【公司研究】鸿泉物联-商用车车联网领先企业量价提升驱动业绩高增长-20200713[35页].pdf

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1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 鸿泉物联 688288.SH 商用车车联网领先企业，量价提升驱动 业绩高增长 核心观点核心观点 公司是国内领先的商用车智能网联设备提供商。公司是国内领先的商用车智能网联设备提供商。 智能网联已成为当前汽车行 业的发展方向，我国已密集出台多项政策和标准推动智能网联设备逐步普 及。公司主要产品包括商用车智能增强驾驶系统及高级辅助驾驶系统等，分 别对应汽车网联化和智能化两大技术路径。 受益于国六催化， 公司覆盖车型拓展至中轻卡。受益于国六催化， 公司覆盖车型拓展至中轻卡。 公司原有的基本盘在重卡行 业，重卡行业前装市场集中度高，CR5 超过

2、80%。19 年公司智能增强驾驶 终端重卡前装占有率达到 26.67%。公司当前已与陕汽、北汽福田、安徽华 菱、 成都大运等重卡领先厂商建立起稳定的业务关系， 我们预计后续将在中 国重汽实现突破。另外，国六要求中轻卡安装车载诊断（OBD）系统以检测 机动车实际运行中的排放数据， 公司目前为中轻卡龙头北汽福田及东风汽车 提供相应产品，今年将实现放量，未来有望实现新客户拓展+配套率提升的 双重共振。此外，公司开始在海外市场和工程机械市场布局，市场空间不断 打开。 ADAS 产品产品（高级辅助驾驶）（高级辅助驾驶）实现前装突破，后装市场同样空间广阔。实现前装突破，后装市场同样空间广阔。今年 公司 A

3、DAS 产品实现前装突破，有望在三一重工、华菱等商砼车型应用。 此前 ADAS 产品主要面向后装渣土车监管市场，截止 19 年底，在已实施渣 土车管理的全国 34 个城市中，公司参与了其中 27 个，未来 2-3 年公司有 望实现 100 个城市的覆盖，并从渣土车向水泥搅拌车、危化品运输车等车 型拓展。受益于基建需求+监管趋严的双重支撑，后装收入有望保持快速增 长。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 20-22 年每股收益分别为 1.11、1.54、2.05 元，由于公司在 商用车智能网联市场优势明显，根据可比公司，给予公司 2020 年的 72 倍 市盈率，对应合理股价为

4、79.92 元，首次给予买入评级。 风险提示风险提示 政策落地不及预期风险；研发失败或未能实现产业化的风险、增值税退税低 于预期风险、新业务不达预期的风险等 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 07 月 13 日） 62.9 元 目标价格 79.92 元 52 周最高价/最低价 62.9/29.37 元 总股本/流通 A 股（万股） 10,000/2,125 A 股市值（百万元） 6,290 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020 年 07 月 13 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 32.95 52.23 10

5、3.56 - 相对表现 29.03 31.00 74.26 - 沪深 300 3.92 21.23 29.30 27.42 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 浦俊懿 021-63325888*6106 执业证书编号：S0860514050004 联系人 陈超 021-63325888*3144 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 248 313 512 711 931 同比增长(%) -8.4% 26.3% 63.5% 38.9% 30.9% 营业利润(百万元) 63 75 123 171 228 同比增长(%) 6.

6、6% 19.2% 64.4% 39.6% 32.9% 归属母公司净利润(百万元) 57 70 111 154 205 同比增长(%) 19.5% 22.0% 58.6% 39.6% 32.9% 每股收益（元） 0.57 0.70 1.11 1.54 2.05 毛利率(%) 50.3% 51.5% 50.5% 50.2% 49.9% 净利率(%) 23.0% 22.3% 21.6% 21.7% 22.0% 净资产收益率(%) 29.5% 12.7% 12.4% 15.3% 17.3% 市盈率 60.6 49.7 31.3 22.4 16.9 市净率 13.8 4.1 3.7 3.2 2.7 资料

7、来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概况：国内领先商用车智能网联设备提供商 . 5 1.1 立足商用车领域，提供汽车智能网联设备 . 5 1.2 管理层和员工持股比重高，公司治理规范 . 6 1.3 业绩高速增长，高研发投入构建技术壁垒 . 7 1.4 积极开拓海外市场，开启国际化进程. 11 二、政策叠加产业趋势，商用车智能网联空间可期 . 11 2.1 智能网联趋势确定，长期空间可期 . 11 2.2 行业政策力度加大，驱动商用车智能网联设备加速渗透

