老凤祥-投资价值分析报告：国民品牌、渠道领先黄金龙头受益行业回暖-170605（29页）.pdf

1、产品结构持续改善，毛利率提升为长期趋势。公司以黄金、铂金为主要品类发展批发业务在黄金珠宝材料消费与投资需求爆发过程中取得高速增长，而伴随一线城市珠宝消费品质化升级，行业正由材料消费向品牌消费过度。公司产品不断迭代出新，每年换新率 30%，近期产品如悦动钻饰系列，与交通大学共同研发的“老凤祥硬足金”系列等。2015 年老凤祥镶嵌首饰/有色宝石/银饰品销售量同比+12.28%/39.93%/35.02%，显著高于黄金首饰增速，2016 年三种品类亦保持 10%以上增长；2017 年以来 3D 硬金等一口价产品在订货会亦得到经销商欢迎。但在公司近 80%纯黄金占比的产品结构下，对毛利率提升的影响相对

2、长期，敏感性低于金价。产品、门店创新并举。2016 年迪士尼开园，老凤祥珠宝与迪士尼中国开展合作，推出迪士尼主题系列首饰，继 2016 年 6 月至年底累计售卖 15.9 万件，完成收入 1.37 亿元。门店方面，2016 年 12 月老凤祥时尚珠宝定制体验店杭州嘉里中心店开业，融合“时尚珠宝设计师原创作品展示交流”、“互联网技术珠宝定制体验”、“珠宝文化交流沙龙”、“艺术珠宝与时尚珠宝自由定制”四大主题功能与“个性时尚馆”、“高端珠宝博物馆”两大主题馆，旨在向消费者提供专业的珠宝设计文化体验与时尚珠宝定制服务，并融入互动体验式科技技术，为每一位消费者，设计专属的独一无二的珠宝。同时，体验中心

3、常驻设计师团队，可满足个性化风格定制需求。以高存货周转/黄金对冲降低金价对盈利扰动。由于黄金饰品批发价/终端售价根据交易所黄金当期报价进行调整，而销货成本按照企业的存货成本计算，因此金价大幅波动会影响黄金珠宝商当期毛利率。在公司批发为主的经营模式下，2016/2015 年存货周转率分别为70/56 天，黄金价格波动对销售毛利率的影响基本可以在一个季度内消化。此外，公司亦采取对冲策略：1）通过提前对冲锁定价格来解决订货会供货价格的波动风险（备货一般提前1.5 个月，而订货会产品批发价格参照订货会前一日金价）；2）整体采取积极的对冲策略，没有特定的套保比例，会结合公司对行情的判断动态调整持仓情况，因此历史上公司的珠宝业务毛利率与当期金价没有显著的相关性，整体处在 8.0%12.8%区间内。珠宝主业收入增速高于行业，2017-2019 年预计同比+14%/+12%/+10%。凭借品牌与供应链优势，公司渠道快速扩张，2007-2016 珠宝首饰业务实现 10 年收入 CAGR 20%的高速增长，增速高于黄金首饰全行业，市场占有率 2011-2016 年提升 4.4pcts 至 13.9%。2013年“抢金潮”下公司收入伴随行业暴涨，随后 3 年行业整体下滑，公司收入平稳，市场份额继续提升，行业回暖下公司展店提速，未来有望加速提升市占。