【公司研究】华鲁恒升-御守为攻方谋大略-20200206[25页].pdf

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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 25 研究报告 华鲁恒升（600426） 2020-2-6 御守为攻，方谋大略御守为攻，方谋大略 公司报告深度报告 评级 买入买入 维持维持 报告要点 过去：苦练内功，挖掘极致 华鲁恒升为多业联产的新型化工企业，主要业务包括化工产品及化学肥料的 生产、销售，发电及供热业务，主要产品有肥料、醋酸及衍生品、有机胺、 多元醇、己二酸及中间品等。 公司自上市以来，营收、业绩快速增长。2002-2018 年，公司营业收入年均 复合增速为 24.1%，归属净利润年均复合增速高达 29.9%，在大宗化工品行 业中脱颖而出。回顾 2002 年上市以后，近 20 年的发展

2、历程，公司沿着“扩 大产能规模+降本增效”“产品多元化+工艺深度优化”“存量博弈，龙 头加速扩张”的道路不断前行，三级起跳，实现辉煌的经营成果。 剖析：成本优化，行业翘楚 煤化工同种产品差异性较小，行业内不同公司的竞争实力主要体现在规模与 成本两个方面。从华鲁恒升的发展历史不难看出，公司在产业链持续扩张方 面不断投入，这与同行业的煤化工龙头企业思路较为相似，但公司却做到了 行业的领先。究其原因，主要在于公司从多个方位来打造成本的极限优化： （1）立身之本立身之本：以研发推动技术革新，帮助公司实现“一头多线”的柔性：以研发推动技术革新，帮助公司实现“一头多线”的柔性 生产体系；生产体系； （2）

3、原材料：采用烟煤节约成本，自建铁路提高运输效率； （3） 人工： 以领先行业的薪酬水平与股权激励鼓励员工提高产出， 优化人员效率。 未来：产品升级，追求成长 长期看，公司已打造起明显的竞争根基，未来通过扩大现有产品规模，升级长期看，公司已打造起明显的竞争根基，未来通过扩大现有产品规模，升级 产品系列，有望不断复制成功，获得长足发展。产品系列，有望不断复制成功，获得长足发展。目前正在建设的己二酸、己 内酰胺、尼龙 6 等项目的落地，有望赋予公司快速增长的新动力： （1）公司 现有己二酸产品的技术水平和成本控制位居行业前列，公司拟依托现有的技 术和成本优势，实施精己二酸品质提升项目，进行技术升级，

4、实现产品高端 化， 进入行业第一梯队；（2） 己内酰胺-尼龙 6 项目依托公司既有的气化平台， 充分利用合成气资源，以发掘合成气的高附加值应用为出发点，发展环己酮 -己内酰胺-尼龙 6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。 维持“买入”评级 公司是国内煤化工龙头，依托洁净煤气化技术，打造“一头多线”循环经济 柔性多联产运营模式，优化产品结构，增长动力十足。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.48 元、1.60 元和 1.72 元，维持“买入”评级。 当前股价： 17.75 元 分析师分析师 马太马太 （8621）61118717 执业证书编号：S0490516100

5、002 联系人联系人 王明王明 （8621）61118717 联系人联系人 公司基本数据 2020.02.06 总股本（万股） 162666 流通 A 股/B 股(万股) 162033/0 资产负债率 26.99% 每股净资产（元） 8.41 市盈率（当前） 9.56 市净率（当前） 2.11 12 个月内最高/最低价 21.52/12.61 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 醋酸价格三季度改善，新项目顺利放量 2019-10-26 真金不怕火炼，再证龙头实力2019-8-7 业绩环比大增，龙头本色不改2019-4-22 风险提

6、示： 1. 下游需求不及预期； 2. 在建项目推进不及预期。 -10% 8% 26% 44% 62% 2019/22019/52019/82019/112020/2 华鲁恒升化工 96839 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 公司研究深度报告 目录 过去：苦练内功，挖掘极致 . 4 大宗化工品行业的明珠 . 4 2002-2007：上市初期，高速增长 . 6 2008-2016：煤气为基，多点开花 . 7 2017 年至今：存量博弈，龙头优势突显 . 9 剖析：成本优化，行业翘楚 . 11 规模化路径相似，但效果分化明显 . 11 三位一体，打造成本优势 . 12 立身之本：以研发推