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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2025 年年 02 月月 06 日日 老铺黄金（06181.HK）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）华彩熠熠琢佳品，雅致翩翩铸高端华彩熠熠琢佳品，雅致翩翩铸高端 目标价：目标价：445 港港元元 当前价：当前价：396 港港元元 公司专注于高端古法黄金首饰十余年，坚持高端渠道和服务定位，门店布局于一线和新一线城市的高端购物中心。2024 上半年实现营业收入 35.2 亿元，同比增长 148%，实

2、现归母净利润 5.9 亿元，同比增长 199%，业绩表现亮眼。为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌？为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌？1、稀缺性：、稀缺性：卡位黄金珠宝高端赛道，以国学、佛学为灵感源泉，设计凝聚着独特巧思，配备以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”。产品蕴含的吉祥意象精准契合当下“情绪消费”潮流，联结着消费者内心深处对美好生活的向往与追求。对比国内珠宝品牌，主力产品价格在 1-5 万元，单克售价远高于竞品，溢价率接近 1 倍。定价模式上，采用一口价定价，区别于传统的成本加成计价法；对比国际高端珠宝，入门款价格相近，但凭借黄金保值属性，满足中产阶级以上人群“消费降级”需求，性价比

3、凸显。2、产品力：、产品力：以原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教文化寓意，具备深厚的文化与艺术感。与奢侈品牌类似，公司逐步形成了独一性的品牌印记，如“玫瑰花窗”。研发端，经多年发展，公司拥有 12 人强创新力的研发团队，由创始人徐高明亲自领导，已积累超 1800 项原创设计。3、品牌力：、品牌力：24 年年内两次涨价，凸显消费品属性而非黄金本身价值。24 年分别在 3 月 31 日和 9 月 23 日进行涨价，镶嵌类产品涨幅 5-9%，足金类涨幅约10%。公司坚持高端商圈布局，门店装修奢华雅致，以中式书房为主题，融合专业客户服务。与奢侈品类似，门店内设有 VIC 贵宾室，提升产品价值感

4、和尊贵服务体验。如何衡量老铺黄金的成长空间？如何衡量老铺黄金的成长空间？1、客群：、客群：公司拥有忠诚会员（购买且注册过维系小程序）9.3 万人。短期来看，天猫旗舰店关注会员数 70.8 万，渗透率仅为 13%。长期来看，瞄准高净值人群，据统计，全国富裕家庭数量为 514 万户（拥有 600 万人民币家庭净资产），渗透率仅为 1.8%，潜在客群庞大。2、渠道：、渠道：门店数上，对标高端珠宝品牌，若以均值为基准，仍有 22 家门店的扩张空间。若以峰值（参考卡地亚）为基准，仍有 34 家门店的扩张空间，近乎翻倍。具体而言，从城市布局上，在上海、东部发达城市、省会、旅游城市有潜在开店可能，未进入的空

5、白城市达 20 个。从商圈布局上，尚未进入恒隆系商场，共有 45 个可渗透的空白商圈；店效上，经测算预计公司 24 年一线城市门店单店收入约 2.3 亿元，新一线城市约 1.9 亿元，未来可通过门店优化（位置调整及面积扩大）、客单价和连带率提升，推动单店收入的快速增长。3、出海：、出海：新加坡首店预计于 25 年亮相，后逐步扩张至其他国家，比如日本。投资建议投资建议：我们认为，老铺黄金凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力，以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力，已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质，并且其品牌势能仍在持续增强。预计公司 25-26 年实现总收入114.7/160.2 亿元

6、，同比增速 48%/40%，实现归母净利润 19.7/28.1 亿元，对应归母净利率 17.2%/17.5%。估值层面，考虑到公司仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期，参考国际奢侈品，给予一定溢价，LVMH、历峰集团长期估值中枢为 30 xPE，因此给予公司 25 年 35xPE，市值 750 亿港元，目标价 445 港元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：黄金价格剧烈波动、开店不及预期、古法黄金行业竞争加剧。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)3,180 7,765 11,468

7、16,018 同比增速(%)145.6%144.2%47.7%39.7%归母净利润(百万)416 1,277 1,973 2,808 同比增速(%)340.4%206.8%54.5%42.3%每股盈利(元)2.47 7.59 11.72 16.68 市盈率(倍)147.5 48.1 31.1 21.9 市净率(倍)40.5 17.3 11.1 7.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2025年2月5日收盘价 证券分析师：杨澜证券分析师：杨澜 邮箱： 执业编号：S0360524070008 证券分析师：姚婧证券分析师：姚婧 邮箱： 执业编号：S0360522090001 公司基本数据

8、公司基本数据 总股本(亿股)1.68 已上市流通股(亿股)0.95 总市值(亿港元)667 流通市值(亿港元)375 资产负债率(%)24.57 每股净资产(元)17.56 12 个月内最高/最低价（港元）470/61 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)华创证券研究所华创证券研究所 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告着眼于市场最关注老铺黄金的三个问题：1、为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌；

9、2、如何衡量老铺黄金的成长空间；3、如何考量老铺黄金的估值空间，基于此进行详细阐述。通过国内外竞品对比，单店模型的拆解等细致入微、鞭辟入里地回答了以上三个问题，突出了老铺黄金的稀缺性和成长力。投资投资逻辑逻辑 公司专注于高端古法黄金首饰十余年，坚持高端渠道和服务定位。核心解答以下三个问题：为什么公司优于传统黄金珠宝品牌？为什么公司优于传统黄金珠宝品牌？1、稀缺性：卡位黄金珠宝高端赛道，以国学、佛学为灵感源泉，以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”；产品蕴含的吉祥意象精准契合当下“情绪消费”潮流。对比国内珠宝品牌，公司主力产品单克售价远高于竞品，溢价率接近 1 倍；对比国际高端珠宝品牌，公司凭借

10、黄金保值属性和独特设计，满足“消费降级”需求。2、产品力：以原创设计为核心，融合中国文化经典元素与佛教文化寓意，具备深厚的文化与艺术感。3、品牌力：24 年年内两次涨价，凸显消费品属性而非黄金本身价值；门店装修奢华雅致，以中式书房为主题，融合专业客户服务。如何衡量老铺黄金的成长空间？如何衡量老铺黄金的成长空间？1、客群：短期来看，天猫旗舰店关注会员数 70.8 万，渗透率仅为 13%。长期来看，瞄准高净值人群，渗透率仅为 1.8%。2、渠道：门店数上，对标高端珠宝品牌，以均值为基准仍有 22 家门店的扩张空间。店效上，通过门店优化（位置调整及面积扩大）、客单价和连带率提升，推动单店收入的快速增

11、长。3、出海：新加坡首店预计于 25 年亮相，后逐步扩张至其他国家。如何考量老铺黄金的估值空间？如何考量老铺黄金的估值空间？我们认为，老铺黄金与其他传统黄金珠宝公司有所不同。它凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力，以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力，已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质，并且其品牌势能仍在持续增强。因此，估值层面可参考国际奢侈品给予一定溢价。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司目前正处于拓展销售渠道及提升品牌影响力的重要阶段，预计 2025-2026年分别净开8/8家门店，单店收入的提升和门店数目扩张推动线下渠道收入25-26 年增长 49%/41%至

12、 105.1/148.2 亿元，毛利率为 41.8%/41.8%；对于线上渠道，预计 25-26 年收入分别增长 33%/25%至 9.6/12.0 亿元，毛利率为40.3%/40.3%。费用端，费用率小幅优化。综上，公司 25-26 年实现总收入114.7/160.2 亿元，同比增速 48%/40%，实现归母净利润 19.7/28.1 亿元，对应归母净利率 17.2%/17.5%。估值上，参考 LVMH、历峰集团长期估值中枢约 30 xPE，考虑到老铺仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期，因此给予其一定估值溢价，给予 25 年 35xPE，对应市值 750 亿港元，目标价 445 港元/股，首

13、次覆盖，给予“强推”评级。gZbWhXuXiYnMoM7NdN9PnPnNpNrMfQpPoMjMmMsNaQoOzQxNtQnOxNmQnQ 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司简介：专业、专注的古法黄金品牌公司简介：专业、专注的古法黄金品牌.6（一）深耕古法十余年，股权结构稳定.6（二）财务情况：收入和利润快速增长.8 二、二、为什么公司优于传统黄金珠宝品牌？为什么公司优于传统黄金珠宝品牌？.11（一）稀缺性：定位黄金首饰高端赛道，卡位稀缺.11（二）产品力：

14、立足古法，推陈出新，品牌符号印记渐成.14（三）品牌力：高举高打，坚守高端渠道和服务定位.19 三、三、如何衡量公司未来的增长空间？如何衡量公司未来的增长空间？.25（一）客群：高净值客群渗透率低，会员群体大有可为.25（二）渠道：对标高奢珠宝，门店数和店效提升空间广阔.25（三）出海：新加坡首店筹备中，海外古法前景可期.30 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值.30 五、五、风险提示风险提示.32 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表

