的杭州、南京地区及甘肃兰州地区，区域市场中竞争优势明显。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共30页 简单金融 成就梦想 我们认为，大商作为具

80、备百年历史的东北知名商业综合集团，基本面资质优秀，降本增效战略的多年实施也保障了公司较强的盈利能力。由于公司的百货门店资质优质且所处行业面临焕新升级机会，超市业态落后于行业但增量空间充足，其他业态同步推进有望实现商业生态间的协同发展，公司未来业绩增长可期。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.02/7.12/8.13 亿元，对应 24-26 年PE 分别为 13/11/10 倍，可比公司 24-26 年 PE 均值为 21/16/14 倍。给予公司 2025 年可比公司 16x PE，对应目标价 35.4 元，较当前上行空间为 43%。首次覆盖，给予“买入”评级。表 6：可

81、比公司估值表 证券代码 公司名称 股价/元 市值 归母净利润（百万元）PE 2025/2/6 亿元 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600729.SH 重庆百货 28.33 125 1,246 1,406 1,487 10 9 8 000417.SZ 合百集团 5.44 42 281 321 398 15 13 11 600859.SH 王府井 13.23 150 531 752 867 28 20 17 600738.SH 丽尚国潮 4.5 34 102 145 169 34 24 20 行业市值加权平均 21 16 14 600694.SH 大商股份

82、 24.84 78 602 712 813 13 11 10 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：可比公司归母净利润参考申万宏源预测或 Wind 一致预期 5.风险提示 1、门店改造进度和效果不及预期。公司计划按照“标杆+复制”的模式进行优化升级，如果推出的首家标杆门店业绩不及预期，门店调整进度预计将因此放缓。2、消费恢复不及预期。24 年随着各项刺激消费政策落地，国内消费呈现出一定复苏迹象，但 25 年政策力度仍存在不确定性，居民消费的持续恢复存在不及预期风险。3、行业竞争加剧。线下传统零售市场增量空间有限，短期内存量竞争的格局不会改变，公司传统经营门店面临竞争加剧的风险。另外，近期超市、

83、百货行业重点企业纷纷推出调改规划，公司门店仍有可能面临同质化竞争风险。4、消费需求转变风险。消费者需求迭代速度加快，需求的多样化和个性化趋势加强，公司业态升级需不断面临消费需求即时性变化，否则将再次面临需求捕捉能力流失和销售下滑风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共30页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,277 7,331 7,186 8,590 10,329 营业收入 7

84、,277 7,331 7,186 8,590 10,329 营业总成本 6,631 6,556 6,287 7,529 9,119 营业成本 4,512 4,489 4,355 5,314 6,520 税金及附加 244 253 248 297 357 销售费用 922 869 818 934 1,085 管理费用 802 796 769 902 1,064 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 152 148 97 81 94 其他收益 11 10 10 10 13 投资收益 19 13 13 13 13 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 29 45 0 0 0 信用减

85、值损失 23-4 0 0 0 资产减值损失 15 1 0 0 0 资产处置收益 134 38 50 78 77 营业利润 876 878 972 1,163 1,314 营业外收支 1-31 0 0 0 利润总额 876 847 972 1,163 1,314 所得税 277 284 312 379 416 净利润 599 563 661 784 898 少数股东损益 50 58 59 72 85 归母净利润 549 505 602 712 813 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 599 563 661

86、784 898 加：折旧摊销减值 342 388 457 461 462 财务费用 209 193 97 81 94 非经营损失-121-44-63-91-90 营运资本变动-883 55 284-608-583 其它 547 498 0 0 0 经营活动现金流 716 1,648 1,435 626 780 资本开支 47 36-36-59-62 其它投资现金流 1,134-543-493-521-547 投资活动现金流 1,086-578-457-462-485 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0-69 28 8 57 支付股利、利息 943 150 382 382 449 其它

87、融资现金流-1,153-638 0 0 0 融资活动现金流-2,096-858-354-374-392 净现金流-273 217 624-209-97 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 -5000500100015002000202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流050202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202220232024E2025E2026EROEROIC-40-2002040202220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长01020202220232024

