黔源电力-公司研究报告-FCFE或迎拐点分红能力有望增强的贵州小水电-250127（25页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 黔源电力黔源电力(002039 CH)FCFE 或迎拐点，分红能力有望增强或迎拐点，分红能力有望增强的贵州小水电的贵州小水电 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):16.47 2025 年 1 月 27 日中国内地 发电发电 首次覆盖黔源电力给予“买入”评级，目标价 16.47 元（基于 18.5x 2025-2026年平均 PE）。黔源电力是华电集团旗下在贵州唯一水电上市公司，水电站执行核准电价，电价水平较为稳健，短期来水修复或带来较高利

2、润弹性，长期折旧/财务费用下降将促使盈利能力提升。建议关注公司自 2025 年理论分红能力提升可能带来的估值重塑。基本面：短期基本面：短期来水或迎来修复来水或迎来修复，长期盈利能力，长期盈利能力有望增强有望增强 公司各水电站上网电价采用核准电价，暂无市场化交易，相对其他水电公司电价更为稳定。考虑 2023/2024 年公司水电站来水处于周期底部，我们预期 2025-2026 年公司水电发电量或将修复，从而带来较高利润弹性。长期维度，我们推算公司 2026-2027 年牛都/马马崖/善泥坡机器设备折旧将陆续到期，有望推动 2027E 公司水电毛利率较 2025E 提升 7.0pp 至 58%。2

3、023年公司财务费用较 2019 年下降 32.4%，随着公司有息负债逐渐消减以及综合贷款利率下行，公司水电财务费用或持续减少，盈利能力有望进一步增强。催化：催化：有息负债偿还有息负债偿还和资本开支和资本开支高峰度过高峰度过，分红能力有望提升，分红能力有望提升 公司分红比例在过去10年的多数年份为30%左右，较可比公司的50%-70%显著偏低，主要系在资本开支和债务偿还压力下，公司可供分配现金流不足。考虑公司除在建的坝草一期 20 万千瓦光伏电站和距离开工时间尚远的光马抽蓄项目外暂无其他新增装机规划，我们预计公司未来资本开支规模将下降；同时，由于公司有息负债规模已大幅下降，我们预计未来每年有息

4、负债偿还规模或将减小；从而测算公司股权自由现金流/归母净利润有望于 2025年转正并达到 86%，2026-35 年超过 100%，分红比例有提升潜力。与市场观点不同之处：公司现金流价值或将随分红提升不断反映在估值中与市场观点不同之处：公司现金流价值或将随分红提升不断反映在估值中 市场认为公司作为小水电只能关注短期来水弹性，主要是公司此前分红能力不足导致 DPS 无法抵御 EPS 波动。但我们认为，公司股权自由现金流 2025年将迎来转正拐点，且未来潜在分红比例高于 100%，若公司未来分红比例能够有所提升，其有望走向更能体现水电价值的 DCF 估值体系。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计

5、 2024-2026 年公司归母净利润为 2.54/3.59/4.02 亿元,对应 EPS为 0.59/0.84/0.94 元，2025-26E 平均 EPS 0.89 元。参考可比公司 2025-26E PE 的 Wind 一致预期均值 15.4x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，给予公司 18.5x 2025-26E 平均PE，目标市值 70.41 亿元，对应目标价 16.47 元，首次覆盖给予“买入”。风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090

6、+(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)16.47 收盘价(人民币 截至 1 月 24 日)14.32 市值(人民币百万)6,123 6 个月平均日成交额(人民币百万)74.87 52 周价格范围(人民币)12.9