2021年公用环保行业风光发电企业盈利能力分析报告（28页）.pdf

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1、部分风光运营商腾挪资产缓解资金压力。新能源补贴拖欠使得风电、光伏企业陷入财务困境，为缓解资金压力，不少民营风光企业走上资产出售之路。截至 2019 年年底，协鑫新能源应收电价补贴款 82.4 亿元，同比增加 14.6 亿元。根据协鑫新能源 2019 年报披露，2019 年协鑫新能源出售光伏发电 1.6GW，收回现金共计 26.5 亿元偿还债务，但 2019 年底其资产负债率仍高达 81.7%，仅同比下降 2.4 个百分点。2019 年，协鑫新能源财务费用占税前利润比例高达 368.4%，现金流动性高度承压。2020 年，协鑫新能源未停下出售资产以偿还债务的步伐，截至 2020 年 6 月 30

2、 日，其资产负债率为 80.8%，较 2020 年年初下降 0.9 个百分点。新能源补贴 ABS+ABN 或将改善新能源补贴拖欠造成的风光运营商现金流困境。根据证监会于 2016 年 5 月公布的资产证券化监管问答(一)，对于可再生能源发电项目现金流入中包含的中央财政补贴部分，包含价格补贴，可纳入资产证券化的基础资产。企业通过发行新能源补贴资产支持证券 ABS/资产支持票据 ABN 能够实现抵质押应收账款出表，出让应收账款给 SPV 获得现金，减轻“两金”压力，改善经营性现金流，优化资产结构。据中国华能集团债券公告及北极星风力发电网消息，2017 年 11 月 24 日，中国华能集团的“17

3、华能集 ABN001”作为我国首个以可再生能源电费补贴款为基础资产的资产证券化产品在银行间市场正式发行，注册金额 50 亿元，此次发行规模 5.3 亿元，期限 3 年，票面利率 5.5%，所募集资金用于偿还公司债务，改善并优化公司的债务融资结构。我们判断，随着技术进步推动风光发电造价下行，当新能源运营商存量装机现金流好转时，融资需求依赖度将降低，且仍可保持“十四五”行业同等水平的增量装机;中长期随着新增装机减少，风光发电的原材料成本趋近于零，运营商有望蜕变成“现金牛”，维持较高的分红水平和股息率。我们选取 A 股节能风电与中闽能源为例，以 2016 年应收账款周转率为参考(考虑到 2016 年可再生能源补贴拖欠现象不显著)，重新调整 2017 年至 2020 年 9 月末的应收账款以及当期的经营现金流(我们认为调整值与实际值的差额可近似模拟当年新增拖欠的补贴)。对比可知，若补贴按时发放，两家公司自由现金流都将大幅好转，可以支撑产能端约 30%的增长(以“及时回收的补贴/当年 CAPEX 比例的均值”的方式测算)。