8、 . 15 三、依托前装和后装市场拓展，智能网联业务协同并进 . 18 3.1 智能增强驾驶系统：重卡高景气，中轻卡开启新空间 . 18 3.1.1 商用车网联化领跑者，技术和客户竞争优势明显 18 3.1.2 中轻卡渗透率提升打开空间，重卡销售高景气巩固基本盘，工程机械贡献新增量 22 3.2 高级辅助驾驶系统：渣土车渗透率提升驱动高增长. 24 3.2.1 先发优势赋予领先市场地位，收入高速增长 24 3.2.2 渣土车渗透率提升空间大，切入前装市场贡献增长潜力 26 3.3 其他业务：协同智能网联终端 . 26 3.3.1 车载联网终端：环保 OBD 开始起量，有望拉动收入和毛利双升 2

9、6 3.3.2 人机交互终端：有望受益于配套率提升，重返增长通道 28 3.3.3 智慧城市业务：与终端业务协同，业务维持高毛利 29 盈利预测和投资建议 . 30 盈利预测 . 30 投资建议 . 31 风险提示 . 31 nMsNnNrOqPoMxPqPsOsNnO6MdNbRsQrRpNrRjMmMtMlOrQtP7NqRqQMYqRsRvPmMoR 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司主营业务结构 . 5 图 2：公司股权结构（2020Q1） . 6 图 3：2016-2019 年公司营收及增速（百万元，%）

10、. 7 图 4：2016-2019 公司各业务及整体毛利率 . 8 图 5：2019 年公司前五大客户销售收入占比（%） . 8 图 6：2016-2019 年公司期间费用率 . 9 图 7：2016-2019 年公司归母净利润及增速（百万，%） . 9 图 8：2016-2019 年公司研发支出及占营收比重 . 9 图 9：2017-2019 年公司研发人员数量及占员工总数比重 . 9 图 10：公司掌握的汽车智能网联相关核心技术 . 10 图 11：智能网联汽车、智能汽车、智能交通与车联网等的关系图 . 12 图 12：智能网联汽车的重要功能 . 12 图 13：智能网联商用车的发展历程

11、. 13 图 14：全球联网汽车保有量预测（单位：百万辆） . 14 图 15：中国联网汽车数量预测 . 14 图 16：全球车联网市场规模及增速 . 14 图 17：中国车联网市场规模及增速 . 14 图 18：智能网联汽车的重要功能 . 15 图 19：我国 ADAS 系统市场规模预测（单位：亿美元） . 17 图 20：全球 ADAS 细分市场渗透率 . 18 图 21：中国 ADAS 细分市场渗透率 . 18 图 22：公司智能增强驾驶系统组成 . 18 图 23：公司智能增强驾驶系统平台. 18 图 24：2019 年公司营收结构 . 19 图 25：智能增强驾驶系统的营收及毛利率（

12、百万，%） . 19 图 26：2019 年国内重卡市场销量排行及公司客户拓展情况（万辆） . 20 图 27：公司 HQ+X 大数据决策系统将改进汽车制造生态 . 21 图 28：公司营销网点建设规划 . 21 图 29： 2019 年国内重卡市场集中度 . 22 图 30：公司智能增强驾驶系统市占率（百万，%）. 22 图 31：我国重卡月度销量及同比 . 22 图 32：国六排放标准实施节奏 . 23 图 33：国六标准 6a 和 6b 阶段技术不同点 . 23 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 4 图 34：我国重中轻卡月度年度销量

13、. 23 图 35：我国挖掘机国内年度销量 . 23 图 36：高级辅助驾驶系统终端示例 . 24 图 37：盲区监测（BSD）系统 . 24 图 38：盲区监测（BSD）系统 . 25 图 39：公司承建的上海市渣土车管理系统 . 25 图 40：高级辅助驾驶系统业务营收及毛利率（百万，%） . 25 图 41：公司高级辅助驾驶系统的销售数量及平均售价 . 25 图 42：2018 年我国各类商用车保有量 . 26 图 43：公司车载联网终端营收及毛利率（百万，%） . 27 图 44：环保 OBD 模块 . 27 图 45：人机交互终端产品的营收及毛利率（百万，%） . 28 图 46：上

