千禾味业-风禾尽起味至千里-210718（23页）.pdf

1、短期修复拐点将至，长期优化增厚利润千禾在“零添加”赛道具显著优势，展望未来，其利润增长的潜在驱动力兼具长短期逻辑：1)短中期：疫情打乱调味品行业短期存销节奏，21H1 步入调整期，经营情况未来有望环比改善，而成本压力催化下提价预期强化。2020 年疫情突发，调味品行业整体存销节奏被打乱，下游餐饮端需求全年受损，C 端商超渠道于21 年春节以来需求疲软，主要系春节前疫情反复导致经销商及终端消费者担忧增加囤货，致渠道库存增加，21H1 一直处于去库存阶段，叠加成本大幅上涨之下行业进入调整期，目前下游动销仍处恢复期，渠道库存逐步消化，我们预计21 年下半年需求端有望出现环比改善(B 端餐饮持续恢复，

2、C 端去库存阶段逐步结束)。成本端来看，成本压力有望催生提价转嫁，中期提价预期强化有望带动盈利改善。2)长期：持续扩产释放规模效应，品牌提升撑起费效优化。同海天相比，公司单吨制造费用/人工成本以及销售费用率明显偏高，拉低公司净利率水平，公司未来净利率有望在产能扩张与费效的驱动下持续提升：产能端，按照公司目前的计划，21-24 年公司产能将以29.8%的CAGR 扩张，至2024 年产能预计翻倍，有望提升生产自动化程度，释放规模效应，带来利润弹性;费用端，由于公司C 端为主、主攻“零添加”，且当前正处全国化加速期，营销队伍扩充及广告投放较多，导致销售费用率高于同业，随着全国渠道打开、品牌地位形成

3、，费用率有望下行，带来利润弹性。短期：调整阶段，基本面拐点可期动销：疫情打乱调味品企业存销周期，目前仍处恢复通道。疫情后调味品行业渠道及终端经历两轮补库，一是在20Q1 首次疫情负面冲击下，渠道库存向终端及家庭快速转移，20Q2行业给予经销商资金支持、下游补库存强势反弹，致20Q3/20Q4 营收增速环比Q2 有所放缓;二是21 年春节前疫情反复，经销商及终端消费者担忧疫情再次反扑而增加囤货，21Q1营收增速提升至23%，但渠道库存增加，21H1 渠道一直处于去库存阶段，致基本面承压。此外，餐饮渠道尚未恢复至正常增长水平，2020 年在疫情冲击下，20M3-12 餐饮行业收入同比下滑10.5%，20H2 进入恢复通道，但21M3/M4/M5 餐饮端收入仅较19 年同期高3.5%/2.9%/5.1%，相较历年来年均10%的增速尚有较大修复空间。