电子行业专题研究：AI的进击时刻系列3微软指引FY25年大力投入AICSPCapEx和英伟达的账如何算？-250119（22页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2222 Table_Page 行业专题研究|电子 2025 年 1 月 19 日 证券研究报告 AI 的进击时刻系列的进击时刻系列 3 微软指引微软指引 FY25 年大力投入年大力投入 AI，CSP CapEx 和英伟达的账如何算？和英伟达的账如何算？分析师：分析师：王亮 分析师：分析师：耿正 分析师：分析师：李佳蔚 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE.no:BFS478 SAC 执证号：S0260520090002 SAC 执证号：S0260524080005 021-38003658 021-38003660

2、 请注意，耿正,李佳蔚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：CSP CapEx 和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？通用服务器时代，CSP CapEx 和通用服务器出货量、CPU 厂商营收趋势高度挂钩，2023 年 AIGC 趋势带来的大模型训练需求爆发后，CSP CapEx 在 2023 年后呈现大幅向数据中心倾斜，并尤其向 GPU 算力环节集中的趋势。根据我们的测算，近几个季度，CSPs CapEx 约3 成直接确收为英伟达 Data Center 营收，且比例还在不断提升中。而由于 GPU 卡占单台

3、AI 服务器价值量的绝大部分，以及需要建设 AI 训练或推理集群还需要有对应的网络、存储、机房等基础设施投入，因此 CSPs CapEx 中对 AI 数据中心整体的直接投入不止三成。由于 CSPs 约占英伟达数据中心营收的 50%，且 CSPs AI CapEx 在前期阶段主要投入到大模型训练中，后为云业务、AI 推理赋能原有业务等各方面，跟踪性和能见度相对较强，因此 CSP CapEx 投入和表态对英伟达数据中心营收重要性突出。ROI 理解：云业务算力租赁有机会“投理解：云业务算力租赁有机会“投 1 块营收块营收 5 块”，预计块”，预计 GB200 上线后上线后 ROI 更好。更好。从云业

4、务算力租赁角度看，我们对在不同 H100 购买成本下总投入 1 亿美金预计对应的 H100 按照不同单卡/时的价格进行敏感性测算。对于一线云厂商来说，符合英伟达预计的 CSPs“投 1 块，4 年时间有机会获取营收 5 块”。根据 Nvidia Blackwell 白皮书，与同规模 H100 相比，GB200 NVL72 的成本和能耗最多可降低 25 倍。即 GB200 Rack 方案的 TCO 优势显著，预计给 2025 年带来两个结果：（1）采用 GB200 系统进行模型推理或算力租赁的 ROI 预计更好；（2）可进一步带来算力租赁价格（单 P 价格/时）降低，从而降低 AI 推理成本，成

5、本降低也有利于为推理应用的快速发展奠定基础。CapEx：微软最新指引：微软最新指引 FY25 AI CapEx 约约 800 亿美金，预计北美亿美金，预计北美 CSPs 2025 年年 CapEx 持续高增。持续高增。根据彭博，2024Q3 北美四大 CSP 大厂 CapEx 总和（不包含融资租赁）为 588.6 亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，持续高增势头不减，同比增速连续五个季度提升。根据彭博一致预期，2024 年谷歌、微软、Meta、亚马逊等四家云厂商的 CapEx 总投入约 2100 亿美元(不含融资租赁)，同比+49.2%。此外，微软副董事长兼总裁布拉德史密斯在 1 月

6、3 日公司官网的博客中表示微软 2025 财年将在 AI 数据中心方面投入 800 亿美元。此外，谷歌、Meta、亚马逊等厂商均对 2025 年 CapEx 增长趋势做出积极指引。风风险提示。险提示。AI 应用商业化进展不及预期、客户需求增速不及预期的风险；自研芯片竞争加剧、遇技术瓶颈的风险；云厂商资本开支投入力度不及预期。相关研究相关研究：AI 的进击时刻系列 2:GB300 单颗 GPU PCB 价值量有望提升，产业链量价齐升 2025-01-14 AI 的进击时刻系列 1:AI 的下一个前沿是物理 AI 2025-01-12 海外电子复苏系列 19:中国台湾电子公司 24M11 经营情况