【公司研究】华润三九-大健康王牌企业崛起正当时-20200423[23页].pdf

《【公司研究】华润三九-大健康王牌企业崛起正当时-20200423[23页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】华润三九-大健康王牌企业崛起正当时-20200423[23页].pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 4 月 23 日 华润三九华润三九 大健康王牌企业，崛起正当时 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议投资建议 我们认为，医药零售终端场景变化赋予公司全新发展机遇，公司 积极创新，前瞻性全面布局，有望成为大健康领域王牌企业。 理由理由 医药零售之变，全国性品牌医药零售之变，全国性品牌 OTC 自带流量。自带流量。传统医药零售呈 现高度分散化， 同时部分实体药店经营战略偏向 “高毛趋利” ， 店员“面对面”售药导引“终端拦截”品牌产品。然而，新 零售模式下， 终端消费场景由 F2F 升级为 F2S，

2、 消费者自主决 策力更强，且突破地域限制，趋于选择全国性 OTC 品牌。 前瞻性拥抱时代变化，市占率具提升空间。前瞻性拥抱时代变化，市占率具提升空间。公司成立以来， 成功将“999”打造为全国性 OTC 品牌，尤其在感冒、胃肠、 皮肤三大领域，但受制于传统零售环境，市占率均较低。公 司近年来积极拥抱时代变化，创新布局“新入口+新营销” ， 并探索“互联网+医+药”模式，贴近 C 端，不断提升品牌辨 识度，我们认为，未来公司在各细分领域市占率有望提升。 全面布局拓宽增长边界，致力于成为大健康王牌企业。全面布局拓宽增长边界，致力于成为大健康王牌企业。 “互联 网+”模式使得公司品牌变现力增强，发达

3、物流体系使得公司 产品触达力提升，时代赋予公司更强的扩张力。2019 年，公 司重塑组织架构，正式向康复慢病及大健康市场延伸，致力 于在自我诊疗（Consumer Healthcare，CHC）领域精耕细作， 扩大消费群体，拓宽增长边界。我们认为，公司品牌具有稀 缺性，随着影响力越来越大，产品线越来越丰富，未来有望 成为大健康王牌企业。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们维持公司 2020 年和 2021 年每股盈利预测 1.93 元和 2.23 元不 变，同比分别下降 10.8%和增长 15.6%。公司当前股价对应 2020 年和 2021 年 15.5 倍/13.4 倍市盈率。维持目标价

4、37.6 元不变，目 标价对应公司 2020 年和 2021 年 19.5 倍/16.9 倍市盈率， 较最新收 盘价有 25.9%上行空间，维持“跑赢行业”评级。 风险风险 行业政策风险；外延扩张进度不及预期；中药材价格波动风险。 股票代码 000999.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 29.86 目标价 人民币 37.60 52 周最高价/最低价 人民币 39.4524.50 总市值(亿) 人民币 292 30 日日均成交额(百万) 人民币 218.79 发行股数(百万) 979 其中：自由流通股(%) 100 30日日均成交量(百万股) 7.44 主营行业 医疗健康 (人民币 百

5、万) 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 13,428 14,702 16,482 18,860 增速 20.8% 9.5% 12.1% 14.4% 归属母公司净利润 1,432 2,112 1,885 2,179 增速 10.0% 47.5% -10.8% 15.6% 每股净利润 1.46 2.16 1.93 2.23 每股净资产 11.06 12.83 14.33 16.17 每股股利 0.39 0.43 0.38 0.44 每股经营现金流 1.95 2.01 2.23 2.45 市盈率 20.4 13.8 15.5 13.4 市净率 2.7 2.3 2.1 1.8

6、EV/EBITDA 14.3 12.6 10.6 8.6 股息收益率 1.3% 1.4% 1.3% 1.5% 平均总资产收益率 8.4% 11.1% 8.9% 9.2% 平均净资产收益率 13.9% 18.1% 14.2% 14.6% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 屠炜颖屠炜颖 邹朋邹朋 冯喜鹏冯喜鹏 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080516040001 SFC CE Ref： BHM709 SAC 执证编号：S0080513090001 SFC CE Ref： BCC313 SAC 执证编号：S0080119030029 85 100 115 13

7、0 145 160 2019-042019-072019-102020-012020-04 相对股价 (%) 000999.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 13,428 14,702 16,482 18,860 营业成本 4,160 4,830 5,405 6,283 税金及附加 218 206 230 264 营业费用 6,469