15、 2 公司股权结构（截至 2024 年 6 月 30 日）.7 图表 3 公司管理团队简介.7 图表 4 公司限售股解禁时间表.8 图表 5 公司收入及增速.8 图表 6 公司归母净利润及增速.8 图表 7 公司收入按产品类型拆分（百万元）.9 图表 8 公司收入按业务模式拆分（百万元）.9 图表 9 公司毛利率按产品类型划分.10 图表 10 公司毛利率按销售渠道划分.10 图表 11 公司期间费用率.10 图表 12 公司各项费用率.10 图表 13 2018-2028E 中国足金珠宝市场规模（按加工技术划分）.11 图表 14 国内古法黄金珠宝品牌格局（按 23 年预计收入）.11 图表

16、 15 公司各价格带产品占比.12 图表 16 23 年公司单店收入远超同行.12 图表 17 对比国内品牌，老铺黄金产品享有高溢价.12 图表 18 对比奢侈品品牌，老铺黄金产品具备“性价比”.13 图表 19 国际奢侈品牌旗下珠宝+腕表品类全球增速.14 图表 20 高奢珠宝在中国地区销售额及增速（单位：百万元）.14 图表 21 老铺黄金产品矩阵.15 图表 22 老铺黄金产品采用的部分工艺.15 图表 23 十大珠宝品牌经典元素.16 图表 24 热门产品背后的图案及寓意.17 图表 25 老铺黄金产品设计和研发流程的主要阶段.18 图表 26 截至 2023 年底老铺黄金年度销售迭代

17、产品及新推出产品的收入.18 图表 27 老铺黄金 24 年部分新品.18 图表 28 老铺黄金部分产品 2024 年内两次涨价情况.20 图表 29 2022 年以来黄金涨幅.20 图表 30 老铺黄金门店布局.21 图表 31 门店总数（家）及变化.21 图表 32 公司已开门店一览表.21 图表 33 公司门店外观及内部设计.23 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 老铺黄金足金摆件-越王宝剑.23 图表 35 公司产能及利用率.23 图表 36 公司熟练工匠人数及利用

18、率.24 图表 37 琳朝珠宝线上采购定金模式.24 图表 38 琳朝珠宝暂停接单通知.24 图表 39 公司忠诚会员数量/人（按购买次数划分）.25 图表 40 公司忠诚会员数量贡献收入/亿元（按购买次数划分）.25 图表 41 国际奢侈品品牌在中国大陆和港澳地区开店情况.26 图表 42 国际奢侈品品牌在中国大陆的开店城市和商圈.26 图表 43 国际奢侈品品牌 2024 年单店收入.27 图表 44 2023 年公司排名前五的门店及销售情况.27 图表 45 公司单店模型拆解.28 图表 46 老铺黄金豫园商城店新年活动.29 图表 47 主要品牌毛利率对比.29 图表 48 主要品牌经

19、营利润率对比.29 图表 49 新加坡本土黄金珠宝品牌.30 图表 50 国际奢侈品牌在新加坡销售情况（单位：百万新币）.30 图表 51 公司 2024-2026 年主要财务指标.31 图表 52 LVMH、历峰集团高速成长期的股价及对应 PE.31 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司简介：公司简介：专业、专注的古法黄金品牌专业、专注的古法黄金品牌（一）（一）深耕古法深耕古法十余年十余年，股权结构稳定，股权结构稳定 深耕古法黄金十余年，差异化定位高净值客群。深耕古法黄金十

20、余年，差异化定位高净值客群。老铺黄金创立于 2009 年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌，也是国内最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一。公司以“经典、极致、传世”为核心价值，使用传统手工方法制作珠宝，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错等已成为国家级非物质文化遗产。凭借兼具文化、时尚属性和高品质的产品、领先的原创和生产加工能力、差异化定位，公司沉淀了强大的品牌势能，成为高净值人群广泛关注和认可品牌，是上榜2023 胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，华创证券 股权结构集中且稳定股权结构集中且稳

21、定。截至 2024 年 6 月 30 日，公司创始人兼董事长徐高明直接及间接持股 43.15%，徐东波（徐高明之子）直接和间接持股 18.88%。徐高明及其一致行动人徐东波合计持股 62.03%，为公司第一大股东、实控人。公司重视人才绑定与激励，成立了天津金橙、天津金积、天津金咏、天津金莅四家股权激励平台用作员工激励，发售后共计持有公司 6.8%的股份。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）资料来源

22、：公司公告，华创证券 高管从业经验丰富，团队架构稳定。高管从业经验丰富，团队架构稳定。公司创始人徐高明现任公司董事长、总经理及研发部总监，主持公司经营、管理全面工作及商品研发工作。徐高明先生 2004 年创立金色宝藏，开始从事黄金珠宝、文房古董等销售和研发业务；2009 年通过金色宝藏推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店，即为老铺黄金前身。公司其他核心高管均在黄金珠宝及各自所属行业有数十年任职经历，公司高管团队经验丰富，架构稳定。图表图表 3 公司管理团队简介公司管理团队简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 获委任为董事获委任为董事/高管日期高管日期 个人履历个人履历 徐高明 59 岁 董事长、

23、总经理兼商品研发总监 2016 年 12 月 5 日 2004 年 6 月创立金色宝藏，2004 年 6 月至 2018 年 12 月担任金色宝藏总经理，2012 年 7 月创立文房文化，2012 年 7 月至 2017 年 9月担任文房文化总经理 冯建军 55 岁 董事兼副总经理 2019 年 11 月 20 日 曾任职于岳阳中湘康神药业集团有限公司，1998 年 10 月至 2005年 12 月担任岳阳红乔的企业管理相关工作，2006 年 1 月至 2016年 12 月担任金色宝藏的企业管理相关工作 徐锐 43 岁 董事兼营业部总经理 2019 年 11 月 20 日 2004 年 3 月

24、至 2009 年 11 月担任岳阳红乔的业务营运相关工作，2009 年 12 月至 2016 年 12 月担任金色宝藏的业务营运相关工作 蒋霞 47 岁 董事、质检部总监及岳阳老铺的监事 2023 年 11 月 9 日（自上市日期起生效）贵金属首饰和宝石检验师，国检珠宝培训中心钻石分级师。1995年 8 月至 2005 年 7 月负责岳阳红乔采购相关工作，2005 年 8 月至2018 年 2 月担任金色宝藏商品管理部的产品管理及品质检验相关工作 李佳 45 岁 首席财务官、副总经理兼董事会秘书 2019 年 11 月 20 日 2003 年 7 月起历任北京高德和勤投资顾问有限公司经理、北京

25、高德悦勤会计师事务所经理等，2008 年 2 月至 2015 年 5 月任职于德勤华永会计师事务所北京分所，最后担任税务及商务咨询部高级经理，2015 年 6 月至 2017 年 4 月任职于上海德勤税务师事务所有限公司北京分所，最后担任税务及商务咨询部总监 资料来源：公司招股书，华创证券 据公告，2024 年 12 月 28 日公司迎来第一次限售股解禁，解禁股数共 1080 万股，占比总股本 6.4%，解禁股东为南方基金、Huang River Investment、CPE 共 3 家。在 2025 年 6月 28 日，公司将迎来第二次解禁，合计股数 6905.07 万股，占比总股本 41%

26、，解禁股东 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 为徐高明和徐东波父子（合计 1850.15 万股，占比该次解禁总股数 26.8%，下同），五家股权激励平台（合计 1442.98 万股，占比 20.9%），苏州逸美（212.17 万股，占比 3.1%），厦门黑蚁三号（265.58 万股，占比 3.8%），复星汉兴（136.50 万股，占比 2.0%）。图表图表 4 公司限售股解禁时间表公司限售股解禁时间表 解禁日期解禁日期 解禁股数（万股）解禁股数（万股）本次解禁数量占解禁后流通股本次解禁

27、数量占解禁后流通股 本次解禁数量占总股本本次解禁数量占总股本 解禁股东明细（解禁股数，万股）解禁股东明细（解禁股数，万股）2024-12-28 1080.16 41.99%6.42%南方基金（202.53）Huang River Investment（675.10）CPE（202.53）2025-06-28 6905.07 72.86%41.01%徐高明（1277.38）徐东波（572.77）天津金咏（158.77）天津金莅（125.61）天津金积（435.10）天津金谛（259.25）天津金橙（464.25）苏州逸美（212.17）厦门黑蚁三号（265.58）复星汉兴（136.50）资料来源

28、：Wind，华创证券 （二）（二）财务财务情况：收入和利润快速增长情况：收入和利润快速增长 金价上涨和金价上涨和品牌势能提升带动公司收入品牌势能提升带动公司收入、利润双、利润双增长。增长。据公告，2024 上半年公司实现营业收入 35.2 亿元，同比增长 148%，已超过 2023 全年收入水平，且继续延续 23 年的高增态势，这主要受益于公司品牌势能的提升，以及金价持续上涨促进黄金类保值产品对国际奢侈品首饰的消费替代。盈利层面，24 上半年公司实现归母净利润 5.9 亿元，同比增长 199%，归母净利润率 16.7%，yoy+2.8pct。图表图表 5 公司收入及增速公司收入及增速 图表图表