14、海市生活垃圾物流管理系统 . 29 图 47：智慧城市业务的营收及毛利率（百万，%） . 29 表 1：公司主要产品的构成、功能及应用情况 . 5 表 2：我国智能网联汽车相关的产业政策 . 16 表 4：公司主要竞争对手经营情况 . 20 表 4：车载联网终端产品简介 . 27 表 5：人机交互终端产品简介 . 28 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 5 一、公司概况：国内领先公司概况：国内领先商用车智能网联设备提供商商用车智能网联设备提供商 1.1 立足商用车领域，提供汽车智能网联设备 杭州鸿泉物联网技术股份有限公司成立于 2009 年，

15、 是国内技术领先的智能网联系统提供商。 公司 致力于利用人在回路的智能增强驾驶技术、人工智能技术和大数据技术，研发、生产和销售智能增 强驾驶系统、高级辅助驾驶系统等汽车智能网联设备，产品主要应用于商用车领域，具体包括载货 汽车、客车、专项作业车、工程机械等。 图 1：公司主营业务结构 数据来源：公司招股说明书，东方证券研究所 公司主营业务为商用车智能网联设备的研发、生产和销售，核心产品紧密围绕智能网联汽车两大公司主营业务为商用车智能网联设备的研发、生产和销售，核心产品紧密围绕智能网联汽车两大 技术路径技术路径智能化和网联化智能化和网联化，包括代表智能化技术路径的高级辅助驾驶系统和代表网联化技术

16、 路径的智能增强驾驶系统、 人机交互终端、 车载联网终端。 此外， 公司还拥有应用于城市水务管理、 气象服务及环境综合管理的智慧城市业务，该业务主要由全资子公司成生科技具体经营。 表 1：公司主要产品的构成、功能及应用情况 主要产品主要产品 产品构成产品构成 主要功能主要功能 应用领域应用领域 主要客户主要客户 智能 增强 驾驶 系统 智能 增强 驾驶 终端 终端（行驶记录 仪或 T-BOX） +智能增强驾驶 模块 通过终端采集驾驶员的驾驶行为数据与车辆数据，一 方面提炼不良驾驶模型，并通过驾驶员的反馈持续优 化模型，最终提高系统使用者的驾驶水平，达到减少 车辆损耗、降低油耗的目的；另一方面将

17、采集的数据 分析，反馈到整车厂设计、研发、采购、生产、销售 及售后各个环节，实现车辆全生命周期管理。 载货汽车、 客车、载货 船只 陕汽、北汽福 田、苏州金 龙、北奔、安 徽华菱等 智能 增强 驾驶 平台 大数据云平台 通过终端采集驾驶员的驾驶行为数据与车辆数据，一 方面提炼不良驾驶模型，并通过驾驶员的反馈持续优 化模型，最终提高系统使用者的驾驶水平，达到减少 车辆损耗、降低油耗的目的；另一方面将采集的数据 分析、处理，反馈到整车厂设计、研发、采购、生 产、销售及售后各个环节，实现车辆全生命周期管 载货汽车、 客车、载货 船只 陕汽、苏州金 龙、北奔、安 徽华菱、三一 重工等 鸿泉物联首次报告

18、 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 6 理。 高级辅助驾驶 系统 终端（行驶记录 仪或车载录像 机）+摄像头+ 传感器+人工智 能模块 通过终端、摄像头、传感器等实时采集路面及周边环 境状况、车辆状态、司机状态，利用人工智能技术实 现车辆状态识别、驾驶员身份及分神识别、盲区行人 车辆识别等功能，提高行车安全性，减少车辆行驶过 程中的交通事故发生率。 专项作业车 （渣土车、 水泥搅拌车 等） 各城市渣土 车、水泥搅拌 车平台运营 商、4S 店或运 输公司 人机交互终端 车载中控屏 用于实现人机交互，提高司机驾驶体验，提供影音娱 乐、车载导航、驾驶信息提醒等功能。