8、 6,550 7,261 8,194 管理费用 707 942 1,038 1,150 财务费用 -7 -13 -14 -20 其他 -178 343 -308 -380 营业利润 1,703 2,529 2,253 2,610 营业外收支 15 39 39 39 利润总额 1,719 2,569 2,292 2,649 所得税 244 430 383 443 少数股东损益 43 27 24 27 归属母公司净利润 1,432 2,112 1,885 2,179 EBITDA 1,895 2,099 2,408 2,784 资产负债表资产负债表 货币资金 2,476 3,046 4,173 5

9、,701 应收账款及票据 4,180 5,570 5,968 6,884 预付款项 138 191 213 248 存货 1,533 1,432 1,596 1,852 其他流动资产 249 53 53 53 流动资产合计 8,576 10,293 12,004 14,739 固定资产及在建工程 3,526 3,610 3,895 4,026 无形资产及其他长期资产 5,927 6,201 6,217 6,232 非流动资产合计 9,453 9,811 10,112 10,258 资产合计 18,030 20,104 22,116 24,997 短期借款 35 30 34 38 应付账款及票据

10、 5,274 5,582 6,136 7,139 其他流动负债 1,007 1,082 1,048 1,091 流动负债合计 6,317 6,693 7,218 8,269 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 545 528 528 528 非流动负债合计 545 528 529 528 负债合计 6,861 7,222 7,747 8,797 归母所有者权益 10,828 12,564 14,028 15,831 少数股东权益 341 318 342 369 负债及股东权益合计 18,030 20,104 22,116 24,997 现金流量表现金流量表 净利润 1,432

11、2,112 1,885 2,179 折旧和摊销 376 367 355 380 营运资本变动 43 47 -81 -179 其他 60 -554 24 21 经营活动现金流 1,911 1,972 2,183 2,401 资本开支 -600 -536 -652 -522 其他 -290 25 0 0 投资活动现金流 -891 -511 -652 -522 股权融资 2 2 0 0 银行借款 5 -505 4 5 其他 -439 -389 -407 -356 筹资活动现金流 -433 -892 -403 -351 汇率变动对现金的影响 0 1 0 0 现金净增加额 588 569 1,128 1

12、,528 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 20.8% 9.5% 12.1% 14.4% 营业利润 12.8% 48.5% -10.9% 15.9% EBITDA 12.1% 10.8% 14.7% 15.6% 净利润 10.0% 47.5% -10.8% 15.6% 盈利能力盈利能力 毛利率 67.4% 65.7% 65.8% 65.3% 营业利润率 12.7% 17.2% 13.7% 13.8% EBITDA 利润率 14.1% 14.3% 14.6% 14.8% 净利润率 10.7% 14.4% 11.4% 11.6%

13、偿债能力偿债能力 流动比率 1.36 1.54 1.66 1.78 速动比率 1.12 1.32 1.44 1.56 现金比率 0.39 0.46 0.58 0.69 资产负债率 38.1% 35.9% 35.0% 35.2% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 8.4% 11.1% 8.9% 9.2% 净资产收益率 13.9% 18.1% 14.2% 14.6% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 1.46 2.16 1.93 2.23 每股净资产（元） 11.06 12.83 14.33 16.17 每股股利（元） 0.39 0.43 0.3

14、8 0.44 每股经营现金流（元） 1.95 2.01 2.23 2.45 估值分析估值分析 市盈率 20.4 13.8 15.5 13.4 市净率 2.7 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA 14.3 12.6 10.6 8.6 股息收益率 1.3% 1.4% 1.3% 1.5% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 华润三九是大型国有控股医药上市公司，公司控股股东为三九企业集团和深圳三九药业有限公司，主要从事医药产品的研发、生产、 销售及相关的健康服务，现有产品 1000 多个，涉及中成药、化学原料药与制剂、生物制品料等多个领域，产品辐射国内及多个海外 国家和地区。公司拥有

15、三九胃泰系列、三九感冒灵系列、三九皮炎平软膏、三九中药注射剂系列和抗生素系列等一批国家名优产品， “999”品牌是中国驰名商标。 mNtMnNmQtOsMsQrQuMoPmP9PbP7NtRrRmOnNlOpPrNjMsQrPaQnMpOxNoOmRMYnOtR 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 投资摘要投资摘要 . 5 新零售时代，全国性稀缺品牌崛起正当时新零售时代，全国性稀缺品牌崛起正当时 . 7 新零售之“新” ：屏幕端实现全入口购药 . 7 新零售之“售” ：品牌

16、价值有望通过全入口模式实现变现 . 8 全国性品牌具备稀缺性，行业集中度有望提升 . 9 三九品牌具备稀缺性，市占率有三九品牌具备稀缺性，市占率有望进一步提升望进一步提升 . 10 明星 OTC 产品自带流量，品牌价值具备稀缺性 . 10 新入口 + 新营销，公司品牌价值有望进一步彰显 . 11 主打产品品牌辨识度高，市占率有望进一步提升 . 12 处方药业务探索转型中，全面布局拓宽增长边界处方药业务探索转型中，全面布局拓宽增长边界. 15 处方药业务探索转型中，产品结构优化是方向 . 15 全面布局助力覆盖更辽阔市场，持续增长动力强 . 15 产品边界再延伸，拥抱大健康领域更广阔蓝海市场 .