88、E2025E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共30页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,206 9,949 10,704 12,230 13,938 现金及等价物 4,101 4,784 5,994 6,370 6,859 应收款项 530 469 464 511 569 存货净额 4,436 4,535 4,084 5,187 6,349 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 140 161 161 161 161 长期投资 44 42 4

89、2 42 42 固定资产 4,209 3,941 3,560 3,183 2,800 无形资产及其他资产 4,688 4,108 3,967 3,851 3,761 资产总计 18,146 18,041 18,272 19,305 20,541 流动负债 5,910 5,958 5,813 6,363 7,058 短期借款 576 468 496 504 561 应付款项 2,339 2,404 2,232 2,774 3,411 其它流动负债 2,995 3,086 3,086 3,086 3,086 非流动负债 3,967 3,417 3,417 3,417 3,417 负债合计 9,87

90、6 9,375 9,230 9,780 10,475 股本 294 294 313 313 313 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 572 581 590 590 590 其他综合收益-11-11-11-11-11 盈余公积 626 637 651 667 685 未分配利润 6,544 6,895 7,170 7,565 8,003 少数股东权益 246 270 329 401 486 股东权益 8,270 8,666 9,042 9,525 10,067 负债和股东权益合计 18,146 18,041 18,272 19,305 20,541 资料来源：聚源数据，申万宏源研究

91、重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 1.75 1.61 1.92 2.27 2.60 每股经营现金流 2.29 5.27 4.58 2.00 2.49 每股红利 0.00 0.00 0.91 0.96 1.14 每股净资产 25.63 26.82 27.83 29.14 30.60 关键运营指标(%)ROIC 8.0 8.5 10.4 11.8 13.3 ROE 6.8 6.0 6.9 7.8 8.5 毛利率 38.0 38.8 39.4 38.1 36.9 EBITDA Margin 19.7 18.8 21.2 19.8 1

92、8.1 EBIT Margin 14.1 13.6 14.9 14.5 13.6 营业总收入同比增长-13.0 0.7-2.0 19.5 20.2 归母净利润同比增长-27.7-8.0 19.1 18.3 14.2 资产负债率 54.4 52.0 50.5 50.7 51.0 净资产周转率 0.91 0.87 0.82 0.94 1.08 总资产周转率 0.40 0.41 0.39 0.44 0.50 有效税率 32.3 34.1 32.5 33.0 32.0 股息率 0.0 0.0 3.7 3.9 4.6 估值指标(倍)P/E 14.2 15.4 12.9 10.9 9.6 P/B 1.0

93、0.9 0.9 0.9 0.8 EV/Sale 1.7 1.6 1.7 1.4 1.2 EV/EBITDA 8.7 8.6 7.9 7.1 6.6 股本 294 294 313 313 313 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第3030页页 共共3030页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报

94、告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏 目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组华东组 茅炯茅炯 021021- 银行团队银行团队 李庆李庆 021021- 华北组华北组 肖

95、霞肖霞 010010- 华南组华南组 张晓卓张晓卓 华东创新团队华东创新团队 朱晓艺朱晓艺 021021- 华北创新团队华北创新团队 潘烨明潘烨明 股票投资评级说明股票投资评级说明 证券的投资评级：证券的投资评级：以报告日后的以报告日后的 6 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（买入（BuyBuy）：相对强于市场表现：相对强于市场表现 2020以上；以上；增持（增持（OutperformOutperform）：相对强于市场表现：相对强于市场表现 5 52020；中性（中性（NeutralNeutral）：相对

96、市场表现在：相对市场表现在5 55 5之间波动；之间波动；减持（减持（UnderperformUnderperform）：相对弱于市场表现：相对弱于市场表现 5 5以下。以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的以报告日后的 6 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（看好（OverweightOverweight）：行业超越整体市场表现；：行业超越整体市场表现；中性（中性（NeutralNeutral）：行业与整体市场表现基本持平；：行业与整体市场表现基本持平；看淡看淡 (Underweight(Und

97、erweight）：行业弱于整体市场表现。：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（

98、香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发

99、出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信

100、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。