19、 商用车高端 车型 陕汽、苏州金 龙、安徽华菱 等 车载联网终端 行驶记录仪、 T-BOX、车载 录像机 数据采集、定位、联网，满足监管部门的监管需要。 后装行业监 控车辆（两 客一危、道 路货运） 平台运营商、 运输公司、4S 店、改装厂等 智慧城市业务 智慧城市政务管 理系统 城市管理、市容环卫管理、城市防汛、气象服务、城 市环境综合管理。 城市环卫、 水务、气象 等管理部门 上海、浙江环 卫管理部门、 河道管理部 门、气象部门 数据来源：公司招股说明书，东方证券研究所 1.2 管理层和员工持股比重高，公司治理规范 董事长兼总经理何军强先生为公司实际控制人。董事长兼总经理何军强先生为公司实

20、际控制人。何军强先生系工程师出身，曾创办初灵信息 （300250.SZ）并在创办期间任总经理一职，随后于 2009 年创办鸿泉物联的前身鸿泉有限， 并历任公司的董事长兼总经理。 何军强直接持有公司 35.43%的股份， 并通过员工持股平台杭州鸿 尔、杭州鸿显、杭州鸿吉和员工资产管理计划间接持有公司 0.74%股份，共计持有公司 36.17%的 股份为公司实际控制人。另外，千方科技旗下子公司北方大千为公司第二大股东，持股比例为 14.95%。前十大股东中，管理层及员工持股比例超 51%，管理层与股东利益高度绑定，公司治理 规范。 图 2：公司股权结构（2020Q1） 鸿泉物联首次报告 商用车车联

21、网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 7 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 业绩高速增长，高研发投入构建技术壁垒 智能增强驾驶系统是目前公司营收和毛利的主要来源，高级辅助驾驶系统营收增速最快。智能增强驾驶系统是目前公司营收和毛利的主要来源，高级辅助驾驶系统营收增速最快。公司营 收从 2016 年的 1.52 亿元快速增长至 2019 年的 3.13 亿元，CAGR 为 27.2%。各项产品中，智 能增强驾驶系统的营收占比和毛利贡献最高， 2019 年占营业总收入的 56.9%，对公司整体毛利 贡献为 55.2%。2019 年公司开拓了东风汽车、大运汽车、三一重工、

22、中国重汽等新客户。其中高 级辅助驾驶系统增长最快，营收从 2016 年的 1090 万元增长到 2019 年的 6043 万元，CAGR 达到 77%。 图 3：2016-2019 年公司营收及增速（百万元，%） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -50% 0% 50% 100% 0 100 200 300 400 2016201720182019 智能增强驾驶系统人机交互终端高级辅助驾驶系统 智慧城市业务车载联网终端其他 总营收增长率 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 8 毛利率保持毛利率保持平稳平稳，产品，产品盈利能力稳定盈利能力稳定。

23、公司近三年整体毛利率分别为 51.2%、50.4%、51.5%，分 业务来看，收入占比最高的智能增强驾驶系统业务毛利率稳中略降，从 2017 年的 54.1%下降到 2019 年的 49.8%；高级辅助驾驶系统毛利率保持稳定在 55%左右；智慧城市业务毛利率较高始 终维持在 70%以上，人机交互终端业务毛利率反弹，车载联网终端毛利率持续提升。 图 4：2016-2019 公司各业务及整体毛利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 从下游客户的收入结构看， 公司头部客户的收入贡献较大。从下游客户的收入结构看， 公司头部客户的收入贡献较大。 公司的客户群体分为前装和后装两个市 场，大客户中主要是

24、2019 年前五大客户销售额的营收占比达到 66%，其中来自陕汽的营收占比 达到 42 %，主要客户还包括北汽福田、深圳集芯、苏州金龙等。 图 5：2019 年公司前五大客户销售收入占比（%） 数据来源：公司招股说明书，东方证券研究所 费用费用控制良好，控制良好， 业绩业绩保持高速增长。保持高速增长。 2019 年公司归母净利润为 0.70 亿元， 同比增长 22%， 2016- 2019 年归母净利润 CAGR 为 29.2%。费用方面，2017 年由于确认 2300 万元股权支付费用造 0% 20% 40% 60% 80% 2016201720182019 智能增强驾驶系统人机交互终端高级