29、 6 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 按产品类型拆分看，按产品类型拆分看，公司产品主要分为足金黄金产品和足金镶嵌产品，23 年分别实现收入 13.9/17.8 亿元，占比 43.9%/56.0%，其他收入则来自由宝石制成的非黄金产品，及为已售产品提供保养维修服务所产生的收入，占比约 0.1%。21 年以来公司足金镶嵌产品占年以来公司足金镶嵌产品占比逐年提高比逐

30、年提高，主要因公司 19 年末推出工艺创新和设计新颖的全新足金镶嵌产品系列，带动相关销售高增。按按销售渠道销售渠道拆分看，拆分看，公司采取门店和线上平台相结合的销售模式。2021-2023 年公司约 90%的收入来自于门店的收入。图表图表 7 公司收入按产品类型拆分（百万元）公司收入按产品类型拆分（百万元）图表图表 8 公司收入按业务模式拆分（百万元）公司收入按业务模式拆分（百万元）资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 毛利率保持平稳，工艺难度提高增厚利润空间。毛利率保持平稳，工艺难度提高增厚利润空间。公司 21-23 年的毛利率分别为41.2%/

31、41.9%/41.9%，24H1 为 41.3%，比较平稳。拆分来看：1）按产品类型：）按产品类型：足金黄金产品 21-23 年毛利率分别为 37.9%/38.0%/36.9%,其中 21-22 年保持相对稳定，22-23 年由于推出具有简单工艺的金条产品，毛利率出现小幅度下滑；足金镶嵌产品 21-23 年毛利率分别为 44.6%/45.9%/45.8%，21-22 年由于推出新足金镶嵌产品系列，工艺创新、设计新颖且毛利率高，从而实现小幅度增长，22-23 年保持相对稳定；由于足金镶嵌产品设计、工艺复杂，且具有更强的品牌溢价，公司足金镶嵌产品毛利整体高于足金黄金产品。其他收入毛利率波动主要由于

32、对应年度公司其他产品及服务的性质和组合发生变化。2）按销售渠道：）按销售渠道：公司公司 21-23 年年线上平台毛利率分别为 38.5%/40.1%/40.6%，逐年提升，但普遍低于线下门店（21-23 年分别为 41.5%/42.2%/42.1%），主要由于线上平台举行双十一购物节等促销活动影响。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 公司毛利率按产品类型划分公司毛利率按产品类型划分 图表图表 10 公司毛利率按销售渠道划分公司毛利率按销售渠道划分 资料来源：公司招股书，公

33、司公告，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 销售和管理费用率优化，推动盈利提升销售和管理费用率优化，推动盈利提升。成本端，2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 18.2%/5.3%/0.6%/0.3%，期间费用率 24.4%，同比减少 7.8pct；24 上半年期间费用率进一步优化至 19.1%，同比减少 4.2pct。利润率端，2023 年公司归母净利率达到13.1%，同比+5.8pct，24 上半年同比+2.7pct 至 16.7%。图表图表 11 公司期间费用率公司期间费用率 图表图表 12 公司公司各项费用各项费用率率 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 资料

34、来源：公司招股书，公司公告，华创证券 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、为什么为什么公司公司优于传统优于传统黄金黄金珠宝珠宝品牌？品牌？（一）（一）稀缺性：定位黄金首饰稀缺性：定位黄金首饰高端赛道高端赛道，卡位稀缺，卡位稀缺 2018 年以来，受益于吉祥文化和消费者审美水平提升，年以来，受益于吉祥文化和消费者审美水平提升，古法黄金市场快速增长。古法黄金市场快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国古法黄金/硬金/普通黄金珠宝市场规模分别为1573/597/2879 亿

35、元，分别占比国内足金珠宝市场的 31.2%/11.8%/57.0%。近年来，古法黄金凭借吉祥文化意义及美学设计逐渐在年轻群体中兴起，行业迎来爆发增长。2018-2023年国内古法黄金市场年复合增速达 64.6%。与此同时，行业内除老铺黄金外，其他品牌商相继涉足古法领域，像周大福于 2017 年推出传承系列产品，这是其古法黄金手镯的首次亮相，2021 年周大生正式推出具有文化传承的“非凡古法金”系列，标志着正式进军古法黄金市场。据弗若斯特沙利文预计，2028年国内古法黄金市场规模将达 4214 亿元，23-28 年复合增速达 21.8%，市场占比提升至52.6%。图表图表 13 2018-202

36、8E 中国足金珠宝市场规模（按加工技术划分）中国足金珠宝市场规模（按加工技术划分）资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券 行业行业一超多强一超多强，老铺是唯一一家专注于古法黄金的品牌，老铺是唯一一家专注于古法黄金的品牌。据弗若斯特沙利文对 2023 年各品牌古法黄金珠宝收入的预测，当前古法黄金市场的前五大品牌依次为周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份和梦金园，市占率分别为 19.7%、11.0%、5.8%、5.7%和 3.9%，CR5为 46.1%。其中，除周大福和老凤祥市场份额较高外，其余品牌的市场份额相对分散。在古法黄金珠宝市场的前十

37、大参与者中，老铺黄金是唯一一个专注于古法黄金珠宝产品的品牌，并且是少数采用全自营模式经营线下的品牌。2023 年老铺黄金占据 2.0%的市场份额，位居第七位。图表图表 14 国内古法黄金珠宝品牌格局（按国内古法黄金珠宝品牌格局（按 23 年预计收入）年预计收入）排名排名 公司公司 预计预计 23 年年古法黄金珠宝收古法黄金珠宝收入（十亿元）入（十亿元）市场份额（市场份额（%）1 周大福 31.0 19.7 2 老凤祥 17.3 11.0 3 中国黄金 9.1 5.8 4 豫园股份 8.6 5.7-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004502

38、01820232028E普通黄金珠宝（十亿元）硬金珠宝（十亿元）古法黄金珠宝（十亿元）普通黄金珠宝CAGR硬金珠宝CAGR古法黄金CAGR 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 5 梦金园 6.1 3.9 小计小计 72.4 46.1 7 老铺黄金 3.2 2.0 资料来源：各上市公司公告、弗若斯特沙利文，转引自老铺黄金招股书，华创证券 我们认为，公司已站稳了国内黄金珠宝行业中的我们认为，公司已站稳了国内黄金珠宝行业中的高端高端定位，且卡位定位，且卡位稀缺稀缺：1）对比国内对比国内品牌品

39、牌，公司，公司主力产品价格在主力产品价格在 1-5w，均采用一口价定价模式，均采用一口价定价模式，享有溢价享有溢价，因因此此单店收入单店收入远超同行远超同行。产品价格上，据招股书披露，2023 年公司售价 5 万元以下的产品占比收入 75%，其中 1-5 万为主力价格带，占比 65%。而 5-25 万占比 19%，为第二大消费区间，25 万以上仅 6%。而对比国内其他黄金珠宝品牌（除周大福传承系列部分款），在克重在克重/工艺大致相似的情况下，老铺单克售价要远远高于竞对，甚至溢工艺大致相似的情况下，老铺单克售价要远远高于竞对，甚至溢价率接近价率接近 1 倍倍。定价模式上，老铺全线产品均为一口价定

40、价，而国内多数黄金珠宝品牌仍然沿用传统的成本加成计价法，一口价产品在自身收入中占比较低。我们认为，老铺精美的工艺水准我们认为，老铺精美的工艺水准和丰富和丰富的文化内涵展示了黄金饰品的“美学价值”，的文化内涵展示了黄金饰品的“美学价值”，使得消费者愿意为使得消费者愿意为独特的独特的好好产品支付高溢价。产品支付高溢价。图表图表 15 公司各价格带产品占比公司各价格带产品占比 图表图表 16 23 年年公司单店收入远超同行公司单店收入远超同行 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 图表图表 17 对比国内品牌，老铺黄金产品享有高溢价对比国内品牌，老铺黄金产品享有高溢价 老铺

41、老铺黄金黄金 老铺老铺黄金黄金 周大福周大福传承传承 老凤祥老凤祥 周大生周大生 潮宏基潮宏基 图例图例 产品产品 玫瑰花窗吊坠（小号）足金项链葫芦吊坠（中号）步步生莲项链 葫芦吊坠 八宝罗盘吊坠 传家宝八宝罗盘吊坠 设计灵感设计灵感 玫瑰窗 葫芦 莲花 葫芦 八宝罗盘 八宝罗盘 材质材质 足金+钻石 足金+钻石 足金+钻石 足金 足金 足金 工艺工艺 古法黄金 古法黄金 传统黄金 古法黄金 传统黄金 普通黄金 尺寸尺寸 宽约 13.55mm，高约 15.5mm，厚约宽约 14.3mm，不含环高约 21mm 约 2.44cm*1.84cm-主体约25.3*21.8*4.4mm 直径约 17mm

