恒立液压-国产液压件稀缺龙头泵阀+非标再造恒立-210713（48页）.pdf

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1、全球液压件市场集中度高，技术壁垒+产业链配套孕育百年伟大企业。液压发展须具天时地利：前期投入大、产业化难度高，易守难攻：液压产业化难度很大，初期研发投资较大并且项目风险高。液压产品涉及材料学、电子、结构学等多个学科，高端泵阀技术突破非一朝一夕，其质量和稳定性对主机厂至关重要，认证磨合期漫长。液压技术在国外已经发展的比较成熟，产业集中度高：伊顿是摆线元件的奠基人，至今仍是其主要领域之一；博世力士乐凭借百年铸造技术优势转入液压元件生产，其生产质量优势坚恒至今。一国下游产业链发展赋能：从海外经验看，力士乐、川崎等巨头的产品侧重有所不同，实质上与地区主机客户禀赋密切相关，下游主机厂（工程机械、造船、航

2、空航天、工业制造等）的发展会带动一国上游供应链产业，尤其是核心零部件供应体系发展。2020 年全球液压件市场销售额 CR4 达 34.8%，前四均系德、美、日企。全球最大的综合液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元，为恒立液压的 5 倍，艾迪精密的 18 倍。中国龙头成长性全球领先，重塑全球竞争格局。2020 年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市场占有率分别为 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%，合计市场份额为 34.8%，与 2012 年（46.4%）相比有明显分散趋势，主要系中国龙头（恒立液压与艾迪精密）份额攀升，重塑全球市场格局。2012-2020 年，恒

3、立液压、艾迪精密全球占有率分别从的0.5%、0.1%，提升至 3.0%、0.8%，两家合计全球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年，恒立液压/艾迪精密收入 CAGR 分别为 28.68%/31.78%，高于同期力士乐/派克/伊顿/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益国内市场高增+进口替代持续，2020 年恒立液压收入份额已入围全球前五。恒立液压盈利能力全球领先，资产质量优异。恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年分别达 44.10%/28.79%，2015-2020 年复合增长率分别为 15.75%/38.89%，同行业领先，主要系：规模效应：

4、下游行业持续高增长叠加公司产品市占率不断提升，公司收入规模快速增长，带动制造费用、期间费用等固定成本摊薄。产品结构集中+客户优质：从发展历程看公司产品线较为集中，并且多应用于高增长、高利润行业的优质客户。2008-2011 年公司重点拓展挖机油缸，2011-2015 年拓展非挖油缸，2016 年以来重点拓展挖机泵阀领域，相对海外龙市场反应度快。铸件厂降本提效：恒立液压是少有的、能够自产铸件的液压件生产企业。2020 年恒立液压成本构成中，铸件等原材料成本占比高达60%，我们判断自产铸件能够贡献公司 10pct 左右净利率。此外，铸件自产能够有效控制原材料上涨的成本压力。随着铸件规模提升，成本下行仍有下行空间。研发优化产品工艺：公司通过持续研发投入，不断优化产品工艺，使得维持产品品质、价格优势的同时，具备卓越的盈利能力。