京东物流-京东物流的天花板在哪里？-210702（34页）.pdf

1、able_Summary 核心逻辑：我们看好电商大国的大国物流集约化水平提升：中国物流效率的优化依仗 3PL 渗透率的提升，从 2020 年渗透率为 43.9%到预计 2025 年渗透率达到 47.8%，对应 3PL 市场规模的增量系 2.7 万亿人民币。同时 3PL 中的一体化供应链市场从 2020 年的 2 万亿元增长至 2025 年将达到 3.2 万亿元，5 年期复合增长率达 10%。京东物流的短期依仗集团的流量，中期依仗物流模块的扩张，我们看好 JDL 成长为第三方科技物流服务公司的长期愿景。物流行业具备空间大、利润率低的“长坡薄雪”特征，京东物流股东的长期超额收益来自于管理层企业家精

2、神：在产业升级的浪潮中始终交出最优质客户体验的物流产品答卷。 物流行业：物流行业整体存在优化空间。2020 年全国物流支出约 14.9 万亿元，占 GDP 比重达到 14.7%，相较于美国的 7.6%仍具备优化空间，与之匹配的是外包物流渗透率的提升。2020 年中国一体化供应链物流总支出接近 2 万亿元，渗透率为 31%;预计在 2025 年支出将达到 3.2 万亿元，渗透率提升至 34.6%。从供应链类型的角度看，我们测算 2020 年消费供应链规模占物流总费用的 26.4%，而其中的电商物流的履约模式包括仓配一体化、网络化快递和即时配送，三种履约模式最大的区别在于基础设施构建方式，同时仓配

3、模式对商流信息的要求更高。2020 年快递业务总收入达 8795.4 亿元，占供应链市场的 43.4%，作为仓配一体化物流模式代表的京东物流在 2020 年的收入为 733.3 亿元，是快递行业收入的 8%，占整个一体化供应链市场的 4%。京东物流的长期愿景是成为第三方科技物流服务公司。判断京东物流发展路径， 短期看公司是否把握京东零售带来的流量红利。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑，京东经营线路拓展及 GMV 增长带动京东物流订单量增长，京东 GMV 增长及市占率不断提高将系京东物流的直接红利。中期关注京东物流对供应链模块的整合能力。JDL 以仓配业务为核心不断从温度、地域、重量

4、和模式方面进行扩张和供应链整合。长期关注公司通过供应链业务标准化、数字化和产品化为基础，打造行业科技解决方案，为外部企业提供独立第三方的大数据和物流科技解决方案。 长坡薄雪，苦尽甘来。对标以上短/中/长期的发展路径，京东物流发展的不确定性归结于京东集团自身的发展的波动;新业务的拓展的市场风险;现在与未来、现金流与资本开支的错配。物流行业长坡薄雪，企业长期发展依赖管理层的企业家精神以及平衡新旧业务、把握产能投放节奏的管理能力，JDL 仓配模式优质的客户体验与中国电商零售消费升级的趋势相匹配，将成为电商大国不可或缺的基础设施。盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 1112.6、1640.1 和 2130.2 亿元。参考顺丰的预测和估值，结合我们对行业前景的判断，我们给予京东物流 2023 年 1.45 倍目标 PS。基于 2023 年预估京东物流 2130 亿元人民币的营业收入，得到公司合理市值 3706 亿港元，以目标投资回报率 10%为折现率，得到 2021 年末目标市值 3063 亿港元，对应目标股价 50.28 港元，首次覆盖给予“持有”评级。