42、*厚约5mm 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 1.8mm 黄金重量黄金重量 7.2g 16.39g 8.31g 11.1g 3.85g 4.45g 定价模式定价模式 一口价 一口价 一口价 一口价 克重 克重 价格（元）价格（元）11230 22820 18905 8325 3200 3269 单价（元单价（元/g）1560 1392 2275 750 831 734 资料来源：老铺黄金天猫官方旗舰店，周大福传承天猫官方旗舰店，周大生天猫官方旗舰店，潮宏基天猫官方旗舰店，老凤祥鸿鑫

43、京东专卖店，华创证券 注：以2024年12月23日价格为准 2）对比国际奢牌，入门款价格对比国际奢牌，入门款价格带相似带相似，但黄金天然的保值属性，使得，但黄金天然的保值属性，使得老铺老铺“性价比”凸显“性价比”凸显，产生替代需求产生替代需求。国际奢侈品品牌入门款首饰多为 18k 金、玉髓等材质，定价 2-3 万元，相对比之下以黄金为主要材料的老铺产品在同等价格带下保值属性凸显，外加精美独特的设计外观，足够承接中产阶级以上人群的“消费降级”需求。自自 23 下半年以来，奢侈品在亚太地区增长失速。下半年以来，奢侈品在亚太地区增长失速。据财报披露，历峰集团（旗下拥有 Van Cleef&Arpel

44、s、Cartier、Piaget 等众多高奢珠宝品牌）25 上半财年（4-9 月）亚太地区（不含日本）同比下滑-19%（按实际汇率），其中亚太地区（不含日本）珠宝品类-16%；LVMH（旗下拥有 BVLGARI、Tiffany&Co 等品牌）24 年 1-9 月珠宝手表品类有机增速-3%，其中亚太地区（不含日本）同比下滑-12%。据通联数据显示，2024 年 Cartier 在中国地区销售额下滑 15%，Tiffany 下滑 18%，Van Cleef&Arpels 下滑 7%，Bvlgari 下滑 16%，中国市场购买略微缺乏动力。图表图表 18 对比奢侈品品牌，老铺黄金产品具备“性价比”对

45、比奢侈品品牌，老铺黄金产品具备“性价比”品牌品牌 Van Cleef&Arpels Cartier Tiffany BVLGARI 产品产品 Sweet Alhambra 吊坠 LOVE 项链 T 系列 微笑项链 Divas Dream 项链 材质材质 18K 玫瑰金，红玉髓 18k 玫瑰金，18k 黄金，18k 白金，镶嵌 2 颗钻石 18k 玫瑰金，镶嵌钻石 18k 玫瑰金，钻石，珍珠层 尺寸尺寸 15mm 7.9mm 小号 1.5cm 价格价格 25200 20200 24500 18800 图像图像 资料来源：Van Cleef&Arpels天猫官方旗舰店，Cartier天猫官方旗舰店

46、，Tiffany天猫官方旗舰店，BVLGARI天猫官方旗舰店，华创证券 注：以2024年12月23日价格为准 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 国际奢侈品牌旗下珠宝国际奢侈品牌旗下珠宝+腕表腕表品类品类全球增速全球增速 资料来源：各公司公告，华创证券 注：以上为珠宝+腕表的总和数据 图表图表 20 高奢珠宝在中国地区销售额及增速（单位：百万元）高奢珠宝在中国地区销售额及增速（单位：百万元）资料来源：欧睿，转引自通联数据，华创证券（二）（二）产品力：产品力：立足古法立足

47、古法，推陈出新，品牌推陈出新，品牌符号印记符号印记渐成渐成 专注古法工艺，率先推出足金镶嵌产品。专注古法工艺，率先推出足金镶嵌产品。公司产品可分为足金黄金产品及足金镶嵌产品。足金黄金产品包括吊坠、手镯、戒指及耳钉等日常佩戴的配饰，以及把玩、日用金器和摆件金器等克重较大的珠宝。足金镶嵌产品将钻石或其他宝石（如有色宝石）镶嵌于足金镶托中。由于，黄金硬度较低，无法承受镶嵌过程中所需的压力，容易导致变形和损坏，因此市场上多数镶嵌产品以 K 金为底材。2019 年老铺率先推出足金镶嵌产品，颠覆了行业传统。此外，公司积极参与古法工艺标准制定，分别于 2021 和 2022 年参与起草了古法金饰品和古法金镶

48、嵌钻石饰品团体标准，引领行业发展。公司产品秉持原创设计理念秉持原创设计理念，擅长挖掘中国文化中的经典元素作为设计灵感，并巧妙地将佛教文化元素及其寓意融入产品设计中。工艺植根于中国古法黄金制作传统，通过花花丝、镂空、錾刻、烧蓝等工艺丝、镂空、錾刻、烧蓝等工艺充分打开古法黄金艺术想象空间，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错技艺为国家级非物质文化遗产。独特的古法制作工艺为老铺黄金的产品注入深厚的历史感和艺术感，使其兼具个性和质量。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 21 老铺黄金产品矩

49、阵老铺黄金产品矩阵 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 22 老铺黄金产品采用的部分工艺老铺黄金产品采用的部分工艺 工艺工艺 名称名称 简介简介 图示图示 花丝 利用足金原材料的延展性，将其拉成细腻的丝线，并将其制成繁复华美的形状和装饰。錾刻 包括使用各种錾刻工具将工件固定在橡胶板上，用锤子敲打凿子，并通过不同的錾刻技巧在黄金表面雕刻出各种图案。镶嵌 一种装饰技艺，将钻石或其他宝石完美地嵌入黄金制品中。烧蓝 一种装饰工艺，是在金胎表面涂上彩色珐琅釉，经烧制从而呈现出鲜艳多彩的外观。资料来源：公司招股书，华创证券 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创

50、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 追溯历史，我们发现，每个成功的每个成功的奢侈品品牌都拥有一套辨识度极高的设计语言，包括奢侈品品牌都拥有一套辨识度极高的设计语言，包括特定的图案、形状、色彩搭配等特定的图案、形状、色彩搭配等。奢侈品品牌以特定的几何图形或自然元素为灵感，创造出标志性的设计元素，这些元素在品牌的各个产品系列中反复出现，形成了强烈的视觉统一性。这种设计语言不仅体现了品牌的艺术追求，也成为了消费者快速识别品牌的关键。品牌经典元素的来源分为两类，1）与品牌）与品牌创始人创始人/创始人创始人相关：相关：比如 Chanel 的山茶花，这是创始人可可香奈儿最喜

51、欢的花种；尚美巴黎的蜜蜂设计灵感主要来源于拿破仑的家族徽章，主要系创始人尼铎是拿破仑的御用珠宝匠，曾为拿破仑打造御剑。2）与文化）与文化符号相关：符号相关：比如 Van Cleef&Arpels 的四叶草，灵感源自西班牙的阿尔罕布拉宫（Alhambra Palace）的砖墙花纹；Cartier 的猎豹灵感来源于法国插画师 George Barbier 的作品Lady with Panther。图表图表 23 十大珠宝品牌经典元素十大珠宝品牌经典元素 资料来源：柚子珠宝日记小红书 根植于传统文化，根植于传统文化，老铺老铺正正逐步形成自己的品牌印记，逐步形成自己的品牌印记，“玫瑰花窗”、“八宝罗盘

52、”玫瑰花窗”、“八宝罗盘”、“金刚杵”、“金刚杵”等系列风靡等系列风靡，在社交平台讨论度高，在社交平台讨论度高。公司以其精湛的工艺、独特的设计和丰富的文化内涵赢得了消费者的广泛认可和赞誉。以“金刚杵”为例，设计灵感来源于佛教法器，金刚杵象征摧灭烦恼之菩提心，为诸尊之持物或修法之道具，寓意着无坚不摧的力量，可以辟邪挡灾；也寓意着心灵的净化，可以斩断烦恼、驱散负面情绪，保持内心的平和与宁静。截止 12 月 20 日，小红书包含老铺黄金“玫瑰花窗”的词条笔记有 9595 个，“金刚杵”有 3 万多个，多个 KOL 自发带货，“好产品自带流量”，在社交平台掀起热度，这一过程中老铺黄金的产品标志图案逐步

53、成为具备排他性、独一性的品牌印记。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 24 热门产品背后的图案及寓意热门产品背后的图案及寓意 产品产品 图例图例 灵感来源灵感来源 寓意寓意 玫瑰花窗系列玫瑰花窗系列 是西欧教堂正门上方的大圆形窗，内呈放射状，镶嵌着美丽的彩绘玻璃，因玫瑰花形而得名。寓意真爱永恒。花丝蝴蝶系列花丝蝴蝶系列 中国传统工艺和文化元素，尤其是花丝工艺和蝴蝶象征意义。谐音“福叠”，寓意福气备至、福叠。八宝罗盘系列八宝罗盘系列 周易中的八卦概念和道教文化，又称八吉祥、八瑞