25、辅助驾驶系统 智慧城市业务车载联网终端整体毛利率 42.4% 9.5% 5.5% 4.4% 3.8% 34.4% 客户一 客户二 客户三 客户四 客户五 其他 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 9 成期间费用率较高，近三年研发费用率保持在 15%以上，销售费用率由于加大客户拓展力度呈上 升趋势。 图 6：2016-2019 年公司期间费用率 图 7：2016-2019 年公司归母净利润及增速（百万，%） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 持续加强研发投入，持续加强研发投入， 积累智能网联核心技术。积累智能

26、网联核心技术。 公司2019年研发支出5137 万元， 占营收比重 24%， 研发人员 226 人， 占员工总数的 48%。公司多年持续的研发投入也积累了多项商用车智能网联核 心技术，如不良驾驶行为识别技术、边云协同计算技术、商用车驾驶员监视技术等。在中国交通通 信信息中心每个月发布的发布全国道路货运车辆公共平台终端质量统计情况中，公司生产的终端 产品的排名始终名列前茅，具备较强的竞争优势和先进性。 图 8：2016-2019 年公司研发支出及占营收比重 图 9：2017-2019 年公司研发人员数量及占员工总数比重 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 24

27、.7% 35.4% 31.3% 32.0% 0% 10% 20% 30% 40% 2016201720182019 期间费用率销售费用率 管理费用率（不含研发）研发费用率 32.3 47.8 57.1 69.7 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 2016201720182019 归母净利润同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 2016201720182019 研发支出（百万元） 研发支出占营收比重 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 201720182019 研发人员占员工比重

28、 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 10 图 10：公司掌握的汽车智能网联相关核心技术 技术类型技术类型 技术名称技术名称 技术说明技术说明 人在回路的智 能增强驾驶技 术 不良驾驶行为识别技 术 已形成包括非绿区驾驶、车线不匹配、制动力矩不足等节能和安全相关的 43 类 不良驾驶模型，并持续不断的更新 边云协同计算技术 将驾驶员驾驶行为反馈引入到计算回路中，形成双向信息交流与控制机制 基于人工智能 的商用车 深度学习框架 HQNN 实现人脸检测、图像分类、物体检测功能 商用车盲区监视技术 对商用车右前、后侧盲区行人等活体进行精确识别、判断，

29、非恶劣天气条件下自 测准确率可达 96.2% 辅助驾驶技术 商用车驾驶员监视技 术 对驾驶员脸部行为进行精确识别、判断，对分神、瞌睡、打电话、抽烟等不良驾 驶状态进行预警 商用车特殊环境图像 识别技术 针对商用车多在夜晚、城郊道路运行的特点，自测系统综合识别精确度可达 99.5%以上 专项作业车技 术 专项作业车智能感知 技术 采用视频分析、传感器感知等方法，获取车辆状态 专项作业车主动干预 技术 当专项作业车出现超载等情况，通过对车辆进行缓慢降速和在安全区域限制二次 启动等方式引导司机恢复正常驾驶状态 数据与云平台 技术 HQEC2 云平台 技术 由分布式接入层、分布式文件系统、基于无共享架

30、构的多维度数据库、分布式计 算框架组成 商用车大数据管理平 台技术 成功应用于陕汽、安徽华菱、北奔、苏州金龙、三一重工等大型整车厂，其中陕 汽“天行健”平台在线车辆超 70 万台，为国内最大的重卡企业级车联网平台之一 鸿泉物联首次报告 商用车车联网领先企业，量价提升驱动业绩高增长 最后一页的免责申明。 11 智慧城市大数据管理 平台技术 成功应用于上海市河道、建筑垃圾、生活垃圾、气象等管理系统 商用车终端可 靠性及环境适 应性技术 车载电源稳定技术 商用车运营的恶劣环境针对性设计，产品符合 ISO 7637 最高标准。可适应 +10.8V+32V 电压范围，容忍各种类型的正弦波和脉冲叠加、短路、地偏移等现 象。多种保护机制，能够承受过压、过载等冲击，待机功耗1mA。 车载防振防护技术 针对商用车运行时的剧烈颠簸，硬件架构采用刚度设计，硬盘隔振支架谐振频率 低、谐振点倍数小、衰减速度快。 车载电磁兼容性技术 针对商用车运行电磁环境的复杂性，静电防护能力可承受空气放电15KV/20 次、接触放电8KV/20 次，辐射、传导及抗干扰能力符合 IEC