17、 18 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 附录附录 . 20 历史沿革 . 20 风险 . 20 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表图表 图表 1: 公司投资逻辑图 . 6 图表 2: 国内医药零售行业集中度较低，行业呈现分散化 . 7 图表 3: B2C、O2O 模式下购药场景 . 7 图表 4: 传统医药零售 VS 医药新零售 . 8 图表 5: 快递服务品牌集中度指数 CR8 概览 . 8 图表 6: 传统媒体与新媒体比较 . 9 图表 7: 最具价值中国品牌排行榜

18、（前 100 强）上榜的五家医疗保健类企业 . 9 图表 8: 公司核心业务收入结构 . 10 图表 9: “999”系列明星产品受到全国性范围市场认可，品牌价值具备稀缺性. 10 图表 10: 公司积极布局全入口，实现品牌价值再转化 . 11 图表 11: 公司积极探索多元化营销新模式，提升品牌形象和影响力 . 11 图表 12: 成人感冒药市场 Top 10 产品销售市场份额 . 12 图表 13: 儿科感冒药市场 Top 10 产品销售市场份额 . 12 图表 14: 999 感冒药产品升级换代 . 12 图表 15: 2014-2018 年感冒药零售终端销售规模及预测 . 12 图表

19、16: 2019 年度中国消化类非处方药产品综合统计排名（中成药） . 13 图表 17: 国内消化道药物市场规模前景广阔 . 13 图表 18: 公司胃肠消化类主打品牌三九胃泰系列 . 13 图表 19: 公司皮肤用药系列产品 . 14 图表 20: 2017 年抗真菌药物零售市场竞争格局 . 14 图表 21: 全面布局助力覆盖更辽阔市场 . 15 图表 22: 公司组织架构得到重塑 . 16 图表 23: 公司儿科用药产品线 . 16 图表 24: 2017 年儿童感冒药市场份额 Top10 . 16 图表 25: 公司心脑血管类用药血塞通软胶囊 . 17 图表 26: 心脑血管类疾病死

20、亡率及目标 . 17 图表 27: 公司骨科系列产品线 . 17 图表 28: 原发性骨关节炎患病率随年龄增长而提升 . 17 图表 29: 2018 年保健品行业各细分赛道占比 . 18 图表 30: 2018 年中国保健品销售渠道 . 18 图表 31: 999 今维多系列产品线 . 18 图表 32: 历史市盈率和市净率区间 . 19 图表 33: 可比公司估值表 . 19 图表 34: 公司历史沿革 . 20 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 投资摘要 新零售时代，全国性品

21、牌新零售时代，全国性品牌 OTC 自带流量自带流量 新零售之“新” ：屏幕端实现全入口购药。新零售之“新” ：屏幕端实现全入口购药。传统医药零售模式呈现高度分散化；新零 售模式下，购药场景从 F2F（face to face）转向 F2S（face to screen） ，消费者可在灵 活的时间与场景下实现对药店和产品的自主选择。此外，受疫情催化，我们预计消 费者屏幕端购药习惯或将得到进一步养成。 新零售之“售” ：品牌价值有望经由全入口变现。新零售之“售” ：品牌价值有望经由全入口变现。我们认为，新零售模式下，消费者 自主选择性更强，更倾向于选择自己了解的优质品牌商品，品牌消费趋势有望得到

22、提升。同时，受益物流运力的提升，我们预计品牌产品能够更好地打破地域限制， 实现品牌影响力进一步增长，为品牌企业全入口布局和品牌价值变现打下基础。 全国性品牌具备稀缺性，行业集中度有望提升。全国性品牌具备稀缺性，行业集中度有望提升。传统营销模式倾向于通过高频次广 告投放达到营销效果，我们认为，随着新媒体的崛起，广告投放呈现更加分散化， 流量聚集难度提升，品牌再造难度加大。新零售时代，F2S 消费场景打破了传统零 售模式下的“终端拦截”现象，稀缺品牌的流量变现能力得以加强。我们预计，全 国性品牌内在价值或将更加凸显，行业集中度有望进一步提升。 前瞻性拥抱时代变化，市占率具提升空间前瞻性拥抱时代变化