54、祥，刻有八种（宝伞、宝瓶、法螺、双鱼、莲花、盘长结、尊胜幢、金轮）象征美好寓意的宝象。是吉庆祥瑞之物，更是寓意八方来财、福智圆满、自由自在、活泼健康快乐、长命百岁、好运常在的美好象征。金刚杵系列金刚杵系列 佛教法器，象征摧灭烦恼之菩提心，为诸尊之持物或修法之道具。象征着无坚不摧的力量，可以辟邪挡灾；也寓意着心灵的净化，可以帮助人们斩断烦恼、驱散负面情绪，保持内心的平和与宁静。资料来源：老铺黄金天猫官方旗舰店，华创证券 经过多年积淀，公司拥有一支创新能力强的研发团队，支持其持续研发出符合时代时尚品味的珠宝产品。截至 2023 年 12 月 31 日，老铺黄金的研发团队拥有 12 名专业珠宝设计师

55、，其中大多数设计师拥有十年以上的珠宝设计经验。其中，老铺黄金创始人徐高明老铺黄金创始人徐高明亲自领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，亲自领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，基于徐总自身多年积累的审美沉淀和基于徐总自身多年积累的审美沉淀和文化底蕴，文化底蕴，以以确保确保品牌品牌调性调性、产品产品寓意寓意等核心要素正确等核心要素正确。公司保持研发投入，建立系统性研发管理体系，覆盖研发规划、设计、验收、效果跟踪及后期维护等各个方面，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

56、009）1210 号 18 图表图表 25 老铺黄金产品设计和研发流程的主要阶段老铺黄金产品设计和研发流程的主要阶段 资料来源：公司招股书，华创证券 坚持原创，坚持原创，持续更新迭代持续更新迭代。经 10 余年积累，公司已创造出超过 1800 项原创设计，拥有超过一千项作品著作权，截止 2023年底公司拥有境内专利229项及作品著作权 1073项，以及境外专利 164 项。在 2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年 1-5 月，公司分别更新迭代了 156、127、136 及 88 款产品，并推出了 100、105、119 及 79 款新产品。截至 2024年 5 月，老铺黄金

57、品牌名下共有超过 2700 款产品。据招股书披露，公司计划将于 2024年更新迭代 79 款产品并推出 82 款新产品。从推新频次看，据官方公众号统计，老铺黄金保持较高频率，每间隔 1-2 个月就会有新款上市，从推新时间上看选定在月初或特定的时间节点（比如双十一、618、中秋节、二月二）。图表图表 26 截至截至 2023 年底老铺黄金年度销售迭代产品及新推出产品的收入年底老铺黄金年度销售迭代产品及新推出产品的收入 2021 年年 2022 年年 2023 年年 人民币（千元）%人民币（千元）%人民币（千元）%迭代产品 124,025 9.8 98,871 7.6 198,690 6.2 新推

58、出产品 70,684 5.6 81,480 6.3 185,099 5.8 小计小计 194,709 15.4 180,351 13.9 383,790 12.1 资料来源：公司招股书，华创证券 图表图表 27 老铺黄金老铺黄金 24 年年部分部分新品新品 时间时间 产品产品 灵感来源灵感来源 寓意寓意 图例图例 2024 年 12 月 25 日 巳蛇吊坠 故宫珍藏【青玉十二生肖】金蛇护佑、巳巳如意 2024 年 12 月 25 日 巳蛇宝宝金条-金蛇护佑，六时吉祥 新年压岁、镇宅传家 2024 年 11 月 30 日 莲瓣纹鸡心杯 明代青花莲瓣纹鸡心碗 彰显富贵 2024 年 11 月 1

59、日 红翅蝴蝶系列（胸针、锁骨链等）蝴蝶 优雅高贵，叠福 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 2024 年 11 月 01 日 足金天珠系列（项链/一三六九眼等）西藏天珠 自然之灵，宇宙之眼 2024 年 08 月 01 日 囍戒-锁定甜蜜爱情，囍结美好良缘 2024 年 06 月 14 日 蓝翅蝴蝶锁骨链 蝴蝶 优雅高贵，叠福 2024 年 06 月 14 日 满钻蝴蝶锁骨链 蝴蝶 优雅高贵，叠福 2024 年 04 月 19 日 逸公壶 清代惠逸公所创的逸公壶-2024 年 03 月

60、 10 日 九龙金缸 故宫九龙壁“九龙献瑞”图 风调雨顺，聚财纳福 2024 年 03 月 01 日 太阳花锁骨链（红宝石钻石款）太阳花 代表阳光、生命，象征坚定的爱情 资料来源：老铺黄金微信公众号，华创证券 供不应求，部分产品供不应求，部分产品出现断货情况出现断货情况。据草根调研，老铺热门品如“八宝罗盘”、“金刚杵”，以及 11 月上新的“天珠”系列等产品均出现过一货难求的现象，线下门店消费者购买火热，时常需要排队入场。（三）（三）品牌力：品牌力：高举高打，坚守高端渠道和服务定位高举高打，坚守高端渠道和服务定位 采取一口价定价模式，采取一口价定价模式，24 年年年年内内两次涨价。两次涨价。区

61、别于行业内其他竞品公司，老铺黄金产品采用的是一口价定价模式，更加凸显了其作为消费品的特性，而非强调黄金的货币价值。大多数国际奢侈品品牌为了大多数国际奢侈品品牌为了维持高端形象和独特性维持高端形象和独特性，往往会，往往会通过通过产品提价来产品提价来进一步巩固进一步巩固其市场地位，吸引追求高品质和独特性的消费者其市场地位，吸引追求高品质和独特性的消费者。老铺与国际奢侈品牌类似，公司通常。老铺与国际奢侈品牌类似，公司通常每年向上调整两次价格每年向上调整两次价格，以 2024 年为例：1）3 月 31 日，老铺黄金进行了年内的第一次涨价，镶嵌类产品平均涨幅在 5-9%，足金类产品平均涨幅约 10%；2

62、）9 月 23 日，公司进行了年内的第二次涨价，涨价幅度普遍在 4%-11%，其中镶嵌类平均涨幅 4%-9%，部分足金产品涨幅超过了 10%。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 28 老铺黄金老铺黄金部分产品部分产品 2024 年年内两内两次涨价情况次涨价情况 产品产品 2023.11.21 2024.4.1 2024.9.23 年内第一次年内第一次涨价幅度涨价幅度 年内第二次年内第二次涨价幅度涨价幅度 价格价格（元）（元）克重克重（g）单价单价（元（元/g）价格价格（元）（

63、元）克重克重（g）单价单价（元（元/g）价格价格（元）（元）克重克重（g）单价单价（元（元/g）黄金镶嵌产品 点钻十字金刚杵（新版小号）8580 6.9 1243.5 9180 6.9 1330.4 10100 7.2 1402.8 7.0%5.4%点钻金刚杵吊坠（竖版）15080 14.6 1032.9 16460 14.6 1127.4 17900 14.6 1226.0 9.2%8.7%点钻花丝蝴蝶（六颗钻）8800 8.1 1086.4 9600 8.1 1185.2 9980 7.8 1279.5 9.1%8.0%点钻六字箴言桶珠 9980 8.9 1121.3 10980 9.3

64、1180.6 12430 9.8 1268.4 5.3%7.4%点钻玫瑰花窗大号主钻 50 分 59000 33.9 1740.4 61800 33.5 1844.8 64170 32.4 1980.6 6.0%7.4%点钻玫瑰花窗中号主钻 30 分 26380 15.6 1691.0 27680 15.3 1809.2 29180 15.4 1894.8 7.0%4.7%红宝石玫瑰花窗（小号）9880 7.6 1300.0 10680 7.6 1405.3 11330 7.6 1490.8 8.1%6.1%点钻葫芦（小）10280 7.3 1408.2 11180 7.5 1490.7 12

65、430 8 1553.8 5.9%4.2%点钻福禄（大）21200 16.9 1254.4 22680 16.9 1342.0 25090 17.6 1425.6 7.0%6.2%足金黄金 八宝手镯 65100 80.9 804.7 71300 80.9 881.3 79760 81.2 982.3 9.5%11.5%贝齿纹手镯 38900 48.3 805.4 43980 49.6 886.7 48790 49.6 983.7 10.1%10.9%瑞兽铃 19300 21.6 893.5 28980 29.3 989.1 32380 29.8 1086.6 10.7%9.9%麒麟福袋 173

66、80 19.46 893.1 19680 19.6 1004.1 20060 18.2 1102.2 12.4%9.8%花丝镶嵌八宝 29600 30.6 967.3 32680 30.9 1057.6 36730 31.6 1162.3 9.3%9.9%资料来源：晗晗小红书，华创证券 图表图表 29 2022 年以来黄金涨幅年以来黄金涨幅 资料来源：wind，华创证券 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 高品牌调性下坚持高端商圈布局。高品牌调性下坚持高端商圈布局。截止 2024 年

67、12 月公司现有 36 家门店，覆盖全国 15个城市，均为一线和新一线城市，以自营模式经营。21-23 年门店经历了稳定快速扩张，由 21 年的 22 家增长到 23 年的 30 家，同比增长 36.7%。公司坚持只在一线和新一线城市的核心商圈开设直营店，如北京 SKP、万象城、太古汇等。24 年新开设北京国贸商城店、香港旗舰店、天津万象城店、武汉 SKP、郑州丹尼斯大卫城店、香港海港城店共 6 家门店，并位置优化或重新装修包括广州太古汇、深圳万象天地店、杭州万象天地、成都IFS 店、武汉世贸广场店共 5 家门店，继续延续了线下高端渠道的定位，凸显高端的品牌调性。图表图表 30 老铺黄金门店布

