电力行业：火电运营商的新能源转型引领价值重估沉舟侧畔千帆过病树前头万木春-210824（18页）.pdf

1、我们认为当前火电资产可能处于基本面最差的时期，有多重潜在因素有望释放业绩弹性，或催化其估值底部反转：(1) 当前动力煤价高位盘踞，二季度煤电行业亏损面继续扩大，煤价持续上涨概率较小，否则可能影响基础电力供应的安全可靠。短期来看，火电发电量预计小幅增长;长期来看，“双碳”目标下动力煤整体需求将呈现下滑趋势，其价格也不具备持续上涨的基础。若煤价有所回调，将带来巨大的业绩弹性(以华能国际为例，2020 年燃料成本 890 亿，10%的燃料单价下浮对应增加 89 亿的税前利润)。(2) 2019 年、2020 年火电利用小时数连续下滑，2021 年趋势已然反转，年初至今利用小时数持续同比上升，前七个月

2、同比增加 268 小时;即使考虑去年疫情因素，也已显著高于2019 年同期水平。事实上，由于产能利用率同样关系较大的业绩弹性，我们认为其对估值亦有显著影响。2016 年下半年起至 2018 年，煤价大幅上涨后高位运行，火电行业的PB 估值水平一度下调并阶段性企稳。而 SW 火电板块的 PB 估值水平 2019-2020 年明显下行，与利用小时数的变化趋势相同。(3) 促使火电板块估值 2019-2020 年持续走低的另一重要因素是国家连续出台政策降低一般工商业电价，虽并未直接调整发电侧上网电价，但市场一度逐渐形成了未来可能持续降电价的悲观预期。去年至今，短期局部电力供需失衡情况时有发生，凸显了

3、近几年煤电新增规模落后于用电需求增长的矛盾。市场化交易的让利价差逐渐收窄，亦真实反映了目前供需状况。降电价预期消散、涨电价预期渐浓，有望拉动估值抬升。同时，“基准+浮动” 的电价机制下，电价具有 10%的上浮空间;电价如果上涨，将带来巨大的业绩弹性。我们认为“市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正，火电回归公用事业属性，以稳定的 ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。火电的装机占比将逐渐下降，但其产能利用率有望逐步提高并维持在较高的水平。新增产能急刹车之后，随着全社会用电量持续增长，火电的利用小时数将在中期维度内步入上行区间。中长期来看，在未来以新能源为主体的新型电力系统中，煤电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，有望迎来新的成本回收机制，而这也将使其价值得以重估。