23、，市占率具提升空间 明星明星 OTC 产品自带流量， 品牌价值具备稀缺性。产品自带流量， 品牌价值具备稀缺性。 公司产品线主要包括自我诊疗 （CHC） 和处方药两大板块， 并积极向健康管理、 慢病管理方向延伸。 历经多年发展和积淀， 公司成功将“999”打造为全国性 OTC 品牌，尤其在感冒、胃肠、皮肤三大领域品 牌效应明显。我们认为，公司“999”品牌价值在市场具备高辨识度，在新零售时代 下具稀缺性。 “新入口”“新入口”+“新营销” ，公司品牌价值有望进一步彰显。“新营销” ，公司品牌价值有望进一步彰显。公司近年来积极拥抱时代 变化，创新布局“新入口+新营销” ，并探索“互联网+医+药”模

24、式，贴近 C 端，不 断提升品牌辨识度。公司也通过推出多项“999”系列概念衍生产品（如三九皮炎平 口红等） ，探索创新且多元化的品牌营销模式。我们认为，公司积极拥抱新模式，应 对快速变化的消费者行为和就医购药场景，有望助力公司品牌价值进一步彰显。 主打产品市场表现亮眼，市占率有望继续提升。主打产品市场表现亮眼，市占率有望继续提升。我们认为， “999”系列产品作为公 司主打产品具备较高的辨识度和市场认可度，且该系列产品近年市场表现亮眼，我 们预计新零售时代下，公司核心产品在各细分领域市占率有望得到进一步提升。 全面布局拓宽增长边界，致力于成为大健康王牌企业全面布局拓宽增长边界，致力于成为大健

25、康王牌企业 处方药业务探索转型中，产品结构优化是方向。处方药业务探索转型中，产品结构优化是方向。随着业务发展，公司产品结构已逐 步优化，2019 年中药注射剂在公司营业收入中的占比已下降至约 6%。我们认为， 配方颗粒对注射剂的剂型替代或将成为趋势，公司有望通过不断的产品升级铸造核 心优势品牌，有望实现市场份额的提升。 全面布局助力覆盖更辽阔市场，持续增长动力强。全面布局助力覆盖更辽阔市场，持续增长动力强。公司基于专业品种的产品属性和 人群精准性，围绕儿科、骨科、妇科等品类，打造 “好娃娃” 、 “天和”以及“康妇 特”等优势品牌。我们认为，公司不仅在传统自我诊疗领域的感冒、胃肠、皮肤用 药奠

26、定品牌优势，更有望全面布局，进一步在儿科、心脑血管和骨科等慢病和专病 市场发力，通过多元化产品线覆盖更辽阔市场，贡献持续增长动力。 产品边界再延伸，拥抱大健康领域更广阔蓝海市场。产品边界再延伸，拥抱大健康领域更广阔蓝海市场。随着消费升级趋势下居民康养 意识提升，大健康市场持续扩容，大健康领域具备较广阔的发展潜力。2019 年初， 公司正式将产品线向康复慢病及大健康市场延伸，致力于在自我诊疗（CHC）领域 精耕细作，扩充消费群体，拓宽增长边界。我们认为，公司品牌具有稀缺性，随着 影响力越来越大，产品线越来越丰富，未来有望成为大健康王牌企业。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月

27、月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表1: 公司投资逻辑图 资料来源：中金公司研究部 未来计划 感 冒 皮 肤 胃 肠 儿科 骨科 肝胆 心脑血管等慢病领域 全面布局大健康市场 新 入 口 新 营 销 积极拥抱“新入口+新营销”，全面提升品牌与C端的互动 传统零售时代，公司产品易受到终端拦截，市场占有率较低。 在医药零售全域发展时代，我们认为，公司有望通过品牌带动品类，通过专业服务带动健康管理，全面成为大健康王牌企业。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 新零售时代，全国性稀缺品牌崛起正当时 新零售之“新” ：屏幕端实现全入口购药新零售之“新” ：屏幕端实现全入口购药 传统零售行业呈现高度分散化，终端渗透主要依靠经销商进行渠道下沉。传统零售行业呈现高度分散化，终端渗透主要依靠经销商进行渠道下沉。我国零售行业 呈现高度分散化的格局，2018 年前十大医药零售企业仅占据 18.5%的市场份额，行业集 中度较低。医药企业