68、局老铺黄金门店布局 图表图表 31 门店总数（家）及变化门店总数（家）及变化 资料来源：公司招股书 注：截至2024年6月 资料来源：公司招股书，华创证券 图表图表 32 公司已开门店一览表公司已开门店一览表 城市城市 店名店名 楼层楼层 北京北京 北京东方新天地店 UG 层 老铺点钻东方新天地店 UG 层 北京东方新天地会员中心 UG 层 北京王府中环店 二层 北京 SKP 店 一层 北京 SKP 店 负一层 北京国贸商城店（新开）一层 北京中国大饭店店 大堂层东侧 北京工美大厦店 一层 北京王府井百货大楼店 一层 北京 DT51 店 一层 上海上海 上海豫园店 豫园挹秀楼 1 层 天津天津

69、 天津万象城店（新开）一层 广州广州 广州太古汇店（焕新）地铁层 深圳深圳 深圳万象城店 一层 05101520253035202120222023期初门店数量新开门店数量关闭门店数量期末门店数量 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 深圳万象城店 负一层 深圳万象城 L2 层店 二层中岛 深圳万象天地店（焕新）LG 层 杭州杭州 杭州万象城店（焕新）B1 层 杭州万象城 L2 层店 L2 层 杭州大厦店 四层 南京南京 南京德基广场一期店 三层 南京德基广场二期店 三层 成都成都 成都

70、 SKP 店 二层 成都 SKP 店 二层 成都 IFS 店（焕新）四层 西安西安 西安 SKP 店 一层 郑州郑州 郑州丹尼斯大卫城店（新开）二层 沈阳沈阳 沈阳万象城店 B1 层 沈阳万象城 L2 层店 二层 武汉武汉 武汉 SKP 店（新开）一层 武汉世贸广场店（焕新）一层 厦门厦门 厦门万象城店 三层 厦门万象城精品店 B1 层 香港香港 香港旗舰店（新开）尖沙咀广东道 香港海港城店（新开）二层 澳门澳门 澳门威尼斯人正门大堂店 一层 澳门威尼斯人店 三层 资料来源：公司官网，华创证券 注：截至2024年底公司拥有门店36家，官网呈现为38家，包含两家职能门店（会员、财务）；标红为今年

71、新开/焕新门店 门店门店装修装修奢华与雅致并存奢华与雅致并存，沉浸式消费体验，增强品牌认同感。沉浸式消费体验，增强品牌认同感。公司借助经典书房特色主题，融合专业客户服务，更充分的展示老铺黄金的经典工艺、产品和品牌主题文化。具体如下：1）装修特点装修特点：门店内部装修以中式书房为主，摆放红木家具、字画和花草，黑金配色，既奢华又雅致。与奢侈品类似，公司从不会在门店内做促销、热卖、折扣类标语或符号。从空间设计、家居陈设、灯光效果、背景音乐到商品布局，均经过精心规划规范，呈现出中国传统经典文化意境与强烈的感染力，高度契合产品定位与产品形象。2）销售服务：）销售服务：柜姐服务规范，会贴心地为进店顾客准备

72、依云矿泉水和 GODIVA 巧克力。无论客户是认真挑选还是快速浏览，都会微笑面对，并认真讲解每个产品的设计灵感和寓意，让消费者充分了解产品内涵，不止是在购买黄金，更是在为传统文化付费。优质的服务让老铺黄金产品变得有文化、有厚度、有品质、有温度，让消费体验感更强烈、更深刻。3）VIC 贵宾室贵宾室：采用国际奢侈品品牌 VIC 贵宾室的做法，在门店内设置茶室，供会员休 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 息，里面陈列着价值高昂的黄金艺术品，比如 87 万元的越王宝剑、42 万的黄金首饰盒、

73、13 万的八宝香薰等。会员休息室不仅提升了产品的价值感，也使消费者在购物过程中享受到更加私密和尊贵的服务体验。4）门店布局：）门店布局：所有门店均为自营，并开设在高档购物中心，比邻国际高奢品牌，并不与国内传统珠宝品牌并肩。图表图表 33 公司门店外观及内部设计公司门店外观及内部设计 图表图表 34 老铺黄金足金摆件老铺黄金足金摆件-越王宝剑越王宝剑 资料来源：老铺黄金小红书 资料来源：老铺黄金天猫官方旗舰店 工序依赖熟练工匠，工序依赖熟练工匠，短期内难以模仿或大规模量产短期内难以模仿或大规模量产，老铺先发优势强，老铺先发优势强。古法黄金镶钻、花丝、錾刻、烧蓝等工艺均依赖于大量的手工操作和熟练的

74、工匠技艺，因此在短期内实现规模化生产颇具挑战。公司于 2018 年自建工厂（位于湖南岳阳，建筑面积 1.5 万平米，340 名员工），自主加工为主，委外加工为辅，自产占比 6 成以上，岳阳工厂 2023 年产能利用率 112%。生产人员主要分为三个层级：技工、技师及总监，其中技师和总监均视为熟练工匠，负责制定及控制整体生产工艺，亲自处理少数技术难度较高的加工工序等，如复杂的錾刻工序、佛像开面工序（佛像的表情及气场，不仅要求技艺，亦要求审美情趣）。截至 2024年 6 月，公司拥有 70 名熟练工匠，平均年龄 33 岁，平均工龄 10 年以上，保留率 88.5%，利用率 120.9%。图表图表

75、35 公司公司产能产能及利用率及利用率 2021 2022 2023 最高产能（kg）1465 1487 2466 实际产量（kg）1465 1373 2754 利用率利用率 100%92%112%出售黄金（制成品）2001 1940 4181 自产比例自产比例 73%71%66%资料来源：招股说明书，华创证券 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 36 公司熟练工匠人数及利用率公司熟练工匠人数及利用率 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 注：保留率是指于各年初至同年末留

76、任的熟练工匠百分比，但不反映相应时间新雇佣的熟练工匠；利用率等于熟练工匠的实际工作时数除以其假设标准工作时数（即每日八小时及每年约250天）。对比同样专注于古法黄金的对比同样专注于古法黄金的琳朝琳朝，更高客单价和更小产能供给，天然无法做大规模更高客单价和更小产能供给，天然无法做大规模。我们以琳朝珠宝为例，产品工艺更加精美，单价 5 万元起步，对比老铺更为高端。产品采用预售模式，天猫官方旗舰店先预付定金，后支付尾款，定制工期预计在 6 个半月左右，主要系：1）制作周长漫长，2）成品率低，3）定单较多，需要排单生产。琳朝珠宝高客单价和长生产周期的模式，天然决定了品牌难以做大规模。图表图表 37 琳

77、朝琳朝珠宝线上采购定金模式珠宝线上采购定金模式 图表图表 38 琳朝琳朝珠宝暂停接单通知珠宝暂停接单通知 资料来源：琳朝珠宝天猫官方旗舰店 资料来源：琳朝珠宝微信公众号 因此，我们认为，即使在产品上竞对通过因此，我们认为，即使在产品上竞对通过后期的学习可以追赶上老铺，但高端品牌后期的学习可以追赶上老铺，但高端品牌的建的建设设是系统化综合能力是系统化综合能力要求要求，包括渠道、服务、设计等多方面维度，包括渠道、服务、设计等多方面维度，并非一朝一夕可以达并非一朝一夕可以达成。老铺黄金通过长期构建的多维度竞争优势，构筑了坚实的品牌壁垒，使得其高端品成。老铺黄金通过长期构建的多维度竞争优势，构筑了坚实

78、的品牌壁垒，使得其高端品牌形象深入人心，难以轻易撼动牌形象深入人心，难以轻易撼动，而竞对，而竞对在品牌建设的全面性和深度上，仍需长时间的在品牌建设的全面性和深度上，仍需长时间的积累和沉淀。积累和沉淀。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 三、三、如何衡量公司未来的增长如何衡量公司未来的增长空间？空间？（一）（一）客群：客群：高净值高净值客群客群渗透率低，渗透率低，会员群体大有可为会员群体大有可为 短期来看，老铺天猫官方旗舰店会员为潜在付费用户。短期来看，老铺天猫官方旗舰店会员为潜在付费用

79、户。公司将在微信小程序注册并至少购买一次产品的会员视为忠诚会员，23年公司忠诚会员大幅增长，达9.3万人，同比+131%，人均购买金额 3.28 万元，同比+4.7%。截至 2024 年 12 月中旬，公司天猫官方旗舰店拥有 70.8 万粉丝，按照 23 年底忠诚会员数计算渗透率，仅为 13%，待发掘的潜在消费者基数庞大。图表图表 39 公司忠诚会员数量公司忠诚会员数量/人（按购买次数划分）人（按购买次数划分）图表图表 40 公司忠诚会员数量贡献收入公司忠诚会员数量贡献收入/亿元（按购买次亿元（按购买次数划分）数划分）资料来源：公司招股书，华创证券 注：“其他”为已购买但未注册为会员的用户 资

80、料来源：公司招股书，华创证券 注：“其他”为已购买但未注册为会员的用户 长期来看，高净值人群是公司的核心目标客群，当前渗透率长期来看，高净值人群是公司的核心目标客群，当前渗透率仅仅为为 1.8%。据第七次全国人口普查的结果，全国共有家庭户 4.9 亿户，平均每个家庭户的人口为 2.6 人。根据胡润研究院发布的2024 中国高净值人群家族教育报告，拥有 600 万人民币家庭净资产的“富裕家庭”数量为 514 万户，我们认为这是老铺主要瞄准的客群。基于前文，公司忠诚会基于前文，公司忠诚会员为员为 9.3 万人，万人，考虑到购买群体多为女性群体且多来自于不同家庭户，我们粗略估计公考虑到购买群体多为女

81、性群体且多来自于不同家庭户，我们粗略估计公司当前已覆盖司当前已覆盖 9.3 万户付费家庭户，占比“富裕家庭”仅为万户付费家庭户，占比“富裕家庭”仅为 1.8%，渗透率极低，可获取客群庞大。（二）（二）渠道渠道：对标高奢珠宝，门店数和店效提升空间广阔对标高奢珠宝，门店数和店效提升空间广阔 对标对标高端珠宝品牌在中国的高端珠宝品牌在中国的门店数门店数，参考均值，老铺仍存在参考均值，老铺仍存在 37%的开店空间。的开店空间。当前公司拥有 36 家门店，覆盖全国 15 个城市，我们对比卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼三家海外高奢珠宝品牌在中国的开店情况，截至 2024 年底平均拥有 57.6 家门店，其中大陆

82、地区平均 42 家，香港平均 8 家，澳门平均 7 家。若以均值为基准，老铺黄金仍存在 22 家门店的拓张空间；若以峰值（参考卡地亚）为基准，老铺黄金仍存在 34 家门店的扩张空间，近乎翻倍。从城市布局上看从城市布局上看，主要奢侈品品牌均在上海布局了较多门店，但老铺目前仅在豫园开店，高端购物中心尚未进驻，未来有望成为重点开拓的一线城市。而像苏州、无锡、宁波等消费力强劲的东部沿海城市，长沙、重庆、福州、昆明等省会城市，以及三亚、青岛等热门旅游城市，老铺均有潜在开店的可能性，对标奢侈品品牌，尚未进入的高线城市还有3590639638916020200004000060000800001000002

83、021202220231-56-3030-100100其他10.4 10.4 22.9 051015202530352021202220231-56-3030-100100其他 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 20 个。从商圈布局上看从商圈布局上看，老铺尚未进入恒隆系商场，万象系也有较大开店空间，公司还有 45 个可渗透的空白商圈。图表图表 41 国际奢侈品品牌在中国国际奢侈品品牌在中国大陆和港澳地区大陆和港澳地区开店情况开店情况 卡地亚卡地亚 梵克雅宝梵克雅宝 蒂芙尼蒂芙尼 平均

84、平均 大陆地区门店数大陆地区门店数 48 33 46 42 其中：覆盖商场数 48 33 46 42 其中：覆盖城市数 34 21 29 28 香港地区门店数香港地区门店数 10 6 8 8 澳门地区门店数澳门地区门店数 12 5 5 7 合计合计 70 44 59 58 资料来源：卡地亚官网，梵克雅宝官网，蒂芙尼官网，华创证券 注：卡地亚2家门店非商圈门店，在此不计入门店数 图表图表 42 国际奢侈品品牌国际奢侈品品牌在中国大陆在中国大陆的开店城市的开店城市和商圈和商圈 城市城市 商圈商圈 梵克雅宝梵克雅宝 卡地亚卡地亚 蒂芙尼蒂芙尼 老铺黄金老铺黄金 城市城市 商圈商圈 梵克雅宝梵克雅宝

85、卡地亚卡地亚 蒂芙尼蒂芙尼 老铺黄金老铺黄金 北京北京 国贸商城国贸商城 重庆重庆 星光星光 68 广场广场 侨福芳草地侨福芳草地 万象城万象城 SKP Starlight Glasstique 王府中环王府中环 长沙长沙 IFS 大兴机场大兴机场 福州福州 万象城万象城 广州广州 太古汇太古汇 哈尔滨哈尔滨 卓展购物中心卓展购物中心 深圳深圳 深圳湾万象城深圳湾万象城 合肥合肥 银泰中心银泰中心 万象城万象城 济南济南 贵和购物中心贵和购物中心 上海上海 港汇恒隆广场港汇恒隆广场 青岛青岛 海信广场海信广场 IFC 三亚三亚 三亚国际免税城三亚国际免税城 尚嘉中心尚嘉中心 海口海口 海口国际

86、免税城海口国际免税城 恒隆广场恒隆广场 美兰机场免税店美兰机场免税店 太古里太古里 武汉武汉 恒隆广场恒隆广场 万象城万象城 国际广场国际广场 K11 SKP 虹桥机场虹桥机场 西安西安 SKP 国贸汇广场国贸汇广场 郑州郑州 丹尼斯大卫城丹尼斯大卫城 香港广场香港广场 石家庄石家庄 先天下百货先天下百货 南京南京 德基德基 贵阳贵阳 江华荔星广场江华荔星广场 IFC 昆明昆明 恒隆广场恒隆广场 苏州苏州 美罗百货美罗百货 金格百货金格百货 无锡无锡 恒隆广场恒隆广场 太原太原 天美新天地天美新天地 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

87、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 杭州杭州 万象城万象城 大连大连 时代广场时代广场 杭州大厦杭州大厦 恒隆广场恒隆广场 银泰银泰 In77 沈阳沈阳 华润中心万象城华润中心万象城 宁波宁波 阪急百货阪急百货 长春长春 卓展时代广场卓展时代广场 和义大道购物中心和义大道购物中心 南宁南宁 华润万象城华润万象城 成都成都 IFS 天津天津 海信广场海信广场 SKP 万象城万象城 太古里太古里 南昌南昌 武商武商 mall Aidi Eye Hospital 资料来源：卡地亚官网，梵克雅宝官网，蒂芙尼官网，老铺黄金官网，华创证券 注：卡地亚2家门店非商圈门店，计算空白商圈时不考虑

88、在内 通过拆解公司成熟门店的单店模型，收入端收入端，2024 年老铺一线城市门店单店收入约 2.3亿元，新一线城市约 1.9 亿元，平均实现了翻倍增长。对比卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼，2024 年分别实现了单店收入 2.3 亿元、1.8 亿元、1.8 亿元，老铺已经达到甚至超越高奢珠宝的门店销售水平。利润端利润端，预计 2024 年单店税后利润率约 20%，盈利能力优异，且之后随着门店收入的进一步增长，人工、水电等刚性成本有望进一步被摊薄，利润率可略小幅上升。图表图表 43 国际奢侈品品牌国际奢侈品品牌 2024 年单店收入年单店收入 图表图表 44 2023 年公司排名前五的门店及销售情况年公

89、司排名前五的门店及销售情况 资料来源：欧睿，转引自通联数据，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 45 公司单店模型拆解公司单店模型拆解 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券预测 我们认为我们认为，公司通过门店公司通过门店优化（位置调整及面积扩大）优化（位置调整及面积扩大）、客单价的提升、连带率提升可推、客单价的提升、连带率提升可推动单店收入动单店收入保持保持快速增长快速增长，具体来说：，具体来说：1）门店优化：）门店优化：从位置上

90、看，36 家门店门店中仍有 9 家门店位于地铁层或负一层，2024 年公司进行了 5 家门店的焕新动作，像武汉世贸广场店（一层）成功进入了商圈一层，品牌力逐步得到消费者和商圈的认可。根据招股书，24-25 两年内将进行共计 11 家门店的优化调整；从面积上看，公司大部分门店面积约 60 平方米，而国际奢侈品品牌约在 150-200 平方米。招股书中公司提到未来计划加大门店面积，提升至 80-100 平方米，通过扩充面积来充实 sku 的陈列以及丰富消费者体验，从而推动销售额的增长。2）客单价提升：）客单价提升：一方面，长期看黄金价格处于上涨通道；另一方面，一年两次的涨价已经形成消费者惯性，产品

91、客单价仍可持续提升。3）连带率提升：）连带率提升：根据招股书，2023 年 89%的忠诚会员购买金额在 5 万元以下，我们估算多数会员年消费件数在 1 件左右。随着公司产品不断推陈出新，以及促销活动的开展（满 1000 减 100），消费者购买频次也会有所增长。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 46 老铺黄金豫园商城店新年活动老铺黄金豫园商城店新年活动 资料来源：小敏小红书 对比奢侈品品牌盈利能力，我们发现历峰集团、LVMH 毛利率近年来稳定在 65%以上，蒂芙尼被收购之前

92、毛利率也在 60%以上，而老铺整体毛利率约 42%（其中镶嵌类在 46%）经营利润率层面，历峰集团 opm 约 35%，LVMH 约 20%，老铺约 18%，因此随着品牌力的提升，以及镶嵌类产品占比的进一步增长，公司在盈利能力上有望改善。图表图表 47 主要品牌毛利率对比主要品牌毛利率对比 图表图表 48 主要品牌经营利润率对比主要品牌经营利润率对比 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 注：历峰集团、LVMH均为珠宝手表部门opm 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

93、号 30 （三）（三）出海出海：新加坡首店新加坡首店筹备中，海外古法前景可期筹备中，海外古法前景可期 积极出海积极出海，25 年或于新加坡开设首店。年或于新加坡开设首店。据招股书披露，公司计划在 2025 年在新加坡开设海外首家门店，后逐步拓展至其他亚洲城市（如东京，规划 1 家门店）。新加坡人均可支配收入高，华人占比 74%左右，对黄金饰品有着深厚的喜爱和认同感，随著古法黄金珠宝受互联网平台广泛传播和渗透，新加坡消费者也开始关注古法工艺。据招股书披露，2023 年新加坡古法黄金市场约 8580 万美元，预计 2023-2028 年复合增速 23.4%。从竞争格局看，SK（成立于 2003 年

94、）和宝兴 POH HENG 均为新加坡本土黄金珠宝品牌，其中 SK 2024 年销售规模约 5 亿元，是新加坡第一大黄金珠宝品牌；宝兴 POH HENG 2024 年实现销售额约 1.5 亿元；国际奢侈品牌在新加坡销售约上亿规模，2024 年卡地亚实现销售 10.9 亿元，蒂芙尼 5 亿元，梵克雅宝约 2 亿元。除周大福外，国内黄金珠宝出海仍在摸索期。除周大福外，国内黄金珠宝出海仍在摸索期。据财报披露，周大福在海外拥有 61 家门店，其中在新加坡、马来西亚等 6 个东南亚国家共开设 22 家门店；潮宏基于 24 年 8 月在吉隆坡开设第一家海外门店，位于吉隆坡最大的购物中心 IOI City

95、Mall；周六福海外首店于24 年 9 月在泰国芭提雅顶级购物中心 Terminal 21 盛大开业。图表图表 49 新加坡本土黄金珠宝品牌新加坡本土黄金珠宝品牌 图表图表 50 国际奢侈品牌在新加坡销售情况国际奢侈品牌在新加坡销售情况（单位：百（单位：百万新币）万新币）资料来源：欧睿，转引自通联数据，华创证券 资料来源：欧睿，转引自通联数据，华创证券 四、四、盈利预测和盈利预测和估值估值 盈利预测盈利预测 我们认为公司目前正处于拓展销售渠道及提升品牌影响力的重要阶段，预计2025-2026年分别净开 8/8 家门店，单店收入的提升和门店数目扩张推动线下渠道收入 25-26 年增长49%/41

96、%至 105.1/148.2 亿元，毛利率为 41.8%/41.8%；对于线上渠道，预计 25-26 年收入分别增长 33%/25%至 9.6/12.0 亿元，毛利率为 40.3%/40.3%。费用端，费用率小幅优化。综上，公司 25-26 年实现总收入 114.7/160.2 亿元，同比增速 48%/40%，实现归母净利润19.7/28.1 亿元，对应归母净利率 17.2%/17.5%。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 51 公司公司 2024-2026 年主要财务指标年

97、主要财务指标 资料来源：公司公告，华创证券预测 估值估值 经过前文的分析，我们认为老铺黄金与其他传统黄金珠宝公司有所不同。它凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力，以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力，已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质，并且其品牌势能仍在持续增强。因此，估值层面可参考国际奢侈品给予一定溢价，LVMH、历峰集团长期估值中枢约 30 xPE 而在快速成长期估值最高可达 55x，考虑到老铺仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期，因此给予其一定估值溢价，给予 25 年 35xPE，对应市值 750 亿港元，目标价 445 港元/股，给予“强推”评级。图表图表 52 LVMH、历峰

98、集团高速成长期的股价及对应、历峰集团高速成长期的股价及对应 PE 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 53 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 证券代码证券代码 市值市值 净利润（亿美元）净利润（亿美元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E LVMH MC FP Equity 3415（亿欧元）141 144 159 25.3x 24.4x 22.0 x 历峰集团历峰集团 CFR SW E

99、quity 1049（亿瑞士法郎）37 44 49 30.5x 26.5x 23.4x 公司名称公司名称 证券代码证券代码 市值市值（亿元（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 周大福周大福 1929.HK 653 50.9 59.9 64.7 12.8x 10.9x 10.1x 老凤祥老凤祥 600612.SH 214 21.1 23.3 25.6 12.6x 11.4x 10.4x 周大生周大生 002867.SZ 133 11.3 12.9 14.5 11.8x 10.3x 9.1x 潮宏基潮宏基 002345.S

100、Z 47 3.7 4.3 5.0 12.6x 10.7x 9.3x 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，华创证券 注：市值对应2025年2月5日收盘价；LVMH已公布2024年财务数据，非一致预期值；历峰集团、周大福相应列示25-27财年数据。五、五、风险提示风险提示 黄金价格剧烈波动：金价受多种因素影响，比如全球经济形势、地缘政治局势、美元汇率以及央行政策等，金价急剧波动会影响消费者需求。开店不及预期：公司渠道定位于高端的购物中心，铺位门槛高，如果商圈对品牌力不认可，则可能影响公司的开店规划。古法黄金行业竞争加剧：公司专注于古法黄金赛道，当前行业仍处于快速增长期，吸引其他珠宝品

101、牌加大投入，有可能造成激烈竞争，影响公司销售。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 单位：百万元 现金及现金等价物 70 886 1,109 2,232 营业总收入营业总收入 3,180 7,765 11,468 16,018 应收款项合计 438 932 1,373 1,920 主营业务收入 3,180 7,

102、765 11,468 16,018 存货 1,268 2,280 3,679 5,137 其他营业收入 1 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 营业总支出营业总支出 2,611 6,058 8,833 12,272 流动资产合计 1,776 4,097 6,161 9,289 营业成本 1,848 4,559 6,689 9,341 固定资产净额 58 63 68 73 营业开支 763 1,499 2,145 2,931 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润 570 1,708 2,635 3,746 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 18 14 15 16 商誉及无形

103、资产 255 305 354 402 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 0 0 0 0 其他非流动资产 70 60 54 61 非经常项目前利润非经常项目前利润 552 1,694 2,620 3,731 非流动资产合计 383 428 476 536 非经常项目损益 1 4 3 3 资产总计资产总计 2,159 4,525 6,637 9,825 除税前利润除税前利润 553 1,698 2,623 3,734 应付账款及票据 58 137 152 261 所得税 137 421 650 925 短期借贷及长期借贷当期到期部分 128 123 11

104、8 113 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 289 509 680 949 持续经营净利润持续经营净利润 416 1,277 1,973 2,809 流动负债合计 475 769 950 1,323 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润净利润 416 1,277 1,973 2,808 其他非流动负债 169 200 158 164 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 169 200 158 164 归属普通股东净利归属普通股东净利润润 416 1,277 1,973 2,808 负债总计负债总计 644 969 1,108 1,48

105、7 EPS（摊薄）2.47 7.59 11.72 16.68 归属母公司所有者权益 1,515 3,556 5,529 8,338 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 股东权益总计股东权益总计 1,515 3,556 5,529 8,338 成长能力成长能力 负债及股东权益总负债及股东权益总计计 2,159 4,525 6,637 9,825 营业收入增长率 145.6%144.2%47.7%39.7%现金流量表现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 归属普通股东净利润增长率 340.4%206.8%54.

106、5%42.3%单位：百万元 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流-29 145 407 1260 毛利率 41.9%41.3%41.7%41.7%净利润 416 1277 1973 2808 净利率 13.1%16.4%17.2%17.5%折旧和摊销 120 120 120 120 ROE 34.9%50.4%43.4%40.5%营运资本变动-583 -1265 -1701 -1684 ROA 24.1%38.2%35.4%34.1%其他非现金调整 17 13 15 16 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-59 -50 -55 -67 资产负债率 29.8%21.4%1

107、6.7%15.1%资本支出-60 -60 -60 -60 流动比率 3.7 5.3 6.5 7.0 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 1.1 2.4 2.6 3.1 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)1 10 5 -7 每股收益 2.47 7.59 11.72 16.68 融资活动现金流融资活动现金流 99 721 -129 -70 每股经营现金流-0.17 0.86 2.42 7.48 借款增加-8 -5 -5 -5 每股净资产 9.00 21.12 32.84 49.52 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加

108、6 25 0 0 P/E 147.5 48.1 31.1 21.9 其他融资活动产生的现金流量净额 101 701 -124 -65 P/B 40.5 17.3 11.1 7.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 商社组团队介绍商社组团队介绍 社服及商贸零售组组长、高级分析师：姚婧社服及商贸零售组组长、高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证

109、券研究所。研究员：杨澜研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：董智薇研究员：董智薇 厦门大学硕士。曾任职于同犇投资。2024 年加入华创证券研究所。老铺黄金老铺黄金（06181.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推

110、荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发

111、行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是

112、否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522